Involucrar al sector privado para resolver crisis financieras

1. En el instructivo informal para los directores ejecutivos del 14 de diciembre de 2001 sobre “Una nueva propuesta para la reestructuración de la Deuda Externa; consideraciones preliminares”, se planteó una cuestión referida a la reciente propuesta de los profesores Lerrick y Meltzer, la cual radica en crear un mecanismo que fortalezca la capacidad de los miembros con deudas insostenibles para lograr acuerdos que les permitan una reestructuración ordenada. Esta nota, que se publica a título informativo, presenta un resumen y una evaluación preliminar de la propuesta de Lerrick y Meltzer.

2. Según los académicos, los miembros con deudas insostenibles deben llegar a un acuerdo con sus acreedores privados para una reestructuración que les devuelva viabilidad fiscal y de balanza de pagos. Dicen, también, que los costos de cualquier reducción y del servicio de la deuda deberían ser absorbidos por el sector privado. En la práctica, sin embargo, consideran que, según los arreglos institucionales actuales, los costos de reestructurar una deuda externa son tan grandes que los gobiernos y la comunidad internacional en general van a recurrir a grandes paquetes de rescate para evitar la cesación de pagos. Esos paquetes abren la puerta a la posibilidad de que los inversores privados salgan del aprieto sin un rasguño, generando de esa forma peligro moral.

3. Lerrick y Meltzer sostienen que gran parte del costo de un default surge de una falla en el mercado. Específicamente una cesación de pagos casi siempre provoca pánico, y eso puede generar una disparada de los precios de la deuda en el mercado secundario. Esto, a su vez, conduce a reclamos de recompra y recupero de pagos por parte de inversores minoristas en los fondos mutuales, lo cual fuerza a quienes manejan esos fondos a buscar ventas provocadas por el pánico. De ese modo se transmite el problema a otros mercados emergentes. En condiciones de pánico financiero, la liquidez del mercado sería baja, y entonces, ventas relativamente pequeñas podrían tener grandes consecuencias en los precios del mercado secundario. Esto se ilustra por referencia al comportamiento de los precios en el mercado secundario luego de los defaults de Rusia y Ecuador.

4. Para bajar los costos del default y convertirlo en una opción más aceptable para tratar con casos extremos, Lerrick y Meltzer proponen que el Fondo y la comunidad internacional en general deberían usar sus recursos para fijar un piso en el mercado secundario para el precio de la deuda de un país que busca reestructurarla. El piso se fijaría en, digamos, 85% del cálculo del Fondo sobre el valor de la deuda a largo plazo. Ellos plantean que al dar a los tenedores de bonos una opción de put [N. del T.: Una opción que da el derecho de vender una cantidad fija de capital a un precio predeterminado en fecha futura, y comprado por una persona que calcula que el capital va a bajar.] a costo cero para el comprador, los recursos del Fondo se usarían para corregir una falla del mercado que tiene que ver con la disparada de los precios en el mercado secundario. Al mismo tiempo, aseguran que eso evitaría crear una falla de mercado que tendría su origen en el peligro moral que se deriva de los megapaquetes de ayuda.

5. Según la propuesta, un gobierno que tuviera una deuda insostenible haría simultáneamente tres anuncios: (i) una moratoria para el sector privado sobre la deuda en moneda extranjera, (ii) planes para ofrecer una reestructuración en un plazo relativamente corto (digamos, tres meses) que especificaría cuál es el valor mínimo reestructurado; y (iii) que el FMI ya haya aceptado otorgar una línea de crédito que se pueda usar para financiar compras de deuda durante el período de la reestructuración. Según la propuesta, el Fondo pondría sus recursos a disposición en casos en que el miembro hubiera elaborado y anunciado un programa de ajuste amplio y absolutamente creíble. Además, el Fondo anunciaría que su compromiso es brindar ayuda a otros países de mercados emergentes afectados por contagio.

6. La ayuda oficial ofrecida según la propuesta adoptaría la forma de un préstamo colateral del Fondo al miembro. Un trustee (fideicomisario) recibiría instrucciones irrevocables del Fondo y del miembro para comprar cualquier bono que se ofreciera al precio básico de acuerdo oficial y así extraer automáticamente, para pagarlo, del préstamo del Fondo. El fideicomisario actuaría como agente colateral para el Fondo y tendría los bonos ofrecidos en pago a modo de reaseguro para el préstamo. Si algún tenedor de bonos acepta la oferta oficial y el Fondo adelanta los recursos, el miembro aceptaría retirar su deuda con el Fondo según un cronograma fijo de pagos y dedicar la mitad de lo recaudado de todos los nuevos préstamos al pronto repago para asegurar un rápido reciclaje de los recursos del Fondo. Cuando el país deudor devuelve el préstamo del Fondo, una cuota proporcional de los bonos mantenidos como reaseguro sería liberada y cancelada.

Evaluación preliminar

7. Aunque las características específicas de la propuesta están abiertas al debate, la característica novedosa ­que merece más consideración­ descansa en que la comunidad oficial trate de asistir a países en crisis proveyendo derivativos (en este caso una opción de put) en lugar de préstamos convencionales. A continuación, esta propuesta es comparada con préstamos convencionales a los efectos de evaluar su eficacia para mitigar el daño económico de una crisis y aportar incentivos adecuados, además de su factibilidad práctica y legal.

Temas de eficacia e incentivo

8. Desde la perspectiva de un país en crisis, la diferencia más obvia entre recibir ayuda del FMI vía préstamo convencional de crisis o vía una línea de crédito tal como está planteada en la propuesta de Lerrick y Meltzer radica en el uso mucho más estrecho de la última. La ayuda convencional del Fondo puede ser usada de múltiples maneras: para sostener una nueva política cambiaria luego de una devaluación, para allanar el camino hacia el ajuste fiscal, para respaldar el sistema financiero nacional y/o para recomprar deuda a bajo precio, entre otras opciones. La línea de crédito de Lerrick y Meltzer sólo serviría para impedir que los precios de la deuda se disparen. ¿Cuál es la eficacia de esto en cuanto a reducir el disloque económico en una crisis? Un país en crisis puede tener que afrontar caída a pique de la tasa de cambio, crisis bancaria, angustia empresaria, fuga de capitales y colapso de los ingresos fiscales. Estabilizar los precios de la deuda no va a mejorar mucho ninguno de esos problemas.

9. La propuesta de Lerrick y Meltzer también desplazaría otras formas de asistencia financiera que podrían ser más urgentes. Un gran compromiso de fondos tal como el planteado en la propuesta pondría serios límites a cualquier otra forma de apoyo financiero por parte de la comunidad internacional, y no generaría mucha ayuda económica directa para la economía nacional. El único beneficio directo, tal vez, provendría de limitar las pérdidas de depósitos de la deuda del gobierno (en forma de bonos internacionales) en que incurrirían los bancos nacionales. Pero ése no sería un método muy eficaz para apoyar la recapitalización de los bancos.

10. La propuesta de Lerrick y Meltzer puede ayudar a contener el contagio en ciertas circunstancias. Sin embargo, y por lo menos en su forma actual, sólo es activada en el contexto de un default, lo cual puede ser demasiado tarde en muchos casos. Por ejemplo, si un default se viene anticipando desde hace tiempo, no va a generar mucho contagio cuando ocurra, aunque se van a producir importantes derrames mucho antes de que se declare.

11. Podría argumentarse que la propuesta de Lerrick y Meltzer ayuda a acelerar la reestructuración de la deuda mientras que el manejo convencional de la crisis no. Sin embargo, fomentar la renegociación de la deuda cuando es necesario, incluso en el contexto de una moratoria, es parte del método convencional a través de la política del Fondo de prestar a morosos. Es cierto que quedan por resolver todavía dificultades importantes en el actual proceso de reestructuración de deuda; por ejemplo, el de proteger al deudor de juicios legales mientras se están desarrollando las negociaciones, o el problema de la negativa de los acreedores a renegociar. Sin embargo, ni la propuesta Lerrick-Meltzer ni el método convencional se ocupan directamente de esos problemas. En particular, el incentivo de abstenerse de negociar posiblemente se ve reducido pero no eliminado con la propuesta.

12. En la medida que el peligro moral de los acreedores es un problema serio, la propuesta ayudaría a solucionarlo, ya que garantiza que los fondos públicos sólo serán usados en situaciones cuando los acreedores experimenten sustanciales recortes. Por cierto, una de las principales motivaciones de la propuesta es la preocupación sobre el peligro moral asociado con los grandes rescates. Sin embargo, también podría decirse ­aunque esto es discutible­ que se podría lograr un efecto parecido otorgando préstamos tradicionales de crisis condicionados a la reestructuración negociada de la deuda, y prestando a los morosos para que puedan seguir cumpliendo con el servicio de sus deudas.

13. Los efectos de la propuesta sobre los incentivos a los deudores son más dudosos. Una vez que se ha fijado el precio básico si un gobierno deudor encara políticas irresponsables o simplemente “asusta” a los inversores y éstos venden sus bonos al FMI a precio deprimido, ese gobierno terminaría beneficiándose con la reducción en el valor nominal de su deuda. Tales medidas serían muy poco sensatas y en última instancia dañarían al país deudor, pero, según las reglas, son posibles. Por supuesto, los programas del Fondo pueden descarrilar debido a políticas irresponsables, pero la condicionalidad pone límites a las estrategias irresponsables. En el caso de la propuesta Lerrick-Meltzer, no hay condicionalidad después de que el Fondo establece su línea de crédito, y el FMI sería incapaz de suspender el programa en cualquier circunstancia.

Factibilidad

14. Hay varias dimensiones en la propuesta Lerrick-Meltzer que, tomadas en conjunto, debilitan su factibilidad como instrumento útil en la resolución de la crisis cuando se las compara con los préstamos convencionales según los programas del Fondo.

15. Según la propuesta, aun en el nadir de las crisis, se supone que el Fondo es capaz de hacer cálculos confiables sobre la capacidad de los miembros para cumplir con el servicio de la deuda a largo plazo. Esos cálculos serían usados por el Fondo para fijar el precio básico de acuerdo. Sin embargo, en tales circunstancias, es muy difícil detectar la capacidad de mediano plazo de los miembros para generar recursos para el servicio de la deuda, que depende de suposiciones sobre el curso futuro que tomarán variables tales como el crecimiento del PBI, las tasas de interés y el ajuste fiscal. Con toda seguridad, los préstamos convencionales de crisis también requieren un análisis de la capacidad del miembro para repagar al Fondo, pero eso es menos difícil que calcular el valor de mercado de la deuda con suficiente precisión como para fijar un precio de piso exacto. Más aún, las consecuencias de un precio equivocadamente calculado podrían ser muy serias, porque el Fondo puede terminar teniendo en su poder una importante porción de la deuda del miembro. Como la propuesta no contempla los acostumbrados reaseguros como condicionalidad durante la implementación del programa o entregas parciales de recursos, la única forma en que el FMI podría protegerse de ese riesgo sería a través de un cálculo muy conservador del valor de recuperación de la deuda. Pero en ese caso, el mecanismo del precio básico no tendría gran repercusión en los precios del mercado secundario.

16. Al depender demasiado de la reacción del mercado para el anuncio de una reestructuración, la implementación de la propuesta puede requerir el uso a gran escala de los recursos del FMI:

• En un extremo, si la necesidad de reestructurar la deuda hubiera sido ampliamente
  anticipada y reflejada en los precios del mercado secundario, podría
  suponerse que el anuncio de una medida para reestructurar la deuda, más
  un paquete de políticas absolutamente creíbles y un precio base
  para la deuda respaldado por el Fondo, tendría un impacto favorable
  en el sentimiento del mercado. Eliminar esa incertidumbre aportando claridad
  sobre la estrategia de las autoridades para resolver la crisis podría
  muy bien llevar a la estabilidad ­o incluso a un aumento­ en el
  precio del mercado secundario de la deuda del miembro. En tales circunstancias,
  parece poco probable que hubiera necesidad de recurrir a un mecanismo de precio
  básico.
• En el otro extremo, si el anuncio de una reestructuración tomara
  al mercado por sorpresa y la deuda se negociara muy por encima del valor reestructurado,
  podría haber violentos movimientos en los precios de los activos. Esos
  movimientos harían que muchos inversores privados reconsideren los
  riesgos de prestar a países de mercados emergentes, lo cual podría
  desencadenar una fuga generalizada hacia la calidad y un alejamiento de los
  mercados emergentes, con o sin mecanismo de precio básico. Más
  aún, en el medio de un pánico y después del anuncio sorpresivo
  de una reestructuración, parece probable que se utilice mucho el mecanismo
  del precio básico. Como resultado, la propuesta podría permitir
  al Fondo ayudar a limitar el impacto del pánico por vender y el resultante
  contagio y, probablemente, lo haría a través del uso a gran
  escala de los recursos del Fondo, y de ninguna manera podría eliminarlo.
• Además, como se anotó en el párrafo 13, desarrollos
  adversos en el período comprendido entre el anuncio de las autoridades
  sobre su intención de buscar una reestructuración y la finalización
  de tal operación podría llegar a que una gran porción
  de la deuda termine en el Fondo. A modo de ejemplo, la inestabilidad política
  que motivó preocupaciones entre los inversores con respecto a la sustentabilidad
  de políticas podría reducir la percepción del valor económico
  de los reclamos y llevar a los inversores a ejercer la opción de presentar
  la deuda ante el Fondo, en lugar de liquidar sus reclamos en el mercado secundario.

En suma, el anuncio de un precio básico con acuerdo del FMI podría ayudar a revolver la crisis de la deuda si eso forma parte de un paquete general convincente. Sin embargo, no eliminará, en general, la posibilidad de un pánico a partir del cual los inversores corran hacia la salida. Esto último implicaría el uso a gran escala de los recursos del Fondo a menos que éste estableciera un precio básico muy bajo, en cuyo caso anularía el propósito de la operación.

17. La propuesta no tiene en cuenta varios temas operacionales y legales. No se discute qué ocurriría si no se logra acuerdo durante el período de reestructuración o durante cuánto tiempo habría que mantener el precio básico de acuerdo, ni tampoco cuáles serían los problemas de credibilidad que sufriría el Fondo en este sentido. No se mencionan situaciones en las cuales las políticas se deterioran, cuando el país miembro es incapaz de repagar al Fondo, y cómo eso afectaría la situación financiera del FMI.

18. Finalmente, hay una cuestión de coherencia de la propuesta con el Artículo VI de los “Artículos del Acuerdo” (Articles of the Agreement), que prohíbe a los miembros usar los recursos del Fondo para compensar una importante y sostenida salida de capitales. De acuerdo con la propuesta, el financiamiento estaría directamente ligado a la salida de capital de las cuentas y sería claramente diferente de la actual situación, en la cual el financiamiento del Fondo en las crisis de cuentas de capitales está justificado sobre la base de restaurar la confianza y recuperar reservas.

Observaciones finales

19. La propuesta de los profesores Lerrick y Meltzer está orientada a reducir el contagio y el daño causado por el pánico de los inversores cuando un país necesita reestructurar su deuda. Al hacerlo, se propone alentar a los países a reestructurar, más que a evitar la reestructuración y extraer grandes paquetes de financiamiento del Fondo, e invitar a los inversores a evaluar los riesgos con más cuidado. El personal cree que ésos son objetivos importantes, pero no cree que la propuesta provea una solución práctica.

20. La propuesta no haría mucho por aliviar la situación económica del país deudor. Ayudaría a atender posibles problemas de peligro moral entre los acreedores, pero después de que se haya fijado el precio base para la deuda, el marco podría también premiar políticas irresponsables por parte del país deudor. La propuesta comprometería grandes recursos financieros por parte del Fondo y la comunidad internacional para aguantar los precios de la deuda, efectivamente excluyendo otras formas de ayuda internacional para la crisis gerencial. Sólo sería activada en el contexto de un default, limitando su utilidad a prevenir el contagio en casos en los que la disparada de los precios de la deuda ya haya ocurrido. Mientras la propuesta pueda ayudar a una más rápida resolución de las crisis de deuda, no ataca de lleno temas de acción colectiva y acreedores que se abstienen, y no protege al deudor del litigio.

21. Hay también una serie de problemas con referencia a la factibilidad de la propuesta. Para estar en una posición como para implementarla, el Fondo tendría que tener acceso a una fuente de recursos mucho mayor que la actual. También es problemática la capacidad del Fondo para determinar el precio base con la precisión que requiere la propuesta, pues el costo de sobreestimar la capacidad de repago de un miembro sería alto y una subestimación convertiría en irrelevante el precio de base. Tampoco está claro cómo podría el Fondo asegurar que las negociaciones tuvieran éxito dentro de un período previsible, y si las operaciones previstas por la propuesta son coherentes con los “Artículos de Acuerdo”.

22. En resumidas cuentas, el personal cree que la propuesta no sería un agregado valioso a los instrumentos existentes del Fondo y sus miembros.