A la fecha de cierre de esta edición la información estadística disponible para elaborar este capítulo era: intercambio comercial de bienes a noviembre de 2016 (INDEC), Balanza de Pagos (INDEC) al tercer trimestre de 2016 y balance cambiario para todo el año pasado (BCRA)
Vale la pena señalar que los criterios y metodologías del último y el segundo difieren significativamente. El primero sigue una lógica contable (devengado) y el balance cambiario una de flujos (realizado) Además, el informe de intercambio comercial del INDEC valúa las exportaciones a precios FOB y las importaciones a precios CIF. En cambio, en la balanza de pagos las importaciones se valúan a precios FOB.
Las reformas implementadas por la gestión Macri y orientadas a eliminar y/o flexibilizar/simplificar, según sea el caso, los requerimientos administrativos, trabas, controles y restricciones sobre los flujos de bienes, servicios, pagos de rentas y capitales de menor o mayor plazo y el acuerdo con los holdouts, en particular, y el cambio en la orientación económica, en general, modificaron profundamente la forma en que la Argentina planteó y plantea su relación con el resto del mundo.
Ahora bien, si bien es cierto que el país modificó su forma de relacionarse con el mundo, también lo es que no avanzó con igual ímpetu y velocidad respecto de la corrección de su desequilibrio macroeconómico básico: el alto y sostenido desequilibrio fiscal.
Ese avance, como mínimo insuficiente en el frente fiscal, fue y es un dato clave para entender el funcionamiento de la economía argentina durante 2016, en línea con lo manifestado en los análisis de los capítulos previos. Y, como no podía ser de otra manera, también lo es para entender el funcionamiento de la balanza de pagos, en particular, y el sector externo, en general, durante ese mismo período. Lo cual pretendemos ilustrar en esta sección.
El saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos elaborada por el INDEC fue negativo en forma sostenida entre 2010 y 2015. Y todo indica que también lo será en 2016. La magnitud del rojo, excepción hecha para 2012, se incrementó en forma sostenida durante ese periodo. En cambio, fue sostenidamente positivo entre 2002 y 2009.
Los comportamientos hacia el interior de la cuenta corriente siempre fueron similares; los que cambiaron fueron las magnitudes de los saldos de cada una de las subcuentas. En particular, la cuenta mercancías siempre tuvo saldo positivo desde la crisis de 2001 a la fecha, en tanto que los saldos de las cuentas servicios y rentas siempre fueron negativos. Lo que ocurrió es que se fue reduciendo la magnitud del primero e incrementando la de los otros dos.
Ambos movimientos, estuvieron en línea con la progresiva y relativa pérdida de dinamismo que supuso para los sectores productores de bienes y servicios transables la combinación de deterioro de los términos de intercambio, sostenida apreciación real e incremento de la presión tributaria específica.
Entender significado y causas
Que el saldo de la cuenta corriente sea positivo o negativo no tiene nada de bueno o malo. Es sólo una cuestión de signo. Lo importante es entender, primero, qué significa. Y, segundo, cuáles son las causas. Cuál es la dinámica.
Respecto de lo primero, es básico entender desde la perspectiva macroeconómica que un saldo por cuenta corriente negativo (o positivo) implica que la tasa de ahorro bruto es inferior (o superior) a la tasa de inversión bruta.
Léase: la economía en su conjunto des–ahorra (o ahorra) respecto del resto del mundo y, por lo tanto, requiere de flujos netos positivos o de ingreso (negativos o de salida) de capitales desde (hacia) el resto del mundo para financiar (colocar) ese déficit (exceso) de ahorro. Obviamente, cuánto mayor la magnitud del déficit (o superávit), mayor la del des–ahorro (ahorro) versus el resto del mundo.
Dicho lo cual, surgen dos preguntas importantes, íntimamente relacionadas.
A) ¿Por qué des-ahorramos y quién des-ahorra?
B) ¿Cómo financiamos ese des-ahorro?
Respecto de lo primero, vale la pena empezar la respuesta, planteando otro interrogante: ¿Por qué con términos de intercambio en descenso entre 2010 y 2015 y con presión impositiva cada vez mayor sobre los sectores transables, el TCR Multilateral se apreció en forma sostenida? La respuesta es, lamentablemente, el sostenido sesgo expansivo de la política fiscal y el, consecuente, creciente e históricamente alto déficit fiscal.
Entonces, la respuesta a la pregunta sobre quien des–ahorró es: el sector público. El sector privado ahorró lo mismo o, incluso, más. En particular, los propios datos del balance de pagos del INDEC indican que entre 2010 y 2015, y también durante 2016, el sector privado incremento su stock de activos externos y al mismo tiempo redujo su stock de deuda externa bruta. En cambio, durante el mismo lapso, el sector público y el BCRA, considerados en conjunto, incrementaron su stock de deuda externa bruta. Y, además, entre 2011 y 2015 el Central acumuló una significativa reducción de sus reservas internacionales.
En tanto, buena parte de la respuesta a por qué des–ahorramos, se completa con la siguiente observación. Entre 2011 y 2016 la tasa de inversión, con altibajos, tuvo una tendencia claramente negativa. Léase, invertimos cada vez menos en proporción a cada peso producido. Más aún, el peso del gasto en capital sobre el total de gasto público también cayó en forma sostenida en ese período. Por lo tanto, todo indica que el mayor desahorro no fue resultado de mayor inversión, sino por un todavía menor nivel de ahorro.
Ninguna de esas tendencias cambió en 2016. La tasa de inversión siguió cayendo y el nivel de desahorro del sector público siguió incrementándose ¿Entonces, porque esperar que el saldo de la cuenta corriente cambie de signo o reduzca su magnitud? ¿O, porque esperar que la Balanza de Pagos muestre cambios más dramáticos en su funcionamiento?
Pasemos a la segunda pregunta. ¿cómo se financió ese mayor des–ahorro? Y ahora sí hay novedades en este frente. Aunque tal vez no sean las esperadas.
Pérdida de reservas
En particular, la Balanza de Pagos nos dice que entre 2012 y 2015 el saldo negativo de la cuenta corriente se financió cada vez en mayor medida con pérdida de reservas internacionales del BCRA. Reservas que eran en su mayor parte giradas directamente por el Central al Tesoro, para cubrir el déficit primario y los vencimientos de capital e intereses de la deuda en moneda extranjera del sector público nacional no financiero.
Pues, básicamente, el forzado saldo positivo del sector privado no financiero, cepo mediante, y el del sector financiero no fueron suficientes para financiar el creciente saldo negativo de la cuenta corriente. Y el saldo intermitente asociado al sector público no financiero tampoco hizo la diferencia. O, mejor dicho, cuando la hizo, fue por su signo negativo (2011, 2012 y 2015)
En 2016, lejos de reducirse, las reservas del BCRA se incrementaron significativamente. En tanto que, ya sin cepo, el saldo neto asociado al sector privado no financiero volvió a ser negativo. La lluvia de inversiones externas no fue lo que se esperaba y no alcanzó para compensar la formación neta de activos externos del sector privado no financiero residente. En tanto, el saldo del sector financiero, siguió siendo positivo, pero redujo su magnitud.
Por lo tanto, el saldo negativo de la cuenta corriente (des-ahorro), la formación neta de activos externos del sector privado y el incremento de las reservas del BCRA fueron financiados por un incremento del saldo positivo del Sector Público. Léase: un incremento neto de la deuda pública denominada en moneda extranjera.
¿Qué cambió en términos concretos por el lado de la Balanza de Pagos? Además de todo lo dicho respecto de la eliminación de los controles de capitales y la liberalización de la cuenta corriente, con el consecuente incremento del volumen de los flujos involucrados. En términos concretos, la respuesta puede desilusionar a muchos. Pues, al igual que en el frente fiscal, y no por casualidad, en el fondo lo que cambió fue la estrategia financiamiento. A tal punto, que no sólo cambiamos endeudamiento externo del sector público por reservas del Central. Además, el endeudamiento financió la recuperación de las reservas.
Signo positivo en la cuenta mercancías
La cuenta corriente siguió en rojo
La corrección cambiaria, la eliminación de los derechos de exportación para la mayor parte de los productos de exportación, la reducción de la alícuota en el caso de la soja y sus derivados y la eliminación de los registros que funcionaban como cuotas de exportación (ROE), no implicaron un cambio de signo del saldo durante 2016, que siguió siendo negativo.
Es también el caso de la eliminación y/o flexibilización/simplificación de los procedimientos administrativos, los controles, las percepciones impositivas diferenciales y las trabas y restricciones existentes sobre los distintos rubros involucrados en la cuenta corriente, según corresponda y en general, incrementaron el volumen de los flujos involucrados por la misma, sin cambiar el signo del saldo.
De acuerdo a la información del INDEC el saldo de la cuenta corriente local fue negativo en unos US$ 10.719 millones durante los primeros nueve meses de 2016, lo cual implicó una mejora de unos US$ 1.153 millones respecto del rojo registrado durante igual período de 2015.
En tanto, de acuerdo al balance cambiario del BCRA, la cuenta corriente habría acumulado un rojo de US$ 15.835 millones durante todo el año pasado, luego de haber acumulado un resultado también negativo en US$ 11.418 millones durante los primeros nueve meses de ese mismo año. En ambos casos (año y nueve meses) el rojo se había incrementado respecto de los períodos comparables de 2015.
Pero fue el saldo de la cuenta mercancías (el saldo comercial en bienes) el que al mantener el signo positivo e incrementar su magnitud, permitió la reducción del déficit por cuenta corriente. Lo dicho fue cierto, tanto para el balance cambiario del BCRA (US$ 8.909 millones en 2016 vs US$ 2.547 millones en 2015) como para la balanza de pagos del INDEC (US$ 3.821 millones en 9 meses de 2016 vs US$ 743 millones en igual período de 2015)
Un análisis pormenorizado indica que la mayor parte de ese saldo positivo estuvo explicado por el alza de los términos de intercambio y un inusual incremento de las ventas a principios de año de productos transables que habían sido producidos el año pasado, pero retenidos al final del mismo a la espera de las correcciones.
En particular, siguiendo los datos del informe de intercambio comercial de bienes del INDEC, todo indica que las exportaciones de bienes habrían redondeado un valor FOB levemente inferior a los US$ 57.700 millones, cifra que de confirmarse resultaría levemente superior al registro de 2015 (+1,6%), pero que habría sido casi un 15% inferior al correspondiente a 2014, ubicándose más de 30% por debajo del último máximo (2011).
En tanto, a precios constantes (cantidades), las exportaciones de bienes habrían logrado redondear un alza interanual de 6,7%. En consecuencia, se habrían recuperado totalmente del traspié sufrido en 2015, logrando ubicarse en torno a un 5% por encima del registro 2014. Sin embargo, ese guarismo resultaría un 12 % inferior al correspondiente a 2011.
De esto se infiere un deterioro estimado del índice de precios de exportación de 5% entre 2016 y 2015 y de 20,9% si la comparación se realiza con 2011.
Los valores exportados de manufacturas de origen agropecuario mostraron un dinamismo prácticamente nulo, dado el impacto de los menores precios externos (promedio anual) y cantidades en alza (el impacto de una menor cosecha de soja fue más que compensado por la venta de los granos retenidos en 2015). Los valores exportados de manufacturas de origen industrial redondearon un retroceso en torno a 6,6% anual, dado el mal desempeño de su principal destino (Brasil) y los menores precios. Y, los de combustibles y lubricantes cayeron en torno a 12% anual, como resultado de la caída de los precios internacionales.
Dinamismo en varios rubros
En especial, resaltó el alto dinamismo de las ventas al exterior de cereales, frutas, hortalizas y minerales metalíferos, entre otros, favorecidas por la eliminación de los DEX y en el caso de los cereales de los registros que funcionaban como cuotas de exportación (ROE).
En tanto, los valores exportados de manufacturas de origen agropecuario mostraron un dinamismo prácticamente nulo, dado el impacto de los menores precios externos (promedio anual) y cantidades en alza (el impacto de una menor cosecha de soja fue más que compensado por la venta de los granos retenidos en 2015). Entre los destinos, el podio al peor desempeño se lo llevó el Mercosur, seguido en segundo lugar por China y luego Chile. En tanto, que el NAFTA (México, EE.UU. y Canadá) fue el más dinámico, seguido por el resto de la región latinoamericana y la Unión Europea.
En la vereda de enfrente las importaciones, habrían acumulado durante 2016 un valor FOB levemente superior US$ 55.600 millones, el cual de confirmarse se ubicaría casi 7% por debajo del registro 2015. Si se consideran los registros comparables de 2014 y 2011, las correspondientes variaciones serían de –15% y –25%, respectivamente.
Medidas a precios constantes (cantidades), las importaciones de bienes habrían redondeado un alza de 3,8% en 2016. Si se consideran los registros comparables de 2014 y 2001, las correspondientes variaciones serían de +8% y –8,4%, respectivamente.
Obsérvese, que de lo dicho se desprende un deterioro estimado del índice de precios de exportación de –10,6% entre 2016 y 2015 y de –18% si la comparación se realiza con 2011.
Entre los usos, destacó el dinamismo de los valores importados de bienes de consumo y de vehículos de pasajeros, ambos como resultado del alza de las cantidades importadas. En tanto, en el caso de bienes de capital hubo estabilidad en lo valores, pero sólo porque la caída de los precios compensó el alza de las cantidades. En cambio, en el caso de los bienes intermedios y de las partes y piezas de bienes de capital cayeron los valores y las cantidades.
Dado el mayor ritmo de caída de los precios de importación que los de importación, los términos de intercambio habrían redondeado un alza en torno a 6% durante 2016, la primera desde 2012, y seguirían ubicándose en niveles históricamente elevados.
Para tener una idea del efecto de la mejora de los términos de intercambio, es interesante observar que, si los precios de exportación e importación se hubieran mantenido sin cambios respecto de 2015, el saldo comercial en mercancías habría sido negativo en poco menos de US$ 1.300 millones. Y no positivo en poco más de US$ 2.100 millones, como se desprende de los párrafos previos.
En el caso de la cuenta servicios de la balanza de pagos elaborada por el INDEC, los valores exportados se contrajeron cerca de 10,9% durante los primeros nueve meses de 2016, al tiempo que los importados crecieron en torno a 10,5% durante igual período, razón por la cual el correspondiente saldo no sólo mantuvo el signo negativo, sino que además incrementó su magnitud en unos US$ 2.600 millones, ubicándose en torno a US$ 5.667 millones.
Deterioro en servicios
La mayor parte del deterioro experimentado por los valores exportados de servicios durante los primeros nueve meses de 2016 fue explicada por la contracción de los flujos de ingreso asociados a las exportaciones de servicios de transporte (fletes y pasajes vendidos por locales a extranjeros), los gastos asociados a los viajes de extranjeros a la Argentina y los servicios empresariales, profesionales y técnicos.
De la misma manera que el incremento de los valores importados de servicios estuvo asociado a los mayores flujos de egreso por compras de locales de pasajes a prestadores extranjeros, los gastos a asociados a los viajes de residentes al exterior y lo mayores pagos por regalías.
En tanto, si utilizamos el balance cambiario del BCRA, el saldo negativo de la cuenta servicios también se incrementó significativamente respecto de 2015 (US$ 9.004 millones vs US$ 8.379 millones) Aunque, en este caso, el incremento del rojo se debió a que los flujos asociados a las exportaciones de servicios crecieron más lentos que los correspondientes a las importaciones de los mismos.
La cuenta rentas (interés, utilidades y dividendos) también mantuvo el signo negativo de su saldo según la metodología del INDEC, e, incluso, la magnitud del mismo, al redondear un rojo de US$ 9.014 millones durante los primeros nueve meses de 2016. En tanto, que de acuerdo al balance cambiario del BCRA no sólo se mantuvo el signo negativo del saldo, sino que además se incrementó la magnitud del mismo (US$ 15.356 millones en 2016 frente a los US$ 6.941 millones de 2015), siendo la principal la razón el incremento del flujo negativo asociado a los intereses.
Tipo de Cambio Real Multilateral
Ajustes nominales con efímero correlato real
En noviembre de 2015 el TCR del país alcanzó el nivel más bajo de los últimos 15 años. Mínimo claramente insustentable para esa estructura económica, en ese contexto internacional y con ese esquema de política, dadas las principales características del equilibrio macroeconómico en el cual fue alcanzado.
El escenario era: omnipresente control de cambios que restringía duramente el acceso de la demanda privada al mercado formal y obligaba a los exportadores a liquidar las divisas en el mismo en plazos cada vez menores; fuertes controles sobre todas las cuentas de la balanza de pagos; una brecha de más 60% entre la cotización vigente en el último y la existente en el mercado informal o paralelo; una economía muy cerrada producto de la multiplicidad creciente de trabas arancelarias y paraarancelarias y, aún a pesar de todo eso, un proceso sostenido de pérdida de reservas por parte del Banco Central.
Y pensar que ese era el panorama hace tan sólo poco más de un año. Justamente por eso, no hay duda que uno de los principales aciertos de la gestión Macri fue, justamente, encontrarle la vuelta a ese “callejón sin salida”. Eso nadie se lo puede negar, y ya forma parte de su capital político.
Pues, básicamente, los hacedores de política encontraron la forma de normalizar el funcionamiento de las distintas cuentas que componen la balanza de pagos local sin que el significativo ajuste resultante del TCN derivara en una carrera más o menos descontrolada entre precios–tipo de cambio y salarios, como muchos temían en la previa y, a decir verdad, el riesgo no era poco significativo en ese sentido.
El contexto macroeconómico estaba dominado por ajustes de precios y tarifas reprimidos, escasa confianza, alto déficit fiscal, falta de acceso a los mercados internacionales de capitales, históricamente altos niveles de liquidez, un TCRM que se encontraba en niveles mínimos desde la crisis de 2001-2002 y un proceso inflacionario muy aceitado y con mucha inercia luego de una década de tasas de inflación de dos dígitos, entre otros; y, por el otro lado, la magnitud del ajuste cambiario en cuestión.
Sin embargo, no todas son rosas. La estrategia implementada combinó una política monetaria dura con un enfoque fiscal que, si bien comenzó prometiendo un ajuste gradual, terminó reincidiendo en el sesgo expansivo. Es decir, la política monetaria debió asumir nuevamente en soledad y cada vez en mayor medida el rol de ancla de las expectativas.
Detrás de la tasa de inflación
Consecuentemente, las persistentes altas tasas de interés en pesos acotaron la evolución del TCN una vez superado el ajuste inicial asociado a la salida del cepo (dado el diferencial de rendimientos resultantes), corriendo por detrás de la tasa de inflación local.
Esta última aceleró fuerte en el primer semestre como resultado de la inercia, el exceso de liquidez heredado y el propio proceso de ajuste de precios relativos. Para luego desacelerar en el segundo semestre, de la mano del fuerte ajuste monetario aplicado por el BCRA y también, no se lo puede negar, la profundización del proceso recesivo.
Consecuentemente, el índice de TCR Multilateral local promedió durante el último mes de 2016 un valor de 1,275 (fijando en diciembre de 2001 la unidad), el cual resultó solo 2,2% mayor al correspondiente al cierre de 2015 y 2,6% mayor al correspondiente al registro comparable 2014. Todo esto, aún a pesar de que en dichos períodos de 12 y 24 meses, respectivamente, el correspondiente índice de TCN Multilateral local acumuló un ajuste de 39,4% y 69%, según corresponda.
En el caso del índice de TCR bilateral con el dólar el promedio de diciembre de 2016 se ubicó en 1,075 (fijando en diciembre de 2001 la unidad), guarismo 1,4% inferior al de cierre de 2015 y 6,6% superior al cierre 2014. En dichos períodos, el TCN bilateral (promedio mensual vs promedio mensual) correspondiente acumuló un ajuste de 38% y 85%, respectivamente. Nuevamente se observa que el diferencial de inflación ya erosionó casi la totalidad del correlato real de los ajustes nominales registrados en ambos períodos.
El caso del TCR bilateral con el real brasileño merece también una mención especial. No sólo porque se trata de nuestro principal socio comercial, sino porque además su evolución jugó a favor de la evolución del TCR multilateral durante la mayor parte de 2016. Situación que lo más probable es que no se repita en 2017.
En particular, el real acumuló una apreciación nominal de 14% respecto del dólar a lo largo de 2016 (media diciembre 2016 vs media diciembre 2015), que implicó que el peso argentino acumulará un ajuste nominal de casi 60% respecto de esa moneda durante ese mismo período. Consecuentemente, y dado un diferencial de inflación que en este caso se ubicó en torno a 32,5%, el correspondiente índice de TCR bilateral entre el peso y el real acumuló un alza de sólo 20,5%.
Una situación similar a la registrada en el caso del real brasileño, aunque de mucha menor magnitud, ocurrió respecto del peso chileno y el peso uruguayo. En tanto, que los TCR bilaterales con el Euro, el peso mexicano y el yuan chino fueron ejemplos significativos en sentido opuesto.
Ahora bien, el valor promediado por nuestros índices de TCR Multilateral y de bilateral con el dólar estadounidense en diciembre de 2016, resultó 16,9% y 13,5% superior, respectivamente, al promedio de noviembre de 2015 (mes anterior a la salida del CEPO)
Esos valores, lejos de reconfortar o aliviar, deberían dar una idea clara del escaso margen que tiene esta variable para seguir apreciándose, por un lado, y dejar en claro que el TCN Multilateral está, en el mejor de los casos, y en línea con lo que se desprende del último REM del BCRA (diciembre de 2016), condenado a sostenerse en torno a los niveles de cierre de 2016.
Lamentablemente, 2017 tiene dos características que podrían complicar aún más las cosas desde el punto de vista del TCRM.
Primero. Es un año electoral en el plano local, lo que desalienta desde el punto de vista político las fluctuaciones cambiarias significativas.
Segundo. Todo indica que será un año signado por el fortalecimiento del dólar contra la mayor parte de las monedas de nuestros socios comerciales. Y, la evolución del TCR Multilateral en 2016 estuvo muy apalancada por las apreciaciones nominales, respecto de dólar, del real brasileño y el peso chileno.
Con lo cual, existe un riesgo no menor respecto a que la trayectoria del TCR multilateral se aparte de la descontada por el REM durante 2017, profundizando la tendencia negativa de 2016 hasta, al menos, las elecciones legislativas previstas para octubre.
En sentido contrario, vale la pena mencionar la expectativa que abren los cambios introducidos en el área económica por la gestión Macri hacia fines de 2016. Pues, en la medida que los mismos se traduzcan en un compromiso más fuerte en pos de la consolidación fiscal, podrían dar mayor margen de maniobra a la política monetaria, al relevarla de su rol de ancla de expectativas en soledad, permitiendo que el TCR Multilateral tenga una evolución más en línea con las necesidades de la economía real.
Falta de competitividad
De acuerdo con nuestras estimaciones, en 2016 el PBI por habitante de la Argentina cerró por debajo del de 2015 (–3,5%); 2011 (–7,2%) y 2008 (–1,7%). La Argentina enfrenta una severa crisis de crecimiento, confirmando que la herencia K es peor que la de 1999.
Por Diego Giacomini (*)
La herencia debe ser evaluada por la capacidad que tiene la economía para crecer, que no es otra que la capacidad que tiene el sector privado para invertir, acumular stock de capital, producir más, generar puestos de trabajo y expandirse, potenciando el PBI per cápita; o sea competitividad. A menor competitividad, peor herencia. En este sentido, el Termómetro de Riqueza (TdeR) de Giacomini/Milei, medía que la herencia 2015 era un –35% peor que la de 1999.
En este marco, la mayoría de mis colegas economistas sostienen que la economía está sin competitividad con el dólar barato (atraso). Sin embargo, los datos contradicen está visión. Argentina tiene el dólar más caro de la región, mostrando que los problemas de competitividad están en otro “lado”; y no en el tipo de cambio.
En la Argentina, el tipo de cambio real (base 2001 = 1) contra el dólar está en 1,14, mientras que en Brasil (0,67); Chile (0,87); Perú (0,86); Uruguay (0,78) y Colombia (0,85) está más barato. Además, el dólar está condenado a abaratarse, porque el tipo de cambio real tiene tendencia bajista (apreciación) y busca su equilibrio de largo plazo, que es más bajo y en línea con la región. Según nuestras estimaciones, el tipo de cambio real cerraría en torno a 1,06 a fin de 2017.
La competitividad es mucho más que el tipo de cambio, ya que depende de la relación Gasto Público-PBI, de la presión tributaria, del costo de capital (tasa de interés) y de las condiciones monetarias relativas (emisión e inflación) entre países, de la relación costo salarial después de impuestos-productividad del trabajo, de las expectativas (inflación y devaluación), de los términos de intercambio y del capital humano/social.
La falta de competitividad y la crisis de crecimiento tienen origen fiscal: sobredimensionamiento del Estado y una política fiscal que ahogan al sector privado, desincentivándolo a invertir, generar empleo, producir y exportar. En el presente período (2008/2016) de destrucción de PBI per cápita, el gasto público consolidado (Nación y provincias) pasó de 26% (2008) a 44% (2016) del PBI, y la presión tributaria consolidada subió de 25% (2008) a 36% (2016) del PBI, con lo cual se pasó de una situación de equilibrio fiscal (2008) a un déficit global de casi 8 puntos del PBI (2016) en el mismo período (ver gráfico 1).
La política fiscal explica la pérdida de competitividad y el deterioro del PBI. El consumo no “responde” porque el financiamiento del Estado (vía impuestos récord, inflación o deuda que encarece la tasa de interés) hace que seamos los más caros de la región. La inversión privada cae porque el sector público ahoga al sector privado, impidiéndole hacer negocios y ganar dinero, dejando de ser rentable invertir y expandir la capacidad de producción. Nuestra política fiscal nos conduce a tener el costo de capital más elevado de la región y proyectos de inversión no rentables. El financiamiento del déficit fiscal ya sea con inflación (por denominador) o con deuda (por numerador) aprecian al tipo de cambio real y reducen competitividad y exportaciones. El endeudamiento sube la tasa de interés en el mercado doméstico y el riesgo país, atentando contra el crédito, la inversión y el crecimiento. La elevada tasa de interés doméstica retroalimenta la apreciación y las expectativas de inflación y devaluación. Las mayores expectativas de devaluación se traducen en fuga de capitales, menos consumo e inversión. En 2016 la fuga de capitales ascenderá a US$ 15 mil millones. En este marco, la creación de puestos de trabajo privados genuinos es exigua; más aún si se considera la alta carga fiscal y regulaciones del mercado laboral (ver gráfico 2).
Albert Einstein decía: “Si quieres resultados diferentes, no hagas siempre lo mismo”. Puesto en términos de actualidad argentina, la frase sería: “Si quieres ganar competitividad para volver a crecer, baja el gasto y el déficit fiscal; pero reduciendo los impuestos”. Comparando 2016 contra 2007, el gasto público nacional (+13,5 p. p.) creció más del doble que el provincial (+6p.p.) en términos del PBI.
De este incremento del gasto nacional (+13,5% del PBI), solo 2,6 p.p. corresponden a gasto social, con lo cual quedan 10,9 p.p. de incremento para poner bajo la lupa y recortar. La presión tributaria nacional (–8,5 p.p.) creció más del triple que la provincial (+2,6p.p.) en términos del PBI. Además, el déficit fiscal de Nación (7%) es siete veces mayor que el déficit de las provincias (1%), mientras que la diferencia en materia de necesidades financieras es aún superior: Nación (11,5%) vs. provincias (1,5%).
En este marco, para ganar competitividad y crecer hay que bajar impuestos, reducir (más) gasto y déficit fiscal en todos los niveles, pero a Nación le cabe más responsabilidad y esfuerzo que a las provincias.
El nuevo Ministro de Hacienda se ha pronunciao a favor de bajar impuestos al trabajo e impuestos distorsivos como “Cheque” (Nacional) e IIBB (Provincial). No obstante, la historia reciente permite ser escépticos a la hora de descontar bajas de carga tributaria. La baja de las retenciones a la soja se suspendió y la (exigua) reducción de Ganancias se convirtió en un drama nacional (y provincial). Paralelamente, pocas voces proponen bajar el gasto y el déficit fiscal, que a nuestro entender son la madre de la falta de competitividad, los problemas macro y la falta de crecimiento. Mientras sigamos sin cambiar, lo más probable es que la Argentina continúe sin competitividad y sin crecer.
(*) Director de Economía y Regiones y Profesor de la UBA.
Cuenta capital
La deuda pública fue clave
Todo indica que el saldo de la cuenta capital y financiera sigue siendo positivo en 2016 y que los volúmenes de las transacciones se incrementaron respecto de los años inmediatos anteriores. Todo en el contexto de la progresiva eliminación y flexibilización del omnipresente esquema de control de capitales local vigente hacia fines de 2015.
Y de la reinserción de Argentina en los mercados de capitales internacionales luego del acuerdo alcanzado con los holdouts.
Ese último es un punto aclarar. En el caso de la balanza de capital elaborada por el INDEC el movimiento contable de ingreso de capitales que implicó la emisión de los títulos asociados al arreglo con los holdouts está compensado por el movimiento contable de egreso que significa la amortización de los atrasos acumulados y registrados oportunamente.
De acuerdo al balance cambiario del Central, la cuenta capital y financiera acumuló un saldo positivo de US$ 29.558 millones durante todo 2016, más que cuadriplicando el registrado en 2015. Siempre según esa fuente, el principal determinante del mayor saldo positivo fue el fuerte incremento del flujo neto asociado a los préstamos financieros, títulos de deuda y líneas de crédito y a las otras operaciones del sector público.
El primero pasó de registrar un rojo de US$ 1.120 millones en 2015, a un flujo neto positivo de US$ 12.176 millones en 2016. El segundo pasó de registrar un flujo neto negativo de US$ 3.983 millones, a uno positivo de US$ 25.118 millones en 2016.
Las otras dos cuentas del balance cambiario del BCRA que mejoraron su saldo neto respecto de 2015 fueron la inversión directa y la inversión de cartera de no residentes. La primera registró un saldo neto positivo de US$ 2.523 millones en 2016 (US$ 1.334 millones en 2015), y la segunda hizo lo propio en US$ 1.539 millones (saldo prácticamente nulo en 2015)
En cambio, los flujos netos asociados a los préstamos de organismos multilaterales y otros bilaterales (FMI, BM, BID, Club de París, etc), la formación de activos externos del sector privado no financiero y la formación de activos externos del sector privado financiero deterioraron su flujo neto. El primero cambió de signo y los dos siguientes profundizaron el rojo.
La balanza de pagos elaborada por el INDEC ofrece un panorama más detallado, pero sólo disponible para los primeros nueve meses.
De acuerdo a esta fuente durante los primeros nueve meses de 2016 el saldo de la cuenta capital y financiera fue positivo en US$ 14.466 millones, frente a los US$ 15.651 millones registrados durante igual período de 2016.
Nuevamente, el flujo positivo neto asociado al Sector Público No Financiero volvió a ser el gran responsable en ese sentido, al ubicarse en torno a US$ 14.763 millones durante los primeros nueve meses de 2016, frente al registro también positivo, pero de sólo US$ 892 millones registrado durante igual período de 2015.
El motor: colocación de títulos
Los datos desagregados indican que 60% del flujo neto positivo fue explicado por el Sector Público Nacional y el 40% restante por los Jurisdicciones Provinciales. En ambos casos, fueron las colocaciones de títulos (endeudamiento neto) el motor detrás de esos flujos positivos.
En tanto, la cuenta del sector privado no financiero registró un flujo neto negativo en US$ 3.011 millones durante los primeros nueve meses de 2016, frente al flujo neto positivo en US$ 5.598 millones registrado en durante los primeros nueve meses de 2015 y en el contexto de las fuertes restricciones de capitales.
A la hora de explicar el cambio de signo y la magnitud de ese flujo neto negativo resaltan:
a) Un mayor ritmo de acumulación de activos externos por parte de los residentes. El flujo neto asociado fue negativo en US$ 8.929 millones en los primeros nueve meses de 2016, frente a un flujo también negativo de US$ 7.040 millones durante los primeros nueve meses de 2015.
b) Un menor ritmo de acumulación de activos locales por parte de no residentes. El flujo neto pasó de US$ 12.536 millones durante los primeros nueve meses de 2015, a US$ 3.049 millones durante los primeros nueve meses de 2016.
c) Un incremento en el ritmo de ventas a no residentes de activos financieros internos. El flujo neto pasó de ser prácticamente nulo durante los primeros nueve meses de 2015, a redondear unos US$ 2.869 millones durante igual período de 2016. La estrella fueron los títulos públicos.
La cuenta del sector financiero siguió mostrando un flujo neto positivo, aunque redujo su magnitud. Pasó de redondear US$ 9.111 millones durante los primeros nueve meses de 2015, a US$ 2.579 millones durante igual período de 2016. Las razones hay que buscarlas en, por un lado, operaciones del BCRA que siguieron reportando ingreso de capitales en términos netos (US$ 3.760 millones), pero de menor magnitud que el registrado durante igual periodo del año pasado (US$ 7.200 millones) Y, por el otro lado, que el flujo neto asociado a las operaciones del resto de las entidades financieras que se volvió negativo (pasó de US$ 1.911 millones en primeros nueve meses 2015, a US$ –1.181 millones en igual período de 2016)
Un análisis más pormenorizado del flujo neto de inversión extranjera directa indica que se redujo en más de un 50% durante los primeros nueve meses de 2016, como resultado de una reducción significativa de la reinversión de utilidades que más que compensó el incremento registrado por los aportes netos de no residentes. Es decir, la expectativa de una “lluvia de inversiones productivas” desde el exterior no se verificó en los datos de la balanza de pagos para los primeros nueves meses de 2016.
En cambio, lo que sí ocurrió fue un fuerte incremento del flujo de capitales neto asociado a la inversión en cartera. Redondeó US$ 31.880 millones durante los primeros nueve meses de 2016, frente a un menor registro comparable para 2015. Es decir, un fuerte incremento en el ritmo de ingreso de capitales financieros de corto plazo, esperable ante un contexto de eliminación de los controles de capitales y los altos rendimientos en dólares ofrecidos por los activos financieros locales. De a acuerdo a la información oficial, los activos emitidos por el sector público y el BCRA concentraron casi 94% del flujo en cuestión.
Otro dato a resaltar es la evolución del stock bruto de deuda externa y la estimación del stock de activos externos del sector privado.
Respecto de lo segundo, de acuerdo a las estimaciones del INDEC y en línea con lo señalado en los párrafos previos, el sector privado no financiero incrementó el stock de activos externos en unos US$ 7.669 millones durante los primeros nueves meses de 2016, ubicándose el mismo en torno a los US$ 239.992 millones, de los cuales menos de 16% era inversión directa de residentes en el exterior.
Respecto de lo primero, los datos del INDEC indican que el stock de deuda externa bruta total cerró el tercer trimestre de 2016 en torno a US$ 188.778 millones, acumulando un incremento de US$ 18.158 millones durante los primeros nueve meses de 2016.
Hacia el interior de ese stock, se observó una reducción del de deuda externa bruta del sector privado no financiero (–US$ 3.049 millones, cerrando el tercer trimestre en US$ 62.311 millones). En tanto, el correspondiente al sector privado financiero se mantuvo y, obviamente, el del sector público no financiero y el BCRA se incrementó significativamente (+US$ 21.132 millones, cerrando el tercer trimestre de 2016 en US$ 123.003 millones).
