Pesificación y desdolarización

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Ilustración: Matías San juan

La creciente demanda de dólares, los controles cambiarios, el surgimiento de mercados paralelos y los diferentes proyectos de ley presentados en el Congreso para pesificar la economía ponen nuevamente a la desdolarización en el centro del debate. Mientras que la Presidenta sostiene que la preferencia por el dólar se explica por motivos culturales, expertos de CIPPEC (Centro de Implementación de Políticas Públicas para la Equidad y el Crecimiento) aseguran que la inflación, las tasas de interés bajas y negativas en términos reales y la falta de instrumentos de ahorro indexados explican la redolarización de la economía en un contexto de relativa bonanza.
En un documento publicado recientemente, Eduardo Levy Yeyati, miembro del Consejo de Administración de CIPPEC; Luciana Díaz Frers, directora del Programa de Política Fiscal; Sandra Elena, directora del Programa de Justicia, y Federico Bragagnolo, investigador asociado, analizan por qué las medidas del Gobierno para volver al sendero de la pesificación probablemente provoquen el efecto contrario.
Sobre este tema versa la entrevista de Mercado a Luciana Díaz Frers.

Luciana Díaz Frers
Foto: Gabriel Reig

–¿Qué implica hablar de dolarización o de pesificación?
–El dólar, al igual que el peso, puede adoptarse como unidad de cuenta para indicar el precio de algo; como medio de pago, para hacer transacciones, o como reserva de valor, es decir, para ahorrar. Cuando hablamos de dolarización en la Argentina, en realidad nos referimos primordialmente a la preferencia por el dólar como reserva de valor, dado que su uso en transacciones diarias es prácticamente inexistente, y como medio de pago se asocia básicamente con la compra de propiedades y, en menor medida, de rodados u otros bienes de lujo.
Esta dolarización de los ahorros se llama dolarización financiera y se puede medir de manera aproximada en la proporción de depósitos en dólares y en la tenencia de bonos y títulos en esa moneda. La dolarización financiera es la opción más habitual en economías como la nuestra, con episodios recurrentes de inflación y devaluaciones. Generalmente, también refleja la falta de instrumentos de ahorro en pesos que resulten atractivos.

–Mercedes Marcó del Pont hizo referencia a una “pulsión” de los argentinos por el dólar.
–Más que una energía psíquica inasible que guía a los argentinos, lo primero que hay que analizar son los incentivos. Desde la salida de la convertibilidad y la pesificación forzosa de 2002, el país mostró niveles decrecientes de dolarización financiera.
¿Por qué? Entre otros motivos, por los límites impuestos al sistema financiero en su capacidad de prestar en moneda extranjera y el incipiente desarrollo de un mercado de instrumentos indexados al coeficiente de estabilización de referencia (CER), la inflación decreciente y las expectativas de apreciación de la moneda. La aparición de instrumentos en pesos –como los bonos soberanos Par y los Cuasi Par indexados al CER– mejoró la oferta de instrumentos de ahorro en moneda local y generó una suerte de “pesificación voluntaria o de mercado”.
La implementación de políticas macroeconómicas prudentes en un contexto de crecimiento económico e inflación baja fue el factor principal para explicar el retorno de la confianza en el peso, que se reflejó en una remonetización de la economía. Es decir, entre 2003 y 2006 se había recuperado la demanda de pesos.

–¿Qué pasó en el resto de la región?
–La pesificación prudencial y voluntaria fue más la regla que la excepción durante las últimas décadas en América latina y en general obedeció a malas experiencias de desdolarización forzosa. Sucedió en México, tras la crisis de 1995; en Brasil, terminado el Plan Real en 1999, y en la Argentina, después de la salida de la convertibilidad.
No lo hizo, en ninguno de los casos, una declaración de voluntarismo para iniciar el proceso, sino la combinación de flotación cambiaria y estabilidad macrofinanciera. La evolución favorable de los términos de intercambio también ayudó a generar expectativas de apreciación cambiaria.

–¿Por qué habiendo recuperado la confianza en el peso se disparó la demanda de dólares en los últimos años?
–Tanto en la Argentina como en otros países, la inflación aumenta las expectativas de devaluación y la tendencia de la gente a refugiarse en monedas más fuertes, en nuestro caso, el dólar. En la Argentina, esto se agravó con la intervención del Indec en 2007 que fue vista por los inversores como un incumplimiento encubierto de las obligaciones soberanas y marcó el principio de la redolarización.
Mientras que entre 2003 y 2006 la compra de dólares por parte del sector privado se mantuvo en niveles bajos y alcanzó los US$ 8.300 millones en todo el período, en los siguientes cinco años la cifra se disparó y alcanzó los US$ 79.000 millones. A partir de 2007, comenzó a aumentar la proporción de los dólares de exportación liquidados en el mercado de cambios que eran recomprados para atesoramiento, evidenciando que los ahorristas aumentaron la proporción de inversiones en dólares sobre el total de sus ahorros.
Un segundo factor detrás de la redolarización es la apreciación acumulada del peso, como resultado de una inflación en aumento, de un dólar que con la crisis financiera global recuperó valor a escala internacional y de un tipo de cambio nominal reprimido por el Banco Central para que funcione como ancla de precios. Con el peso subvaluado –una Argentina “barata en dólares”– los ahorristas esperaban que la moneda se apreciara en términos reales, es decir, que el tipo de cambio subiera menos que la inflación, y aceptaban tasas bajas de interés en pesos por falta de mejores opciones. Las políticas expansivas recalentaron la economía y la apreciación real, asociada con la inflación y el exceso de demanda, deterioró el superávit externo y generó expectativas de una devaluación mayor.
A la inflación se suma esta política de tasas bajas que apunta a sostener la demanda doméstica a través del subsidio al crédito –fundamentalmente al consumo– a expensas del ahorro. Inicialmente fue posible sostener las tasas en pesos muy bajas y muy negativas en términos reales y bajos niveles de dolarización, porque con una depreciación nominal esperada de 7% u 8%, incluso esa tasa modesta ofrecía rendimientos positivos en dólares. Pero con el superávit comercial en baja, el Banco Central indiferente a la inflación y sin el CER como unidad de indexación, en la medida en que se extinguieron las expectativas de apreciación, el Central sostuvo las tasas reales negativas y las carteras se rebalancearon nuevamente hacia el dólar.

–¿Es posible sostener las restricciones a la compra de dólares?
–Otros países, como Bolivia y Perú, que optaron por el camino corto de la pesificación forzada tuvieron que desandarlo. En la Argentina, en lugar de dejar deslizar el tipo de cambio, el Gobierno aplica controles con fuertes restricciones a la compra de dólares para pagos de importaciones y giros de dividendos, controles de la AFIP a la demanda minorista para dosificar la venta de dólares a particulares y control directo sobre las importaciones.
Y las consecuencias del cerrojo cambiario ya se ven: hay, por un lado, problemas en las cadenas de producción. Existen dificultades para exportar, tanto por la obligación de liquidar anticipadamente las divisas como por la caída de los depósitos en dólares que afecta la financiación de exportaciones. Por otro lado, la resistencia de los dueños de propiedades a pesificarse está paralizando el mercado inmobiliario, con un efecto negativo sobre la construcción. Además, la referencia habitual del tipo de cambio libre hoy es el dólar paralelo.
La obligación de publicar precios y hacer transacciones únicamente en pesos es una solución inadecuada para un problema inexistente. Una estrategia que apunte a la desdolarización debería evitar la pesificación compulsiva, que termina generando mayor demanda por el dólar.
En línea con las trabas impuestas por la AFIP, las recientes comunicaciones del Banco Central eliminan la posibilidad de comprar dólares para atesorar al tipo de cambio oficial. Y prohíben también la venta de dólares a tipos de cambio no autorizados. Con tasas de interés reales negativas para los depósitos y sin instrumentos financieros atractivos en pesos, es posible que estas medidas contribuyan a sostener el modelo de consumo subsidiado, financiado con pesos acorralados, a expensas de la profundización del crédito y la inversión productiva.

–¿Es posible volver a una etapa de desdolarización gradual y voluntaria?
–La clave está en tener monedas locales con gran credibilidad. Cuando este es el caso, las expectativas de inflación y devaluación se reducen y los instrumentos financieros en moneda local resultan más atractivos. También, mecanismos indexatorios permitirían proteger el valor de los activos ante posibles fluctuaciones en los precios.
Para inducir una sustitución voluntaria del dólar por el peso como moneda de ahorro es necesario potenciar a los instrumentos de ahorro en pesos para que puedan competir con un dólar cuyas tasas están hoy cercanas a cero.

–Si la intervención del Indec marca el comienzo de la redolarización, ¿es posible ganarle a la inflación?
–Sí, pero hay que encarar entonces una doble batalla: recuperar el Indec y bajar la inflación. El contexto inflacionario actual torna necesario introducir un índice creíble, que permita actualizar los ahorros en pesos y proteger los rendimientos reales ante cambios bruscos en la variación de los precios.
Para ello es posible crear un nuevo índice de precios al consumidor (IPC) que refleje fehacientemente la inflación. Mientras esto no ocurra, se puede usar otro tipo de indexadores como el coeficiente de variación salarial o alguno que mida la evolución del precio de los alquileres. Esta opción, de más corto plazo, permitiría mantener el poder de compra de los ahorros en moneda local al protegerlos de los avatares de la inflación y de los posibles movimientos del tipo de cambio. Un resultado similar se obtendría si el Banco Central abandonara su política de tasas reales negativas.
Y como decía, hay que apuntar parte del esfuerzo de mediano plazo en estabilizar el poder de compra del peso, para lo que se necesitan instituciones monetarias comprometidas con la defensa del valor de la moneda y con la contención de la inflación.