Cuando comenzamos a delinear el contenido de esta sección del anuario decidimos repasar los informes que semanalmente publicamos analizando, brevemente, lo acontecido en el escenario financiero local. Nos encontramos, una y otra vez con el mismo análisis: un gobierno enfrentando un panorama electoral de medio término adverso, implementando parche tras parche para evitar afrontar los efectos de las inconsistencias acumuladas en el tiempo, como si se tratara de un fenómeno temporario y solo hubiera que administrar la transición.
Por eso, dedicaremos este segmento a hacer una recapitulación de lo que sucedió, en particular, en el mercado de cambios por el fuerte impacto que tuvo sobre el resto de los activos, como si se tratara de un efecto dominó.
Tal como viene sucediendo desde la implementación del cepo cambiario, allá por octubre de 2011, la brecha entre el billete oficial (que se depreció más de 30% en el año acelerándose en el último trimestre) y el blue (que se deslizó más de 50% superando entonces la barrera de los $10) se mantuvo entre 50% y 60% en promedio, incluso a pesar de los esfuerzos para contenerlo en un clima de gran incertidumbre y volatilidad.
El mercado cambiario abrió y cerró el año con el mismo panorama, escasez de liquidación de divisas, producto de las expectativas devaluatorias y un segmento informal ganando terreno y enfrentando presiones alcistas. Sin embargo la estrategia oficial para enfrentar la caída ininterrumpida de reservas fue mutando, aunque siempre con el mismo resultado: un fracaso rotundo.
Desde el inicio del año y hasta semana santa, la estrategia se basó en el endurecimiento de la regulación cambiaria acompañada de mayores controles sobre la comercialización informal de divisas.
Desde semana santa y hasta las PASO, la estrategia pasó por intensificar los controles sobre la comercialización informal de billetes a través de operativos conjuntos del BCRA y la AFIP que mantuvieron el mercado marginal en una mínima expresión, prácticamente paralizado en cuanto al nivel de operaciones, pero con una tendencia alcista en el precio.
En este contexto se implementó el plan de exteriorización de divisas o blanqueo a través de los CEDIN y los BAADE que no alcanzaron a atraer ni 10% de lo que se esperaba inicialmente, confirmando nuestras previsiones, aún a pesar de las sucesivas extensiones que mantendrán en vigencia el esquema hasta el final del primer trimestre de este año.
Entre las PASO y las elecciones de octubre, la estrategia se basó en la intervención del BCRA en el mercado spot y futuro del dólar en un contexto de menor nivel de liquidación de parte de los exportadores (que fueron presionados para prefinanciar exportaciones en el exterior a través de la regulación de la exposición del sistema financiero a estas firmas que no tuvo el efecto deseado sobre la liquidación de divisas) y una mayor demanda de divisas por el aumento de las importaciones, los vencimientos de los títulos denominados en moneda extranjera y el goteo de los depósitos en dólares en el sistema financiero.
Aliados contra el blue
A la intervención directa, que mostró ser insuficiente, el drenaje de reservas obligó a sumar aliados. Los bancos oficiales y la ANSES comenzaron a liquidar títulos denominados en moneda extranjera a precios por debajo del mercado para quitar presión a la referencia de las operaciones de contado con liquidación que marcan el ritmo del blue.
Desde el 27 de octubre en adelante, las expectativas devaluatorias se aceleraron y el BCRA convalidó una mayor depreciación del billete oficial atacando la brecha, vendiendo títulos denominados en dólares a un ritmo más agresivo, interviniendo fuertemente en el mercado spot y en los futuros, aumentando el recargo para consumos en el exterior (de 20% a 35%), permitiendo una mayor compra de divisas oficiales para turismo y admitiendo las operaciones de arbitraje con bonos que habían estado suspendidas informalmente.
Ni siquiera el ingreso de divisas del acuerdo entre YPF y Chevron, sobre el cierre del año y el “acuerdo” con las cerealeras para que aumenten el ritmo de liquidación a cambio de una letra que ofrece un rendimiento y cubre el riesgo devaluatorio, diseñada por la nueva cúpula del Central a cargo del ex titular del Banco Nación, Juan Carlos Fábrega, quien reemplazó a Marcó del Pont en la dirección del BCRA, logró descomprimir el mercado de cambios al cierre del año.
Es así como todas y cada una de las estrategias implementadas mostró escasa, sino nula, efectividad. El dólar blue cerró por encima de los $10, la brecha cambiaria por encima de 60%, las reservas perdieron más de US$ 13.000 millones, cepo mediante, y cerraron el año en tan solo US$ 30.000 millones, siendo generosos en la contabilidad.
La estrategia conjunta del BCRA, el Banco Nación y la ANSES para “contener” al blue a través del control de los jugadores del mercado de cambios, la intervención en la plaza interbancaria y el mercado de futuros, convalidando una suba de la tasa de interés de las LEBAC y NOBAC y liquidando títulos públicos denominados en dólares para derribar la referencia del contado con liquidación, tampoco funcionó.
Evidentemente, las restricciones cambiarias y los artilugios impositivos no sirvieron para controlar la evolución de la cotización del dólar, para recuperar el nivel de reservas ni para mantener alineada la balanza comercial. Ninguno de los objetivos se pudo conseguir con el cepo cambiario y las medidas que lo complementaron. Solo se trató de un andamiaje normativo imposible de desarmar sin disrupciones.
Por Consultora Ledesma
Depósitos
Cómo cubrirse de la inflación
Durante 2013 los depósitos totales del sistema financiero alcanzaron a promediar $785,5 mil millones al cierre, es decir, un saldo 25,4% superior al registrado al cierre del año anterior. Del total, casi dos tercios correspondieron a depósitos del sector privado y el resto a colocaciones del sector público.
En particular, los depósitos del sector privado en el sistema financiero registraron un incremento de $85.000 millones en el año, es decir 20,6% hasta alcanzar, en diciembre, un promedio de $ 496 mil millones.
Si tomamos en cuenta la evolución del stock de depósitos del sector privado medido en términos constantes de 2007, nos encontramos con que el stock total registró una caída real de casi 4%, como consecuencia de una contracción de 9% de los depósitos transaccionales parcialmente compensada por la recuperación de 2% real del stock de los depósitos a plazo.
A la hora de analizar la dinámica y, en consecuencia, la composición por monedas, los efectos del control de cambios implementado a partir de octubre de 2011, en el sentido de dificultar o, incluso, impedir el atesoramiento de divisas extranjeras por parte de los privados, son evidentes.
Mientras los depósitos de efectivo en pesos lograron promediar un alza de 22,2%, los denominados en moneda extranjera cayeron casi 12% en dólares, es decir, US$ 1.000 millones; pero si consideramos que el año pasado ya estaba operativo el control de cambios y comparamos contra octubre de 2011, justo antes de la implementación de las primeras medidas cambiarias, la caída alcanza a 53%, es decir, US$ 4,8 mil millones.
En consecuencia, los depósitos en pesos lograron promediar un valor en torno a los $456.000 millones, en tanto que los denominados en moneda extranjera hicieron lo propio en torno a $40.000 millones, aún a pesar de la depreciación de casi 20% del peso durante el año pasado. Los primeros pasaron a representar casi 92% del stock total subiendo mes a mes.
La contracción de los depósitos en dólares tuvo un impacto negativo sobre las ya diezmadas reservas internacionales y la capacidad del sistema financiero local para prestar en moneda extranjera a los únicos jugadores habilitados a tal efecto, los exportadores. Tampoco funcionaron los intentos del gobierno para forzar a las entidades a tomar líneas en el exterior para reforzar el goteo de los depósitos como tampoco funcionó con las empresas exportadoras.
La falta de demanda de créditos denominados en moneda extranjera como consecuencia de las expectativas devaluatorias y el riesgo de descalce al que prefieren no exponerse los bancos explican el fenómeno a pesar del flujo de dinero barato a nivel internacional.
En cuanto a la evolución de los depósitos por tipo, nos encontramos con que la aceleración de la inflación impactó aumentando la participación de las colocaciones a plazo en detrimento de los saldos transaccionales, que representaron poco más de la mitad del saldo, retrocediendo casi 4 puntos de participación. Cabe destacar que esta dinámica, que se mantuvo durante todo el año, implicó un encarecimiento del fondeo de los bancos que terminó impactando en la disponibilidad y las tasas de interés de los créditos al sector privado.
Depósitos a plazo
En el caso de los depósitos a plazo, que crecieron 36% hasta ubicarse en $220,3 mil millones, el mayor dinamismo se observó en los depósitos a plazos más cortos (hasta 60 días) que crecieron 38%, concentrando casi 60% del total de las colocaciones.
Si tomamos los depósitos hasta 90 días, nos encontramos con que tres cuartas partes de las colocaciones se pactan a los plazos más cortos profundizando la tendencia al encarecimiento del fondeo de los bancos y, por lo tanto, de las líneas de crédito y la disponibilidad de créditos más largos.
La aceleración de la inflación, que terminó el año casi duplicando la tasa mensual del año anterior, y la devaluación, tanto del dólar oficial como informal, forzaron al sistema financiero a incrementar el rendimiento de las colocaciones a plazo para fondear sus operaciones y mantener operativas las líneas de crédito cuando el público comenzó a demandar más liquidez fuera del sistema. Esta tendencia se vio profundizada sobre el final del año por la falta de liquidez marginal que implicó el crecimiento sostenido del crédito por encima de los depósitos.
En este contexto, los depósitos mayoristas cerraron el año recibiendo 22% anual, mientras que las colocaciones minoristas se ubicaron entre 3 y 4 puntos por debajo. Estos rendimientos que mantuvieron una tendencia alcista todo el año, pero que se profundizó en el último trimestre cuando el BCRA debió convalidar la suba de tasas, fueron récord desde la imposición del cepo cambiario en octubre de 2011.
Este año, la aceleración de la inflación y la devaluación forzarán a las entidades financieras a incrementar aún más las tasas de interés para tentar a los ahorristas de mantenerse en pesos, aunque en términos reales los depósitos se contraerán. En este contexto, la asistencia del sector público será fundamental, mientras aumentará la preferencia por la liquidez que mantendrá el aumento de la participación de los fondos transaccionales aumentando el costo de fondeo de los bancos.
En este contexto esperamos que el crédito se estanque junto con el nivel de actividad y la caída del salario real reduciendo la presión sobre el fondeo de las entidades financieras que verán reducida su rentabilidad. Por eso sus papeles pierden terreno en la Bolsa, aún a pesar de la buena performance de la cartera de títulos sobre sus balances.
Por Consultora Ledesma
Crédito
Todo a corto plazo
El stock de crédito promedió $510.000 millones al cierre de 2013, registrando un incremento de $124.000 millones durante el año, es decir, un avance en torno a 32%, principalmente por la dinámica de los créditos al sector privado que concentraron 90% del total, registrando un incremento de $116.000 millones, 34% en el período.
Las cifras referidas implican que el financiamiento bancario alcanzó a representar 17% del PBI, muy bajo tanto en términos históricos de nuestro país como en la comparación regional.
Este comportamiento respondió especialmente a la dinámica del crédito denominado en pesos, que debió compensar la contracción del financiamiento denominado en moneda extranjera que alcanzó a US$ 4.000 millones hasta ubicarse en torno a US$ 23,5 mil millones. No hubo demanda para estos créditos de parte de los exportadores debido a las expectativas devaluatorias y el goteo de los depósitos denominados en moneda extranjera redujo significativamente la capacidad prestable de las entidades financieras en este segmento.
Las líneas más dinámicas fueron los documentos, los préstamos prendarios y el financiamiento vía tarjetas de crédito. En este último caso el dinamismo se observó tanto en moneda nacional como extranjera ya que el cepo cambiario para adquirir dólares para viajar al exterior y la posibilidad de financiar el saldo de las tarjetas en pesos al tipo de cambio oficial operó como un subsidio para consumir en el extranjero. Mecanismo que compensó parcialmente el recargo de 20% que luego se extendió a 35% para el pago a cuenta del impuesto a las ganancias que afecta tanto a los consumos en el exterior como la compra de divisas.
Lo dicho implica que las líneas más dinámicas fueron aquellas para el financiamiento de consumo de corto plazo, así como para la adquisición de bienes durables consistente con la tendencia del público a encontrar mecanismos para reducir el impacto inflacionario sobre las tenencias de pesos. De la misma manera, en el financiamiento corporativo sigue primando el descuento de documentos y los adelantos en cuenta corriente, es decir, las líneas a más corto plazo y, obviamente, las más caras.
Este escenario registra los intentos del gobierno para lograr incrementar la participación de las líneas de crédito para el sector productivo, especialmente para la pequeña y mediana industria, así como a través de los créditos del bicentenario (que adjudicaron $5,5 mil millones en más de tres años) a través de las líneas con tasa subsidiada. Lo cierto es que los números muestran que no se ha logrado revertir la tendencia a la concentración en las líneas a corto plazo referidas, que explican más de dos tercios del aumento del stock en el año. Mientras tanto, el crédito hipotecario retrocedió casi 2% en términos reales.
Si consideramos las variables en términos constantes de 2007 nos encontramos con que el aumento del stock de crédito al sector privado fue de solo 5,7%.
Esto significa que durante 2013 se redujo la liquidez marginal del sistema financiero en la medida en la que el crecimiento del stock de crédito se mantuvo siempre por encima de la colocación de depósitos. Esta fue una de las principales causas del aumento de las tasas de interés, especialmente en el último trimestre.
Aumento en tasas pasivas
El aumento del costo del fondeo de los bancos, debido a la reducción de los saldos en cuentas transaccionales y el aumento de las colocaciones a plazo remuneradas y la aceleración de la inflación que aumentó la preferencia por la liquidez fuera del sistema, presionó a las entidades financieras para aumentar las tasas pasivas, lo cual pronto de tradujo en un aumento del costo del financiamiento al sector privado.
La tasa de interés de los préstamos mostró una tendencia ascendente, especialmente concentrada en el último trimestre del año que alcanzó a todas las líneas. A modo de referencia, la tasa activa por adelantos en cuenta corriente a empresas (con acuerdo previo, de 1 a 7 días de plazo, y por más de $10 millones) cerró el año en torno a 30%, es decir, casi el doble que el valor que había alcanzado al cierre del año anterior.
En fin, las perspectivas para este año indican una profundización de la tendencia que refleja un contexto inflacionario en aceleración y el aumento del costo del fondeo de las entidades financieras que, sobre el final del año pasado ya se comenzó a observar que tuvo un fuerte impacto sobre el costo del fondeo tanto de las familias como de las empresas.
Por eso es esperable que el dinamismo del crédito ceda ante el aumento del costo y el estancamiento del nivel de actividad y la caída de los ingresos en términos reales. En cuanto a la disponibilidad de préstamos, más allá de la presión formal del gobierno a las entidades financieras, la estructura de depósitos y la aceleración de la inflación no permite anticipar un aumento de la participación del crédito de más largo plazo si no es a través de líneas subsidiadas, para lo cual hay un margen cada vez más reducido.
Por Consultora Ledesma
Tasas
En ascenso y bajo presión
Durante 2013 las tasas de interés mostraron una tendencia ascendente que se profundizó en el último trimestre del año. Al cierre del año pasado tanto las pasivas como las activas registraron niveles récord desde la implementación del cepo cambiario en octubre de 2011.
Esto confirma que el mercado comparte el diagnóstico que venimos presentando desde el anuario del año pasado: básicamente que el esquema de controles es insostenible en el mediano-largo plazo y que, en consecuencia, solo sirve para ganar tiempo y tomar las medidas de correctivas de fondo, de lo contrario sólo se incrementarán los costos del ajuste que se terminará imponiendo por su propio peso.
En este contexto, la aceleración de la inflación forzó a las entidades financieras a ofrecer retornos ascendentes para tentar a los inversores a permanecer en pesos en un contexto en el que los depósitos transaccionales perdieron terreno.
El propio BCRA debió convalidar la suba de tasas en las colocaciones semanales de letras y notas para lograr absorber pesos en un contexto de aceleración de la inflación y la depreciación del peso.
La preferencia por liquidez y el incremento del financiamiento a través de colocaciones a plazo elevó el costo de fondeo de los bancos, los que pronto trasladaron el aumento a las diferentes líneas de crédito, aún a pesar del control del BCRA que sesgó el aumento a las líneas más largas en una primera instancia, pero más tarde se generalizó.
La presión de una inflación, que terminó el año duplicando la variación mensual con la que comenzó el período y la devaluación de la moneda local terminaron impulsando las tasas pasivas, interbancarias y activas hasta nuevos récord que el BCRA debió convalidar en sus colocaciones semanales.
En este contexto, hacia el cierre del año la tasa por depósitos mayoristas superó 20% nominal anual, mientras que los minoristas los siguieron tres o cuatro puntos por debajo. Mientras tanto, la tasa interbancaria llegó a superar 30% en los momentos de mayor restricción de liquidez y la tasa activa de referencia para adelantos en cuenta corriente alcanzó a 26%.
Estas cifras reflejan un fuerte aumento de todas las tasas de interés del sistema financiero especialmente concentrada sobre el final del año en el que el sector privado y público estiraron al máximo las necesidades de pesos, a tal punto que algunas líneas de muy corto plazo, vieron disminuida su disponibilidad, particularmente en el segmento corporativo.
Es que en la medida en la que el BCRA no pudo intervenir en el mercado comprando dólares a cambio de pesos en el último semestre debido a la escasez de liquidación de divisas, sólo le quedó como alternativa para inyectar pesos la cancelación de letras y notas y los adelantos transitorios al Tesoro que se mostró muy demandante, a tal punto que la ANSES debió liquidar posiciones para cubrir necesidades financieras del Estado.
Claro que la suba de las tasas no era un resultado buscado por el accionar del gobierno, pero el recalentamiento del final del año tuvo tal magnitud que todo hace pensar que cuando los factores estacionales se apacigüen es probable que la liquidez quede resentida y las tasas queden en unos escalones por encima del promedio del año pasado.
Lo único que queda claro, a esta altura de los acontecimientos es que la disponibilidad de liquidez que originó el cepo cambiario no se ha traducido en una reducción de las tasas de interés sino más bien todo lo contrario.
Evidentemente, la fuga de capitales, aún a pesar de los controles sobre la compra formal de billetes, ha redundado en una presión sobre el mercado informal que impulsó la cotización del billete, denominado blue en la jerga cambiaria llevando a un incremento de las tasas en el sistema financiero por la falta de liquidez, aún a pesar de que la economía local está presa en pesos.
Costo del fondeo
La aceleración de la inflación ha significado un incremento del costo del fondeo para los bancos debido a la caída de los saldos de las cuentas a la vista y el aumento de las tasas de las colocaciones a plazo que en el último mes se ha trasladado a las tasas activas.
En el caso de los segmentos personales debe sumarse el aumento de la regulación sobre comisiones que ha obligado a blanquear los componentes del costo financiero repercutiendo sobre la rentabilidad. En este sentido es importante destacar la brecha que existe en la tasa revelada por los bancos públicos y privados tanto en el caso de las tasas activas como pasivas.
En la medida en la que se sigan acelerando la inflación y las expectativas devaluatorias, los depositantes buscarán colocaciones remuneradas para evitar los efectos de la inflación sobre los saldos en pesos. Como consecuencia, los bancos deberán aumentar el rendimiento que les ofrecen para tentarlos a quedarse en pesos aumentando el costo del fondeo de sus operaciones, lo cual, terminarán trasladando al costo de las líneas de crédito reduciendo su disponibilidad.
En este contexto el BCRA podrá forzar a prestar a pérdida una parte de los créditos, controlar estrictamente el esquema de comisiones, modificar la regulación del sistema financiero en forma integral con una reforma legal de la carta orgánica del BCRA y la ley de entidades financieras cargada de buenas intenciones e incluso licitar fondos a tasa subsidiada como ha venido haciendo con fondos de ANSES para el sector productivo (préstamos del Bicentenario) o la promoción de la construcción (préstamos PROCREAR). Pero lo cierto es que estos esquemas promocionales puntuales no van a lograr revertir la tendencia general del sistema.
El sistema financiero argentino aún después de una década, no ha podido recomponer su rol como intermediador de plazos y riesgos, especialmente para el segmento productivo. Se ha concentrado en la operatoria de más corto plazo orientada especialmente al financiamiento del consumo. La incertidumbre cambiaria y la aceleración de la inflación son letales para el desarrollo de instrumentos de largo plazo, por eso solo podemos anticipar un escenario con más de lo mismo para este año.
Por Consultora Ledesma
Renta fija
Los bonos, un puente al billete
El mercado de bonos estuvo dominado por los efectos del cepo cambiario y la evolución de la brecha entre el tipo de cambio oficial y el blue. Los intentos de los inversores para cubrirse contra la inflación y acceder al dólar, aún a pesar de las restricciones, hizo que los bonos públicos se ubicaran entre las mejores apuestas financieras de 2013.
Tal es así que incluso los papeles que cotizan en las plazas extranjeras, principalmente Nueva York, que habían sido tan castigados después del revés judicial que recibió la Argentina en los tribunales de primera instancia y la Cámara de Apelaciones de aquella jurisdicción, se recuperaron (aún con la causa abierta) al ritmo de las operaciones de arbitraje y contado con liquidación que sirvieron de referencia al blue, especialmente en la segunda mitad del año.
El potencial de los títulos para acceder a los billetes al tipo de cambio oficial e incluso para realizar un arbitraje entre los que cotizan en la plaza local y extranjera (operación que estuvo informalmente restringida la mayor parte del año pero que se liberó al cierre) determinaron las especies más buscadas por los inversores, en un contexto general dominado por la dolarización de las carteras de inversión.
El año pasado, los cupones atados al PBI, en su especie en dólares registraron la mayor suba del año, mostrando un aumento de 62% –impulsado por la expectativa del pago en efectivo que se gatilla por el desempeño de la economía del año anterior–. Según las cifras oficiales, el cupón paga en efectivo si la economía crece más de 3,2%, con lo cual el tenedor del título se asegura un mecanismo para acceder a los billetes del pago en efectivo en pleno cepo cambiario. Fuera de los cupones, los títulos medianos en dólares tuvieron el desempeño más destacado, en particular el Par, el Discount y el Boden 2015.
En la medida en la que los inversores utilizaron los títulos públicos para acceder a los billetes verdes al tipo de cambio oficial, lo cual se fue profundizando a medida que la brecha con el blue se disparaba y el BCRA se veía impedido de intervenir en el mercado de cambios por la escasa liquidación de divisas, el gobierno comenzó a intervenir indirectamente a través de la liquidación de posiciones en bonos de ANSES y los bancos oficiales por debajo de los precios de mercado. Una estrategia limitada y muy costosa que no tuvo más efecto que dilatar el recalentamiento que experimentó el mercado cambiario al cierre del año.
Aspectos de la estrategia
En particular, la estrategia oficial que el gobierno utilizó prácticamente todo el año, tiene algunos aspectos particulares:
A) Implica un subsidio a la demanda especulativa de divisas. Los que compraron billetes blue cuando la ANSES liquidaba bonos obtenían un descuento.
Léase, se incentivó o, lo que es lo mismo, se subsidió la demanda especulativa de divisas en la previa de uno de los momentos de mayor liquidez para los pequeños y medianos ahorristas: Diciembre, por pago de aguinaldos y premios. El resultado fue el recalentamiento del mercado de cambios que llevó el blue por encima de $10,50 antes del cierre del año.
B) Penaliza la oferta genuina de divisas. Al malvender bonos soberanos y deteriorar su precios, se incrementa el rendimiento implícito ofrecido por los mismos. Arbitrajes mediante, lo dicho se traduce en un encarecimiento del costo del endeudamiento en moneda extranjera. Es decir, se está encareciendo el costo financiero de las operaciones de exportaciones de granos y derivados industriales, ya que fue el propio BCRA el que limitó severamente la capacidad de endeudamiento en peso de los grandes exportadores. Dada las características de la cadena agroindustrial local y que se trata de commodities (tomadores de precios internacionales), el mayor costo financiero de exportación, se traducirá en menores precios locales que se irán trasladando hacia atrás, hasta terminar recayendo sobre el último eslabón: el productor primario.
C) El subsidio lo pagan los futuros jubilados. Como corolario de lo anterior, el subsidio de la cotización paralela y el nuevo castigo a los productos primarios, se financió deteriorando el valor de mercado de la garantía de los futuros jubilados y actuales aportantes al SIPA.
En este contexto, especialmente en la segunda mitad del año y como consecuencia de la demanda de instrumentos que permitan a los inversores cubrirse de la devaluación que venía acelerándose, –cuando los instrumentos en moneda extranjera bajo legislación local fueron puestos bajo la lupa con perspectiva negativa por el cepo cambiario y la posibilidad de que se bloqueara el acceso a los dólares para afrontar los compromisos–, tomaron relevancia los instrumentos denominados dólar linked (es decir que ofrecen una tasa de interés a la que se suma la devaluación del tipo de cambio oficial) tanto en el sector privado como en las emisiones de las provincias.
En 2014, la principal novedad podría llegar, en el plano local, a partir de la determinación de un nuevo índice de precios y, por lo tanto, de un nuevo mecanismo de indexación para los títulos denominados en pesos más CER. Lo que podría levantarlos del letargo, mientras que desde el exterior, la definición pendiente de la Corte Suprema de EE.UU., en la causa que mantienen los denominados fondos buitre contra el Estado argentino, puede obligar a la Argentina a darle a los holdouts un tratamiento igualitario con aquellos que ingresaron al canje en sus versiones 2005 ó 2010, o bien que se reabra el canje con una nueva oferta.
Lo que está claro es que la definición no implicará el reconocimiento de las demandas de ninguna de las partes, porque para cerrar el capítulo la Argentina no podrá no reconocer al menos parcialmente los reclamos de los denominados buitres, pero tampoco se espera que se concrete el pago de 100% de la deuda exigible cuando los que ingresaron a los canjes no recibieron este trato.
Por Consultora Ledesma
Renta variable
Precios altos y volumen bajo
Durante 2013 la Bolsa local barrió con todos los registros máximos. El índice Merval, que mide la evolución de los papeles líderes (solo 13 compañías), registró un incremento de 90% y la versión argentina aumentó 116%, mientras el panel general avanzó 60%. Cifras récord que distan de la evolución de los mercados de la región.
Solo a modo de ejemplo, los principales mercados latinoamericanos, México y Brasil, retrocedieron 1,7% y 15,5%, respectivamente entre puntas del año pasado.
En este contexto podríamos estar tentados de explicar el desempeño del mercado local a partir del rally alcista que impulsó la acción coordinada de los bancos centrales del mundo desarrollado, el nivel de liquidez internacional y las tasas bajas que impulsaron el apetito por el riesgo, favoreciendo la inversión en los mercado fronterizos.
Pero es importante mantener la perspectiva cuando nos referimos al desempeño de la plaza bursátil local, porque si bien es cierto que los índices que miden la evolución de los principales papeles superaron las marcas históricas, el volumen negociado se mantuvo muy bajo y la volatilidad muy alta. La Bolsa argentina sigue ocupando el puesto 16 entre las bolsas latinoamericanas por volumen negociado. Se negociaron menos de US$ 2.000 millones, con lo cual, es cierto que tuvo un desempeño descollante, pero también es cierto que se trata de un mercado marginal.
En este sentido, el mercado manifestó una apuesta que en la apertura de 2014, y tras la toma de ganancias, se fue diluyendo. Después del resultado electoral de octubre, aunque fue anticipado desde las PASO en agosto, se observó un movimiento selectivo que se inclinó a favor de las empresas energéticas, aquellas con ingresos en dólares y los bancos, que eran los sectores más relegados en la cotización relativa a empresas comparables del resto de la región.
En este contexto Edenor se ubicó primera en el ranking de desempeño con un alza de 234%, aún a pesar del retroceso de casi 40% el último mes del año, cuando el aumento del nivel de conflictividad social y la falta de señales concretas respecto del diagnóstico adecuado, iban dejando atrás la posibilidad de un ajuste en el corto plazo. YPF, por su parte casi triplicó el valor de su papel y, más allá del efecto del principio de acuerdo alcanzado sobre el final del año, logró salir al mercado internacional y perforar el techo soberano, consiguiendo US$ 500 millones a 9%.
En el caso de las empresas energéticas se distinguen dos fuentes de impulso durante el período. Por un lado la recalificación de YPF y el impacto de la negociación con Repsol y el acuerdo con Chevron para la explotación de Vaca Muerta, por un lado, y la perspectiva de un inminente reacomodamiento del cuadro tarifario en el escenario postelectoral en el caso de las empresas que prestan servicios públicos. Por el otro, el panorama dominante que más tarde se alimentó de rumores de estatización sobre el cierre del año.
En el caso de las empresas con ingresos en dólares, la expectativa devaluatoria animó el apetito por estos papeles esperando una mayor rentabilidad.
Un caso particular se dio con Solvay Indupa que tras recibir la oferta de la brasileña Braskem disparó el valor de la acción 350%, aunque en el arranque de este año la negativa de la CNV a convalidar el precio de la OPA provocó el derrumbe de los papeles que más habían aumentado el año pasado.
Un escenario restringido
En fin, tal como sucedió en el caso de la renta fija, el desempeño bursátil local del año pasado respondió, principalmente a la evolución del dólar que en el segmento oficial avanzó 32% en la cotización y en el blue aumentó más de 50%. Durante todo el año la brecha entre ambas cotizaciones se ubicó entre 45% y 60% en promedio y esto animó el apetito de los inversores especializados por los papeles más relegados y con más espacio para recuperar terreno en una evolución muy selectiva.
El inversor local enfrenta un panorama financiero muy restringido: no puede atesorar dólares; las empresas han visto limitadas las posibilidades de distribuir dividendos (mucho más en el caso de las empresas multinacionales); los instrumentos externos se encuentran acotados por las restricciones cambiarias; los inmuebles enfrentan un escenario de ajuste también afectados por las restricciones cambiarias; los bonos denominados en dólares han ajustado significativamente su valor y enfrentan el efecto de la intervención cambiaria por debajo del precio, y los denominados dólar linked implican un importante riesgo para los emisores aunque las escasas colocaciones han sido sobreofertadas.
En este contexto cabe destacar dos tendencias observadas en el mercado bursátil, la disminución de la distribución de dividendos, que en 2013 alcanzó a 35% del monto del año anterior, y la recompra de acciones.
La reinversión de utilidades fluyó, ante la falta de alternativa de inversión en pesos que permitan mantener el poder adquisitivo, a la adquisición de inmuebles corporativos y desarrollos tecnológicos que ahorren costos.
El año pasado también se observó una tendencia ascendente de empresas que buscaron dejar de ofrecer públicamente sus acciones. El nivel de precios (que resulta muy bajo en relación con empresas comprables en otros países emergentes) y el cepo cambiario (que no permite a las compañías remitir dividendos a sus casas matrices) actúan como un impulso a la recompra de participación accionaria, especialmente después del cambio regulatorio que otorga mayor poder a los accionistas minoritarios. El mercado, así se redujo a su mínima expresión, aún a pesar de la negativa de la ANSES a realizar la operatoria para desvincularse de las empresas en las que mantiene una participación.
Arrancando 2014, resistiendo la toma de ganancias, la inflación sigue siendo el síntoma más severo del financiamiento del déficit con emisión monetaria y el cepo cambiario una medida ineficaz para tratar de ignorar –como si se pudiera tapar el sol con las manos– una crisis de balanza de pagos.
Los vaivenes de un mercado financiero tan poco profundo y volátil deben tomarse en perspectiva. Las oportunidades de negocio siguen obedeciendo a arbitrajes entre mercados regulados que responden a la discrecionalidad más absoluta y por lo tanto, el acceso a la información se vuelve imprescindible, para saber cuando salir.
Por Consultora Ledesma
Opinión
Reforma que choca contra la realidad macroeconómica
En 2013 comenzó a implementarse la reforma en el mercado de capitales, tras la aprobación del correspondiente proyecto de ley a fines de 2012. En este sentido, ha habido algunos avances destacables. Sin embargo, los factores que históricamente han limitado el desarrollo de este mercado siguen estando e incluso amenazan con tomar más fuerza en los próximos años.
Por Eric Ritondale (*)
Eric Ritondale
Desde principios de octubre, los más de 700 agentes de todos los mercados de la Argentina pueden ver en las pantallas del mercado en el que operan habitualmente, los datos completos, en tiempo real y gratis, de todas las órdenes y operaciones de los mercados de valores, de los mercados de futuros y opciones y de MAE. Es decir, todos los agentes pueden acceder a los datos completos de las órdenes y operaciones de los diferentes mercados.
Hasta ahora los agentes solo veían lo que pasaba únicamente en los mercados donde operaban. Actualmente ya acceden a todo lo que está pasando en los demás mercados, de manera inmediata y sin pagar ningún costo. En este sentido, ha habido un primer paso en la integración de los mercados de la Argentina, que quiebra la histórica fragmentación que los caracterizó. Esto debería mejorar la liquidez y bajar los costos operativos, beneficiando a tanto a los emisores como a los inversores.
Más allá de estos y otros avances en la implementación de la ley, junto a la necesidad que existía de contar con un marco institucional que fuera más acorde a los tiempos actuales, los factores macroeconómicos que históricamente han conspirado contra el desarrollo del mercado de capitales local, siguen haciéndolo ya que continúan estando allí, al igual que un año atrás. Peor aún incluso, ya que a lo largo de 2013 se agudizó el deterioro de importantes variables macroeconómicas y financieras.
En efecto, la inflación, la depreciación del tipo de cambio oficial y la brecha cambiaria aumentaron a lo largo de 2013. La mayor volatilidad macroeconómica resulta incompatible con el desarrollo y la mayor profundidad del mercado de capitales, entre otros motivos, porque contribuye a estimular los instrumentos de ahorro que justamente mayor penetración tienen entre los argentinos: los dólares y los activos dolarizados en general. Es importante entender el abismo que existe.
Ahorro en moneda extranjera
Mientras que la capitalización bursátil, que equivale a la cantidad de acciones en circulación multiplicada por su precio corriente, es decir, al valor del capital de las empresas negociado a través de acciones, representa en Argentina 7% de su PBI, las acreencias de activos externos por parte del sector privado, básicamente, dólares, representan alrededor de 50% del PBI. En otras palabras, el ahorro de los argentinos está en moneda extranjera y fuera del sistema bancario y del mercado de capitales. Pero con una política macroeconómica saludable, esto podría cambiar, gradualmente. Muchos países lo han logrado, incluso en la región. No es imposible. Esto es bueno saberlo. Después de todo, los dólares no pagan interés.
Sin embargo, no hay modo que el mercado de capitales hoy pueda escalar significativamente en el actual contexto macroeconómico. Esto va más allá de la reforma y de cualquier mejora en el marco institucional. Lamentablemente es así.
Veamos. La brecha cambiaria promedió 61% en 2013, frente a 26% en 2012. La persistencia y el aumento de la brecha fue el principal factor que explica el deterioro en la cuenta de servicios y en las reservas internacionales del Banco Central a lo largo de 2013. Poco tuvo que ver la actual (y moderada) apreciación cambiaria del peso. En efecto, en 2012 el tipo de cambio real era muy similar al actual y, sin embargo, el Banco Central compró US$ 9,200 millones en el mercado cambiario, frente a ventas netas por casi US$ 5,000 millones en 2013. Es decir, el “cepo” y la resultante persistencia y aumento de la brecha cambiaria explican gran parte de ese deterioro. Y encima con un agravante: antes del “cepo”, la acumulación de divisas por parte del sector privado se destinaba al ahorro en su mayor medida. Tras el “cepo”, se transformó en consumo “forzoso”, por turismo y otras compras al exterior.
A la volatilidad macroeconómica de larga data, se le han sumado ahora los desatinos de la política económica de los últimos años. Ambos explican el retroceso del mercado de capitales local, su empequeñecimiento tanto relativo como absoluto.
Comparado con los estándares internacionales, es ampliamente reconocido que el mercado de capitales local es muy pequeño y poco sofisticado. Mientras que la capitalización bursátil equivale en la Argentina a 7% del PBI, representa 112% en Chile, 70% en Colombia, 55% en Brasil, 47% en Perú y 44% en México. Es decir, en términos relativos, el tamaño del mercado de capitales local es entre 6 y 16 veces menor que en los países de la región.
Pero además la evolución de los últimos años indica un retroceso relativo muy marcado. En efecto, en 2005 la capitalización bursátil representaba en la Argentina 33% de su PBI, pero en los últimos años cayó hasta el actual 7%. Por supuesto, a contramano de la evolución regional. En igual período, en Colombia creció de 31% a 70%, en México de 27% a 44%, en Perú de 44% a 47% y en Brasil de 54% a 55%.
Los países que han logrado hacer crecer sus mercados de capitales, no solo lo han hecho en base a un marco institucional adecuado, sino especialmente a partir de una política macroeconómica saludable, que incentive el ahorro en instrumentos financieros domésticos. Pero la política económica local de los últimos años ha mantenido tasas de interés reales fuertemente negativas, que desalentaron el ahorro en activos financieros domésticos y, por el contrario, estimularon el ahorro en activos externos.
El resultado fue la enorme acumulación de activos externos por parte del sector privado, desde 2007 y hasta el “cepo” a fines de 2011, por unos US$ 80,000 millones. Es decir, justamente desde el momento en que las tasas de interés domesticas en términos reales comenzaron a hacerse fuertemente negativas, ante el evidente aumento en la tasa de inflación. Antes esto no era así, de hecho era justamente al revés. El sector privado desacumulaba activos externos. La prueba de que con una política razonable y buenos incentivos las cosas cambian.
En síntesis, más allá de que el mercado de capitales local tiene mucho margen para crecer y que la reciente reforma apunta en la dirección correcta, el actual entorno macroeconómico plantea enormes limitaciones para su desarrollo y consolidación. En este sentido, la reducción de la tasa de inflación constituye indudablemente una condición necesaria, entre otras, para su desarrollo a mediano y largo plazo.
(*) El licenciado Eric Ritondale es economista de EconViews.
