El posible acuerdo con el FMI y la meta fiscal de 2022

Uno de los parámetros más destacados del potencial acuerdo con el FMI que anunció el gobierno concierne a la meta fiscal: según las mismas declaraciones oficiales, en 2022 el Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) debería mostrar un déficit primario de 2,5% del PIB.

Lo que implica una reducción de 0,6 p.p. respecto de 2021. Asimismo, el Ministro Guzmán afirmó que esta meta se cumplirá manteniendo constante el gasto en términos reales (incluso mostrando un “crecimiento moderado”) y reduciendo la asistencia monetaria del BCRA de 3,7% del PIB en 2021 a 1% del PIB en 2022. ¿Es esto factible?

Antes de intentar contestar esta pregunta advierte la consultora Ecolatina, resulta relevante aclarar que los detalles que finalmente incluya el potencial acuerdo serán cruciales: en primer lugar, conocer los supuestos macroeconómicos subyacentes a la meta, ya que la dinámica fiscal es distinta en escenarios de desinflación que cuando hay aceleración inflacionaria. En segundo lugar, e intrínsecamente asociado al primer elemento, si la meta definitiva se fijará en % del PIB o en términos nominales.

Para abordar en análisis de la posible trayectoria del déficit primario, en el siguiente ejercicio asumiremos que en términos macroeconómicos se tomaría un crecimiento real de 4% (similar al Proyecto de Presupuesto presentado en septiembre) y una inflación de 40% (que refleja la desinflación contemplada en dicho Proyecto pero con el mayor punto de partida que finalmente dejó 2021).

Asimismo, asumiremos que el tipo de cambio y los salarios formales aumentan como la inflación, y que el intercambio comercial se incrementaría en términos similares a los proyectados por el gobierno en septiembre (lo cual constituye uno de los principales riesgos fiscales en 2022).

Con esta dinámica macroeconómica (que luce ambiciosa), el punto de partida para el cumplimiento de la meta aparece desafiante: por el lado de los recursos, incluso manteniendo constante en términos del producto los principales conceptos, Y no se repetiría el Aporte Extraordinario sobre los Patrimonios (por lo que los ingresos totales caerían en 0,5% del PIB en 2021).

Por el lado del gasto, el índice de movilidad jubilatoria (que indexa el 40% de las erogaciones) podría mostrar un aumento promedio muy superior a la inflación proyectada en el ejercicio (hasta febrero 2022 crecerá al 53% i.a.), lo que implica un incremento del gasto 0,3 p.p. en términos del producto. Es decir, en base a estos supuestos, el punto de partida en materia de déficit se ubica más cerca de 4% que de 3% del PBI.

Lógicamente, hay fuentes de “ahorro” posibles. En 2021 una parte del gasto correspondió al “paquete COVID 2da Ola”, que no necesariamente estará completamente en 2022; por ejemplo, quizás no se necesite comprar tantas vacunas dado el avance que ya tuvo la campaña de inmunización. En este sentido, en este ejercicio supondremos que los gastos que financió el Aporte Extraordinario en forma específica no se repetirán en 2022 (lógicamente esto, a diferencia de los recursos, implica una decisión explícita en materia de política fiscal).

Asimismo, en 2021 el gasto primario contiene otros 0,2% del PIB en bonos a jubilados, pensionados y asignaciones, que no necesariamente deban otorgarse en 2022 debido al crecimiento real del índice de movilidad. Con estos dos elementos, el punto de partida de 2021 se ubica en 3,2% del PIB.

Sobre esta base, sólo mantener el resto del gasto público constante en términos reales redundaría en un ahorro adicional de 0,5 p.p. del producto, y el gasto primario excluyendo el gasto COVID mostraría un alza real de 2,2%. Por esta razón, el diferencial entre la inflación promedio (que se utiliza para medir el gasto en términos reales) y la nominalidad de la economía (que incluye el crecimiento real además de la inflación) será una pata fundamental para el cumplimiento de la meta. De hecho, el anuncio oficial se enfocó en remarcar la dinámica real del gasto y no su peso como proporción del producto.

Pero, en primer lugar, mantener ese “resto” del gasto primario constante en términos reales será sumamente desafiante, ya que la cuarta parte de dicho conjunto son los subsidios económicos, que en el último trimestre navegaban a un ritmo de crecimiento de 120% i.a. (45% en términos reales). Por esta razón es que el gobierno ya anunció que tendrá lugar una suba de tarifas, muy probablemente de forma segmentada, sentencia reforzada por un comunicado del FMI.

En segundo lugar, este conjunto de supuestos es insuficiente para alcanzar la meta (el déficit se ubicaría en 2,7% del PIB) por lo que se deberá “exigir” una parte por el lado de los recursos. Más aún, si la dinámica del intercambio comercial es menos optimista que lo esperado por el gobierno, la brecha a cubrir sería superior.

Ahora bien, ¿qué ocurriría si la inflación es mayor a la proyectada? En un escenario donde la desinflación no ocurre habría un menor crecimiento real -y en términos del PIB- de las erogaciones indexadas a la movilidad. Pero, por otro lado, habría una mayor presión sobre el gasto en subsidios, ya que se requiere un ajuste tarifario mayor para mantener dicho gasto constante en términos reales. Asimismo, el resto del gasto tendría presiones hacia la “licuación”, y se requerirá de mayores partidas nominales para alcanzar el objetivo de que no caiga en términos reales.

Las conclusiones que arroja este primer ejercicio muestran que: 1) considerando los efectos inerciales y los riesgos la meta de 2,5% del PIB para 2022 luce desafiante, aunque cumplible; 2) la trayectoria macroeconómica supuesta será crucial: un escenario de mayor inflación empuja las presiones sobre los subsidios pero erosiona el peso del gasto indexado por movilidad; 3) una inflación mayor a la proyectada genera una tensión entre la mejora del resultado fiscal y el objetivo de mantener el gasto en términos reales; y 4) si el objetivo del gobierno es mantener el gasto en términos reales se deberán hacer mayores esfuerzos por el lado de los recursos, esfuerzos que se amplifican si el intercambio comercial no aumenta respecto de 2021.

Este último punto explica un elemento adicional de los anuncios: sin cambios en la política tributaria (al menos, no anunciados como parte del entendimiento), se le deberá exigir una mayor eficiencia a la recaudación. Por esta razón, las acciones en materia de reducción de la evasión que se dejaron entrever en los anuncios estarían apuntando en este sentido.

Sobre este punto cabe aclarar que el Proyecto de Presupuesto presentado en septiembre mostraba una importante suba en los recursos de la seguridad social -posiblemente impulsados por el “arrastre” de la masa salarial y la caducidad de las exenciones que rigieron en 2021- que en parte podrían cerrar esta brecha, pero implica –nuevamente- que los recursos del comercio exterior al menos repitan los valores de 2021.

En definitiva, la meta fiscal de 2022 no implica un ajuste de magnitud (-0,6 p.p. del PBI en relación al año pasado) pero dados los efectos inerciales, la estructura del gasto, los riesgos que muestran las proyecciones macroeconómicas y los objetivos internos (sin cambios en la política tributaria y sin caída real del gasto), tampoco sería tan sencilla de cumplir.

Si el cumplimiento de la meta fiscal (que igualmente vemos factible) luce difícil, más compleja aún resultará la tarea de cerrar el programa financiero: en 2021 la totalidad del déficit primario se financió con emisión monetaria, mientras que la meta para 2022 estipula que la misma sólo podrá cubrir menos de la mitad del rojo.

El establecimiento de una meta rígida en materia de emisión (1% del PIB) tiene dos razones. En primer lugar, porque para este acuerdo con el FMI, donde al clásico foco de la dinámica de la deuda se le suma el objetivo de contener la inflación, el equilibrio de las cuentas públicas resulta necesario para reducir la dominancia fiscal. En este sentido, el entendimiento encuentra al gobierno y al organismo a “mitad de camino”: el déficit bajaría gradualmente, pero la emisión se reducirá a un ritmo consistente con un ajuste fiscal más pronunciado. En segundo lugar, por limitantes legales: el BCRA no tendría utilidades contables en 2022, que explicaron 2/3 de la asistencia total en 2020-21, y el límite de adelantos transitorios (que para modificarlo se requiere una Ley en el Congreso) podría alcanzar como máximo 1,3% del PIB.

Por esta razón, la mayor “laxitud” lograda en materia de la trayectoria fiscal deberá ser cubierta con otras fuentes, ya sea de organismos internacionales (el monto proyectado por el gobierno luce voluntarista) o incrementando el financiamiento neto en el mercado, agregando presiones a futuro sobre la -todavía reducida- carga de intereses y sobre el resultado cuasifiscal.

Sin embargo, y volviendo al punto de partida, los rígidos límites sobre el financiamiento monetario que incluiría el acuerdo son al mismo tiempo un importante factor que ayudará al gobierno a no desviarse de la meta fiscal.