Un nuevo deterioro fiscal aguarda la elección

A principios del año pasado parecía que el sesgo de la política fiscal apuntaba hacia la moderación en 2014. La necesidad de estabilizar el frente cambiario luego de la devaluación de enero llevó al Ejecutivo a tomar medidas contractivas en el frente monetario (suba de tasas y fuerte esterilización), que parecía que serían acompañadas desde el plano fiscal, sostiene Ecolatina en su último informe.

De hecho, en el primer trimestre del año se dieron señales explicitas de moderación del gasto público nacional: no se compensó el acotado incremento en los haberes jubilatorios (la suba de marzo ni siquiera compensó la inflación del primer trimestre) y se anunciaron fuertes recortes en los subsidios de transporte, gas y agua para consumidores residenciales.

Sin embargo, con el correr de los meses los planes cambiaron. El traslado de la devaluación a precios y su impacto negativo sobre el nivel de actividad abortaron los intentos de moderación fiscal.

Pasado el primer trimestre el gobierno estableció explícitamente el uso del gasto público para impulsar el consumo y la actividad: en abril-septiembre las erogaciones primarias treparon 45% i.a. (con variaciones de hasta 57% i.a. en junio).

Como la recaudación no acompañó la aceleración del gasto público, el resultado primario genuino (excluye utilidades del BCRA) se deterioró fuertemente y se acentuó la asistencia del Central para cubrir el rojo del sector público nacional.

En el último trimestre de 2014, volvieron a verse algunos signos de moderación de la política fiscal, ya que el gasto creció a un menor ritmo y se utilizaron otras fuentes de financiamiento en pesos para no exacerbar la emisión.

Sin embargo, a lo largo del año las erogaciones crecieron 5 p.p. más que los recursos genuinos y 10 p.p. por encima del año anterior.

De esta manera, el déficit primario genuino alcanzó 3,3% del PBI, 1,3 p.p. más que en 2013.

El dato más importante para destacar de 2014 es que el deterioro fiscal nacional se dio en un año no electoral. Por tal motivo, el punto de partida de cara a 2015 (donde se espera que el gasto público tenga presiones para acelerarse) es complejo.

Sin embargo, el problema de fondo no es sólo el gasto público sino cómo se financia. Cubrir un shock fiscal enteramente con emisión puede comprometer la estabilidad en los frentes inflacionario y cambiario.

El déficit primario genuino nacional se profundizó 1,3 p.p. del PBI

En lo que respecta a la política fiscal de 2014 se pueden distinguir distintas dinámicas bien diferenciadas a lo largo del año. En el primer trimestre del año, hubo un claro intento por desacelerar el gasto público, en un marco en el cual el gobierno buscaba estabilizar el frente cambiario tras la devaluación de enero.

Por un lado, el aumento automático a jubilaciones y pensiones de marzo (+11,3%) resultó claramente insuficiente para compensar la inflación incluso del primer trimestre, pero no fue compensado por el Ejecutivo.

Además, el gobierno nacional anunció recortes en subsidios a los servicios de trasporte, gas y agua, que implicaron un ahorro de $ 11.000 M para 2014.

De todas formas, el gasto en base caja creció significativamente en el primer trimestre del año (+41% i.a.) producto del pago de la abultada deuda flotante que dejó 2013 (se pagaron alrededor de $ 12.000 M de gasto ejecutado en dicho año) y del impacto de la devaluación en algunas erogaciones como los subsidios energéticos.

No obstante, esto fue de mayor a menor y ya en marzo el gasto primario mostraba una expansión de 35% i.a.

Cuando se estabilizó el frente cambiario e inflacionario, el sesgo de la política fiscal volvió a cambiar: en abril-septiembre el gasto primario trepó 45% i.a. (con variaciones de hasta 57% i.a. en el mes de junio) ya que el gobierno explícitamente utilizó a la política fiscal como instrumento para reactivar la actividad.

Por caso, en mayo se incrementó 40% el monto de la Asignación Universal por Hijo (suba que permitió que crezca 1,5 p.p. en términos reales) y el plan PROGRESAR comenzó a ejecutarse fuertemente a partir del segundo trimestre.

Los gastos de capital mostraron una importante aceleración (de +31% i.a. en el primer trimestre a +53% i.a. en abril-septiembre) principalmente producto de los aportes del sector público al fondo fiduciario que compete al PRO.CRE.AR.

El gasto en salarios también se aceleró, pasando de una expansión de 37% i.a. en el primer trimestre a +42% en el resto del año. Teniendo en cuenta que la mayoría de las paritarias del sector público se ubicaron por debajo de esta cifra, la dinámica obedeció a una activa política de contratación. De hecho, en el segundo y tercer trimestre de 2014, los puestos formales de trabajo del Sector Público Nacional crecieron 9% i.a. (aproximadamente 46.000 puestos más), casi el doble del promedio de los últimos siete años para dicho período.

Si bien la aceleración del gasto público puede constituir una importante política anticíclica, el cómo se financia también es relevante. Como en paralelo la recaudación cayó casi 3 p.p. en términos reales, la asistencia del BCRA al Tesoro para cubrir el rojo alcanzó $ 86.450 millones entre Adelantos Transitorios y utilidades, más del doble que en igual lapso de 2013.

En octubre-noviembre el deterioro fiscal continuó pero se observaron ciertos indicios de moderación.

Por caso, en octubre el gasto creció (+44% i.a.) pero en lugar de cubrir el rojo enteramente con emisión el Tesoro colocò bonos dollar-linked (BONAD) por $ 14.000 millones. Asimismo, en noviembre el gasto primario se desaceleró 8 p.p.

En el último mes del año, si bien el gasto creció en línea con el promedio anual (+43% i.a.) el rojo fiscal (usualmente elevado por el pago de aguinaldos de jubilaciones y salarios) fue menor al esperado.

La razón: el gobierno se hizo de $ 7.500 millones provenientes de la licitación del 4G (sin estos ingresos extraordinarios el rojo habría trepado a 3,5% del PBI).

En suma, pese a los intentos de moderación, la elevada nominalidad de la economía y una política fiscal expansiva se tradujo en un incremento del gasto primario de 43%, 10 p.p. más que el alza registrada en (+33% i.a.) y 5 p.p. por encima de los recursos genuinos.

De esta manera, el déficit primario nacional sin utilidades del BCRA alcanzó 3,3% del PBI en 2014.

No es criticable (incluso es deseable) realizar una política fiscal expansiva en contextos recesivos, pero hay que tener en cuenta cómo se financia ya que nada es gratis: en 2014 la creación de dinero por la asistencia del BCRA (“costo cero” para el Tesoro) alcanzó $ 161.500 millones (+72% i.a.). Esta fuerte emisión obligó al BCRA a colocar importantes cantidades títulos (LEBAC) para acotar el crecimiento de los agregados monetarios, lo que implicó un pago de intereses por letras y notas de $ 56.000 millones en 2014, cuadruplicando el déficit cuasi-fiscal (intereses cobrados vs pagados del BCRA) de 2013.

La política fiscal en un año electoral

En los años impares (electorales) suele haber un shock de gasto público. La principal preocupación de cara a 2015 es que el año pasado se observó una fuerte aceleración de las erogaciones y profundo deterioro del resultado fiscal, de manera que pisar el acelerador sobre esta elevada base presionará las fuentes para financiarlo (emisión principalmente).

Sin embargo, no sería lineal pensar que el gasto público se acelerará, al menos en la magnitud que lo hizo en 2014. En primer lugar, porque si el gobierno evita un salto cambiario como el año pasado la nominalidad de la economía (inflación/devaluación) podría descender un escalón el rango en el que se mueven las variables, entre ellas el gasto.

Pero más importante aún, porque incluso el financiamiento a “costo cero” (emisión) para el Tesoro tiene un límite: considerando el margen de Adelantos Transitorios y las utilidades previsto para 2015, el gasto público podría crecer “sólo” al 32% i.a.

El gobierno podría optar por correr el límite (como en 2012) o reinterpretarlo (como en 2014) para aumentar la capacidad de financiamiento del BCRA al Tesoro.

No obstante, hacerlo podría perjudicar el descenso de la nominalidad y tomar este camino complicaría aún más la tarea del BCRA, que sólo con el límite legal de emisión duplicará su rojo operativo.

En 2015, en materia fiscal se espera observar una dinámica parecida a lo del último trimestre del año pasado: establecer una estrategia que incluya cierto aumento del gasto, cubierto por emisión legal y por otro tipo de financiamiento en pesos.

Pese a que el rojo del Tesoro continuará erosionándose, podría llegar a financiarse con más emisión de deuda.

De todas formas, lo que queda claro es que la próxima administración recibirá una difícil situación fiscal (y cuasifiscal del BCRA) que deberá necesariamente encarrilar: la presión tributaria récord ya no alcanza para cubrir los gastos corrientes del sector público nacional.