De mantenerse el ritmo actual, la Argentina se expone a llegar al 2018 con indicadores de deuda deteriorados, según surge de un análisis sobre el tema firmado por Federico de Cristo, economista de la Facultad de Ciencias Empresariales de la Universidad Austral.
El relativamente bajo nivel de endeudamiento público a fin del 2015 se debió a la imposibilidad de emitir deuda en el exterior por el conflicto irresuelto con los holdouts, lo que se solucionó hacia mediados del 2016.
No obstante, como país emergente, la Argentina enfrenta limitaciones para el endeudamiento público que no padecen los países desarrollados, y que podrían desembocar en una crisis.
En consecuencia, para poder afrontar situaciones tales como una caída abrupta de precios de exportación o de aumentos acelerados del costo de deuda, el nivel de deuda externa no debe ser demasiado elevado. Ambas situaciones podrían hacer insostenible el nivel de deuda y desencadenar una crisis.
Hay cuatro factores de riesgo comunes a los países emergentes, que nos hacen tan vulnerables frente a un alto endeudamiento externo.
1) MECADO DE CAPITALES POCO DESARROLLADO
Muchos países emergentes, y sobre todo la Argentina, tienen mercados de capitales poco desarrollados. Estos sirven para canalizar los ahorros hacia inversiones mediante acciones, instrumentos de deuda y otros instrumentos financieros.
Mercados de capitales reducidos y poco desarrollados suelen tener el problema adicional de la mala asignación de fondos, lo que se convierte en un problema cuando se interrumpe el flujo de financiamiento. Por ejemplo, la falta de instrumentos financieros podría llevar a empresarios a financiar proyectos de inversión rentables con deuda de corto plazo, o a financiarse con un descalce de monedas, enfrentándose a cesación de pagos en caso de no poder conseguir fondos frescos para hacer frente a las obligaciones, aun cuando el proyecto sea rentable y no presente problemas.
En Argentina el mercado de capitales maneja un volumen muy reducido que no alcanza para financiar grandes inversiones y el déficit fiscal.
Ello nos hace dependientes de otras vías de financiamiento. Es por ello que el gobierno debe optar por recurrir a la emisión de dinero o a la deuda externa para financiarse. Por lo general, períodos de elevada inversión también presentan financiación desde el exterior.
2) EL PECADO ORIGINAL
Los países emergentes, en el marco de un mercado de capitales interno poco desarrollado, suelen depender de los fondos del exterior.
Como no suelen tener monedas confiables, para captar fondos del exterior recurren al endeudamiento en divisas. Tanto los grandes proyectos de inversión como la mayor parte de la deuda pública nacional suele financiarse en dólares. A junio del 2016, Argentina presentaba 73% de la deuda pública nacional en divisas, y el restante en moneda constante (ajustada por inflación).
La baja cantidad de deuda nominal en pesos impide que, en caso de crisis, el gobierno pueda aliviar la carga de la deuda licuándola con inflación.
En caso de crisis y frente a la imposibilidad de aumentar la recaudación u obtener divisas, esto suele derivar en la reprogramación de pagos. Consciente de este riesgo, el inversor exige un plus de tasa para compensar el mayor riesgo relativo.
Cuanto mayor sea el nivel de endeudamiento, más expuesto queda el gobierno a problemas de cesación de pagos o reprogramación de deuda, y el costo de la deuda aumenta en consecuencia.
3) EL SUDDEN STOP, O FRENO REPENTINO
Los países desarrollados no suelen tener problemas para colocar deuda cuando necesitan hacerlo, y pueden alcanzar mayores niveles de endeudamiento que los emergentes.
Si bien al aumentar el interés que se paga por la deuda se ve atraída una mayor cantidad de inversores, no siempre el mayor nivel de interés o rendimiento de deuda asegura que pueda haber mayor disponibilidad de capitales para ser prestados. A medida que aumenta la tasa que pagan los bonos locales cambia también el perfil de los inversores: los que no quieren asumir más riesgo venderán sus bonos, pero los comprarán los que se ven tentados por las mayores tasas, a costa de asumir ese riesgo.
En un principio, al aumentar la tasa pagada aparecen más inversores de los que se retiran. Pero llegado cierto nivel de riesgo percibido, los inversores se retirarán en masa y serán insuficientes los osados inversores que se verán atraídos a prestar. En esa situación se interrumpe el financiamiento y el gobierno no puede sostener el nivel de tipo de cambio y los pagos de importaciones, intereses y dividendos, y vencimientos de deuda, exponiéndose a una crisis cambiaria y de deuda.
Los países emergentes suelen tener exportaciones que dependen en su mayor parte del sector primario, y los commodities están sujetos a precios internacionales muy volátiles: pueden aumentar pero también disminuir abruptamente en corto plazo. Una caída de las exportaciones puede hacer inviable el nivel de endeudamiento. Esto puede limitar la capacidad de conseguir divisas para hacer frente al pago de la deuda en moneda extranjera, y podría llevar a una súbita interrupción del financiamiento, lo que genera una crisis con devaluación, recesión grave, aumento del desempleo y la inflación por períodos que pueden ser prolongados.
Además, los países emergentes se ven afectados por las tasas de interés de países desarrollados: tasa en dólares, en libras esterlinas, en euros, en yenes, etc. Un aumento en las tasas de monedas fuertes atrae capitales, que salen de los emergentes. Para retenerlos, los intereses en los países emergentes aumentan, pero la historia indica que los aumentos son más que proporcionales. Además, el aumento del costo de la deuda podría hacer insostenible el nivel de endeudamiento y gatillar una crisis de deuda.
4) EL MIEDO A FLOTAR
Los países emergentes presentan regímenes de tipo de cambio no totalmente libres. En mayor o menor medida la autoridad monetaria suele intervenir para influir sobre la paridad cambiaria. Para ello utiliza las reservas internacionales.
En situaciones de salida de capitales o imposibilidad de financiamiento externo la autoridad monetaria podría encontrarse defendiendo una paridad no sostenible, y se expone a una crisis de balanza de pagos.
Países con mucha deuda en divisas (dólares, en el caso argentino) pueden tener serios problemas en caso de aumento del tipo de cambio: la cantidad de pesos a conseguir para cubrir los pagos de intereses y capital en dólares puede ser abrumador y generar cesación de pagos y afectar la actividad y el empleo.
La historia reciente
El gobierno asumió su gestión a finales de 2015 con reservas brutas extremadamente bajas y líneas por vencer de corto plazo para reforzar reservas. El Estado tenía además una serie de atrasos de pagos comerciales al exterior, pagos de intereses y deuda del canje no transferidos al exterior y una situación de default técnico que lo exponía a la aceleración de deuda del canje, más una sentencia firme a favor de los holdouts con embargos contra Argentina. El tipo de cambio oficial era de acceso restringido y había un desdoblamiento cambiario de facto (oficial vs. blue), con una ingente masa de dinero emitido para financiar el déficit fiscal.
El nuevo gobierno fue normalizando la situación, recomponiendo reservas internacionales, regularizando los pagos de deuda más dividendos atrasados, liberando el mercado de cambios oficial, arreglando con los holdouts y levantando los embargos, entre otras acciones en el frente externo. Para ello recurrió al endeudamiento externo. Varias provincias argentinas también recurrieron a la emisión de deuda externa para afrontar situaciones financieras muy delicadas.
Por otra parte, el gobierno recurrió a la emisión de dinero para cumplir con compromisos asumidos por la gestión anterior (venta de contratos de futuros de dólar en Rofex) y para financiar parte del déficit fiscal. Parte de esa emisión fue luego neutralizada por la emisión de Letras del BCRA. Esto aumentó al stock de Lebacs del BCRA hasta superar el nivel de la Base Monetaria (Balance BCRA al 15-Mar-17).
Si se suman las obligaciones de Letras emitidas más las derivadas de operaciones de Pases con los bancos comerciales tendientes a reducir el nivel de Base Monetaria, ambos pasivos resultan en un 148% de la Base Monetaria. [La BM es la suma del circulante emitido, o billetes y monedas, más los depósitos de los bancos comerciales en el BCRA]. El peligro del elevado nivel de Letras y Pases es que, en caso de no poder renovarlos, deberá emitir tanto dinero que duplicaría con creces la BM.
