A contramano de la región

 
 

Nicolás Bridger 

Foto: Gabriel Reig 

Cuando analistas y funcionarios empezaban a cuestionar esta decisión y caracterizar como excesivo el nivel de las reservas, la fragilidad del sistema financiero global exhibida a partir de la crisis subprime reveló la importancia de contar con reservas internacionales robustas.

En este marco, ¿deberíamos preocuparnos por la evolución reciente de las reservas internacionales en la Argentina? Las reservas internacionales del Banco Central se ubican en US$ 42.171 millones, lo cual representa el menor nivel desde mayo de 2007 y una caída de casi US$ 10.000 millones desde el pico de julio de 2011 (-19%). 

Las reservas internacionales suelen invertirse en instrumentos financieros de gran liquidez (oro, monedas extranjeras, títulos públicos de Estados Unidos) y, por ende, de bajo rendimiento. Si el retorno asociado a dichos activos es bajo, ¿cuáles son los motivos por los que un país acumula reservas bajo regímenes monetarios de tipo de cambio flexible?

Constituyen un seguro para hacer frente a shocks negativos sobre la balanza de pagos, como por ejemplo la reversión de los flujos de capitales privados (“sudden stops”), caída de los precios de los commodities de exportación o merma en las cantidades exportadas. 

Una herramienta para que las autoridades monetarias puedan influir en la evolución del tipo de cambio nominal y evitar una volatilidad excesiva en el tipo de cambio.

Básicamente son un instrumento de política macroeconómica que permite suavizar el impacto de los shocks negativos sobre los niveles de actividad económica y empleo, por lo cual su beneficio va más allá del retorno de los activos financieros asociados. Asimismo, suelen ser una variable a considerar por parte de las calificadoras de riesgo a la hora de realizar sus análisis. 

Es importante resaltar que bajo un régimen de tipo de cambio fijo, como en la Argentina durante la Ley de Convertibilidad, la lógica detrás de la acumulación de reservas es diferente dado que las mismas constituyen el respaldo para los billetes y monedas en circulación. 

Para evaluar la situación de las reservas internacionales en la Argentina hay que analizar lo sucedido durante la última década en los demás países de la región con diferentes indicadores comúnmente utilizados en la literatura económica. 

En primer lugar si tenemos en cuenta la variación porcentual desde diciembre de 2002 hasta hoy, el crecimiento de las reservas internacionales en la Argentina se encuentra por debajo del observado en Uruguay, Brasil y Perú, pero por encima del registrado en Colombia, México y Chile. Sin embargo el crecimiento de esta variable en la Argentina está “inflado” porque el punto de comparación es el piso post crisis 2001/02.

Asimismo, suele evaluarse el nivel de reservas como porcentaje de: (a) el Producto Bruto Interno, (b) las importaciones y (c) un agregado monetario (M2= billetes y monedas en circulación más depósitos en caja de ahorro y cuenta corriente), abordando de esta forma la exposición de la economía a vulnerabilidades externas desde diferentes perspectivas. 

Respecto al primer criterio, la Argentina actualmente presenta el menor indicador respecto a los países comparados y muestra una caída respecto al valor a fines de 2002 (cuando el nivel de reservas estaba coyunturalmente bajo por la crisis). Como ejemplo, si se quisiera igualar el ratio de Brasil o Chile, las reservas deberían ubicarse entorno a US$ 80.000 millones o US$ 60.000 millones, respectivamente. 

En relación al segundo indicador, la Argentina muestra un nivel similar al de Chile y Colombia y tambien registra una caída respecto al valor de una decada atrás. Nuevamente tomando el ratio de Brasil como referencia, las reservas deberían ubicarse en US$ 108.000 millones. 

Por último, el ratio M2 sobre las reservas argentinas muestra un deterioro respecto al nivel de 2002, si bien su indicador se encuentra por encima del de Chile, México y Colombia. Esto puede estar vinculado a la “ventaja” de tener un sistema financiero menos desarrollado.

En conclusión, el crecimiento de las reservas en la última década en la Argentina deja de lucir tan impresionante si uno tiene en cuenta el piso en el que se encontraba esta variable como consecuencia de la crisis 2001/02 y si se observa lo sucedido en la región. Asimismo, al analizar los diferentes indicadores generalmente utilizados para evaluar la robustez de las reservas, la Argentina presenta el menor nivel de la región (para los países analizados) y un preocupante deterioro respecto a 2002. Por el contrario en los países de la región estos indicadores mejoraron en la última decada en la mayoría de los casos. 

La causa de esta divergencia en la dinámica de las reservas de la Argentina y el resto de la región debe encontrarse en las dos vías por las cuales el país viene perdiendo reservas desde 2011: la salida de capitales privados y el uso de reservas para el pago de vencimiento de capital de la deuda pública.
• Respecto a los flujos de capitales, salvo por la interrupción asociada al “flight to quality” durante la crisis subprime, la región ha sido receptora de capitales extranjeros en un contexto de alta liquidez en los mercados financieros internacionales. Por el contrario, en la Argentina se observa una importante fuga de capitales privados (US$ 12.000 millones anuales estimados en 2008-2012 de acuerdo a cifras del BCRA);

• Los Gobiernos de los países de la región han aprovechado el contexto de alta liquidez para refinanciar sus vencimientos de capital a tasas muy bajas. En la Argentina, en cambio, las autoridades han promovido la política de “desendeudamiento”, por la cual se han pagado los vencimientos con reservas internacionales, debilitando de manera innecesaria el balance del Banco Central. 

En la medida en que persista la salida de capitales y que el Gobierno no retome un vínculo normal con los mercados financieros internacionales (es decir continuar con la política “viviendo con lo nuestro”) las reservas se seguirán debilitando, perdiendo de esta manera el BCRA poder de fuego para hacer frente a shocks internacionales. Esto se debería traducir en una mayor volatilidad/presión al alza del tipo de cambio, que actualmente no se manifiesta en el mercado oficial por las restricciones cambiarias. 

En resumen, las reservas internacionales son las más bajas de la región, basándonos en los diferentes indicadores habitualmente utilizados como consecuencia del aislamiento de los mercados financieros internacionales y una política macroeconómica que ahuyenta los capitales privados. 

Si bien determinar el nivel óptimo requiere un análisis más complejo, queda claro que deberían ubicarse por encima del nivel actual (una primera aproximación sería de US$ 80.000 millones) y su deterioro refleja una fragilidad creciente, temporalmente disimulada por las restricciones cambiarias.