Opciones de financiamiento en períodos de convulsión

    Cuestiones financieras


    Dentro de las cuestiones financieras podemos distinguir las siguientes:

    • El manejo de las inversiones, que comprende:
      • Las decisiones relativas al corto plazo, básicamente vinculadas
        con la administración del capital de trabajo, como stocks, créditos
        a corto plazo y fondos líquidos.
      • Las decisiones referidas al largo (o mediano) plazo, abordadas bajo el
        rótulo de “Proyectos”.
    • El financiamiento.


    Hagamos aquí una importante observación general. La variación en el precio específico de un bien, neta del efecto inflacionario general, es igual al incremento nominal en el precio del bien menos el importe de su ajuste basado en el aumento en el nivel general de precios. Nominal quiere decir sin tener en cuenta los resultados monetarios. Esto lo podemos simbolizar así:


    VAR. NETA = VAR. PRECIO – AJUSTE POR NGP


    donde NGP significa Nivel General de Precios.


    El costo nominal de capital por mantener ese bien en el activo es igual a la tasa nominal de costo de capital por el precio del bien (al inicio del período). El costo neto de capital pertinente es igual al costo nominal de capital menos la variación en la valuación del bien basada en el ajuste por el aumento en el nivel general de precios, simbólicamente:


    COSTO NETO DE CAPITAL =

    = COSTO NOMINAL DE CAPITAL – AJUSTE POR NGP


    De lo anterior surge que la variación neta en el precio específico de un bien por sobre (o por debajo) del costo neto de capital respectivo es igual a la variación en el precio del bien menos el costo nominal de capital pertinente, o sea:


    VAR. NETA DE INFLACIÓN Y DEL COSTO DE CAPITAL =

    = VAR. PRECIO – COSTO NOMINAL DE CAPITAL


    Donde vemos que la variación en el precio de un bien neta del efecto inflacionario general y neta del costo financiero pertinente puede calcularse sin utilizar información alguna sobre la variación en el nivel general de precios.

    Stocks


    Generalmente en un contexto estable (reducida inflación, baja variación de los precios relativos) una empresa debe mantener stocks de los productos rentables. Al decidir sobre el nivel de stocks, en principio le conviene buscar una rápida rotación para reducir el costo de mantenimiento y el costo financiero. Pero deben considerarse también otros factores que presionan hacia la suba en el nivel de stocks, como son el riesgo de no poder satisfacer la demanda (que significa pérdida de ingresos y deterioro de la relación con el cliente) y el costo fijo vinculado con cada orden de compra (es decir, el costo independiente del volumen de la compra).


    En un contexto inflacionario hay casos donde a la empresa le conviene acumular stocks adicionales por encima de los que conservaría en períodos de estabilidad. Debe hacerlo si el producto pertinente tiene un margen positivo en su venta (determinado en la forma explicada anteriormente al hablar de la fijación de precios) y si el incremento esperado en el costo de reposición es superior al costo de capital aplicable al efecto (costo nominal: sin descontar la inflación), más el costo de almacenamiento variable pertinente. Supongamos lo siguiente:

    1. El producto tiene un costo de reposición actual de $ 20.
    2. Se espera que ese costo aumente 10% en el próximo mes.
    3. El costo de capital aplicable es 7% mensual (nominal en pesos).
    4. El costo de mantenimiento del stock para ese mes se estima en $
      1 por cada unidad.


    El cálculo que debe hacerse es:

    • Incremento en el costo de reposición: 10% o $ 2.
    • Costo de capital: 7% o $ 1,4.
    • Costo de mantenimiento: 5% o $ 1.


    De donde surgen las siguientes desigualdades:

    10% < 7% + 5%


    o también:

    $ 2 < $ 1,4 + $ 1


    Por lo tanto, en este caso no conviene acumular stock. Observemos que la tasa de inflación no tiene efecto directo en esta decisión.


    Este cálculo puede hacerse no sólo para productos terminados sino también para sus partes componentes. En tal caso el producto fabricado debe tener un margen positivo.


    La clasificación ABC, el just in time, los modelos sobre niveles de inventario de investigación operativa, el desarrollo de acuerdos con los proveedores, pueden ser útiles para manejar el stock.


    En el caso de bienes importados, cuando la devaluación supera a la inflación, muchas veces es conveniente sustituir bienes importados por otros de producción local que los puedan reemplazar satisfactoriamente, debido a que el costo de reposición de los importados sube en forma notable. En este caso es razonable computar como costo de reposición el del bien local en lugar del correspondiente al importado.

    Créditos a corto plazo


    En el caso de créditos por venta la decisión al respecto se toma en el momento de establecer la política comercial (esencialmente la política de precios, de condiciones de venta y de crédito). Esto ya lo hemos analizado anteriormente.


    En relación con el resto de los créditos en moneda local debe tenerse en cuenta que originan una pérdida monetaria. Si el crédito devenga intereses el efecto neto se puede calcular de la siguiente forma: supongamos un crédito de $ 100 que devenga un interés anual de 60% y la inflación anual se calcula en 40%, el interés ganado neto de inflación será:


    1 + tasa de interés – 1 = interés real

    1 + tasa de inflación

    1 + 0,60 – 1 = 0,14 ó 14%

    1 + 0,40


    ¿Qué pasa en este caso si el costo nominal de capital para financiar ese crédito es de 70% anual? Recordemos que nominal significa sin “netear” los resultados monetarios. En este caso a la empresa no le habría convenido mantener ese activo.


    Vale la pena tener en cuenta aquí las consideraciones hechas sobre cobertura al tratar el tema de la política crediticia (en la parte I de este trabajo).

    Fondos líquidos


    Los fondos disponibles deben planificarse cuidadosamente para minimizarlos, pero sin que se originen necesidades urgentes por falta de previsión, las cuales tienen un elevado costo financiero. Por otro lado la caja y las cobranzas deben seguirse día a día, proyectando inmediatamente el efecto de cualquier desvío. Los excedentes temporarios deben invertirse en la medida que sea factible. Incluso conviene considerar la distribución anticipada de dividendos. A tal efecto es conveniente que la empresa desarrolle un método sistemático de planificación de caja.


    Con respecto a los fondos líquidos también puede aplicarse la política de cobertura antes mencionada.

    Proyectos


    En los períodos de inflación la evaluación de proyectos de inversión se complica por la mayor incertidumbre que se genera, la cual hace más difícil la estimación de los ingresos y egresos asociados con la inversión. En consecuencia, normalmente disminuyen las inversiones productivas durante esos períodos, más aún las que demandan un horizonte de planeamiento muy extenso.


    Cuando se evalúan inversiones en períodos de inflación, primero se deben determinar cuáles son los factores externos que la afectan significativamente. Como en este trabajo nos estamos ocupando de los temas monetarios, ejemplo de factores clave son la política monetaria y cambiaria. También tendrán mucha importancia algunos otros temas, muy vinculados con los monetarios, como es la posibilidad de que la demanda absorba incrementos de precios vinculados con la inflación. Un factor clave siempre es la tasa de costo de capital sobre la cual se hacen todos los cálculos financieros (por ejemplo: el descuento de los valores futuros).


    Después se analizará si para los factores clave externos se puede emplear alguna forma de protección que reduzca la dependencia sobre dichas variables (por ejemplo, sobre el tipo de cambio del dólar). Esto puede hacerse de diversas formas: puede buscarse reducir la exposición a las variables definiendo de antemano criterios para el ajuste de precios o el abandono de líneas o productos cuando la variable (cotización en nuestro caso) supere cierto umbral.


    Una vez definidas las variables clave cuyo riesgo no puede reducirse significativamente, el siguiente paso será proyectar escenarios alternativos que pueden presentarse. Genéricamente, un escenario es un estado de cosas posible que constituirá un marco eventual en el cual la empresa puede tener que actuar. Un escenario -simplificado- es la dolarización.


    Para cada escenario se debe proyectar, en términos muy generales, dentro de qué valores evolucionarán las variables clave; por ejemplo, la cotización del dólar, y luego se definirán cuáles serán las decisiones clave de la empresa en cada caso; por ejemplo: ¿se lanzará un nuevo producto más económico?, ¿se invertirá en activo fijo?, ¿se modificarán los canales de distribución?


    Finalmente, sobre la base de todo lo anterior, se completarán las proyecciones de ingresos y egresos para cada situación, obteniendo así flujos de fondos proyectados para cada escenario y, dentro de él, para los distintos valores posibles de las principales variables.

    Financiamiento: el cálculo del costo neto de capital


    El impacto de la inflación en el cálculo de costo neto de capital lo abordaremos en dos etapas, primero trabajaremos sobre el capital propio y luego sobre el financiamiento con deuda (“capital ajeno”).

    El costo neto de capital propio


    Para determinarlo, primero debe resolverse el problema de cómo se mide el capital invertido. En este orden existen tres tipos de alternativas:

    1. Emplear el peso, ajustado por inflación.
    2. Emplear una moneda fuerte, como el dólar o el euro y, suponiendo
      que para ella la inflación no es significativa, no computarle ajuste
      por inflación.
    3. Emplear una moneda extranjera ajustada por inflación (podría
      ser el dólar o el euro en la hipótesis que tengan inflación
      significativa).


    Si no se define primero la base de medición no se puede determinar la rentabilidad pretendida sobre esa inversión sobre la base de la cual se estima el costo del capital propio.


    El problema de cómo medir el capital lo trataremos al hablar de la estrategia (y en especial de los objetivos estratégicos). Una vez determinado el capital se puede definir la tasa de rentabilidad pretendida sobre ese capital, cuyo nivel dependerá de cuál sea la forma de medición: la tasa de costo de capital no sería igual si el capital se mide en una u otra moneda.


    Los fondos pueden obtenerse de diversas maneras. Por medio de utilidades que se retienen, o con nuevos aportes de capital (esta alternativa, a su vez, puede tener variantes).

    El costo neto del capital ajeno


    Una empresa puede financiarse en distintas monedas. Teóricamente puede financiarse también en pesos ajustables por algún índice (índice de precios mayoristas, de nivel general de precios, de costo de la construcción, etc.).


    El costo neto del capital ajeno debe expresarse en la misma moneda que el costo del propio. Por lo tanto si el préstamo fuese en una moneda distinta debe calcularse el costo tomando en cuenta la evolución del cambio entre esas dos monedas. Supongamos un préstamo de US$ 100 a un interés de 5% anual, la inflación anual se estima en 45% y la cotización del dólar, que al inicio del año fue de $ 3 y a fin del año se estima en $ 4,2. Si la compañía mide su capital propio en pesos el costo del préstamo es:


    En pesos nominales:
      Capital en dólares   Cambio   1+ tasa        
    Deuda final en pesos 100 X 4,2 X 1,05 = 441    
    Deuda inicial en pesos
    (históricos)
    100 X 3 = 300    
    Costo financiero nominal
    en pesos
    141    
    En pesos
    de igual poder adquisitivo:
      Capital en dólares   Cambio   1+ tasa   Coeficiente del
    ajuste
       
    Deuda final en pesos 100 X 4,2 X 1,05 X 1 = 441
    Deuda inicial expresada
    en pesos de fin de año
    100 X 3     X 1,45 = 435
    Costo financiero
    neto del efecto monetario
    7


    Si la compañía midiese su capital en dólares, el costo financiero neto sería directamente de US$ 5.


    En este punto, es importante tener en cuenta que el endeudamiento en moneda local origina una ganancia monetaria y el endeudamiento en moneda extranjera origina un riesgo cambiario.


    La preparación integral de la empresa


    Para analizar cómo debería prepararse integralmente la empresa cuando enfrenta contextos inflacionarios revisaremos cada uno de los elementos que comprende la organización. Para ello seguiremos el modelo desarrollado por Santiago Lazzati en Anatomía de la Organización, Editorial Macchi, Buenos Aires, 1997.


    Los elementos que comprende la organización son: estrategia, estructura, sistemas, gente, información, desempeño y operación.

    Estrategia


    Cuando existe inflación es fundamental que la empresa integre efectivamente el planeamiento estratégico emergente y el deliberado y, especialmente en relación con este último, que profundice los siguiente aspectos:

    • Análisis externo (el análisis estratégico incluye
      el análisis externo e interno).
    • Cuestiones estratégicas clave.
    • Objetivos estratégicos.

    Integración entre planeamiento estratégico deliberado
    y emergente


    El proceso de planeamiento estratégico puede ser “deliberado” o “emergente”:

    • El proceso emergente ocurre en cualquier momento, como parte del trabajo
      cotidiano, en forma espontánea y dispersa, y su enfoque tiende a ser
      parcial. Por ejemplo, cierta información novedosa es percibida como
      una oportunidad adicional que brinda el entorno (análisis estratégico);
      y para aprovechar la oportunidad se fijan nuevos objetivos y metas, y se formulan
      las estrategias consecuentes (definiciones estratégicas).
    • El proceso deliberado implica dedicar al planeamiento estratégico
      un período concentrado de tiempo, con un enfoque integral de la organización
      o unidad, empleando la metodología pertinente.


    El proceso de planeamiento estratégico deliberado comprende cinco tópicos principales:

    • La definición de visión, misión y valores.
    • El análisis estratégico, que culmina con la identificación
      de amenazas y oportunidades (análisis externo) y de fortalezas y debilidades
      (análisis interno).
    • La identificación de las cuestiones estratégicas clave.
    • La fijación de objetivos estratégicos.
    • La generación de estrategias.


    En épocas de inflación hay que definir cuáles son los factores externos más relevantes (política cambiaria y su relación con la arancelaria), qué competencias debe tener la organización (capacidad de mantener reducido el costo de financiamiento), cuáles son las cuestiones estratégicas clave y qué respuestas tener ante ellas (cómo manejar los precios). Todo eso se debe definir de antemano, diseñando un “modelo de gestión de la empresa ante inflación”. Eso es planeamiento deliberado.


    Ahora bien, la situación puede alterarse: el gobierno cambia una política, el tipo de cambio se modifica bruscamente, un competidor inicia una guerra de precios, etc. La empresa debe reaccionar rápidamente ante esas circunstancias. El planeamiento emergente dará la respuesta, pero, para que sea más eficaz, es necesario que la empresa esté preparada para actuar, lo cual requiere:

    • Identificar inmediatamente la necesidad de decisión.
    • Disponer velozmente de la información necesaria.
    • Haber acordado de antemano ciertos criterios básicos de decisión.
    • Tener preparados los medios para comunicar e implementar rápidamente
      las decisiones necesarias.


    Todo eso se logra cuando el planeamiento deliberado brinda el marco concreto para que trabaje el emergente.

    Análisis externo


    Dentro del entorno de la organización cobra una importancia vital el factor monetario y lo relacionado con él. Por ejemplo, son variables muy relevantes:

    • inflación,
    • tipos de cambio,
    • tasas de interés (en distintas monedas),
    • precios relativos claves,
    • política arancelaria.


    Todas esas variables están relacionadas entre sí y una respuesta frente a esta complejidad es trabajar con planificación de escenarios, que es un método para imaginar cómo puede ser el futuro en relación con ciertos aspectos de interés para las empresas.


    El planeamiento de escenarios captura la riqueza de posibilidades que existen y el rango (o amplitud) de variación que pueden tener las variables claves, permitiendo un análisis sistémico o integral de las relaciones entre variables.


    En particular, los escenarios pueden ser usados para:

    1. Identificar señales de alerta temprana.
    2. Evaluar la robustez de las competencia claves.
    3. Generar mejores opciones estratégicas.
    4. Evaluar el riesgo/beneficio de cada opción en cada situación
      posible.

    Cuestiones estratégicas clave


    La inflación y la variación en el tipo de cambio generan ciertas cuestiones que requieren una definición estratégica. Dichos asuntos van desde la viabilidad de la organización ante esas circunstancias hasta la definición de la política de ventas y de abastecimiento, pasando por decisiones de tercerizar -como en el caso del factoring-, de abandono de líneas o de productos, de alianzas, de inversión, de financiamiento y de dividendos, entre otras.


    Algunas de estas cuestiones son inmediatamente identificables, como la política de precios. Otras no surgen tan claramente, como los factores de riesgo para los clientes que hacen retraer la demanda. Mediante el desarrollo del modelo de gestión del negocio ante inflación y del desarrollo de escenarios se pueden identificar importantes cuestiones estratégicas.

    Objetivos estratégicos


    Normalmente, las empresas tienen un objetivo financiero básico: maximizar la riqueza para los inversores, lo cual implica hacer crecer lo más posible el patrimonio de la empresa, al margen de aportes y retiros de los dueños. Esto, a su vez, significa optimizar sus resultados, lo que hace necesario lograr la mayor diferencia favorable entre el valor actual neto de los flujos de fondos esperados y el capital invertido (y reinvertido). Para eso es fundamental determinar cómo se va a medir este capital; mucho más cuando existe una alta inflación.


    Desde un punto de vista dinámico, más que de capital aportado debe hablarse de capital invertido. En este sentido las ganancias de ejercicios anteriores retenidas en la empresa, de hecho, integran el capital invertido. El capital invertido y la ganancia o pérdida neta son, entonces, los dos elementos fundamentales, ya que ellos atañen a la esencia de la empresa misma.


    Por las razones señaladas, es sustancial el criterio con que se mide el capital invertido con posterioridad al momento de su inversión, o sea el capital “a mantener”. A grandes rasgos, existen dos conceptos bien distintos de mantenimiento de capital y, por lo tanto, de definición de la ganancia:


    Mantenimiento de capital “financiero”. Según este concepto, se considera ganancia todo el excedente de la riqueza actual sobre el capital medido en términos del dinero originalmente invertido, con independencia de los bienes específicos que han compuesto la inversión. A su vez, el concepto de capital financiero presenta tres alternativas:


    Medir sobre la base de la moneda del país, ajustando por inflación cuando esa moneda no es fuerte.


    Valuar utilizando una moneda extranjera fuerte (como el dólar o el euro). En el caso de medirlos en dólares; si la inversión fue en dólares se acumulan esos dólares, y si fue en otra moneda se convierte el importe invertido a moneda estadounidense empleando la tasa de cambio vigente al momento de la inversión y acumulando esos dólares.


    Emplear una moneda extranjera no considerada fuerte, ajustando por la inflación de dicha moneda.


    Observemos que como hay grandes brechas entre la inflación y la devaluación, el capital diferirá significativamente si lo medimos en pesos ajustados o si lo determinamos en dólares. Consecuentemente, también serán diferentes las ganancias (o pérdidas) obtenidas.


    Mantenimiento de capital físico (u operativo o económico). De acuerdo con este concepto, se considera ganancia el excedente de la riqueza actual sobre un monto de capital dado que permite mantener cierta capacidad física (u operativa o económica). Este concepto enfoca los bienes que componen el capital invertido, prestando atención a su rol esencial dentro del negocio. Se preocupa por la reposición específica de esos bienes y no tanto por el dinero con que fueron adquiridos. Por consiguiente, se trata de revaluar los activos a su costo de reposición, como base para los futuros cargos a resultados (costo de ventas, depreciaciones, etcétera). Según este concepto, dicho revalúo no representa ganancia alguna; es decir que el capital viene a ajustarse en función del precio específico de los bienes que lo componen.

    Estructura organizativa


    Con respecto a la estructura son dos los temas principales: la mayor importancia del trabajo en equipo y la necesidad de asignar responsabilidades por los resultados monetarios.

    Equipos


    La inflación hace más necesario el trabajo en equipo, por ejemplo:

    • Al desarrollar un modelo de gestión ante inflación deben
      considerarse aspectos como los costos y tiempos de producción, el ciclo
      logístico de ingreso y salida, la elasticidad de la demanda, el costo
      de capital, los márgenes reales y pretendidos, etc., lo que implica
      el trabajo en común con gente de diversa extracción: producción,
      marketing, abastecimiento, entre otras.
    • También es necesario desarrollar el trabajo en equipo para dar respuesta
      rápida a cambios en variables clave como es en los costos de reposición,
      lo que implica detección del incremento del costo (por ejemplo, vía
      el área abastecimiento), cálculo del impacto en el producto
      final (departamento de costos), análisis de la posibilidad de incrementar
      el precio (área comercial), etcétera.

    Asignación de los resultados monetarios


    Cuando hay alta inflación y/o devaluación los resultados monetarios y los financieros en general son muy importantes. Por lo tanto, al evaluar la rentabilidad de una división, de un producto o línea, deben incluirse los costos financieros pertinentes. Por ejemplo, el producto A que se vende con un margen de 30%, cobrando a 60 días, es menos rentable que el producto B que tiene un margen de 25% pero que se vende a 30 días, cuando el costo de capital mensual es de 10%.


    Consecuentemente, los resultados financieros se deben asignar a las áreas y productos pertinentes de tal manera que en los análisis se tengan en cuenta no sólo los costos de producción, los gastos comerciales y otros conexos, sino también los respectivos resultados financieros.

    Gente


    En relación con los Recursos Humanos se presentan dos tipos de temas, unos de índole general y otros de naturaleza específica. Los primeros se refieren al impacto de la inflación desde una perspectiva social, psicológica e incluso cultural. Los problemas específicos se relacionan con los sistemas de evaluación y de remuneraciones.


    En relación con el impacto de la inflación sobre la gente, es esencial notar que produce tensión e inseguridad. Puede contribuir a deteriorar el contrato psicológico que se crea entre el empleado y la empresa, especialmente cuando ésta no está en condiciones de ofrecer mejoras salariales. Todo ello lesiona la productividad y esencialmente la confianza.


    En lo que hace a las políticas y los sistemas de evaluaciones y de recompensas lo fundamental está en que al evaluar el desempeño (lo que equivale a comportamiento más resultados) deben tenerse en cuenta los resultados financieros y en especial los monetarios de los que es responsable cada persona en función de las decisiones que toma (lo cual trasciende a los ejecutivos de finanzas).


    Al fijar las remuneraciones se debe considerar también el impacto de la inflación sobre la remuneración nominal (fija o variable). Por un lado, está el ajuste de la remuneración en sí y, por otro lado, está el ajuste de la base. Así, si la remuneración está relacionada con los resultados de la empresa, deben ampliarse los resultados ajustados por inflación.

    Información


    En relación con la información el tema central es preparar a los sistemas informáticos para que brinden la información necesaria para la toma de decisiones en un contexto inflacionario. La experiencia muestra que aun empresas que cuentan con sofisticados sistemas integrados ERP (Entreprise Resource Planning) disponen de pobre información con respecto al efecto de la inflación, porque ni en el diseño original de los sistemas ni en la localización en la Argentina se consideró adecuadamente esta problemática.


    Sin embargo, empresas de mediano porte han realizado excelentes trabajos empleando planillas electrónicas para hacer cálculos de márgenes a costo de reposición, para estimar por anticipado el impacto de una modificación de alguna variable clave en los resultados (por ejemplo, el tipo de cambio), entre otras cosas.

    Operación


    Con respecto a operación, no vale la pena destacar ningún tema.

    Desempeño


    En cuanto a este punto, cabe resaltar la importancia de disponer de los adecuados indicadores de desempeño para contextos inflacionarios. Lo cual nos remite al tema de planeamiento y control que abordaremos en el siguiente artículo.

    MERCADO
    On Line le amplía la información:

    Santiago Lazzati: Anatomía
    de la Organización
    . Ediciones Macchi.

    Santiago Lazzati. Curso “Conceptos
    & Herramientas de Management”, Cuaderno N° 9: Modelo de Análisis
    Organizacional (I)
    . Biblioteca digital MERCADO – “Alta Dirección”.
    http://mercado.com.ar/universitario/
    vernota.asp?id_web_nota=1384

    “Los secretos de cash management
    de Coca-Cola, Arcor, GM y otras empresas. El regreso de los magos del dinero”
    .
    Clarín, 24 de octubre de 1999, Suplemento Económico.
    http://old.clarin.com/suplementos/
    economico/1999/10/24/o-00401e.htm

    “Finanzas y contralor. Cómo
    evaluar y administrar un proyecto de inversión”
    . Biblioteca digital
    MERCADO – “Alta Dirección”.
    http://mercado.com.ar/
    universitario/vernota.asp?id_web_nota=1983

    Santiago Lazzati: Contabilidad
    e Inflación conceptos fundamentales
    . Ediciones Macchi.xx