En particular, desde que está disponible el Relevamiento de Expectativa de Mercado (REM) elaborado por el BCRA, la tasa de referencia fijada por el Central para su política monetaria durante 2016, la correspondiente a las licitaciones de LEBAC en pesos a 35 días, siempre fue significativamente positiva respecto de las expectativas de inflación para los próximos 12 meses. Como se ve en el cuadro que sigue.
Asimismo, la Base Monetaria (BM) promedió un alza interanual de 27,9% nominal durante 2016, desacelerando en más de 5 puntos porcentuales respecto de 2015 (+33,2% nominal anual)
En tanto, el circulante y el M2 crecieron bastante por debajo de ese ritmo. En particular, el primero promedió un alza interanual de 24,4% nominal y el segundo hizo lo propio en un 24,1% nominal anual (33,5% y 34,3% nominal anual en 2015, respectivamente) Esos tres agregados monetarios cerraron 2016 con ritmos interanuales de crecimiento nominal de 27,1%, 23,25 y 25,1% (diciembre 2016 vs diciembre 2015), respectivamente.
Obsérvese que todos los agregados monetarios mostraron niveles de dinamismo muy inferiores a los niveles de inflación comparable, con lo cual, y en línea con el sostenimiento de tasa una tasa de interés positiva en términos ex – ante, todos ellos tuvieron ajuste en términos reales.
Especialmente relevante es lo dicho en el caso del M2 privado, principal agregado monetario transaccional. Al respecto, el último promedió en 2016 una contracción real de poco menos de 12 puntos porcentuales (–11,7%)
Qué la tasa interés real ex – ante y los agregados monetarios se hayan movido en línea con los objetivos inflacionarios del BCRA a 12 meses vista, no implica necesariamente que el ritmo de emisión monetaria bruta lo haya hecho también. Pues, en el medio está, justamente, la variable instrumental por excelencia, la tasa de interés, y los instrumentos de esterilización.
En 2016 la emisión monetaria bruta asociada directa o indirectamente con el financiamiento del déficit del Sector Público Nacional No Financiero (SPNNF) fue la principal fuente de creación monetaria, al alcanzar los $311.519 millones. Cifra que resultó 70% mayor al monto registrado por el mismo concepto en 2015 y equivalió a casi 4 puntos porcentuales del correspondiente PBI nominal (0,9 pp más que en 2015)
De ese total, poco más de 48,5% correspondió a operaciones de financiamiento directo al Tesoro Nacional (adelantos transitorios, giro de utilidades devengadas y otros) y poco menos de 51,5% fue explicado por compras netas de divisas al Tesoro Nacional (por endeudamiento Tesoro en moneda extranjera).
Compras al sector privado
En tanto, la segunda fuente de creación monetaria, bien detrás del SPNNF, fueron las compras netas de divisas al sector privado, que implicaron una emisión monetaria bruta por $48.890 millones, cifra que equivalió a 0,6 pp del PBI nominal.
El año pasado, habían existido ventas netas de divisas al sector privado (aun a pesar del cepo), razón por la cual este factor había jugado un rol contractivo desde el punto de vista de la evolución de los agregados monetarios.
Las Letras del BCRA (LEBAC) fueron el principal instrumento utilizado por la autoridad monetaria para asegurar esa “trayectoria consistente” de la tasa de interés de referencia, obviamente, pero también de la tasa de crecimiento del M2 privado y el circulante. En segundo plano, en un rol bastante secundario, a decir verdad, se ubicaron las operaciones de pases, que serán quienes heredarán en 2017 la tarea de fijar la tasa de interés de referencia.
En particular, las letras aportaron una absorción monetaria total de $132.257 millones durante 2016 (1,7% del PBI) En tanto, que las operaciones de pases hicieron lo propio en $48.775 millones (0,6% del PBI) Es decir, entre ambos instrumentos el BCRA absorbió unos $181.013 millones (2,3% del PBI). Casi 60% de la emisión monetaria bruta asociada directa e indirectamente a las operaciones de financiamiento del déficit fiscal del SPNNF.
El resto de los componentes del balance BCRA aportaron una expansión monetaria bruta conjunta de $18.378 millones (0,2% del PBI), con lo cual el resultado neto (expansión vs absorción) fue un incremento acumulado de $197.775 millones para la BM (2,5% PBI). Cifra levemente inferior al incremento de 2,8% del PBI que había acumulado la BM en 2015 ($ 161.325 millones)
En tanto, los encajes (depósitos de pesos del sistema financiero en Cuenta Corriente en el BCRA) que forman parte de la BM, acumularon un incremento de $132.257 millones durante todo 2016 (1,7% PBI) y permitieron que, justamente, el incremento absoluto del circulante (y por medio del mismo del M2 privado) fuera aún menor al de la BM. En particular, el último acumuló una expansión de $65.517 millones, equivalente a 0,8% del PBI. Menos de 1/3 de la expansión que había registrado ese agregado durante 2015 (2,6% PBI, $152.591 millones)
Por lo tanto, se confirman tres cuestiones clave que ya habíamos anticipado en la versión 2016 de este anuario.
Primero, el financiamiento del déficit con deuda externa no elimina la emisión monetaria, dada la necesidad de monetizar esos ingresos de divisas para que el Tesoro Nacional se haga de los pesos que necesita y al mismo tiempo minimizar las presiones bajistas asociadas sobre el Tipo de Cambio Nominal.
Por lo tanto, el déficit fiscal continuó siendo la principal fuente de creación monetaria, explicando 4 de cada 5 pesos de expansión monetaria bruta. Sólo que ahora lo hizo más de forma indirecta, que directa.
Segundo, y en línea con lo anterior, la denominada “lluvia de dólares” y el fuerte incremento absoluto de las reservas internacionales del BCRA tan promocionado en 2016, fue explicado en su mayor parte por las colocaciones de deuda externa del SPNNF. Pues, 3 de cada 4 divisas que compró el BCRA durante 2016 fueron aportadas por el Tesoro Nacional. Y sólo el 1/4 restante puede ser asignado al sector privado.
Esfuerzo esterilizador
Tercero, dado que el déficit no cerró y siguió siendo la principal fuente de creación monetaria, la diferencia la hizo, el BCRA. No sólo por el sostenimiento de una tasa de interés real significativamente positiva, sino además porque fue el esfuerzo esterilizador el que aseguró en ese contexto la convergencia de la dinámica de los principales agregados monetarios a los objetivos inflacionarios.
En particular, el esfuerzo esterilizador equivalió a poco más de 60% de la emisión monetaria bruta asociada directa e indirectamente a las operaciones de financiamiento del Tesoro Nacional.
Obviamente, lo dicho tuvo otros correlatos: el fuerte incremento del stock de LEBAC en pesos y la cada vez más perceptible divergencia entre la dinámica del M3 amplio (M2 + depósitos a plazo fijo en pesos del sector privado + porción del stock de LEBAC fuera del sistema financiero) y los agregados monetarios transaccionales.
El primero acumuló un alza de 82,6% y $285.186 millones entre puntas de 2016. Obsérvese que la absorción monetaria aportada por las LEBAC equivalió sólo a 46% del incremento absoluto acumulado entre puntas por ese stock; el resto ($152.929 millones) tuvo que ver con el incremento del stock que implicó el rollover a tasas elevadas, necesario para asegurar, como mínimo, un efecto monetario neutro.
En tanto que el M3 amplio promedió un ritmo de crecimiento interanual de 40,4% durante todo 2016, y no solo no desaceleró respecto de 2015, sino que además ese ritmo fue muy superior al registrado durante igual período por el M2 (24,2%), pidiendo en evidencia el fuerte incremento experimentado por la demanda especulativa de pesos como resultado del atractivo rendimiento diferencial que implicó el ajuste monetario en soledad. Al respecto, la porción especulativa del M3 amplió cerró 2016 en torno a 43%. 12 meses antes había representado 36%.
La inconsistencia dinámica existente entre la velocidad de deflación propiciada por las propias metas oficiales y el ritmo de ajuste fiscal, es la principal razón detrás de, por un lado, el fuerte salto experimentado por el stock de las LEBAC (tanto en términos absolutos como relativos) y, por el otro lado, un sendero de recorte de la tasa de interés de referencia que, al tener que seguir asegurando la esterilización de buena parte de la emisión monetaria bruta asociada directa e indirectamente al financiamiento del rojo fiscal y jugar en soledad el rol de ancla de expectativas, no pudo avanzar a la velocidad requerida por la economía real, alentando los ingresos especulativos de divisas (carry trade) y profundizando el proceso de apreciación real del peso.
En ese sentido, vale la pena subrayar que el financiamiento del elevado y sostenido déficit fiscal con deuda en pesos en el mercado local puede contribuir a aliviar en el corto plazo la presión sobre las LEBAC y la emisión monetaria bruta asociada al mismo, tal cual ocurrió en determinados períodos del año.
Sin embargo, la utilización excesiva de esa estrategia llevaría a que sea el propio Tesoro Nacional quien termine poniendo un piso relativamente alto a la tasa de interés local y, consecuentemente, alentando los ingresos especulativos de divisas y el proceso de apreciación real.
Además, no elimina la falta de sustentabilidad intrínseca que existe en financiar exceso de gasto corriente con deuda. Aunque, sí lo hace respecto del riesgo cambiario asociado al descalce de monedas, pero al precio de pagar un mayor costo financiero.
De todo lo dicho se desprende otra de las ideas que venimos sosteniendo desde principios del presente año. El proceso de deflación actual, logrado sólo con ajuste monetario, sólo es sostenible en el corto–mediano plazo y a costo de convalidar un proceso de sostenida apreciación del Tipo de Cambio Real y de deterioro del resultado cuasi fiscal de la entidad monetaria.
Razón por la cual, de no mediar una corrección fiscal más decidida en un futuro, perderá progresivamente sustentabilidad y eficiencia. La primera se evidencia en la dinámica del TCR; la segunda en la persistencia de las expectativas inflacionarias en niveles superiores a las metas fijadas por la autoridad monetaria.
Obviamente, los últimos cambios introducidos en la composición del gabinete y las declaraciones realizadas a partir de allí, contribuyen a incrementar la expectativa de que esas correcciones se realicen durante el año en curso. Sin embargo, el carácter electoral del año juega en sentido justamente opuesto.
Balances del BCRA
Los emergentes del ajuste
El balance del Central mejoró durante 2016, otorgándole mayor solidez y consistencia interna a la política monetaria. Sin embargo, no lo hizo tanto como sugieren las declaraciones basadas en análisis superficiales de la dinámica absoluta y aislada de determinados componentes.
En términos concretos, hubo dos componentes que emergieron y cuya dinámica estuvo íntimamente relacionada: las reservas internacionales y las Letras del BCRA (LEBAC). El hilo conductor entre ese activo y ese pasivo, respectivamente, fue justamente el ajuste monetario aplicado por el BCRA en el contexto de un déficit fiscal genuino del Sector Público Nacional no Financiero (SPNNF) que fue en aumento y que se financió cada vez en mayor medida con emisión de deuda en moneda extranjera.
Empecemos por las reservas. Las mismas acumularon un incremento absoluto de US$ 13.208 millones durante 2016. Llegaron a US$ 38.872 millones hacia el fin de 2016, luego de haber cerrado 2015 en US$ 25.563 millones. De acuerdo a los propios datos del Central, aproximadamente 56,5% de las divisas que ingresaron al balance del banco las aportó el Tesoro Nacional y son la contracara de las operaciones de financiamiento del déficit fiscal del SPNNF vía endeudamiento en moneda extranjera.
Entonces, el BCRA se las compró al Tesoro que necesitaba pesos para hacer frente al exceso de gastos versus ingresos (emitió pesos y se los cambió por divisas al Tipo de Cambio Nominal vigente). Dados los objetivos deflacionarios, el Central luego esterilizó la mayor parte de los pesos emitidos para comprar esas divisas al Tesoro. Ergo, el otro correlato de estas divisas es el stock de LEBAC. En última instancia y en buena medida, cambió divisas por LEBAC.
Otro 25% de las divisas que ingresaron al balance del BCRA son la contracara del crecimiento de los depósitos en US$ en el sistema financiero local. Y solo el 18,5% restante sería resultado de ventas netas de divisas del sector privado. En este último caso también se emitieron pesos para comprar esas divisas, pero con la diferencia que fue el sector privado quien fue a cambiar esas divisas por pesos, con lo cual esa expansión monetaria estaría justificada en sí misma por una mayor demanda de pesos del sector privado.
Recordemos, además, que durante todo 2016 se flexibilizó la regulación en lo concerniente a la disponibilidad de las divisas y el acceso de los privados al mercado único y libre de cambios.
Las reservas son en última instancia uno de los tantos activos dentro del BCRA, y su capacidad para llevar adelante una política monetaria consistente y creíble está determinada por toda su hoja de balance. Y los balances se analizan en buena parte, no vía valores absolutos, sino ratios.
En ese sentido, vale la pena indicar que, si nos guiamos por lo señalado en el apartado anterior, habría que mirar un ratio en particular: aquel que relaciona el stock de reservas internacionales netas de pasivos denominados en moneda extranjera, por un lado, con la base monetaria y el stock de LEBAC, por el otro. Si actuamos de esa manera, podremos observar que esa relación cerró 2016 en un nivel mucho mejor al correspondiente al cierre de 2015, pero que fue muy similar al del cierre 2013 o 2014.
Pasemos ahora a las LEBAC. El stock en circulación de letras denominadas en pesos cerró 2016 en $630.310 millones, equivaliendo a 76,7% de la Base Monetaria (BM) con un plazo residual promedio ponderado de 43,7 días. A fines de 2015 el stock ascendía a $345.124 millones y equivalía a 55,3% de la BM. Es decir, el incremento nominal acumulado por el stock a lo largo de 2016 fue de casi 83% y el real (deflacionado por IPC) se ubicó levemente por debajo de 30%. En tanto, el ratio LEBAC/BM acumuló un alza de más de 21 puntos porcentuales, dando cuenta del esfuerzo esterilizador realizado por el Central y el impacto en su hoja de balance.
Del stock total, 49% estaba en poder de entidades financieras. Y el restante 51% conformaba la porción o stock no financiero de las LEBAC. Este último equivalió a casi 2/3 del stock total de depósitos a plazo fijo en pesos del sector privado. En este punto queda en evidencia un subproducto del esfuerzo esterilizador que debió emprender el BCRA, dados sus objetivos deflacionarios y la falta de ajuste fiscal genuino: la democratización de la LEBAC.
Inversión estrella
En particular, las LEBAC se convirtieron en uno de los instrumentos de inversión estrella de 2016, no sólo por el rendimiento devengado, sino además por su rápida difusión entre los agentes particulares. En ese sentido, el stock no financiero de las LEBAC acumuló un alza nominal de 210% (se multiplicó en más de 3 veces) durante todo 2016, llegando a rivalizar directamente con clásicas alternativas de inversión como el plazo fijo y/o las divisas. El peso de la porción no financiera en el stock total acumuló un alza de casi 22 puntos porcentuales.
Respecto del costo de las LEBAC para el BCRA, vale la pena precisar que el stock de letras en pesos devengó intereses por $147.177,4 millones o poco más de US$ 10.000 millones (aproximadamente 1,9% PBI) a lo largo de todo 2016. Durante 2015 el stock de LEBAC en pesos argentinos había hecho lo propio en $80.928 millones, equivalentes a 1,4% del PBI nominal.
Es decir que, en términos nominales, en 2016 el stock de letras en pesos devengó intereses por un monto 82% superior al guarismo comparable de 2015 o 0,5 puntos del PBI más. Los intereses devengados por el stock de LEBAC durante 2016 expresados en valores constantes de 2015 ascendieron a $104.529 millones, es decir un 29% más en términos “reales” que el guarismo correspondiente a todo 2015.
Respecto del resto de los componentes de la hoja de balance del BCRA vale la pena resaltar:
Adelantos Transitorios al Tesoro Nacional: El stock cerró 2016 en $382.230 millones, acumulando un incremento de $50.380 millones (0,6%) En consecuencia equivalió a casi 15,7% del activo total del BCRA. Doce meses antes representaba 18,4% del activo total. Con lo cual, queda en evidencia la menor intensidad de uso de dicho instrumento de financiamiento al Tesoro Nacional.
Posición en letras y títulos del Tesoro Nacional: Cerró 2016 en $1.098.211 millones, acumulando un incremento de $230.591 millones, principalmente como resultado de la devaluación nominal del peso (letras y títulos en moneda extranjera), los intereses capitalizados y la mejora en la cotización de los títulos públicos en cartera. En consecuencia, a fines de 2016 representaron 45% del activo total, frente a 48% en el que habían cerrado 2015.
Si se suman los dos conceptos anteriores, puede observarse que la exposición del activo del BCRA al SPNNF se redujo a lo largo de 2016, ya que el guarismo en cuestión pasó de 66,3% a fines de 2015 a 60,7% doce meses después.
Desinflación
Un balance con luces y sombras
Más allá del claro incremento que mostró la tasa de inflación total e, incluso, la versión núcleo durante el primer semestre de 2016, y de los errores iniciales cometidos en cuanto a comunicación y fijación de metas para todo 2016, el proceso deflacionario durante el famoso segundo semestre es “a estas alturas del partido” un fenómeno innegable.
Respecto de lo primero, ya nadie puede negar que hubo una flagrante subestimación del rol y del peso que iban a jugar el históricamente alto nivel de liquidez heredado, la fuerte inercia inflacionaria consolidada luego de una década ininterrumpida de tasas de inflación de dos dígitos, el ajuste de precios relativos pendiente y la depreciación nominal asociada a la salida del CEPO, por un lado, y una sobreestimación de la capacidad de alinear expectativas y del impacto de corto plazo que podía tener el ajuste monetario en soledad, por el otro.
Respecto de lo segundo, basta con analizar los datos. El Ãndice de Precios al Consumidor (IPC) elaborado por la Dirección General de Estadísticas (DGE) del Gobierno de la Ciudad de Buenos Aires (GCBA), que a diferencia del elaborado por el INDEC tiene mediciones de metodología uniforme para todos los meses de 2016 y 2015, acumuló durante el año en curso un alza en torno a 41% (2,9% promedio mensual) El registro anual más alto, de acuerdo a nuestras estimaciones, desde el año 2002, y para la DGE del GCBA el más alto desde que existe la serie (Julio 2012)
El incremento acumulado entre puntas del año por el índice total fue resultado de un alza acumulada de 29,2% durante el primer semestre (+67% anualizado) y de 9,1% durante el segundo (19,2% anualizado) Es decir, lo dicho en el párrafo anterior, no invalida los previos. El guarismo del segundo semestre se convirtió en el más bajo para ese período desde 2009 de acuerdo a nuestras estimaciones (en siete años) y desde que existe la serie para el DGE del GCBA.
En tanto, si se considera la versión “CORE” del índice de la DGE del GCBA (sin estacionales y regulados), la variación acumulada a lo largo de todo 2016 se ubicó en torno a 35,2%, con un primer semestre de 22,1% (49,1% anualizado) y un segundo de 10,7% (22,7% anualizado). En este caso, el guarismo del segundo semestre fue el más bajo desde que está disponible el índice (segundo semestre 2012).
Los promedios anuales fueron de 41,4% para el IPC total y de 38,1% para la versión “core”. En cuanto a los rubros, el proceso inflacionario fue claramente liderado por aquellos afectados por los ajustes tarifarios: Vivienda (+71,2% acumulado) y transporte (+42% acumulado). Pero, también hay que señalar, que rubros como Salud (+37,8%), restaurantes y hoteles (+40%), comunicaciones (+40,7%) no se quedaron tan atrás del promedio.
No puede decirse lo mismo de alimentos y bebidas no alcohólicas (+33,9%), indumentaria y calzado (35,4%), educación (+32,5%), equipamiento y mantenimiento del hogar (+30%) y recreación y cultura (+30,1%) que sí tuvieron variaciones acumuladas más alejadas del promedio.
Más allá de las metas iniciales
Con lo que queda claro que, cualquiera sea la métrica utilizada, las variaciones acumuladas y promedio para 2016 estuvieron muy por encima de las metas iniciales (20%–25%) Así como también es cierto que los niveles de inflación consolidados durante el segundo semestre estuvieron dentro de ese rango y fueron de los más bajos desde 2009.
La principal espada detrás de ese proceso desinflacionario, como ya lo hemos subrayado, fue el decidido ajuste monetario aplicado por el BCRA, el cual mantuvo la tasa de interés ex ante (versus expectativas) de las letras a 35 días en zona positiva en términos reales y propició la brusca desaceleración de los principales agregados monetarios de naturaleza transaccional.
Lo hizo, aún a pesar de una política fiscal que no solo no lo acompañó a la misma velocidad. Además, avanzó en sentido contrario, reincidiendo en el sesgo expansivo (diferencial entre tasa de crecimiento gasto primario e ingresos primarios) durante el segundo semestre de 2016 y profundizando el rojo primario y financiero genuino del Sector Público Nacional No Financiero (sin considerar ingresos tributarios extraordinarios derivados del blanqueo).
Tampoco se puede dejar de subrayar que, más allá de la progresiva corrección del discurso inflacionario oficial, el proceso de reducción de las expectativas inflacionarias tampoco se produjo al ritmo previsto por los hacedores de política económica.
En particular, aún a pesar de la férrea política monetaria, el promedio de las previsiones inflacionarias de los principales analistas locales de cara a 2017 se mantuvieron por encima de 20% anual en las últimas dos ediciones del REM y en ascenso en las últimas tres. Es decir, bien arriba del rango de 12-17% fijado como objetivo para el presente año por el propio BCRA.
Asimismo, no es menos cierto que la deflación se está produciendo en el siguiente contexto.
En primer lugar, una recesión en buena parte heredada, pero también mucho más profunda y prolongada que lo inicialmente previsto por la gestión Macri. En particular, el piso del nivel de actividad según las propias estadísticas oficiales recién llegó en octubre y la economía local promedió una contracción anual en torno a –2,5% anual en 2016, superando con creces el 0/–1% anual inicialmente previsto.
En segundo lugar, un proceso de apreciación real del peso argentino que también está avanzado a un ritmo mucho mayor al esperado, modificando nuevamente el vector de precios y rentabilidades relativas y, con ellas, las expectativas respecto de cuáles serán los líderes/drivers de la esperada recuperación y cuál será su sustentabilidad.
En ese sentido, tanto el Tipo de Cambio Real (TCR) bilateral entre el peso y el dólar norteamericano, como el multilateral cerraron 2.016 en niveles similares de los de fines de 2014 y, si se cumplen las previsiones del REM, profundizarán este movimiento durante 2017.
Es decir, si bien la inflación desaceleró, ya consumió la mayor parte del correlato real que había tenido la devaluación nominal experimentada por el peso argentino luego de la salida del CEPO (respecto del dólar y de la canasta de monedas de sus principales socios comerciales) Y de la porción que aún persiste, buena parte se perderá en el transcurso de 2017.
En tercer lugar, el correlato del ajuste monetario en soledad está dado por un rápido crecimiento de los pasivos remunerados del BCRA. Dada la esterilización de la mayor parte de la emisión monetaria bruta asociada directa e indirectamente al financiamiento de un déficit fiscal que no se redujo respecto de 2015.
El incremento relativo de ese tipo de pasivos dentro del balance del BCRA, tiene un impacto negativo sobre el resultado de la entidad monetaria (lo que se denomina en la jerga “resultado cuasifiscal”), que, si bien no implica un impedimento en el corto plazo, si explica que dicho accionar no es indefinidamente sostenible en el mediano-largo plazo. Así como el proceso desinflacionario es innegable y positivo para el equilibrio macroeconómico local.
También es cierto, que es necesario mejorar su sustentabilidad y eficiencia si queremos que se prolongue sin sobresaltos hasta 2019. Pues, en economía, no solo se trata de alcanzar los objetivos y metas, sino de hacerlo eficiente y sustentablemente.
En lo referente a las causas de esa falta de sustentabilidad y eficiencia, ya está demasiado claro que todos los caminos conducen a la creciente inconsistencia dinámica entre el frente monetario y el frente fiscal.
De cara a lo que vendrá, está claro que aún estamos a tiempo de realizar las correcciones correspondientes en el frente fiscal. En la medida que las mismas sean realmente realizadas, el proceso desinflacionario en curso ganará en eficiencia y sustentabilidad. En la medida que no, seguirá perdiéndola y los riesgos post octubre 2017 irán en aumento.
Cómo se logró evitar la hiperinflación
En diciembre de 2015, la economía llevaba cuatro años con restricciones en el mercado cambiario (CEPO). Dado que implicaba fijar un precio para la moneda extranjera debajo de su nivel de equilibrio (de ahí la existencia de la brecha), generaba un exceso de demanda que se traducía en un exceso de oferta generalizado en el resto de la economía.
Por Javier Gerardo Milei
Así, estos excesos en el mercado de bonos implicaban altas tasas de interés, en el de bienes un PBI por habitante decreciente, en el de trabajo pérdidas de empleos privados (maquillado con empleos públicos) y en el mercado de dinero una elevada inflación.
La decisión de intentar ocultar los efectos sobre el tipo de cambio y los precios, fruto de un abultado desequilibrio fiscal que se financiaba principalmente con emisión monetaria (y reservas) no solo privó al país de aprovechar el contexto internacional más favorable que ha tenido en su historia, sino que además dejó las bases para que estallara una hiperinflación.
Naturalmente, la presencia conjunta de déficit fiscal financiado con emisión de dinero y restricciones en el mercado cambiario (CEPO), hacía que los pesos quedaran atrapados en el sistema generando un sobrante monetario para finales de 2015 de unos $200.000 millones, lo cual equivalía a 4% del PIB.
Excesos de dinero de semejante magnitud a lo largo de la historia argentina se habían registrado en los años 1959 y 1975. En ambos casos, al levantarse las restricciones cambiarias, la tasa de inflación se multiplicó por seis veces, pasando de niveles del 20% al 120% y del 30% al 180% respectivamente, con caídas del PIB del orden del 6% en el momento más agudo del estallido.
Para medir la magnitud del problema, si consideramos que durante los ocho años de gobierno de Cristina Fernández de Kirchner la cantidad de dinero creció un 546% y los precios según el Congreso lo hicieron en un 517% (un 95,5% de la emisión se transformaba en inflación) y que Alejandro Vanoli dejó la cantidad de dinero creciendo al 47%, número que, dada la bomba de los futuros, trepaba al 80%, la inflación subyacente se ubicaba en torno al 80%.
A su vez, frente a la inexorable apertura del CEPO por inconsistencia macroeconómica, acorde a lo que ha mostrado la historia, la tasa de inflación hubiera trepado a niveles del 500% junto a una caída del PIB del 6% con niveles de pobreza superiores al 60%. Una verdadera catástrofe.
En los hechos la catástrofe no ocurrió fruto de una profunda política de esterilización monetaria vía la colocación de LEBAC. De este modo, evitar la hiperinflación implicó que el stock de LEBACs pasara de casi $300.000 millones a unos $700.000 millones ($ 200.000 millones tienen como contrapartida un monto de US$ 14.000 millones a modo de seguro contra corridas). Por lo tanto, la esterilización por medio de LEBAC más el acuerdo por la deuda con los importadores, los dólares aportados por los productores de soja y las intervenciones puntuales del BCRA (vencimientos de futuros) se logró evitar la hiperinflación.
“Aritmética monetarista”
Naturalmente, dicho accionar no fue libre de críticas. Uno de los ataques se basó en lo que la literatura denomina “la desagradable aritmética monetarista”, la cual señala que si uno financia el déficit fiscal con emisión monetaria y que para evitar la inflación esteriliza el dinero a una tasa de interés real positiva, de no cerrarse el déficit que provoca la emisión, a la postre el nivel de precios será mayor, por lo que la tasa de inflación entre puntas será más alta.
Sin embargo, el argumento tiene dos defectos. Por un lado asume que el déficit fiscal nunca se revertirá. Por otro lado, omite la inter temporalidad subyacente en el proceso. Concretamente, si el déficit se cerrara, frente a una muy alta inflación presente y una baja mañana, la esterilización monetaria permite al Central repartir la inflación en el tiempo y dado que los flujos futuros pesan en la preferencia de los individuos menos que los presentes, la medida deriva en una ganancia de bienestar. Además, este resultado se profundiza si la inflación se trata como un mal que genera falta de utilidad.
Ahora bien, supongamos que para el caso del BCRA no hubiera certeza sobre el cierre del déficit fiscal. Aun así, frente al caso de una hiperinflación cierta hoy respecto a una potencial en el futuro, la medida sigue siendo correcta. Y si a ello le sumamos la pasión de los argentinos por el corto plazo, no hay duda que la esterilización ha devenido en una fuerte mejora de bienestar.
Sin embargo, ello no termina ahí. Si uno considera que la tasa promedio a la que se endeudó el BCRA fue de 28%, mientras que la inflación del año estaría en torno a 40% ello implica una licuación del 10% de la deuda por LEBAC, motivo por el cual la ganancia de bienestar derivada de la política de esterilización se agiganta. En definitiva, aun cuando la jugada del Central saliera mal por falta de compromiso fiscal, la estrategia llevada a cabo por Federico Sturzenegger y su equipo ha sido óptima.
(*) Economista Jefe de la Fundación Acordar.
Hacia un sistema de metas de inflación
Tras años en los que la función del Central se redujo a financiar al Tesoro, hoy se encuentra implementando una política monetaria seria. Un cambio trascendental en el manejo de la institución frente a un pasado reciente en el que se lo descapitalizó, dejando al país con una inflación promedio de 28% entre 2011 y 2015.
Por Gabriel Zelpo (*)
Específicamente, el Central busca implementar un régimen de inflation targeting, cuya principal característica es que enfoca como objetivo primordial la estabilidad nominal. Para ello, en primer lugar definió que su inflación objetivo será la de mayor alcance nacional que publique el INDEC. Luego, estableció el sendero objetivo para los próximos años, entre 12% a 17% para 2017, 12% a 8% para 2018 y 6.5% a 3.5% para 2019. Finalmente, determinó como su principal instrumento la tasa de interés.
Para cumplir su objetivo monitorea la inflación actual y las expectativas de inflación futura; si estas superan su objetivo, sube las tasas de interés y, por distintos mecanismos, afecta a la demanda agregada y/o alinea expectativas y la suba en precios.
Los beneficios de bajar la inflación son significativos. La estabilidad nominal disminuye la variabilidad de precios relativos y mejora la información para la toma de decisiones. Reduce la incertidumbre a largo plazo y posibilita contratos más extensos, fundamentales para el fomento de un subdesarrollado sistema financiero. En este sentido, la relación entre el crédito al sector privado y el PBI ocupa el puesto 194 de 214 países, lo que genera dificultades para intermediar ahorros y lograr la correcta asignación de recursos en la economía, disminuyendo su crecimiento. Además, se reduciría el impuesto inflacionario que afecta a todos los que manejan dinero, pero sobre todo a aquellos con menor capacidad de cubrirse frente a una licuación inflacionaria, que son los individuos de menores ingresos.
Por otro lado, un régimen de tipo de cambio flexible (otra característica implícita del inflation targeting) puede presentar beneficios frente a shocks exógenos. Esto se debe a la relevancia para la economía local de los precios de nuestras exportaciones y al financiamiento externo. Desanclar las expectativas de evolución de precios del comportamiento del dólar y alinearlas en cambio al objetivo de inflación del Banco Central, permitiría devaluar sin importantes traslados a precios para, de esta forma, evitar la caída de ingresos externos medidos en moneda local.
Aun con potenciales beneficios indiscutibles, la principal crítica que podría hacerse a la actual estrategia monetaria es lo ambicioso del ritmo de desinflación, desde 40% de 2016 a 5% en 2019. Particularmente, en 2017 debería disminuir al menos 20 puntos porcentuales y 5 puntos por año desde entonces. Este compromiso de desinflación es aún más ambicioso (y dificultoso) que el de otras experiencias exitosas cercanas, como son los casos de Chile y Colombia, que tardaron más tiempo en disminuir la inflación.
Desde el BCRA comentaron que no es comparable la experiencia Argentina con las de Chile y Colombia por la presencia, en esos países, de mecanismos de indexación a la inflación pasada que dificultaba la desinflación acelerada. Sin embargo, si bien Argentina no tiene una indexación de jure, las rigideces pueden surgir de facto ya que Argentina presenta inflación por encima de 20% desde hace una década. De esta forma, se torna difícil alcanzar una desinflación abrupta sin consecuencias importantes en el crecimiento con tasas de interés muy altas.
Debilidad estratégica
Una debilidad de la estrategia es la descoordinación entre la política fiscal y monetaria. El gradualismo fiscal presiona la demanda agregada con el gasto público, forzando al Banco Central a una política monetaria más contractiva. Asimismo, presenta un tipo de cambio apreciado. Dicha apreciación es posible gracias al déficit de cuenta corriente del orden de 3,3%, aun con restricciones a las importaciones.
Este déficit se sostiene con entrada de capitales. Si algún factor – exógeno o endógeno – afectara estos flujos, se generarían presiones a una devaluación de la moneda, conduciendo a una suba de precios en la economía argentina que todavía se encuentra anclada por el dólar.
Otra debilidad del régimen son los precios regulados aún atrasados. El gobierno entiende que solucionar el déficit fiscal requiere acercar estos precios a los de mercado, que requiere una suba que aportará al menos 3% de inflación en 2017.
Hasta ahora el resultado de la pulseada contra la inflación ha sido satisfactorio, pero los resultados en crecimiento han sido endebles. Si bien esto no es atribuible solo al Banco Central, una política monetaria más expansiva, con un menor ritmo de desinflación, podría mejorar la situación del crecimiento económico.
Más allá de si el sendero de inflación se alinea con el camino del BCRA o con uno más moderado, no hay dudas de que Argentina cuenta, después de mucho tiempo, con una política monetaria seria y con un objetivo claro. De presentar continuidad llevará a que eventualmente se alcance una inflación baja y estable, crucial para el desarrollo económico del país.
(*) Economista Jefe de Elypsis.
