Musk vuelve a Wall Street: una apuesta, dos prospectos

El 29 de junio de 2010, Tesla Motors registró su debut en el Nasdaq. Fue la primera IPO automotriz estadounidense desde Ford en 1956. La compañía tenía siete años de vida. Había vendido 1.063 Roadsters. Empleaba 899 personas. El déficit acumulado era de US$ 290,2 millones.

El precio se fijó en US$ 17, por encima del rango orientativo de US$ 14 a US$ 16. La acción cerró la primera rueda en US$ 23,89. El alza fue de 40,5%. La valuación quedó en US$ 2.500 millones. La operación recaudó US$ 226 millones. Los colocadores líderes fueron Goldman Sachs, Morgan Stanley, JP Morgan y Deutsche Bank.

El 20 de mayo de 2026, Space Exploration Technologies Corp. presentó ante la SEC el formulario S-1. El ticker tentativo es SPCX. El listado será simultáneo en Nasdaq y Nasdaq Texas. El roadshow está pautado para el 4 de junio. El pricing, para el 11. El debut, para el 12. Los colocadores líderes son los mismos: Goldman Sachs y Morgan Stanley. Se sumó Bank of America. El sindicato lo completan más de veinte underwriters.

La valuación objetivo es de US$ 1,75 billones. La emisión asciende a US$ 75.000 millones. De confirmarse, será la mayor IPO de la historia.

El patrón

La comparación no se sostiene en la escala. Se sostiene en el patrón.

Tesla salió en 2010 con un producto incipiente: el Roadster, dos plazas, US$ 121.000. Las ventas eran marginales. La promesa era otra: el Model S, sedán premium de US$ 57.400 fijado para 2012. La compañía lo financió con un préstamo de US$ 465 millones del Departamento de Energía y los US$ 226 millones del IPO. El prospecto fue explícito. Advertía que podría requerir más capital “si hubiera demoras en el lanzamiento del Model S”.

SpaceX llega al S-1 con el mismo esquema. Cambian los órdenes de magnitud, no la arquitectura. El Falcon 9 es la caja registradora. Starlink es el motor de ingresos. Starship es el Model S de esta historia: el activo que no produce a escala comercial, del que depende todo el crecimiento futuro y cuya demora encabeza la sección de factores de riesgo.

Los satélites V3 de Starlink, con capacidad de 1 Tbps por unidad, requieren Starship. Starlink Mobile, satellite-to-mobile, requiere Starship. La entrega lunar requiere Starship. Los centros de datos en órbita requieren Starship. El propio prospecto consigna que el Falcon 9 no puede desplegar los V3.

Las cifras

El balance al momento del S-1 difiere del de Tesla 2010 en magnitud, no en tensión. La tensión es la misma: lo que la compañía es hoy contra lo que dice que será mañana.

SpaceX reportó ingresos consolidados por US$ 18.674 millones en 2025. En 2024 habían sido US$ 14.100 millones. El crecimiento fue del 33%. La pérdida operativa alcanzó US$ 2.589 millones. La pérdida neta, US$ 4.900 millones. El EBITDA ajustado fue de US$ 6.584 millones. El capex total del año fue de US$ 20.700 millones. De ese total, el segmento AI consumió US$ 12.700 millones: más que Space y Connectivity sumados.

La distribución por segmento revela dónde está la rentabilidad y dónde el agujero:

1. Connectivity —esto es, Starlink— generó US$ 11.390 millones en 2025. Representó el 61% de los ingresos consolidados. Aportó US$ 4.400 millones de ganancia operativa, con un margen EBITDA del 63%.
2. Space, la división de lanzamientos, facturó US$ 4.100 millones y arrojó pérdidas. El R&D de Starship consumió US$ 3.000 millones del bloque operativo.
3. AI, derivado de la adquisición de xAI, generó US$ 3.200 millones.

El primer trimestre de 2026 acelera el cuadro. Ingresos por US$ 4.694 millones. EBITDA ajustado de US$ 1.127 millones. Pérdida operativa de US$ 1.943 millones. Capex trimestral de US$ 10.100 millones.

El efectivo bajó de US$ 24.700 millones a US$ 15.900 millones en tres meses. El flujo operativo se mantuvo positivo en US$ 1.000 millones, pero los flujos de inversión salieron por US$ 16.700 millones. La brecha se cerró con US$ 7.100 millones de financiamiento nuevo. La deuda principal total ascendió a US$ 29.100 millones.

La métrica incómoda

Starlink terminó marzo de 2026 con 10,3 millones de suscriptores en 164 países y territorios. La constelación operativa cuenta con 9.600 satélites en órbita baja.

El dato siguiente importa más que el anterior. El ARPU pasó de US$ 99 mensuales en 2023 a US$ 66 en el primer trimestre de 2026. La caída fue del 33% en tres años.

El volumen tracciona los ingresos. La economía por suscriptor se ablanda con cada empuje hacia mercados internacionales y de consumo de menor poder adquisitivo. La compañía advierte en el prospecto que espera que el ARPU siga cayendo.

Es la versión 2026 de un dilema que Tesla enfrentó durante una década: cómo bajar de un producto premium de baja escala a un producto masivo de alta escala sin perder economía unitaria. Tesla todavía pelea esa batalla.

El otro extremo del túnel

Mientras Musk vuelve a la SEC con su nueva criatura, su criatura mayor atraviesa una inflexión.

Tesla cerró el tercer trimestre de 2025 con ingresos totales de US$ 28.095 millones. El crecimiento interanual fue del 12%. El impulso vino de una recuperación de entregas y un salto del 44% en Energy Generation and Storage, que llegó a US$ 3.415 millones. Es el segmento de mayor crecimiento.

La rentabilidad cuenta otra historia. El ingreso neto cayó 37%, a US$ 1.370 millones (US$ 0,39 por acción). Un año antes había sido de US$ 2.170 millones (US$ 0,62 por acción). La caída refleja precios menores en autos eléctricos y un alza del 50% en gastos operativos, en parte por inversiones en inteligencia artificial y otros proyectos de R&D.

El margen operativo se contrajo del 10,8% del Q3 2024 al 5,8%. Los créditos regulatorios automotrices cayeron 44%, a US$ 417 millones. El cierre del trimestre coincidió con la expiración del crédito fiscal federal a vehículos eléctricos, eliminado en el paquete fiscal del presidente Donald Trump.

Aun así, Tesla registró un flujo de caja libre récord cercano a US$ 4.000 millones y cerró el trimestre con US$ 41.647 millones en efectivo e inversiones. Es una compañía cuyo negocio automotor se erosiona en márgenes, pero retiene una caja mayor a la de casi cualquier comparable industrial.

La acción cerró el 27 de junio de 2025 a US$ 323,63. Es un múltiplo de casi 300 veces el precio ajustado por splits de la IPO: US$ 1,13.

La gobernanza

Aquí la diferencia con 2010 es categórica. Conviene desagregarla.

La Tesla de 2010 salió con estructura accionaria convencional. Una sola clase de acciones. Una junta donde Musk —CEO desde 2008, tras desplazar a Martin Eberhard— no controlaba el voto.

SpaceX presenta lo opuesto.

El charter contempla dos clases de acciones. Las Class A son para inversores regulares. Las Class B, para un grupo reducido de insiders. Las Class B llevan diez votos por acción. Las Class A, uno. El arreglo le otorga a Musk un 79% del poder de voto con 42% de la equity.

La compañía se reincorporó en Texas en 2024, jurisdicción que ofrece leyes más favorables al fundador.

El prospecto incluye arbitraje obligatorio para disputas accionarias. Quedan excluidos los juicios por jurado y las acciones de clase. Los umbrales para propuestas de accionistas son altos: US$ 1 millón o 3% de propiedad. Hay restricciones para demandar a directores, oficiales o bancos colocadores.

Solo accionistas con al menos 3% del total —unos US$ 45.000 millones a la valuación esperada— podrían iniciar una acción derivativa.

El prospecto consigna que solo Musk puede despedir a Musk.

El precedente

El 13 de mayo, días antes del filing, CalPERS y los contralores de Nueva York —ciudad y Estado— enviaron una carta a Musk y a sus dos principales lugartenientes. Sostuvieron que el statement constituiría “la estructura de gobernanza más favorable al management jamás presentada” en los Estados Unidos.

El principio “una acción, un voto” es el pilar de la democracia accionaria. Su erosión no es ilegal en el derecho corporativo estadounidense. Es legítima. Pero no es neutral.

Concentra riesgo económico en los minoritarios y reserva la decisión a un solo individuo. Un estudio del European Corporate Governance Institute muestra que la prima de valuación de las firmas dual-class tiende a diluirse con el tiempo. Esas compañías cotizan con descuento respecto de sus pares single-class entre siete y nueve años después del IPO.

El paralelismo y la diferencia

En 2010, comprar Tesla era apostar a un hombre con un préstamo del DOE, un sedán por hacer y una fábrica recién adquirida a Toyota por US$ 42 millones. Quince años después, ese hombre conduce una compañía de US$ 1 billón de capitalización.

En 2026, comprar SpaceX es apostar al mismo hombre. Con US$ 29.000 millones de deuda principal. Con 9.600 satélites en órbita. Con un cohete que todavía no es reutilizable a nivel comercial. Y con una estructura de gobernanza que le entrega control perpetuo.

La valuación objetivo equivale, según los analistas más críticos, a unas 110 veces los ingresos trailing: un múltiplo superior al de Tesla, Palantir o cualquier tecnológica pública grande.

Hay un dato que funciona como bisagra entre ambos prospectos. En noviembre de 2010, cinco meses después del IPO de Tesla, la compañía reportó una caída interanual del 31% en ingresos y una pérdida neta de US$ 35 millones. Un mes antes, Panasonic había inyectado US$ 30 millones por colocación privada. La acción perdió casi un cuarto de su valor en treinta días, tras un rally inicial del 62%.

El propio prospecto de 2010 admitía que la posición de caja era “lo suficientemente precaria” como para anticipar más rondas de capital.

SpaceX no llega tan justa de caja. Pero llega con la misma estructura de razonamiento. Un activo presente que genera ingresos: Starlink, antes el Roadster. Un activo futuro que justifica la valuación: Starship, antes el Model S.

Una promesa de mercado direccionable —US$ 28,5 billones según el prospecto— que ningún comparable conocido permite anclar. Y un fundador que pide a los inversores institucionales votar con el bolsillo y, al mismo tiempo, callar la boca.