Capítulo I | Contexto internacional
El problema de fondo, los desbalances globales, sigue sin tener una solución definitiva y aporta incertidumbre en el mediano plazo.
Durante 2011, presenciaremos un mundo con realidades y tendencias variopintas. Asia emergente intentando enfriar su economía al son de los temores inflacionarios y de la formación de burbujas financieras; a América latina con un crecimiento dinámico, aunque lidiando con el masivo ingreso de capitales y la apreciación monetaria; EE.UU. intentando a toda costa estimular su débil crecimiento; y la Unión Europea haciendo malabares que permitan llevar adelante políticas de ajuste y evitar la ruptura del bloque.
Estados Unidos
A pesar de las dudas, el rumbo es el correcto
Indudablemente, la potencia no se encuentra hoy en la situación ideal. Convulsionada política y económicamente, la mayor economía del mundo se encuentra todavía inmersa en un proceso de rebalanceo de variables cuyo derrotero es muy difícil de predecir. A pesar de ello, la coyuntura actual es mejor de la que muchos imaginaban hacia fines de 2008.
Las autoridades se muestran activas en la búsqueda de soluciones que permitan mejorar la dinámica de las variables laborales.
Indudablemente la continuidad de políticas públicas netamente expansivas durante 2010 tuvo su correlato en el nivel de actividad. Un déficit fiscal de 8,8 puntos del PIB y una tasa de referencia de 0,2% para los fondos de corto plazo denotan un Gobierno preocupado por la dinámica de la economía y que está enfocando sus armas más convencionales de políticas públicas en pos de una mejora de la coyuntura.
A pesar del rebote de todas las variables de la demanda, la recomposición de inventarios tuvo un rol significativo en la recuperación, explicando 25% de la evolución del PIB. Léase: aquellos stocks que las empresas de diferentes rubros habían almacenado para garantizar un flujo fluido de bienes y que se redujeron drásticamente durante la crisis se incrementaron nuevamente a un nivel acorde con una economía en recuperación y en función de la nueva evolución del consumo privado y las exportaciones.
Por su parte, las variables de consumo e inversión mostraron subas de 3,4% y 16,9%, respectivamente. Aunque estos guarismos se muestren algo abultados, no debe perderse de vista los siguientes aspectos:
• En el caso del consumo, el crecimiento promedio de los 10 años anteriores a la crisis fue de 5,5% anual.
• La inversión registró su primera alza luego de tres años consecutivos de contracciones (–1,7%, –6,7% y –25% en 2007/08/09, respectivamente). Luego de alcanzar 17,4% del PIB en 2006, la inversión redujo su participación a 11,3% en 2009, para alcanzar 12,7% en 2010.
A pesar de una evolución mejor a la esperada del nivel de actividad y de la totalidad de las variables de la demanda, el futuro de EE.UU. continúa siendo un gran signo de interrogación.
• Mientras que, por un lado, se van extinguiendo los efectos de los estímulos fiscales, la recomposición de inventarios probablemente dejará de pesar a partir del segundo semestre de 2011.
• El desempleo prácticamente no mostró cambios durante todo 2010 y terminó el año en 10% de la población económicamente activa, con la creación de apenas 1,5 millones de puestos de trabajo.
• Hay que recordar además que la crisis se origina a partir de un exceso de consumo consecuencia de un exagerado apalancamiento (crecimiento de la economía con base en endeudamiento) que, por la magnitud de la economía del norte, se materializó a escala mundial en un gran desequilibrio de cuentas corrientes.
Mientras los primeros dos elementos vaticinan una desaceleración coyuntural de la demanda agregada en 2011, el segundo le pone límites al largo plazo, previendo que el lento desendeudamiento (que llegará voluntaria o involuntariamente) reducirá las tasas de crecimiento del consumo y la inversión. En el último caso, la elevada capacidad ociosa y las perspectivas de una ralentización estructural del consumo suman más interrogantes.
Veloces respuestas de Obama
Frente a una coyuntura poco auspiciosa, los policy makers mostraron buenos reflejos y evitaron lo que creemos podría haber sido un escenario de catástrofe con una política fiscal y monetaria netamente expansiva. En función de los buenos resultados obtenidos y basándose en los guarismos de empleo e inflación, se decidió continuar con la línea observada durante los últimos dos años.
• Quantitative Easing 2 (QE2). Consiste en comprar bonos del Tesoro mediante emisión monetaria por un monto en torno a US$ 600.000 millones, principalmente en el tramo de dos a 10 años. De este modo, se busca aumentar las expectativas de inflación y reducir las tasas de interés largas. El primer elemento incentivaría el consumo ante la suposición que los bienes y servicios serán más caros en el futuro, mientras que el segundo impulsaría la inversión reduciendo las tasas de inversiones financieras y el costo del financiamiento de largo plazo.
• Extensión de los recortes fiscales. El Senado de Estados Unidos aprobó la renovación de los recortes fiscales de la era Bush por dos años más, incluyendo también la extensión de los beneficios de desempleo. El paquete es de unos US$ 850.000 millones.
Aunque no hay garantías respecto a la efectividad de estas políticas, existe consenso en cuanto al peligro que implica, en términos de crecimiento económico y destrucción de empleos, retirar todo tipo de estímulos de la economía. Desde esa perspectiva, las medidas van indudablemente en el sentido correcto, aunque el éxito de las mismas dependerá de un seguimiento continuo de todas las variables macroeconómicas, de modo de lograr una calibración que evite o una depresión o la generación de una nueva burbuja que desemboque en una nueva crisis.
En este sentido podemos enumerar al menos tres riesgos asociados a estas decisiones.
• La emisión que suponen el QE1 y el QE2 podría dejar a EE.UU. en la puerta de una inflación de dos dígitos, en caso de que las políticas gubernamentales sean efectivas en términos de actividad y empleo.
• El plan de estímulo monetario tendrá como resultado seguro la depreciación relativa del dólar respecto a las monedas del mundo, principalmente de los países emergentes. De profundizarse este contexto y de no existir un mínimo de coordinación/comunicación entre los Gobiernos, no se puede descartar un escenario de carreras devaluatorias y alta volatilidad.
• EE.UU. terminó 2010 con un déficit fiscal de 8,8% del PIB y estimamos para 2011 un 8%. Ambos valores duplican los máximos históricos previos y preocupan a los analistas en cuanto a la eventual necesidad de reducir estos guarismos.
Perspectivas 2011
EE.UU. se encuentra definitivamente en un escenario en forma de U (rebote y lenta recuperación). Si bien la aprobación del paquete fiscal y monetario implicó un reajuste en las estimaciones de crecimiento para el bienio 2011/12 (+2,3% y +2%, respectivamente), la economía mostrará un andar débil por algunos años.
Los elevados niveles de desempleo y capacidad ociosa pondrán cotas el crecimiento del consumo y la inversión. Por otro lado, calculamos que el endeudamiento familiar, hoy en 90% del PIB, se irá reduciendo a un nivel de 4/5 puntos por año (equivalentes a US$ 200.000 millones), dato significativo si tenemos en cuenta que el consumo hoy representa 70% del PIB.
Este “desapalancamiento” se extenderá también al ámbito corporativo y financiero. El camino hacia una economía menos endeudada quitará dinamismo al crecimiento por los próximos años y lo ubicará por debajo del promedio 2002/07 (+2,6% anual). Esta dinámica ayudará a mantener estable el déficit comercial en valores en torno a 4% del PIB, guarismo que podría considerarse de equilibrio, teniendo en cuenta la tendencia estructural de EE.UU. a tener balanzas comerciales negativas.
En este contexto, le será muy difícil al Gobierno de EE.UU. llevar la inflación a un rango de 4/6% anual, valor que según varios trabajos sobre el tema necesita la economía para reactivarse definitivamente.
Europa
Año de definiciones para la zona euro
Luego de una fugaz recuperación en 2009 y cuando lo peor parecía haber pasado, apareció con fuerza el primer coletazo de la crisis financiera global: el problema de la deuda de los llamados PIIGS (Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España). Este fenómeno convulsionó a los mercados mundiales.
También puso a las autoridades de la Comunidad Económica Europa en una situación donde, tarde o temprano, deberán tomarse decisiones drásticas ante un derrotero que indefectiblemente se bifurcará.
En Europa conviven una gran cantidad de países con características heterogéneas. Cuando la coyuntura global fue propicia y la marcha relativamente estable (aunque, claramente, no sustentable), las diferencias quedaron ocultas detrás de las abultadas tasas de crecimiento. La llegada de la crisis expuso las debilidades de la Unión Europea, sobre todo respecto a la dificultad de coordinar políticas macro, y las respuestas a la crisis de cada país tendieron a profundizar las disparidades que se asomaban sutilmente en 2009.
Allá por 2009, la recuperación de la Eurozona estuvo impulsada por Alemania y Francia, ambos con desequilibrios financieros internos de poca magnitud y que apoyaron el rebote en planes de incentivos, subsidios y una mejora en las cuentas externas.
Esta coyuntura generó cierta tensión dentro del bloque visto y considerando que el resto de los miembros pugnaban por una política monetaria/cambiaria más laxa que la observada, que les permitiese equilibrar sus economías a través de la cuenta corriente. Los casos paradigmáticos fueron España e Italia, aunque podríamos agregar a Irlanda, durante mucho tiempo un ejemplo de política económica seria. Mientras un ratio de endeudamiento de 113% del PIB limitó la capacidad de reacción en Italia, en los otros dos casos, la explosión de burbujas inmobiliarias y economías intensivas en la producción de servicios destruyeron el consumo interno y elevaron el desempleo a 17,9% en España y 12,6% en Irlanda a fines de 2009.
La crisis de deuda
Hacia fines del primer trimestre de 2010 se disparó la crisis de deuda europea con el caso de Grecia y luego también de Irlanda, Portugal y España. Este fenómeno empeoró las condiciones preexistentes en todos los aspectos posibles (económicos, sociales, financieros y políticos) y tensó aún más la relación con el núcleo de la zona euro, cuya performance en las variables económicas relevantes diverge cada vez más del resto de Europa.
Como elementos comunes en estas cinco economías se pueden detallar:
• Altos ratios de endeudamiento público y/o privado, consecuencia de la entrada a la zona euro y la consiguiente posibilidad de acceder a recursos más baratos.
• Por esta razón, se produjo un efecto ingreso que infló los precios de prácticamente todos los activos del mercado, sobre todo los inmobiliarios.
• Este último fenómeno generó además la entrada de capitales especulativos ante la expectativa de mayores subas de precios.
• La apreciación del euro, causa y consecuencia de esta coyuntura, erosionó la competitividad de las economías menos desarrolladas y motorizó un deterioro en sus cuentas externas profundizando el primer punto.
• Situaciones fiscales frágiles.
• Economías intensivas en servicios.
En Europa oriental la crisis no pasó inadvertida, dato no menor teniendo en cuenta que desde 2000 en adelante estos países explicaron gran parte del crecimiento europeo. Letonia, Lituania y Estonia terminaron 2010 con desempleos de entre 18/19% y con sus economías estancadas, producto de una intensa fuga de capitales que secó su consumo privado e inversión.
La coyuntura actual y perspectivas de corto plazo
Mientras el núcleo de la UE se recupera con cierta solidez, muestra tasas de desempleo de un dígito e inflación controlada, las economías más vulnerables ostentan guarismos diametralmente opuestos para estas variables y con una situación financiera muy frágil. Estas diferencias hacen compleja la coordinación de políticas económicas, sobre todo la monetaria, y está poniendo en duda la continuidad del bloque tal cual hoy lo conocemos. Europa, principalmente Alemania y Francia (36% del PIB del bloque), se encuentra frente a la necesidad de tomar decisiones que no admiten medias tintas.
La continuidad de políticas parches, aunque sirven para ganar tiempo, no atacan el fondo de la cuestión: la competitividad y la insolvencia. En este sentido, las economías con presentes más acuciantes son Grecia, Portugal e Irlanda. Aunque no representan más de 5% del PIB de la comunidad, la caída de alguna de estas podría implicar un efecto dominó que podría llegar hasta España (9% del PIB europeo), pasando antes por las economías de Europa oriental (8% del PIB europeo).
Una solución sostenible y planificada deberá venir sí o sí de la mano de una reestructuración de los pasivos de todas las economías en estado crítico y una mayor flexibilidad de la política monetaria que implique una transferencia de recursos a los países más pequeños. Esto deberá ir de la mano de una depreciación del euro y de una mayor inflación.
La emisión de un bono europeo sería un paliativo importante para salir del círculo vicioso que implican los constantes ajustes propuestos por las entidades e instituciones más ortodoxas, permitiendo acceder a recursos a tasas razonables y realizar una política fiscal expansiva que posibiliten una recuperación más veloz del nivel de actividad. Este escenario no será gratuito, pero es definitivamente mejor que un desangrado lento y doloroso que podría implicar, con seguridad, el desarmado de la zona euro y el fin de este proyecto político.
Asia
Se hizo más que evidente el rebote en forma de V
La actividad económica en la región continúo en 2010 su reactivación tras la crisis financiera internacional. La velocidad de la recuperación y su composición variaron en función de las características de las economías, exhibiendo mayor volatilidad aquellas más pequeñas y orientadas al mercado externo.
• Las economías orientadas a la exportación y las NIE (Hong Kong, Corea, Singapur, Taiwán) experimentaron una recuperación en V, observándose en 2010 un fuerte crecimiento sustentado en exportaciones superiores a las esperadas y un consumo doméstico robusto.
• Japón sigue mostrando una recuperación lenta, si bien el crecimiento de las exportaciones permitió mejorar la situación de grandes empresas y el consumo privado se benefició de estímulos fiscales. El crecimiento sigue sin retomar la tendencia precrisis y la deflación es una amenaza presente.
• China, India e Indonesia, que no habían sufrido caídas en su PIB en 2009, mantienen un crecimiento sólido de su consumo interno. En China, se observó cierta desaceleración a partir del segundo trimestre vinculado con inversiones en infraestructura y medidas adoptadas para desinflar la burbuja inmobiliaria.
Diferentes indicadores económicos apuntan a que la región dejó atrás la crisis, destacándose las exportaciones, las cuales alcanzaron los niveles previos a la crisis, y el fin del ciclo de recomposición de los inventarios.
A pesar de una moderación de los flujos de capitales, se observó una presión alcista en los tipos de cambio:
• A mediados de junio, las autoridades de China decidieron flexibilizar el renminbi. Si bien se observó una apreciación real por el diferencial de inflación (en términos nominales la suba fue de solo 2%), el tipo de cambio real se encuentra en el mismo nivel que en 1990. Es decir que la moneda se encuentra aún lejos de su “equilibrio”, lo cual es importante para balancear el crecimiento global.
• India, Indonesia, Malasia y Tailandia han experimentado las mayores apreciaciones de sus monedas en términos reales.
• En Japón también se observó una apreciación de la moneda, aunque en este caso más vinculada a su estatus como reserva de valor que a otros factores fundamentales.
La contracara de este crecimiento económico robusto fue la aparición de presiones inflacionarias. Excluyendo Japón, la inflación se aceleró en un nivel cercano a 5% anual. Si bien en parte esto se explica por la suba en el precio de los commodities, la inflación core (excluyendo alimentos y energía) también registró una gran aceleración.
Las perspectivas de la zona dependen de la fortaleza de la demanda interna a la par de la reducción de los estímulos fiscales y del contexto externo que probablemente continuará volátil. El escenario base para 2011 es el de una continuidad del actual ciclo, con China e India presentando un crecimiento económico de 9,5% y 8% anual, respectivamente.
Sin embargo, las presiones inflacionarias sumadas al peligro de burbujas en activos (sector inmobiliario) suponen riesgos que tendrán que monitorearse de cerca. En términos del rebalanceo global, es importante que estas economías continúen fortaleciendo su demanda interna a través de la apreciación de sus monedas, de forma tal de poder constituir una necesaria fuente de crecimiento originaria en el mundo.
Brasil
Avance muy firme, pero hay nubarrones al frente
El PIB cerró 2010 con una contundente tasa de expansión de 7,5% anual, la mayor en los últimos 20 años. Se podría atribuir semejante guarismo a un efecto rebote, si no fuera porque en 2009 la contracción fue de apenas -0,6%. Luego de ocho años, Lula se despide con tasas de crecimiento e inflación que promediaron 4% y 5,8% anual, respectivamente.
El producto bruto brasileño creció impulsado por la inversión y el consumo privado, que evolucionaron a la par de la recuperación de la confianza, la apreciación del real y la entrada de capitales. La inversión sumó desde su dinámica (+22,6% anual), mientras que el consumo privado (65% del PIB) sigue mostrando tasas estables y sólidas (+6,5% anual).
Ambos aportaron 9,8 puntos de crecimiento, el sector público 0,9 puntos adicionales, mientras que el sector externo (exportaciones-importaciones) quitó 3,2 puntos.
La inversión se ubicó en 19,8% del PIB, marcando un nuevo récord. A pesar de ello, el uso de la capacidad instalada se encuentra en niveles estructuralmente incómodos (85%) en función del crecimiento de la demanda agregada y, en consecuencia, de la dinámica inflacionaria.
Los rubros de la oferta evolucionaron consecuentemente a los de la demanda. A la par de la inversión creció la industria (+10,5% anual), aunque también las importaciones de bienes de capital (+38% anual), mientras que la evolución del consumo interno se reflejó en la expansión sólida y sostenida del sector de servicios (+5,5% anual). Ambos aportaron 7 puntos de crecimiento.
El derrotero del sector externo está generando incertidumbre. La fuerte apreciación de la moneda brasileña está impulsando la compra de bienes durables, no durables y bienes de capital importados. Aunque el fuerte crecimiento de la demanda interna (consumo + gasto + inversión) permitió igualmente una expansión de la oferta local, una eventual desaceleración del consumo privado y del gasto luego de las elecciones harán cada vez más evidente el impacto de la pérdida de competitividad. De hecho, en términos desestacionalizados, desde abril de 2010 la industria no registró cambios.
No todo son certezas
La incertidumbre a escala global, la debilidad de las monedas de referencia (euro, dólar y yen) y el reciente anuncio del quantitative easing 2 están favoreciendo la llegada de capitales a economías emergentes con fundamentals macroeconómicos sólidos en búsqueda de mejores retornos.
Brasil registró en 2010 una entrada de capitales de US$ 105.000 millones, de los cuales US$ 72.000 millones correspondieron a inversiones en cartera. La entrada de capitales especulativos aprecia el tipo de cambio y dificulta el trabajo de la industria, que compite con una mayor afluencia importadora y ve sus exportaciones encarecerse. Por su parte, la política monetaria se encuentra enfocada en mantener la inflación dentro de los rangos presupuestados en un contexto de aceleración de precios. Ello le pone límites al Banco Central de Brasil (BCB) a la hora de comprar divisas, mientras que los ajustes al alza de la tasa de referencia SELIC quitan incentivos a invertir.
La inflación, que parecía bajo control hacia fines de 2009, despegó en 2010 con la recuperación de los precios de los alimentos a escala internacional y el fuerte crecimiento del consumo privado que impulsó los precios de los bienes de consumo no durables. Por su parte, el elevado uso de capacidad instalada impacta en las expectativas de inflación, las cuales, de mantenerse a lo largo del tiempo, se realizarán en los guarismos corrientes.
Por tal motivo, la tendencia de la tasa SELIC es alcista, a pesar de que el BCB se tomó una pausa durante las últimas tres reuniones en un nivel de 10,75 puntos básicos. El objeto de la misma es esperar a tener más información para tomar una decisión fundamentada al considerar la existencia cierta de riesgos sobre el nivel de actividad al pasar el umbral de 11%.
Continúa el éxito en el frente social
En 2010, se crearon 635.000 nuevos puestos de trabajo en las regiones metropolitanas (San Pablo, Río de Janeiro, Porto Alegre, Recife, Salvador, Belo Horizonte). En diciembre, la tasa de desempleo se ubicó en 6% de la PEA. Este último guarismo es 0,8 puntos porcentuales inferior al observado en 2009 y constituye el menor valor de la serie desde que se modificó la metodología de cálculo (octubre 2001). Si bien se observa una desaceleración en la creación de empleo, esperamos que las variables laborales sigan mejorando.
Por su parte, merece destacarse que la creación de empleo se concentró en el sector privado (creación neta de 569.000 empleos) y que se observó un traspaso del sector informal al formal de 120.000 personas. Esto es una señal de que los empresarios perciben la actual recuperación de la actividad económica como un fenómeno permanente y ayuda a reducir la volatilidad del crecimiento económico.
El crecimiento económico estable acompañado de baja inflación y la certidumbre de largo plazo favorecen la creación de empleo con su correlato en la evolución de la pobreza y la indigencia. De este modo, Brasil continuó mejorando de manera notable sus indicadores sociales. En 2010, 1,8 millones de personas abandonaron la pobreza y 1,4 millones la indigencia, ubicándose dichas variables en 18,5% y 5,5% de la población, respectivamente. Desde 2002 hasta la fecha la cantidad de pobres pasó de 61,4 millones de personas a 35,8 millones y la indigencia de 23,7 millones a 10,7 millones. Paralelamente, mejoraron las condiciones de la pobreza, pasando la indigencia a explicar 29,7% de la misma, que contrasta con 38,6% observado en 2002.
Perspectivas y riesgos en 2011
La economía brasileña continuará creciendo el presente año, esta vez a una tasa entre 4% y 4,5%. El consumo y la inversión mostrarán cierta ralentización de la mano de la caída de la rentabilidad empresaria y una menor euforia general. El empleo, la pobreza y la indigencia seguirán mostrando resultados alentadores, aunque cada vez menos contundentes.
Brasil está mostrando algunas tensiones estructurales:
• Escasez de trabajadores calificados.
• Elevado uso de capacidad instalada.
• El contexto internacional le quitó grados de libertad en materia monetaria y cambiaria.
Nos detendremos un poco en el último punto. El real brasileño tocó en octubre de 2010 los BR$ 1,68 por dólar y las expectativas continúan presionando y convalidando un escenario de mayor apreciación cambiaria en el corto plazo. El BCB y las autoridades económicas observan con preocupación la evolución del tipo de cambio real (TCR), que está alcanzando su mínimo histórico (julio de 1996) y se encuentra muy por debajo del promedio de los últimos 15 años (140 puntos en el gráfico adjunto).
El déficit anual en cuenta corriente acumuló, en 2010, 1,2%. Aunque todavía lejos del máximo histórico observado en 1997 (2,3% del PIB), la evolución actual de las variables indica que en 2011 se estaría orillando estos guarismos.
Estos elementos, sumados a la gradual desaceleración del consumo y un contexto externo que ofrece más dudas que certidumbres, han generado interrogantes respecto a la evolución futura del real brasileño. Aunque el BCB intervino fuertemente en el mercado cambiario a través del spot y futuros, no ha logrado sostener la cotización por encima de BR$ 1,80 por dólar, tal y como se suponía era su estrategia a principio de 2010.
Semejante euforia, reflejada en los gráficos adjuntos, revela una dinámica típica de una burbuja. Esta hipótesis tiene sustento además en el análisis de los componentes de la cuenta capital, donde 70% de los flujos entrantes correspondió durante los últimos 12 meses a inversiones en cartera.
Este presente indudablemente deberá modificarse, ya que la economía real no tolerará la continuidad de esta tendencia. Los flujos financieros están presionando a la baja al tipo de cambio BR$/US$, lo cual pone en duda la dinámica futura del sector industrial teniendo en cuenta que, una vez estabilizada la demanda interna, se deberá buscar mayor dinamismo por el lado de la balanza comercial.
Al margen de esto último, Brasil ha hecho bien los deberes y está bien preparado para enfrentar cualquier tipo de escenario local e internacional.
• El BCB cuenta actualmente con US$ 290.000 millones de reservas internacionales. Esto equivale a 12% del PIB, 190% del M1 (papel moneda y depósitos a la vista) y 40% del M2 (M1+depósitos a plazo y títulos privados).
• La evolución de los precios, aunque existen ciertas presiones de mediano plazo, está dentro de los rangos tolerables.
• Brasil es investment grade y su riesgo país está en mínimos históricos. Lo que le permitió endeudarse a tasas entorno a 5% anual y posee, incluso (sector público y privado), la posibilidad de endeudarse en moneda local en caso de necesitar algún impulso expansivo.
Mientras que el primer elemento garantiza la total discrecionalidad de las autoridades monetarias en el manejo cambiario frente a un escenario de fuga de capitales, el segundo da tranquilidad en cuanto al impacto de una depreciación cambiaria en la evolución de los precios. El tercer punto, de la mano de un manejo prudente de la tasa de referencia SELIC, permite la calibración de la demanda agregada ante la aparición de imprevistos.
Un escenario distinto
Emergentes, actores de la próxima década
Después de haber experimentado la peor crisis económica desde la Gran Depresión, la economía mundial volvió a crecer en el año 2010. Mientras que durante el año 2009 el PIB mundial se contrajo 0,6%, durante 2010 habría registrado un crecimiento de 4,8 %; ritmo de recuperación claramente superior al promedio anual de 3,3 % registrado al cabo de los últimos 30 años.
Por Fernando Marengo (*)
Si bien la recuperación económica experimentada durante el año 2010 habría estado liderada por las denominadas economías emergentes, todas las regiones del mundo habrían registrado crecimiento económico. Las dudas planteadas por diversos analistas a lo largo del año respecto de la posibilidad de una recaída en el proceso de recuperación (w) parecen haberse disipado durante los últimos meses.
A partir del tercer trimestre del año 2009, la economía de Estados Unidos comenzó su proceso de recuperación. Al cabo de cinco trimestres acumula un crecimiento de 3,7%, que equivale a un ritmo anualizado de 2,9 %. Si bien resulta alentadora la recuperación económica de Estados Unidos, el ritmo de crecimiento, debido a la incertidumbre reinante entre los inversores, no resulta suficiente a la hora de reducir la tasa de desempleo ubicada apenas por debajo de 10%.
En este contexto, la Reserva Federal dispuso una nueva ronda de “relajamiento cuantitativo”, decidiendo aumentar sus compras de títulos públicos hasta acumular un total de US$ 600.000 millones. Si bien la medida presenta algunos riesgos, que la convierten en una jugada excesiva, es preciso destacar el compromiso del presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, con los objetivos de largo plazo de la institución: maximizar el empleo con estabilidad precios.
Por su parte, la zona del euro, que comenzó el año 2010 inmersa en una crisis fiscal que llevó a augurar la desaparición del euro (un año antes se predecía el ocaso del dólar estadounidense con la misma ligereza), finalizará el año registrando una tasa de crecimiento positiva, a pesar de los paquetes de ajuste dispuestos en diversos países de la región. Resulta evidente el diferente impacto en los diversos países dependiendo de la situación que atravesaba cada economía en particular.
En los años anteriores a la crisis del año 2009, solo Grecia y Portugal registraron importantes niveles de desequilibrios fiscales de manera sostenida combinados con déficits aún mayores en sus cuentas externas, lo que significa que no solo el sector público presentaba niveles de gastos que superaban ampliamente sus ingresos, sino que el sector privado se encontraba en la misma situación. Ahora bien, hasta el año 2008 la situación en las restantes economías europeas no era la misma ya que no presentaban desequilibrios fiscales, o bien estaban financiados por los sectores privados domésticos, de acuerdo a los resultados registrados en sus cuentas externas.
De esta manera, los importantes niveles de déficit fiscal registrados durante el año 2009 tienen tres dimensiones. La primera de ellas resultado de la irresponsabilidad de Gobiernos como los de Grecia y Portugal que pensaron que podrían conseguir financiamiento indefinido para gasto improductivo.
La segunda es consecuencia de los denominados estabilizadores automáticos; en un año de crisis, como 2009, las cuentas fiscales se ven afectadas tanto por el menor nivel de ingresos fiscales que refleja la contracción de la actividad económica como por los mayores gastos en conceptos de seguros sociales y por las medidas de estímulo dispuestas por los Gobiernos para evitar la profundización de la recesión.
Finalmente, la tercera dimensión de los desequilibrios fiscales es una consecuencia de la evolución demográfica. Los países desarrollados en general, y los europeos en particular, enfrentan un preocupante envejecimiento en sus poblaciones. Esta dinámica demográfica combinada con una errónea contabilidad genera en el largo plazo un importante deterioro en las cuentas fiscales.
De esta manera, una vez dispuestas las medidas correctivas necesarias, el proceso de recuperación es disímil entre los distintos países de la zona del euro: aquellos que estaban gastando por encima de sus ingresos durante los años previos a la crisis están sintiendo los efectos de la reducción del gasto tanto público como privado, mientras que aquellos que estaban en buena posición se recuperan rápidamente de la crisis de 2009.
Nuevo protagonismo
Ahora bien, en este proceso de recuperación económica mundial, en el cual los países desarrollados envueltos en constantes dudas se recomponen lentamente de la crisis, se destaca el comportamiento de los países emergentes. Durante el año 2009 el PIB de los países industrializados cayó 3,5% al mismo tiempo que el nivel de actividad de los países emergentes crecía 2,5%.
Para el año 2010 se espera que el PIB de los países desarrollados haya crecido 2,5%, mientras que el de los países emergentes habría experimentado un crecimiento de 7,1%. Estos datos confirman la tendencia de la última década en la que el PIB de los países industrializados creció a un ritmo promedio anual de 1,3%, mientras que el de los países emergentes lo hizo a un ritmo de 6,2% anual.
El claro desacople entre países desarrollados y países emergentes está explicado por la diferente evolución de los factores determinantes del crecimiento económico: empleo, stock de capital y productividad. Mientras que los países emergentes presentan estructuras poblacionales más jóvenes que los países desarrollados, lo cual favorece el crecimiento del empleo, la productividad de estos puede crecer rápidamente incorporando la tecnología ya existente en los países desarrollados.
El proceso de convergencia tecnológica es el principal responsable de las mayores tasas de crecimiento observadas de manera sostenida en los países emergentes. En la medida que las economías emergentes iban encarando sus procesos de reformas estructurales, las mismas fueron receptoras de financiamiento y de inversión. Sin embargo, en los últimos años la inversión se financió con ahorro interno, lo cual posibilitó el pasaje de un déficit en cuenta corriente para el conjunto de países emergentes equivalente a 1,3 puntos del PIB a un superávit de 2,8 puntos del PIB.
Estas tendencias están incentivando grandes flujos de capitales hacia los países emergentes los cuales no son necesarios dado el superávit externo que ostentan en su conjunto todos ellos. Esta dinámica genera una tendencia a la apreciación de monedas en estas economías, lo que provoca cambios indeseados de precios relativos. Para evitar esta dinámica, diversos países emergentes optaron por imponer trabas a los ingresos de capitales, las cuales parecen no disuadir la llegada de los flujos de capitales.
Es esperable que este proceso de desacople entre economías desarrolladas y emergentes se acentúe en los próximos años, beneficiando principalmente a aquellos países que mantengan sus economías balanceadas.
(*) Fernando Marengo es economista jefe de Arriazu y Asociados.
Vientos de cambio
Un nuevo orden mundial
La reciente crisis financiera mundial puso en duda una serie de principios que funcionaban como pilares de las economías de Occidente y generó profundos cuestionamientos acerca de la organización política y económica mundial que había dominado hasta entonces.
Por Mercedes Mac Mullen (*)
La forma en que los países han enfrentado el duro golpe económico que se desató a finales del 2008 con la crisis subprime en Estados Unidos puso en evidencia la debilidad del sistema financiero a escala mundial y puso sobre la mesa la necesidad de diseñar regímenes que regulen su mecanismo.
Básicamente la crisis puso en jaque a la mayoría de los países desarrollados y presentó como grandes ganadores a las economías emergentes, que vieron su oportunidad para hacer valer el nuevo rol que han adquirido como locomotoras del crecimiento mundial.
La crisis financiera mundial derivó en la inevitable discusión acerca de qué sistema monetario deberá regir en el futuro. Hoy, tres años después de la aparición de las primeras señales del problema a finales del 2007, aunque todos coinciden en la necesidad de pasar a otra forma de organización mundial, los países no han logrado llegar a un consenso sobre cuál es el camino para reordenar el sistema actual.
En la actualidad, el principal conflicto surge de situaciones económicas antagónicas que dividen a las principales economías del mundo en grupos con intereses enfrentados. Por un lado, los países con déficits de cuenta corriente, principalmente Estados Unidos, quieren incrementar sus exportaciones vía devaluación de sus monedas para fomentar la recuperación de sus economías domésticas.
En oposición, los países superavitarios, con China y Japón a la cabeza, intentan no perder competitividad frente sus rivales. Europa es quizá una de las regiones más golpeadas. Su sistema monetario ha quedado totalmente debilitado y su situación ha puesto sobre la mesa el interrogante acerca de la conveniencia para algunas naciones de mantenerse dentro de la Comunidad Europea, tal es el caso de Irlanda y Grecia.
En noviembre del año pasado Estados Unidos anunció una segunda ronda de emisión de nuevos billetes para recomprar US$ 600.000 millones de bonos del Tesoro. Esta medida, conocida como “quantitative easing” (QE2) tiene como objetivo reducir la tasa de rendimiento de los bonos de largo plazo, además de hacer menos atractivo al dólar y por lo tanto generar una depreciación respecto de las principales monedas (yen y euro). Se espera que la contracara real del QE2 sea el impulso al crédito y la inversión domésticos, genere un aumento en el consumo y, finalmente, fomente el comercio internacional.
Por su parte, China, ha mantenido su moneda subvaluada por largos años generando importantes desequilibrios en la economía global. Como el yuan se ha mantenido atado al dólar, desde finales del 2007 el gobierno de Beijing se ha visto obligado a comprar grandes sumas de moneda estadounidense para mantener la paridad y recién en junio de 2010 permitió una depreciación de solamente 2,3%.
La situación de Japón es algo diferente. Durante muchos años ha realizado intentos por moderar el valor de su moneda con tasas de interés de cero %. Sin embargo, la crisis también redujo las tasas de interés en países como EE.UU., Gran Bretaña y Europa, de modo que el tipo de cambio se ha ido fortaleciendo respecto del dólar. Esta situación se ha visto agravada por las compras de bonos japoneses por parte de los chinos, que también hacen su aporte a una gradual apreciación del yen.
Los emergentes se defienden
Por otro lado, gran parte de los países emergentes está experimentando la apreciación de sus monedas producto del ingreso de capitales en la búsqueda de mayores rendimientos.
Para comprender mejor el escenario en que se dan estas situaciones individuales, se debe tener en cuenta que si bien prácticamente la totalidad de las transacciones internacionales se llevan a cabo en dólares, Estados Unidos solamente explica 24% del PBI mundial. Además, el nivel de reservas internacionales en los últimos 15 años pasó de representar 5% del PBI a 14% (gran proporción denominada en dólares estadounidenses), de los cuales dos tercios corresponde a países emergentes. Este último dato se traduce sencillamente en que los países más pobres están prestando dinero a tasas bajas a los países más ricos.
Estos hechos hacen evidente la necesidad de plantear un nuevo sistema monetario internacional y diversas propuestas se han hecho sentir desde las principales economías del mundo. Por un lado China y Francia proponen los Derechos Especiales de Giro (DEG) como moneda de reserva y para transacciones internacionales. Rusia, en cambio, propone modificar la canasta que conforman los DEG incluyendo el rublo ruso, el yuan chino y el oro, hasta ahora excluidos. Brasil, por su parte, propone una canasta de monedas compuesta por euros, dólares, el yen, la libra esterlina, el yuan y los reales. Si bien la composición específica de la canasta de monedas refiere a un fuerte debate, las distintas propuestas gravitan sobre una idea común: el sistema monetario no puede continuar dependiendo del dólar estadounidense.
G-20 reemplaza al G-7
Mientras los líderes de siempre debaten sobre el rumbo de la economía mundial en un escenario que claramente tiene en jaque a sus economías, existe un conjunto de países que se ha erigido como un grupo de peso luego de la reciente crisis financiera mundial.
En septiembre de 2009 el Presidente de EE.UU. Barack Obama anunció que el G-20 reemplazaría definitivamente al G-7 como foro para la cooperación internacional. Hasta entonces, el grupo conformado por Estados Unidos, Japón, Canadá, Francia, Alemania, el Reino Unido e Italia lideraba casi con exclusividad las discusiones sobre la economía global. Su liderazgo se justificaba en que estas siete economías industrializadas de Occidente explicaban de manera conjunta la mitad del PBI, comercio y flujos de capital a nivel mundial. Hoy los países del G-20 generan alrededor de 90% del producto nacional bruto mundial y albergan a dos tercios de la población mundial.
Conscientes de su poderío, en las cuatro reuniones que el G-20 ha realizado en los últimos cuatro años, este grupo de países ha conseguido históricos avances, como un incremento a su favor en los recursos del FMI y la tan ansiada reforma en los votos dentro del organismo a favor de los países emergentes, además de importantes resultados en programas de estímulo fiscal, entre otros.
Si bien es cierto que a medida que la economía mundial se ha ido recuperando la función del G-20 se fue desvaneciendo y haciéndose menos clara, para los países emergentes quedan todavía grandes desafíos pendientes, como la definición de un sistema monetario internacional o rebalancear la demanda global para que sea menos dependiente de los países desarrollados (que en su mayoría hoy se encuentran sobre-endeudados), y se apoye más en el consumo de países emergentes, como China, India o Brasil.
Los amigos menos pensados del FMI
Dentro de las medidas mencionadas en el ámbito del G-20, merece una mención aparte la reforma de las representaciones dentro del FMI a favor de las economías emergentes y los países en desarrollo, reconociendo el rol que éstas han venido cumpliendo en la economía global durante los últimos años.
La redistribución de las cuotas y la reestructuración del Directorio Ejecutivo dentro del organismo, significó un traspaso de 6 puntos porcentuales de participación desde los países desarrollados a las economías en desarrollo. Los grandes ganadores con la nueva estructura han sido los BRIC. Este conjunto de países, que poseen 40% de la población mundial y contribuyen con 15% del PBI mundial, pasó de tener algo menos de 11% de los votos dentro del FMI al 14,18%. De este modo, los BRIC se ubicaron entre los 10 principales accionistas del organismo, apenas por debajo de EE.UU. que con 17% es el país que se beneficia con la mayor cuota dentro del Fondo.
Otro punto que vale la pena destacar es que estos cuatro países han sido claves a la hora de incrementar la capacidad de préstamo del FMI. Recientemente China ha comprado notas del Fondo por US$ 50.000 millones, mientras que India, Brasil y Rusia han adquirido unos US$ 10.000 millones cada uno. Estos fondos no son ni más ni menos los que está utilizando hoy el organismo para asistir a los países europeos más afectados por la crisis: Portugal, Irlanda, Grecia y España (PIGS). De este modo, la crisis europea representa una transferencia adicional de fondos desde los mercados emergentes hacia Europa.
Con la crisis financiera internacional la situación cambió drásticamente y las debilidades de los países europeos volvieron a poner al Fondo al frente de la toma de decisiones sobre el curso de la economía global. Su rol dentro del G-20 como órgano consultor y analista será clave en el monitoreo de los efectos que tendrán sobre el resto de los países las políticas aplicadas por las economías desarrolladas para fortalecer sus economías debilitadas por el actual escenario post-crisis. Esta medida resulta también novedosa en términos del nuevo escenario mundial, ya que históricamente el FMI ha monitoreado las políticas de los países emergentes o en desarrollo, pero no ha controlado mucho el accionar de los países industrializados.
El legado más importante que ha dejado la crisis fue el nuevo reordenamiento mundial y plantea un claro interrogante sobre cómo será el futuro de la economía y política mundial. El rol que cumplen actualmente países como Brasil, China e India tendrá un claro impacto y exigirán ser oídos.
La crisis dejó ganadores y perdedores, y sin duda alguna esto repercutirá con la definición de un nuevo modelo económico global. La “guerra de moneda” que se desató a comienzos de 2010 deja planteado además el debate sobre el futuro del sistema monetario internacional y este estará vigente en las discusiones económicas de los próximos años.
1- Los Derechos Especiales de Giros fueron creados por el Fondo Monetario Internacional en 1969. Tiene como particularidad que su valor es definido en términos de una canasta de monedas fuertes utilizadas en el comercio internacional y las finanzas. En la actualidad, las monedas en la canasta son el euro, la libra esterlina, el yen y el dólar estadounidense.
(*) Mercedes Mac Mullen es licenciada en economía por la U.C.A. y cuenta con estudios de posgrado en econometría en la UTDT.
