La desinflación que no fue

Han pasado veintiocho meses desde que Javier Milei asumió la presidencia con una promesa que se repetía como un mantra en cada acto, cada entrevista, cada tuit. “La inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario, generado por un exceso de oferta de dinero”, escribió en su cuenta de X. La receta era tan simple como contundente: detener la emisión, cerrar el déficit, y los precios caerían. El diagnóstico era de Milton Friedman, el método era de shock. Y durante los primeros meses pareció funcionar.

Diciembre de 2023 cerró con un IPC de 25,5% mensual —el fogonazo de la devaluación del 54%— y desde allí el índice trazó una pendiente descendente que se convirtió en el principal trofeo político del gobierno. En junio de 2024 la inflación llegó a 4,6%; en mayo de 2025 tocó el piso de 1,5%, una décima más abajo en junio. Parecía el comienzo del final. Pero fue, en cambio, el final del comienzo.

El piso que resultó ser un techo

Desde julio de 2025, el Índice de Precios al Consumidor no volvió a bajar. Julio: 2,7%. Agosto: 2,7%. Septiembre: 3,5%. Octubre: 2,9%. Noviembre: 2,4%. Diciembre: 2,8%. Enero 2026: 2,3%. Febrero: 2,4%. Marzo: 3,4%. Diez meses consecutivos de suba, con el trimestre inicial de 2026 cerrando en 9,4% acumulado. Como informó Mercado en reiteradas ediciones a lo largo de 2025, la desinflación había ingresado en una meseta que se negaba a descender.

La advertencia que el propio gobierno prefirió ignorar provino, paradójicamente, de sus propias premisas teóricas. El presidente había explicado en agosto de 2025, en un programa de streaming, que “la política monetaria tiene un rezago de entre 18 y 24 meses” y que “para la mitad del año que viene o agosto, la inflación seguro va a empezar con cero”. Esa promesa hoy luce lejana: los datos más recientes del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del Banco Central proyectan una inflación de 24,4% para todo 2026, y una consultora vinculada al propio oficialismo ya descartó públicamente alcanzar el cero en agosto.

La macreconomía que el gobierno no quiere ver

La teoría macroeconómica clásica establece con precisión lo que ocurre cuando se aplican simultáneamente políticas monetaria y fiscal contractivas: la actividad económica se contrae. No hay misterio ni sorpresa en ello. La restricción del crédito encарece la inversión, la reducción del gasto público deprime la demanda agregada y el empleo formal, y el ciclo se retroalimenta. El punto de debate es cuánto tiempo debe durar ese costo y si el sacrificio termina, como promete el gobierno, en una economía más sana y estable.

Lo que la evidencia argentina de los últimos trimestres muestra, sin embargo, es algo más perturbador: la actividad cedió pero la inflación no terminó de ceder. Esa combinación tiene nombre preciso en la literatura económica: estanflación. No es una rareza ni una anomalía local; es exactamente el escenario que los críticos del monetarismo ortodoxo advirtieron como posible cuando la inflación tiene componentes inerciáles, de costos y de expectativas que no responden linealmente a la cantidad de dinero.

La actividad: una recuperación en dos velocidades

Los datos del EMAE del INDEC presentan un cuadro complejo. Tras la caída del 1,8% del PBI en 2024, la actividad repuntó 4,4% en 2025 gracias en gran medida al arrastre estadístico y al impulso del agro, la minería y la intermediación financiera. Pero esa foto anual disimula una película de segunda mitad preocupante. En el segundo trimestre de 2025 el PBI desestacionalizado cayó 0,1%, y sólo una revisión al alza del INDEC en los datos de julio y agosto evitó que el tercer trimestre confirmara una recesión técnica.

El dato de diciembre de 2025 —crecimiento interanual de 3,5%— ocultó otra vez la fragilidad interna: la industria manufacturera cayó 3,9% interanual y el comercio mayorista y minorista retrocedió 1,3%. En enero de 2026 el EMAE oficial mostró un avance de apenas 1,9% interanual y 0,4% mensual desestacionalizado, con el agro aportando solo él 1,27 puntos porcentuales al crecimiento total. El ministro Luis Caputo celebró en X que la economía había alcanzado “un nuevo máximo histórico”. Días después, el Índice General de Actividad de la consultora Orlando Ferreres registró una caída de 2,9% interanual en febrero, la peor desde septiembre de 2024, con un primer bimestre acumulado de -1,9%.

El patrón que se consolida es el de una economía que crece “hacia afuera”: agro, minería y finanzas muestran dinamismo sostenido. Pero la industria, el comercio y la construcción —los tres sectores de mayor peso en el empleo y el consumo popular— no lograron recuperar en todo 2025 las pérdidas de 2024. La construcción cayó 13,9% en 2024 y sólo recuperó 4,3% en 2025. La industria cayó 8,1% y sólo recuperó 0,8%. El comercio cayó 3,6% y apenas creció 3,8%.

La recaudación, un termómetro insoslayable 

Si hay un indicador que anticipa el estado de la economía real antes que los datos oficiales de actividad, es la recaudación tributaria. Y lo que muestra en el primer trimestre de 2026 es alarmante. Según el Instituto de Pensamiento y Políticas Públicas (IPyPP) de la Universidad de Palermo, en marzo la recaudación nacional alcanzó los 16 billones de pesos con una caída real interanual del 4,0%, acumulando ocho meses consecutivos de retroceso. El primer trimestre cerró con una baja real del 7,3% interanual y del 9,4% frente al mismo período de 2023.

El IVA, que representa el 35% de la recaudación total y es el espejo más fiel del consumo interno, cayó 2,1% real en marzo, arrastrado principalmente por el componente aduanero. En los dos meses anteriores la caída había sido de 12% y 13% respectivamente. La coparticipación del primer trimestre de 2026 resultó ser la más baja de los últimos 11 años, excluyendo el año pandémico de 2020.

Hay un dato que agrega otra dimensión al diagnóstico: las contribuciones patronales y las retenciones de haberes —el llamado impuesto a la nómina, el INPI— también muestran señales de deterioro. Un INPI que cae no significa sólo menor recaudación: significa menos empleo formal o menores salarios reales, o ambas cosas a la vez. Es la señal más directa de que el mercado de trabajo está bajo presión.

Del monetarismo a la realidad, el fracaso de la religión marginalista

Milton Friedman pronunció la frase original en la Universidad de Nairobi en 1970. Milei la hizo propia y la convirtió en el eje filosófico de su política económica. “Al eliminar la emisión monetaria se terminó la inflación en Argentina”, repetía en cada oportunidad. El ministro Caputo acompañaba: “La inflación es un fenómeno monetario” y añadía que, “a medida que se consolide el orden fiscal y monetario, el índice continuará desacelerándose”.

El problema es que el propio Friedman —en sus últimos años de vida— empezó a revisar esas certezas. En junio de 2003, a los 91 años, admitió ante el Financial Times que “el uso de la cantidad de dinero como objetivo no ha sido un éxito” y que “no estoy seguro de si hoy insistiría tanto con la Teoría Cuantitativa del dinero”. La experiencia japonesa de los años ’90, donde el Banco Central emitió masivamente sin generar inflación, y la argentina de los últimos meses, donde dejó de emitir sin terminar con ella, sugieren que la relación entre dinero y precios es más compleja, más dependiente de las expectativas, de los precios relativos, de la indexación y de la estructura productiva, de lo que el slogan monetarista permite admitir.

En Argentina, en particular, la inflación tiene componentes inerciales muy fuertes, una dolarización informal de contratos y una indexación generalizada que hace que los precios respondan a expectativas de inflación futura tanto como a la cantidad de dinero presente. Cortar la emisión es condición necesaria pero no suficiente. Ignorar ese dato ha sido el error conceptual del que emanan todas las inconsistencias del programa.

¿Estanflación o el inicio de algo pero?

La palabra estanflación describe con precisión el momento presente: diez meses de inflación que no baja, actividad que no termina de crecer y sectores del mercado interno que caen. Pero hay indicadores de alta frecuencia que sugieren que podríamos estar transitando el umbral hacia algo más grave.

La caída del IVA en tres meses consecutivos con doble dígito es un indicador claro de retracción del consumo. La baja de la recaudación del INPI apunta a fragilidad en el mercado de trabajo formal. El consumo masivo cayó 3,4% en febrero según la consultora Scentia. La industria y el comercio llevan meses de caída interanual. Y todo esto ocurre con una inflación que en marzo marcó 3,4% y un acumulado trimestral de 9,4%.

La pregunta que los economistas empiezan a formularse en voz baja —aunque el gobierno prefiere responder con datos del agro y los máximos históricos del EMAE— es si no estamos pasando de una fase de inflación con estancamiento a otra de recesión con inflación. La distinción es relevante: en el primer caso, la economía no crece pero tampoco retrocede. En el segundo, retrocede activamente mientras los precios siguen subiendo, erosionando el salario real, el consumo y la inversión en un ciclo que se autoalimenta.

El ministro Caputo, en el AmCham Summit 2026, dijo que “no coincide con el trade off entre inflación y crecimiento” y que “la inflación va a tener certificado de defunción”. La historia económica argentina —y la teoría que el propio gobierno invoca— sugiere que ese trade off existe, que es real, y que ignorarlo no lo hace desaparecer.

El desafío que viene

Faltan veintiocho meses para que Milei termine su mandato. En ese lapso deberá demostrar que la desinflación se retoma y que la actividad económica se recupera de forma homogénea, no sólo en sectores exportadores. Ambos objetivos son posibles. Pero requieren algo que el gobierno ha mostrado resistencia a hacer: revisar el diagnóstico.

La ortodoxia monetarista fue útil para mostrar que el déficit fiscal financiado con emisión genera inflación. Eso es verdad y en Argentina era urgente demostrarlo. Pero no alcanza para explicar por qué, después de dos años sin emisión, la inflación sigue por encima del 2% mensual, ni por qué la actividad no puede consolidar una recuperación sostenida en los sectores que más empleo generan.

La Argentina necesita un diagnóstico más completo, que incorpore la inercia inflacionaria, la indexación, la estructura de costos y la demanda interna. Necesita, en definitiva, que el gobierno admita que la inflación es un fenómeno más complejo que un slogan —aunque ese slogan venga de un Premio Nobel.