El año pasado, el mercado monetario y financiero fue foco y caja de resonancia de buena parte de medidas adoptadas y de conflictos más profundos, que no se originaban en su interior en la mayor parte de los casos. Por el contrario, eran “parches†que intentaban resolver situaciones o acontecimientos que surgían como resultado de desequilibrios mucho más profundos.
Como el déficit fiscal, el desequilibrio de la balanza de pagos al que llevó el sostenido proceso inflacionario e, incluso, la persistencia del default en materia de la deuda pública local.
En ese sentido, se podría decir que hubo tres cambios regulatorios de implicancias significativas y un suceso financiero profundo que, por un lado, originaron otro conjunto de medidas de menor alcance y de naturaleza complementaria, que fueron los que prolongaron y profundizaron los correspondientes debates y efectos.
Y, por el otro lado, ante los cuales fueron reaccionando y tomando decisiones los agentes económicos, determinando el desalentador desempeño observado para las principales variables financieras durante todo 2012.
Más control de cambios
1) El primer cambio regulatorio fue la profundización del control de cambios que había comenzado a endurecerse hacia octubre de 2011, con posterioridad a la victoria electoral de Cristina Fernández de Kirchner.
El endurecimiento definitivo se produjo cuando se prohibió implícitamente el atesoramiento de divisas por parte de los privados, al omitir esta opción de los posibles destinos respecto a los cuales se estableció que los privados podían pedir autorización a la AFIP, en lo referente a la compra de divisas. Sin embargo, ese cambio había comenzado a insinuarse muchísimo antes, ya que las autorizaciones con ese fin se fueron tornando cada vez más arbitrarias, escasas e infrecuentes.
La medida alteró todo el funcionamiento del mercado monetario y financiero. Pues, básicamente, eliminó de cuajo la “libertad de portafoliosâ€, convergiendo abruptamente, en lo formal, a un situación de autarquía monetaria.
En otras palabras, el sector privado formal quedaba preso en pesos. Para acceder a los dólares de forma irrestricta era necesario recurrir al mercado paralelo y para poder hacerlo era requisito poder operar “en negroâ€, con lo cual la informalidad adquiría una nueva ventaja comparativa.
Con el correr de los meses, los agentes fueron adaptándose al nuevo conjunto de reglas de juego y el mercado cambiario informal fue ganando en participación y, por lo tanto, representatividad. Entonces la situación se asimiló cada vez más a un esquema de tipos de cambios múltiples o, lo que es lo mismo, un mercado cambiario regulatoriamente segmentado. Con un dólar financiero (blue), uno transaccional (oficial) e, incluso, uno turista (implícito en las tarjetas de crédito más costos financieros asociados a las correspondientes retenciones de ganancias).
En ese contexto, resucitaron los bonos soberanos en dólares como una alternativa formal de acceso a la divisas, incorporando el respectivo premio en su precio, y los depósitos a plazo fijo en pesos, como instrumento menos sofisticado para lograr una cobertura parcial contra la inflación, y comenzaron una pronunciada agonía la colocaciones a plazo denominadas en dólares, dados los temores crecientes a una pesificación compulsiva de las mismos.
Es decir, hubo tres fenómenos asociados: el incremento de la informalidad, vinculado al crecimiento del mercado cambiario paralelo; la pesificación creciente del circulante y los depósitos en el sistema financiero –el mejor ejemplo de la ley de Gresham–; y la progresiva pesificación de buena parte de los flujos de pagos asociados a pasivos locales denominados en moneda extranjera.
El primero de esos fenómenos, en contra de la tendencia de largo plazo originada en el cambio tecnológico que impulsa al dinero electrónico, generó que el circulante local creciera mucho más rápido que el dinero bancario (cajas de ahorro y cuentas corrientes), incrementando su participación en el mix de dinero local. Pues, para poder operar en el mercado informal es condición necesaria contar con recursos líquidos.
El segundo implicó que la pesificación soñada por la actual administración tuviera lugar en lo que se refiere al dinero local en sentido amplio (M3 = circulante + depósitos transaccionales + depósitos a plazo). Sin embargo, no era un fenómeno virtuoso, sino más bien todo lo contrario. En particular, se trataba de la señal más clara de que el cambio regulatorio propiciado, lejos de incrementar la confianza en la moneda local, la había reducido profundamente.
La Ley de Gresham establece el principio según el cual, cuando en un país circulan simultáneamente dos tipos de monedas, ambas de aceptación generalizada, y una de ellas es considerada por el público como “buena†y la otra como “malaâ€, la moneda mala siempre expulsa del mercado a la buena, pues los consumidores prefieren ahorrar la buena y no utilizarla como medio de pago1.
El tercer fenómeno, la progresiva pesificación de los pasivos financieros locales comenzó en el ámbito del sector privado y sumó incertidumbre e, inclusive, cierta parálisis pues afectó el cumplimiento de una porción relevante de los contratos entre privados y el funcionamiento de la cadena de pagos.
Un capítulo aparte fue cuando abarcó a los pasivos financieros de los Gobiernos provinciales bajo legislación local. El denominado “efecto Chacoâ€, originado en la decisión de esa provincia de pesificar los pagos de los servicios de los bonos provinciales emitidos en dólares y bajo legislación local convulsionó a todo el mercado de renta fija e hicieron falta varios meses y nuevos conflictos para que sus efectos disruptivos comenzarán a difuminarse.
Carta orgánica del Central
2) El segundo cambio fue la reforma de la carta orgánica del BCRA. Aprobada por el Congreso, se transformó en unos de los elementos clave dentro de la secuencia de decisiones de política económica tendientes a incrementar el nivel de injerencia directa del Estado en la actividad privada, en general, y en el sistema financiero, en particular.
Cabe destacar que un marco institucional que mantenga estrictamente separadas las órbitas de la política monetaria y fiscal constituye una condición sine qua non para asegurar la independencia de un Banco Central y, por lo tanto, la garantía de los tenedores de pesos respecto de la imposibilidad del organismo de financiar al Tesoro vía emisión monetaria.
El aspecto más publicitado de la reforma fue la modificación de los pocos vestigios que quedaban de la Ley de Convertibilidad, en lo referente al cómputo de las reservas de libre disponibilidad, de forma que el BCRA ya no quedaba obligado a respaldar con ellas 100% de la base monetaria (cosa que ya no se cumplía). En cambio, se le otorgó al directorio de esa entidad la facultad de decidir (tomando en consideración la evolución de las cuentas externas) la proporción de las reservas que se destinarían a ese fin y las que quedan liberadas para ser aplicadas al cumplimiento de las nuevas emisiones del organismo, en general, y el financiamiento, al Tesoro nacional, en particular.
Pero hubo otras modificaciones con implicancias profundas para el sistema financiero. En particular, se incorporaron a la carta nuevos objetivos: promover, en el marco de las políticas establecidas por el Gobierno nacional, la estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo económico con equidad social.
Y también nuevas funciones: a) regular las tasas de interés y regular y orientar el crédito. Con lo cual el BCRA podrá hoy fomentar los créditos destinados a Pyme, actividades o regiones determinadas y así promover a las economías regionales; b) Regular los sistemas de pago, las cámaras liquidadoras y compensadoras, las remesadoras de fondos y las empresas transportadoras de caudales, así como toda otra actividad que guarde relación con la actividad financiera y cambiaria; c) Proveer la protección de los derechos de los usuarios de servicios financieros y la defensa de la competencia, coordinando su actuación con las autoridades públicas competentes en estas cuestiones.
Estas modificaciones permitieron que hacia julio de 2012 el Directorio del BCRA aprobara el régimen por el cual se obligó a las entidades financieras que contaran con más de 1% de los depósitos totales del sistema, a conceder créditos productivos por hasta 5% de sus depósitos privados a una tasa de interés fija y a un plazo mínimo de tres años. Tenían plazo para aprobar esos préstamos hasta el 31 de diciembre de 2012.
Esa injerencia directa sobre la “hoja de balance†del sistema financiero local, con sus consecuencias sobre el estado de resultados correspondiente y las tasas pasivas ofrecidas a los depositantes, afectó el nivel de riesgo y la sustentabilidad del sistema, profundizaron los niveles de desconfianza del sector privado respecto de la moneda local y sus sustitutos financieros en su rol de reserva de valor, potenciando el desarrollo del mercado cambiario paralelo y la pesificación de la economía formal en su dimensión transaccional.
Mercado de capitales
3) El tercer cambio sobre las reglas de juego fue la reforma del marco regulatorio del mercado de capitales local. La reforma era necesaria, dado que el anterior marco regulatorio era anterior a la década de los años 70 y, por lo tanto, se quedaba muy corto en todo lo referente a regulación, información, supervisión, calificación, sanción y acceso. Sobre todo después de los cambios introducidos en estas áreas por la mayor parte de las economías desarrolladas con posterioridad a la última crisis financiera internacional.
Sin embargo, la comunicación, oportunidad y algunos aspectos criticables de la medida terminaron afectando negativamente las expectativas, pues la medida fue interpretada, al igual que otras en otras áreas anteriormente, como el aprovechamiento por parte de la actual administración de una necesidad de cambio legítima en una determinada área, para seguir incrementando los niveles de injerencia directa del Poder Ejecutivo nacional (que no es lo mismo que el Estado nacional).
Asimismo, la regulación nunca fue y será la condición necesaria para el desarrollo del mercado de capitales. Sino solo la suficiente. Peor aún, cuando el discurso oficial al respecto resultaba francamente inconsistente.
En particular, los objetivos supuestamente perseguidos por las medidas, en cuanto a impulsar el desarrollo y el acceso de un mayor número y rango de actores al mercado de capitales local, son difícilmente alcanzables en una contexto macroeconómico dominado por los altos niveles inflación.
Profundizando. La condición necesaria para que los agentes económicos locales estén dispuestos a destinar la mayor parte de su flujo de ahorro a la compra de activos financieros locales (como los del mercado de capitales) es que haya confianza en la moneda local como vehículo de ahorro. Y, para que esto último ocurra, es necesario garantizar el crecimiento sustentable (ausencia de volatilidad macroeconómica). Siendo la alta y sostenida inflación –que el propio esquema de política económica en curso propicia– su peor enemiga.
En ese sentido, la fuga de capitales privados previa a la implementación y posterior endurecimiento del control de cambios y el desarrollo y profundización del mercado paralelo que siguió siguen siendo la señal más clara de que los agentes económicos no están dispuestos a ahorrar en activos locales, dada la desconfianza respecto de los mismos, y que los cambios regulatorios no lograban suplir carencias mucho más básicas al respecto.
En ese sentido, vale la pena observar que a pesar de los cambios regulatorios y de que el sector privado formal quedó preso en pesos como resultado de la implementación del férreo control de cambios, todos los índices bursátiles, incluso el de capitalización bursátil (tamaño del mercado), acumularon durante 2012 alzas nominales que se quedaron muy cortas frente a la inflación.
Es decir, por un lado y en promedio, hubo destrucción de valor a nivel de los principales activos bursátiles locales. Y, por el otro lado, el tamaño del mercado bursátil local continuó reduciéndose, tanto en términos del PIB, como en términos del poder adquisitivo de los volúmenes operados en el mismo.
Los holdouts
4) En tanto, el evento disruptivo de mayor trascendencia fue la profundización de la batalla judicial en torno a la porción de la deuda pública nacional aún en default. La denominada cuestión de los holdouts o fondos buitres, dependiendo de que lado de la tribuna se la mire.
Ya en febrero de 2012 el juez Griesa falló a favor del Fondo NML, obligando a la Argentina a que abriera las correspondientes negociaciones. Ante esta eventualidad, el Estado argentino decidió adoptar una posición extrema y reafirmar que el canje de deuda estaba cerrado y que no se podía reabrir. Y apeló la decisión judicial.
Los meses fueron pasando, sin que se produjeran nuevas eventualidades y el mercado fue quedando preso de otros eventos. En otras palabras, esta cuestión fue perdiendo protagonismo. Sin embargo, nunca puede darse por cerrado un frente judicial que no obtuvo una sentencia definitiva.
Y justamente eso se vino a demostrar el 26 de octubre de 2012. O, el 26-O en línea con las nuevas prácticas. Ese fue el día en el que la Cámara de Apelaciones de Nueva York confirmó el fallo del juez Griesa, obligándolo a evaluar las distintas ofertas realizadas durante la negociación y determinar, en consecuencia, la alternativa de pago.
La Argentina decidió adelantarse a la decisión del juez y señaló que incumpliría cualquier sentencia desfavorable. No presentando ninguna oferta. El juez de la causa tomó esas declaraciones y la falta de presentación de una oferta concreta como una demostración de su no voluntad de pago y adoptó una posición igualmente extrema, determinando la obligación de pagar 100% del capital adeudado y los intereses caídos e imponiendo sobre los bancos intermediarios en el pago de la deuda performing, las acciones de embargo de todos los pagos hasta la regularización total de la situación.
El Gobierno reconoció, por lo bajo, su error y apeló la decisión y ofertó la reapertura del canje. En tanto, la FED intervino advirtiendo respecto de los riesgos para el sistema de pagos internacional y los bonistas que sí habían entrado a los canjes solicitaron ser parte del proceso pues consideraron que se estaban vulnerando sus derechos.
En ese contexto, la Cámara de Apelaciones no desdijo al juez, pero sí suspendió la aplicabilidad de su fallo hasta el 27 de febrero de 2013, de forma que fueran considerados los nuevos elementos que se precipitaron con posterioridad al fallo.
Sin embargo el daño asociado a la adopción de una estrategia de negociación a todas luces desacertada ya estaba hecho. En consecuencia, y a pesar de haber pagado todos los vencimientos de intereses y capital de 2012 en efectivo, incluidos el Bodes 2012, el Bonar X y el pago del Cupón PIB 2013 (el mayor pago post default desde diciembre de 2001), el costo financiero que enfrentaba la Argentina para financiarse en el mercado de capitales internacional se incrementó significativamente y más que duplicó el que debieron pagar otras economías latinoamericanas, como Bolivia y Perú. En tanto, que más que triplicó el que enfrentaban Brasil y Chile.
Equipo de análisis macroeconómico de Consultora Ledesma.
1- Este fenómeno ya había sido observado por mercaderes, financieros y hombres de Estado con anterioridad al siglo 16. Cuando sir Thomas Gresham manifestó este hecho, no desarrolló ninguna formulación teórica de su idea, y no fue hasta finales del siglo 19, cuando este principio comenzó a conocerse como la ley de Gresham.
Bancos
Liquidez en pesos
y fuga en dólares
Durante 2012 la implementación del control de cambios repercutió de lleno en la evolución de los depósitos del sector privado en el sistema financiero local. Pues, por un lado, implicó que buena parte de los flujos formales de recursos quedaran cautivos en pesos, al no permitir la dolarización de los mismos.
En consecuencia, los depósitos a plazo en pesos quedaron posicionados como la opción menos sofisticada para intentar conservar, al menos, una parte del poder adquisitivo y, al mismo tiempo, permanecer relativamente líquido. Por el otro lado, el mismo acontecimiento alentó a retirar del sistema financiero la porción del stock de divisas privadas que allí estaban depositadas, dado el temor creciente a que se implementara una pesificación compulsiva de los depósitos en moneda extranjera.
Durante todo 2012 el stock de depósitos en dólares del sector privado acumuló una contracción nominal entre puntas de 34,5%. Valuado en pesos (tipo de cambio oficial) cayó aproximadamente 25% en los mismo términos de comparación. Lo dicho implica que el poder adquisitivo en pesos de ese stock experimentó un derrumbe superior a 50%1.
Claramente, la caída del stock de depósitos privados en dólares fue liderado por los tipos más líquidos: cuentas corrientes (-50%) y cajas de ahorro (-42%). En tanto, las colocaciones a plazo acumularon una caída perceptiblemente inferior (-30%), que, como era de esperar y en línea con lo anterior, fue liderada por los depósitos más cortos: hasta 59 días (-35,4%), entre 60 y 89 días (-35,6%) y entre 90 a 179 días (-33,4%).
El stock de depósitos privados denominados en pesos acumuló un incremento nominal de 41% en los mismo términos de comparación, lo que implica un incremento del poder adquisitivo del mismo en torno a 12,4%.
El incremento fue claramente denominado por las colocaciones a plazo (la que cuentan con mayor remuneración), ya que el stock correspondiente se incrementó en 49,7% en términos nominales respecto del cierre de 2011, lo que se tradujo en un alza a precios constantes levemente inferior a 20%.
En tanto, las colocaciones más líquidas, cuentas corrientes y cajas de ahorro, también lograron redondear incrementos nominales abultados, pero bastante menores que en el caso anterior. A saber: 35% y 37% nominal, respectivamente. Equivalentes a 7,3% y 9,3% real, respectivamente.
De esta manera el stock total de depósitos del sector privado logró acumular una alza nominal de 30,4%, equivalente a una real de 3,9%. Asimismo, se produjo un importante cambio en su composición, pues la participación de los depósitos denominados en dólares (valuados a tipo de cambio oficial) en el stock total cerró 2012 en torno a 9%, cuando 365 días antes se ubicaba en torno a 16,2%. En septiembre de 2011 el mismo ratio era de 20%.
La mencionada pesificación de los depósitos en el sistema financiero local no es más que un claro ejemplo de la clásica Ley de Gresham. Esta última no solo abarca al circulante y los depósitos transaccionales, sino también a las colocaciones a plazo. Sobre todo en el caso de la Argentina, con una historia económica reciente tan prolífica en lo que se refiere a pesificación del sistema financiero.
Rendimiento negativo
Profundizando. Obsérvese que el incremento de los depósitos a plazo en pesos se produjo aun cuando el rendimiento real ofrecido por los mismos se sostuvo en zona negativa durante todo el año pasado.
Al respecto, y si bien el promedio mensual de la tasa nominal pasiva correspondiente a los depósitos a plazo en pesos y hasta 60 días de plazo, en particular, y de todas las duraciones, en general, subió un escalón respecto de los valores previos al establecimiento del control de cambios, las mismas se mantuvieron siempre significativamente por debajo de la tasa de inflación local.
En otras palabras, si bien el riesgo de las colocaciones en el sistema financiero se incrementó significativamente, dadas las expectativas de volatilidad macroeconómica, buena parte del mismo, pero no su totalidad, fue compensada por el aluvión de pesos privados que implica la implementación del control de cambios (al impedir la fuga a las divisas).
En particular, la mencionada tasa promedió un valor de 13,92% nominal anual en diciembre de 2012 que resultó más de 3 puntos porcentuales superior al vigente antes de la implementación del control de cambios (septiembre 2011 – 11,14% nominal anual). Pero que, al mismo tiempo, quedó más de 11,5 puntos porcentuales por debajo de la tasa de inflación acumulada durante todo 2012.
En el caso de las colocaciones a plazo en pesos y por más de $1 millón el panorama fue similar. La correspondiente tasa (BADLAR) promedió un nivel en torno a 13,43% nominal anual en diciembre de 2012, nivel que resultó más de 3 puntos porcentuales por encima del promedio de septiembre de 2011, pero que se ubicó 12 puntos porcentuales por debajo de la tasa de inflación 2012.
Obsérvese que lo señalado en los dos párrafos previos respecto de las tasa de interés de los pequeños y de los grandes depósitos a plazo puede inferirse que no existieron diferencias significativas en el comportamiento de los pequeños y grandes ahorristas, en clara oposición a lo que suele señalar el diagnóstico oficial.
El panorama de las tasas para las colocaciones en dólares también indica un encarecimiento, dado que, como se señaló previamente, la fuga fue constante. En particular, la correspondiente a los depósitos a plazo de hasta 60 días de plazo cerró 2012 con un promedio mensual en torno 0,62% nominal anual, nivel que más que duplicó el correspondiente a septiembre de 2011.
En tanto, el denominado riesgo devaluatorio, diferencial entre las tasa de interés ofrecidas por un deposito a plazo en pesos y en dólares similares en todos los demás aspectos y que permite sintetizar la expectativa del sector privado en lo referente al ritmo de devaluación nominal del tipo de cambio oficial, fue en alza durante todo el año2.
En particular, en el caso de los depósitos a plazo de menos de un millón de pesos o dólares (según corresponda) también subió un escalón respecto del nivel previo a la implementación del control de cambios, y se sostuvo durante todo 2012 bien por encima de los 1.000 puntos básicos (10%) y promedió durante el último mes de dicho año un valor levemente por debajo de los 1.300 PB (13%). En el caso de la BADLAR, la evolución fue similar: También subió un escalón respecto de los promedios mensuales anterior a octubre de 2011, se mantuvo todo el año bien por encima de los 1.000 PB y promedió durante el último mes del mismo uno levemente superior a los 1.300 PB.
Nuevamente, los datos mencionados no permiten inferir diferencias en el comportamiento de los grandes y pequeños y ahorristas.
Por el lado del crédito
Los cambios experimentados por la estructura de depósitos a plazo (pesificación del stock), principal fondeo del sistema financiero local, no lograron modificar en forma significativa su grado de concentración en el corto plazo3.
A lo dicho hay que sumar el encarecimiento del fondeo, la continuidad de la relativamente alta tasa de inflación local, la mayor expectativa de volatilidad macroeconómica y el deterioro del nivel de actividad o, al menos, su aterrizaje abrupto.
En consecuencia, no debería sorprender a nadie que el crédito del sistema financiero al sector privado, a largo plazo y con tasa fija haya tenido una evolución muy por debajo del promedio, enfocándose la estrategia de negocios en el área transaccional y en el financiamiento de corto plazo al consumo.
Esto evolución fue claramente contraria a la que los cambios normativos buscaron impulsar. En particular, no hay que olvidar que durante 2012 el Congreso de la Nación aprobó la reforma de la Carta Orgánica del BCRA, incrementando la órbita de injerencia del organismo (más objetivos).
Se incorporaron a la carta nuevos objetivos y funciones. Estas modificaciones permitieron que hacia julio de 2012 el directorio del BCRA aprobara el régimen por el cual se obligó a las entidades financieras que contaran con más de 1% de los depósitos totales del sistema, a conceder créditos productivos por hasta 5% de sus depósitos privados, a una tasa de interés fija y a un plazo mínimo de tres años. Tenían plazo para aprobar esos préstamos hasta el 31 de diciembre de 2012.
Al respecto, durante 2012 el stock de crédito en pesos al sector privado acumuló un alza nominal en torno a 41%, que se tradujo en una real de 12,5%. Ese guarismo lleva a creer que se produjo un espectacular salto en la concesión de créditos al sector privado. Sin embargo, lo dicho no es cierto. Pues la variable relevante en ese sentido, el origen neto de créditos al sector privado4 fue de solo $102.500 millones durante 2012, 26% nominal superior a la acumulada durante 2011, pero prácticamente igual si se descuenta el efecto de la inflación.
Tal cual anticipamos, ese diagnóstico fue mucho más evidente en el caso de las líneas de crédito orientadas al mediano-largo plazo. En particular, el stock de crédito hipotecario al sector privado acumuló un alza nominal de 29% durante 2012, que se traduce en una real de solo 3%. En tanto, si se considera el origen neto, se observa que alcanzó los $8.000 millones, cifra que resultó 13,2% mayor a la de 2011 en términos nominales, pero casi 10% inferior en términos reales.
Algo similar ocurre en el caso del crédito prendario. El stock acumula un alza nominal de 34%, que se traduce en una real de 6,8%. En tanto, la generación de origen en ese sentido fue de $4.567 millones, ubicándose 20% nominal por debajo del registro correspondiente a 2011. En términos reales, la reducción es de casi 40%.5
En cambio, en el caso de las líneas de crédito concentradas en el corto plazo se observó crecimiento en el nivel de origen real o caídas más moderadas. En particular, la generación original neta asociada a los adelantos en cuenta corriente redondeó los $12.034 millones, cifra que resultó 42% superior a la correspondiente a 2011 en términos nominales y 13% mayor en términos reales. En el caso de la financiación vía tarjetas de crédito en 2012, ($14.290 millones) experimentó un alza nominal de 23% y una caída real de 2% respecto 2011.
Más aún, el incremento neto del stock de crédito al sector privado, fue inferior en unos $10.000 millones al incremento experimentado por el stock de depósitos del sector privado ($112.100 millones) durante el mismo período. Con lo cual, se puede afirmar que el sistema financiero local prestó al sector privado no financiero una cantidad de recursos menor a la que capta del mismo.
En tanto, el stock de crédito directo6 en pesos del sistema financiero al sector público acumuló un incremento nominal de 33,8% durante todo 2012, que se tradujo en un alza real de 6,6%. En tanto, la generación original neta en ese sentido fue de $9.197 millones, cifra que resultó casi 60% nominal mayor a la correspondiente a 2011 (equivalente a +25% real).
De esta manera, de cada peso de origen neto de crédito por parte del sistema financiero local, casi 9 centavos fueron en forma directa al sector público y los restantes 91 centavos al sector privado. En 2011 la distribución había sido de 6 centavos para el sector público y 94 para el privado.
Con lo cual, si bien durante 2012 el sector privado continuó llevándose la mayor parte de la generación original neta de crédito en pesos, su porción se redujo en beneficio del sector público. Esto fue en clara contraposición a lo que los mencionados cambios normativos intentaron impulsar.
Equipo de análisis macroeconómico de Consultora Ledesma.
1- Dada una tasa de inflación al consumidor para todo 2012 medida por los privados levemente por encima de 25,5%.
2- Argumento de preferencias reveladas mediante, ese diferencial nos dice cuál es el diferencial de riesgo de un depósito en moneda local respecto de su similar en moneda extranjera. Pues, puede interpretarse como el sobre rendimiento que es necesario ofrecer a un ahorrista para que este dispuesto a no dolarizar durante un determinado período de tiempo su flujo e ahorro. Claramente esta relación está afectada por el cambio en el funcionamiento del mercado monetario que supuso el control de cambios. Por esos mismo, en la actualidad solo es utilizado como una medida aproximada de la expectativa privada de devaluación nominal del tipo de cambio oficial.
3- La concentración de los depósitos a plazo en los segmentos de menor duración no solo se traduce en un incremento del riesgo de descalce que afronta el sistema financiero local a la hora de otorgar créditos de mayor duración (riesgo de tomar a corto para prestar a mayor plazo) sino también en un incremento del denominado riesgo de tasa (riesgo de financiarse a tasa variable para prestar a tasa fija). Pues, bajo una óptica de mediano-largo plazo, la tasa de fondeo se modifica casi con una velocidad similar a una de naturaleza variable.
4- Hay que recordar que, en primer lugar, el crédito es básicamente un flujo y que el stock de crédito, valga la redundancia, es una variable stock. Con lo cual, el segundo y su tasa de crecimiento no es la mejor variable para evaluar al primero. En segundo lugar, las variables stock tienen mucha más inercia que las flujo.
5- Obsérvese que los datos de originación real neta de crédito al sector privado son mucho más consistentes con lo acontecido durante 2012 con la inversión y el consumo durable, en general, o, incluso, la venta de vehículos, en particular, que los de crecimiento real del stock correspondiente.
6- Hay también crédito indirecto, pues el sistema financiero aplica parte de sus recursos a la compra de letras y notas del BCRA. Es decir, financia a este último. Y, como ya sabemos, el BCRA luego utiliza parte de esos recursos para financiar al Tesoro nacional.
Renta fija
Los holdouts fueron
quienes marcaron 2012
Tras la implementación del control de cambios y la estatización de YPF como punto álgido en lo que hace a la creciente intervención del Estado en la economía, en general, y las grandes empresas locales, en particular, el protagonismo financiero fue recayendo cada vez en mayor medida sobre los títulos públicos.
Al impedirle al sector privado el atesoramiento de divisas y sumergir a la renta variable en un escenario cada vez más volátil, fueron los títulos públicos nacionales y provinciales denominados en moneda extranjera los que ganaron un atractivo adicional, al convertirse en uno de los pocos mecanismos disponibles para acceder a las divisas en blanco. En consecuencia, fueron convirtiéndose en la mejor estrategia disponible para preservar el valor.
Aunque ya no al valor tipo de cambio oficial. Pues, con el correr de las semanas y meses las correspondientes cotizaciones fueron incorporando un premio adicional por este concepto. Con lo cual, la paridad cambiaria de valuación de los títulos en cuestión se fue pareciendo cada vez más a la cotización del tipo de cambio informal o blue. Y fue mayor, en el caso de aquellos que eran utilizados como mecanismo para liquidar divisas en el exterior (contado con liquidación).
Ahora bien, llegados a este punto el “efecto Chaco†introdujo la cuota de dramatismo y volatilidad que le estaba haciendo falta a este segmento del mercado. En particular, la desconfianza generada por la decisión de esa provincia al decidir pesificar los pagos de sus títulos bajo legislación local (octubre de 2012) sumergió a todo este segmento del mercado financiero en una profunda incertidumbre.
Si bien se trataba de de un stock de tan solo US$ 133 millones, los mensajes poco claros y contraproducentes de distintos gobernadores, vicegobernadores y funcionarios del ejecutivo nacional fueron haciendo crecer la expectativa de que esa situación se generalizará rápidamente al resto de los jurisdicciones provinciales e, incluso, a la nacional.
La situación se originó en que ante el nuevo andamiaje regulatorio en materia cambiaria, las provincias solo podían acceder a las divisas necesarias para hacer frente a los pagos de sus títulos en moneda extranjera si el BCRA se comprometía a venderles las divisas en forma directa o a autorizarles la compra en el mercado de cambios. Pero el BCRA no estuvo dispuesto a garantizar la operatoria de los Gobiernos provinciales, sino solo la del nacional.
Con el transcurrir de los días fue más evidente el inmenso sobrecosto que el cambio de las reglas del juego imponía tanto para el sector público, en sus diversas escalas de Gobierno, como sobre el sector privado. Pues, resultaba afectado no solo el costo del financiamiento en el mercado local, sino también la disponibilidad del mismo.
Profundizando. Hasta los bonos nacionales emitidos bajo legislación local fueron recalificados a la baja y salieron de la lista de recomendaciones de los bancos de inversión, aun a pesar de la señal que implicó el pago en tiempo y forma del vencimiento del Bonar X. En consecuencia, el volumen de negocios, que ya era anémico, se derrumbó.
El conflicto en Nueva York
En tanto, la batalla legal con los holdouts acompañó, como una sombra, el desempeño del segmento de los títulos nacionales denominado en dólares y emitidos bajo legislación Nueva York.
Ya en febrero de 2012 el juez Griesa (primera instancia de los tribunales de Nueva York) falló a favor del fondo NML en la causa que este inició contra la Argentina por pagos correspondientes a bonos elegibles que no aceptaron los términos del canje 2005 ni 2010, obligando judicialmente al país a sentarse a negociar.
El Estado argentino, confiado en que la cuestión no pasaría a mayores, decidió mostrar una postura rígida en la negociación y dar el proceso de canje por cerrado. Es decir, manifestó expresamente su negativa a negociar y apeló la decisión judicial.
En un contexto externo adverso, con las primeras cuatro economías del mundo bajo un manto de duda (el abismo fiscal de EE.UU., la eterna crisis europea, la desaceleración de la economía china y el inicio de un nuevo ciclo recesivo en Japón) y el nivel de conflictividad en ascenso (Israel bombardeando la Franja de Gaza), el mercado local debió incorporar además, los efectos negativos que supuso el 26 de octubre. Ese fue el día en el que la Cámara de Apelaciones de Nueva York confirmó el fallo del juez Griesa de febrero, obligándolo a establecer una alternativa de pago.
Ante esa situación y mediante diversas comunicaciones, la Argentina se adelantó a la decisión del juez y señaló que incumpliría cualquier sentencia desfavorable. En ese contexto, el juez de la causa tomo esas declaraciones y la falta de presentación de una oferta concreta por parte de la Argentina como una demostración de su no voluntad de pago y determinó la obligación de pagar 100% del capital adeudado y los intereses caídos, imponiendo sobre los bancos intermediarios el pago de la deuda performing, las acciones de embargo de todos los pagos hasta la regularización total de la situación.
En otras palabras, la ocurrencia de un default técnico por parte de la Argentina, dada la imposibilidad de satisfacer en tiempo y forma los vencimientos, estaba a la vuelta de la esquina.
La decisión del juez resultaba tan extrema, inaplicable y falta de sentido común, como la pretensión local de no negociar absolutamente nada. A tal punto fue así, que rápidamente la Argentina salió a apelar la decisión y sugerir que estaba dispuesta a reabrir el canje a los holdouts, la FED intervino advirtiendo respecto de los riesgos para el sistema de pagos internacional, y los bonistas que sí habían entrado a los canjes solicitaron ser parte del proceso pues consideraron que se estaban vulnerando sus derechos.
En ese contexto, la Cámara de Apelaciones no desdijo al juez, pero sí suspendió la aplicabilidad de su fallo hasta el 27 de febrero de 2013, de forma de que fueran considerados los nuevos elementos que se precipitaron con posterioridad al fallo.
Esto permitió que el Ministerio de Economía pudiera instrumentar sin mayores sobresaltos el mayor pago de deuda post default. Nos referimos a unos US$ 3.520 millones en concepto de pago 2012 (por crecimiento 2011) del cupón PIB 2012. La composición del pago fue la siguiente:
a) poco menos de US$ 1.273 millones correspondieron a las variantes en dólares y bajo legislación local y NY. Es decir, concentraron poco más de 36% del pago total.
b) US$ 1.490 millones a la variante en euros y bajo legislación de Londres. Equivale a más de 42% del total.
c) US$ 730 millones a la variante en pesos y bajo legislación local. Equivalente a poco menos de 20% del total.
d) Finalmente, US$ 25 millones a la variante en yenes y bajo legislación japonesa. Este pago se sumó al otro importante que se había producido durante el año pasado. La cancelación del Boden 2012.
En ese contexto y aunque resulte paradójico, hacia fin de año resucitaron los bonos denominados en dólares pero emitidos bajo legislación local (los que antes habían sido presas del efecto Chaco) Entre estos instrumentos se destacaron, por el volumen operado concentrado, el Boden 2015 y el Bonar X.
Sintetizando, en el fondo, la batalla judicial en los tribunales de Nueva York dejó en evidencia algo que todos ya sabíamos, pero preferíamos obviar. Pasados más de 11 años desde el default de diciembre de 2001, la Argentina sigue técnicamente en esa situación y, en consecuencia, las tasas de rendimiento que devengan los títulos de la deuda pública son acordes.
Por esos mismo, y a pesar de haber pagado en efectivo más US$ 9.000 millones en vencimientos de deuda pública durante todo 2012, el riesgo país cerró el último mes del año pasado promediando un valor en torno a los 1.200 puntos básicos, más de 50% por encima del nivel previo al fallo del 26 de octubre y muy lejos de los rendimientos de la deuda de los países emergentes1.
Perspectivas 2013
Sin Boden 2012 y sin pago previsto para el cupón del PBI durante 2013 (porque la economía creció en 2012 por debajo de 3,26% real anual), quedan cada vez menos alternativas en el mercado para acceder a dólares formales.
En ese sentido, esa situación ya comenzó a despertar el interés de los inversores por otros títulos soberanos denominados en divisas y que cuentan con vencimiento en 2013: Boden 15, el Bonar X y algunos papeles provinciales (de CABA y Buenos Aires, por ejemplo) que se pueden comprar en pesos o los recientemente colocados títulos indexados por tipo de cambio nominal y de mediano plazo de Córdoba, Buenos Aires y CABA.
Equipo de análisis macroeconómico de Consultora Ledesma.
1- Estos últimos lograron colocar más de US$ 85.000 millones en el mercado internacional durante 2012.
Renta variable
Bajo el fantasma
de la intervención
El año pasado, el mercado bursátil local hizo la plancha y no logró ganarle ni siquiera a la inflación. La implementación del control de cambios y la mayor intervención del Estado en la economía, plasmada en la estatización de YPF, ciertos aspectos de la nueva regulación financiera y bursátil y las trabas comerciales redujeron el mercado a su mínima expresión.
