Las mejores empresas de la década

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Por Javier Rodríguez Petersen

“Las mejores empresas de la década” es un producto novedoso y ambicioso que Grant Thornton Argentina y Mercado presentan aquí por primera vez y que se repetirá cada año. Este ranking de desempeño fue elaborado a partir de un método de medición desarrollado por Grant Thornton Argentina que permite ponderar simultáneamente una serie de variables observables en los Estados de Situación Patrimonial y los Estados de Resultados de las compañías.
Este primer listado mide el desempeño del período 2000 a 2009. Las compañías que lo integran son las 100 de mayor volumen de ventas entre las que cotizan en bolsa y que, además, tienen presencia bursátil ininterrumpida desde hace por lo menos 10 años y, eventualmente, un balance distinto al de sus controladas.
Para una mejor comparación, las firmas fueron clasificadas en cinco sectores según las industrias en las que participan: Financieras, donde se encuentran las empresas que se dedican exclusivamente a la actividad financiera y bancaria; Industriales, dedicadas principalmente a la producción industrial; Comerciales, que incluye tanto las de compra-venta de productos como las de servicios; de Infraestructura e inversiones, que reúne las constructoras y las que tienen por actividad principal las inversiones –aun cuando éstas no se concentran en infraestructura–; y, por último, Energía, que abarca las de producción de energía de cualquier tipo.
Los ratios por los que se analizó el desempeño son 10, agrupados en cuatro grupos: operativos (evolución de las ventas, margen bruto de utilidad y rentabilidad de explotación/ EBITDA), que miden la performance operativa independientemente de la estructura de financiamiento y la política de inversiones; de inversión (crecimiento del CAPEX, del capital de trabajo y de los activos), que apuntan a una mirada de largo plazo a través de la inversión en capital fijo y de trabajo; de endeudamiento (leverage financiero y liquidez corriente), con los que se analiza la creación de valor a través de la política de endeudamiento y la sostenibilidad de la deuda; y de resultados (ROA –retorno de los activos– y ROE –retorno de la inversión–).
Así, además de un listado en el que se compara la performance de las 100 empresas según el conjunto de ratios estudiados –ponderados de una forma específica que se explica en la nota metodológica–, también es posible separarlas según el sector al que pertenecen y observar cuál fue su desempeño en comparación con otras compañías de la misma industria o, en una ponderación un tanto más clásica, analizar cuáles fueron las firmas que mejor “midieron” a lo largo de la década en cada una de las variables.

Las primeras
Tres empresas tan distintas como Tarjeta Naranja, Siderar y Bodegas Esmeralda se revelan como las compañías de mejor desempeño a lo largo de los últimos 10 años entre las firmas que cotizan en la Bolsa de Comercio porteña.
La compañía de mayor calificación entre todas las del ranking fue Tarjeta Naranja (comercial), que tuvo un excelente desempeño en los ratios operativos y de endeudamiento y uno muy bueno en los de rendimiento. La empresa sumó un total de 58,8 puntos, casi cuatro más que la segunda; el intervalo es el más grande de todo el ranking, con excepción del que hay entre las dos que cierran el listado.
Las segundas de la lista son dos empresas industriales: el gigante Siderar y Bodegas Esmeralda. Las dos alcanzaron un total de 55 puntos con una performance casual y llamativamente idéntica en todos los ratios salvo en los de liquidez (donde Bodegas Esmeralda tuvo puntaje perfecto) y ROA (donde la ventaja fue de Siderar).
Luego siguen en el ranking Cresud (infraestructura e inversiones) e Instituto Rosenbuch (industrial) con 52,5 puntos; Gijón (infraestructura e inversiones), con 51,3; la energética Pan American Energy, con 50, y las industriales Mirgor y Ferrum, con 47,5. El décimo puesto es compartido entre la comercial Tarjetas Cuyanas y las industriales Ledesma y Aluar, con 46,3 puntos.
En rasgos generales, estas primeras 12 compañías comparten el haber tenido una performance entre media y elevada en la mayoría de los ratios. Los puntos más destacados: Tarjeta Naranja tuvo el máximo posible en margen bruto sobre ventas y ROE; Cresud y Gijón, en crecimiento de ventas y liquidez; Bodegas Esmeralda, Instituto Rosenbuch, Ferrum, Ledesma y Aluar, en liquidez; y Tarjetas Cuyanas, en margen bruto sobre ventas.

Ranking por sectores
Al clasificar las 100 del ranking según el sector de la economía en el que desarrollan su negocio principal quedan 38 empresas industriales, 27 de infraestructura e inversiones, 14 comerciales, 13 de energía y ocho financieras.
El primer análisis del listado completo teniendo en cuenta los sectores muestra que entre las 12 primeras hay siete compañías industriales, dos comerciales, dos de infraestructura e inversiones y una de energía. Es decir que, mientras que entre las primeras no hay ninguna financiera, las industriales y las comerciales tienen una presencia proporcionalmente mayor a la que tienen en el listado completo y las de infraestructura y las de energía están apenas por debajo.
En el otro extremo, entre las de menor desempeño, esto cambia radicalmente: hay sólo una firma comercial mientras que tienen un mayor peso relativo las empresas de energía. Las industriales, las de infraestructura e inversiones y las financieras tienen una presencia similar a la que tienen en el listado completo.

Infraestructura e inversiones: buenos crecimientos
El conjunto del sector de infraestructura e inversiones ha tenido buenos crecimientos, en comparación con los demás sectores, tanto en las ventas como en sus activos, con un promedio de 22% y 20% anuales, respectivamente.
El ranking sectorial lo encabezan Cresud (52,5 puntos) y Gijón (51,3), que, además, ocupan la cuarta y la sexta posición del listado completo. Euromayor de Inversiones y Caputo comparten el tercer puesto (con 45 puntos), mientras que Raghsa y Autopistas del Sol cierran el top six (con 43,8 puntos).
De las 27 empresas del sector, 14 tiene un puntaje superior al promedio. Las compañías de infraestructura y servicios muestran varias coincidencias: la mayoría tienen un puntaje entre mediano y alto en crecimiento de ventas (Cresud, Gijón y Euromayor, el máximo posible) y casi todas tienen puntaje mediano o bajo en resultados (salvo Inversora Eléctrica de Buenos Aires y Clisa, que muestran una muy buena performance de ROE). En general, aunque con excepciones y cierta dispersión, tienen un desempeño medio en los indicadores de endeudamiento e inversión (salvo en el crecimiento de activos, relativamente elevado).

Industria: el mejor desempeño promedio
Como en Infraestructura e inversiones, el sector de compañías industriales tuvo altos crecimientos en ventas (22% anual) y activos (17% anual). El sector también mostró un buen desempeño en lo que se refiere a liquidez ya que en la década analizada contó, en promedio, con más de dos pesos por cada peso de deuda.
El ranking sectorial lo encabezan Siderar y Bodegas Esmeralda (55 puntos), Instituto Resenbuch (52,5), Mirgor y Ferrum (47,5) y Ledesma y Aluar (46,3). Las siete están entre las 12 primeras del listado de las 100.
Es el sector de mejor desempeño promedio (con 37,6 puntos). Entre las 37 firmas del sector, hay 21 con puntajes superiores a la media. La performance de las empresas industriales comparte varias similitudes con la de las de infraestructura e inversión: hay en general puntajes entre medianos y altos en crecimiento de ventas y de activos, y medianos y bajos en los ratios de resultados. Pero, en promedio, son bastante más elevados los desempeños de endeudamiento.

Finanzas: peor performance
Es el sector con peor desempeño promedio y con una diferencia considerable (32,3 puntos de media), aunque en eso influye también que sea el más chico (al tener sólo ocho empresas, tanto las buenas performances como las malas tienen mayor peso). Tiene además la curva menos constante de crecimiento de ventas, con picos notables en las salidas de las crisis (2002 y 2009).
El ranking sectorial lo encabeza Banco Macro (con 43,8 puntos), 18º en el ranking general, y el podio lo completan BBVA Francés (38,8), 39º del listado completo, y Santander Río (37,5), 48º entre las 100.
De las ocho firmas financieras, las tres primeras son las únicas que superan la media general y que están entre las primeras 50. En promedio, el sector tiene la peor performance en los tres ratios operativos, en los dos de resultados y en crecimiento de activos. Se destaca, sin embargo, por tener los mejores índices de endeudamiento, en particular en el leverage financiero, que es el más alto y en el que todas las compañías tienen notas de medias a elevadas.

Energía: mayor facturación
El sector de energía es, por mucho, el de mayor facturación; en particular se destacan en este sentido los volúmenes de YPF, Petrobras Energía y Pan American Energy Argentina. En promedio, creció en ventas 22%.
El ranking sectorial está encabezado por Panamerican Energy (50 puntos), que es la única compañía energética entre las primeras del listado completo (séptima). Le siguen Petrobras Energía y Central Térmica Güemes (42,5 puntos, comparten la 23ª posición). Como particularidad, las tres sumaron 15 sobre 20 puntos posibles en el ratio de crecimiento de ventas: la primera mostró en el período un incremento anual en la facturación de 36%; la segunda, de 27% y la tercera, de 34%.
De las 13 firmas de energía, seis superan el promedio del ranking. En líneas generales, muestran una buena perfomance en ventas. El promedio del sector es de los más bajos (35,3 puntos). Sin embargo, en casi todos los ratios las medias están cerca de la media general, aunque tiene los más bajos rendimientos en endeudamiento.

Comercial: elevados resultados
El conjunto de compañías comerciales se destaca por sus elevados ratios de resultados, con los promedios más altos tanto de ROA como de ROE y varias compañías de performance elevada en esos apartados. Eso compensa, en el promedio de la categoría, el rendimiento en ventas menor al de otros sectores.
La líder entre las firmas comerciales es también líder del ranking general: Tarjeta Naranja, con 58,8 puntos que surgen de una performance perfecta en ROE y margen de utilidad bruta; muy alta en crecimiento de ventas, crecimiento de activos y leverage financiero, y por encima del promedio en rentabilidad de explotación, crecimiento del capital de trabajo y ROA. La segunda del grupo es una empresa controlada por la primera: Tarjetas Cuyanas, que con 46,3 puntos quedó décima en el listado de las 100. Y tercera terminó el Mercado de Valores de Buenos Aires (Merval), que con 43,8 puntos comparte la 18ª posición del ranking.
De las 14 compañías comerciales que figuran entre las 100, justo la mitad logró puntajes superiores a la media. En conjunto, estuvieron por debajo del promedio en crecimiento de ventas, crecimiento del capital de trabajo y liquidez. Pero se destacaron en los ratios vinculados al rendimiento con la media más alta en margen bruto sobre ventas, ROA y ROE, así como en crecimiento de activos.

Ratio por ratio
Lógicamente, el análisis de cada ratio o grupo de ratios por separado muestra distintos ordenamientos del listado: empresas que en el ranking completo ocupan puestos destacados quedan en algunas variables muy rezagadas con respecto al resto, y otras que están entre las últimas en cuanto al desempeño global figuran entre las líderes de algunos ratios. En este ranking de las 100 mejores empresas de la década, denominamos a esos listados los “cuadros de honor”.

Ratios operativos
El “cuadro de honor” de los ratios operativos (crecimiento en ventas, margen bruto sobre ventas y rentabilidad de explotación) lo encabeza Cresud (que estaba cuarta en el ranking general) con 25 puntos sobre 30 posibles. Detrás quedan Tarjeta Naranja y Gijón (23,8 puntos, primera y sexta en el listado completo) y Pan American Energy y Euromayor de Inversiones (22,5 puntos, séptima y 13ª del ranking, respectivamente).
Cresud, Gijón y Euromayor de Inversiones son además las tres compañías que alcanzaron los 20 puntos posibles en el ratio de crecimiento de ventas, mientras que otras 24 empresas sumaron 15 puntos.
Cinco firmas lograron los cinco puntos vinculados a la evolución del margen bruto de ventas: Tarjeta Naranja, Tarjetas Cuyanas (décima en el ranking), Mercado de Valores (18ª) y Grupo Financiero Galicia y Telefónica Holding (ambas en el puesto 23). Grupo Financiero Galicia, Telefónica Holding y Banco del Suquía (que es la que cierra el listado cuando se analizan todas las variables) obtuvieron los cinco puntos posibles de rentabilidad de explotación.
En todos los ratios operativos, el sector de infraestructura y servicios es el de mayor presencia proporcional, seguido en una relación bastante pareja por las compañías de industria y comercio, mientras que las financieras son, en promedio, las de peor desempeño.

Ratios de inversión
Como los ratios operativos, los tres vinculados a la inversión (crecimiento del CAPEX y del capital de trabajo y tasa de crecimiento de los activos) suman un total posible de 30 puntos. Aquí el cuadro de honor lo lidera, con 17,5 puntos, Autopistas del Sol, que comparte el 18º lugar del ranking general. Detrás, con 15 puntos, están Siderar y Bodegas Esmeralda, que también comparten el segundo puesto del listado más amplio. Otras 15 compañías llegan a 12,5 puntos.
Al medir exclusivamente el desempeño en crecimiento de los activos, Pampa Energía, 58ª en el listado de rendimiento global, sorprende con un primer puesto y con 10 puntos sobre 10 posibles. La escolta un extenso pelotón de 7,5 puntos en el que están varios de los primeros del ranking, como Tarjeta Naranja, Siderar, Bodegas Esmeralda, Cresud, Pan American Energy, Mirgor y Tarjetas Cuyanas, y que completan Celulosa Argentina (13º), Euromayor de Inversiones (13º) y Banco Macro (18º).
Si lo que se tiene en cuenta es el desempeño en crecimiento de capital del trabajo, Autopistas del Sol es la única con puntaje perfecto (10 puntos), mientras que Loma Negra (13ª del ranking), Telefónica Holding (23ª) y Petrolera del Cono Sur y Garavaglio y Zorroaquín (comparten el puesto 79) consiguen 7,5 puntos. En crecimiento del CAPEX, hay 65 firmas que obtienen 2,5 puntos sobre 10 posibles y 31 sin puntaje.
Entre los mejor posicionados por ratios operativos se destacan claramente las empresas industriales, mientras que entre los que se posicionan peor en el ranking, la proporción no es muy distinta a la del listado de los 100.

Ratios de endeudamiento
También en el “cuadro de honor” de los ratios de endeudamiento (leverage financiero y liquidez) una empresa que ocupa un lugar bajo entre las 100 por desempeño global, Goffre, Carbone y Compañía (88ª), sorprende con un contundente primer puesto con 17,5 puntos sobre 20 posibles. Atrás queda un largo grupo con 15 puntos compuesto por varias de las líderes del ranking, como Bodegas Esmeralda, Instituto Rosenbuch, Gijón, Ferrum y Aluar, y otras que están más abajo como Euromayor de Inversiones (13ª), Agrometal (13ª), Raghsa (18ª), Central Térmica Güemes (23ª), Grupo Financiero Galicia (23ª), Compañía Introductora de Buenos Aires (31ª), Colorín (39ª) e Industrias Metalúrgicas Pescarmona (63ª).
Goffre, Carbone y Compañía y Loma Negra (una de las varias 13ª del ranking) son las que alcanzan los 10 puntos sobre 10 posibles en leverage financiero, seguidas por 16 firmas que suman 7,5 puntos. Al puntaje perfecto en liquidez (10 puntos) llegan 19 firmas: Bodegas Esmeralda, Instituto Rosenbusch, Cresud, Gijón, Ferrum, Aluar y Ledesma entre las líderes del ranking; Agrometal, Raghsa, Merval, Central Térmica Güemes, Grupo Financiero Galicia, Compañía Introductora de Buenos Aires, Domec e Industria Textil Argentina, entre las del medio; y Sociedad Comercial Del Plata, Editorial Perfil, Carlos Casado y Pertrak, entre las que ocupan la parte baja del listado de desempeño más amplio.
Al medir conjuntamente los dos ratios de endeudamiento, se destacan positivamente las firmas industriales y negativamente las de infraestructura y servicios; tomando exclusivamente el leverage financiero, el liderazgo es copado por las financieras y comerciales; y analizando sólo el desempeño en liquidez, tienen preponderancia las industriales pero también las de infraestructura e inversiones.

Ratios de resultados
El “cuadro de honor” de los ratios de rendimiento (ROA y ROE) es encabezado por la líder del ranking, Tarjeta Naranja, con 12,5 puntos sobre 20 posibles. Y hay cuatro empresas que suman 10 puntos: Pan American Energy, Merval (18ª del ranking), Arte Gráfico Editorial Argentino (AGEA, 58ª) e Inversora Eléctrica de Buenos Aires (IEBA, 73ª). Tres de las cinco son firmas comerciales. De las 100 empresas del listado, hay 40 empresas con puntaje 0 y 13 con 2,5.
Tomando sólo el desempeño en ROA, la primera es el Merval, con 7,5 puntos, por delante de Pan American Energy, Siderar e YPF (39ª del ranking), que logran 5 puntos. Es uno de los pocos ratios en los que se destacan las compañías de energía.
Midiendo en cambio exclusivamente el ROE, tanto Tarjeta Naranja como Inversora Eléctrica de Buenos Aires consiguen los 10 puntos posibles, mientras que Compañía Latinoamericana de Infraestructura (31ª) y Arte Gráfico Editorial Argentino sacan 7,5 puntos y Pan American Energy, Telefónica Holding (23ª), Cablevisión (23ª), Sideco Americana (58ª) y Sociedad Comercial del Plata (73ª) alcanzan los cinco puntos. Aquí las que se imponen son las empresas de infraestructura e inversiones.

Análisis por activos
Pampa Energía, que no terminó entre las primeras del ranking general, sí lo hizo en el de crecimiento de activos, con 10 puntos. Segundas, todas con 7,5 puntos, quedaron Tarjeta Naranja, Siderar, Bodegas Esmeralda, Cresud, Pan American Energy, Mirgor, Tarjetas Cuyanas, Celulosa Argentina, Euromayor de Inversiones y Banco Macro (de las 11: cuatro industriales, tres de infraestructura e inversiones, dos comerciales, una de energía y una financiera).
Infraestructura e inversiones: La compañía del sector que más creció en activos es Pampa Energía, con una tasa anual promedio de 99,9%. La segunda es Cresud, con 46%. Sin embargo, la tasa de Pampa Energía se explica básicamente en 2006 y 2007 porque un nuevo grupo controlante compró –en 2005– 83,44% del capital social del Frigorífico La Pampa, transformó a PAMP en una sociedad inversora y desarrolladora y amplió el capital social de 6 millones de papeles a 146 millones acciones ordinarias. En cambio, Cresud mantuvo tasas elevadas durante toda la década.

Industriales: Este sector es en el que se encuentran más parejos los primeros puestos en crecimiento de los activos, lo que deriva de la naturaleza de la industria. A Celulosa Argentina (31% anual promedio), le siguen Bodegas Esmeraldas y Mirgor (ambas con 29%).

Financieras: Este, en cambio, es uno de los sectores más parejos. Macro registró un promedio de 41%, mientras que Patagonia, el segundo, creció a una tasa anualizada de 21%.

Energía: Las empresas registraron un crecimiento notable en 2002. Para el conjunto de la década, la que más creció en promedio es Pan American Energy (30% anual), con una tasa sostenida durante los últimos cinco años. Le siguen Central Térmica Güemes (22%) y Petrobras Energía (19%).

Comerciales: Las tres que más incrementaron sus activos son las mismas tres que más aumentaron sus ventas: Tarjetas Cuyanas (31% anual promedio), Tarjeta Naranja (27%) y Cablevisión (19%).

Análisis por liquidez
19 empresas comparten el puntaje perfecto en el ratio de liquidez, que intenta medir la capacidad de la empresa, en el período analizado, para hacer frente a sus deudas. Tienen una distribución llamativamente despareja: de esas 19, 12 son industriales, cinco de infraestructura e inversiones, una comercial y una de energía.

Infraestructura e inversiones: En el sector hay dos empresas con mucha liquidez: Gijón, que cuenta con $27 promedio en los 10 años por cada peso de deuda, y Grupo Financiero Galicia (con $23,63). Muy lejos de las primeras pero cerca del promedio del sector (que es el mejor) queda Cresud (con $3,07). También mostraron buenos índices Comercial del Plata y Raghsa.

Industriales: Es el sector con mayor cantidad de empresas con 10 puntos en liquidez. La primera es Carlos Casado (con $6 por cada peso de deuda), seguida, muy cerca, por Domec ($5,77) e Industria Textil Argentina ($5,23). También alcanzaron puntaje perfecto Bodegas Esmeralda, Instituto Rosenbuch, Ferrum, Aluar, Ledesma, Agrometal, Compañía Introductora de Buenos Aires, Editorial Perfil y Pertrak.

Financieras: El sector es uno de los menos líquidos y el líder en el ratio, Banco Hipotecario, alcanza un promedio de apenas $1,40 por cada peso de deuda. Lo siguen Banco Macro y Banco Patagonia, con $1,21 y 1,19 respectivamente.

Energía: Tomando el promedio del sector, es el menos líquido, con $1,06 pesos por peso de deuda. La única empresa que supera los $2 es Central Térmica Güemes ($2,86). Le siguen YPF ($1,34) y Distribuidora Gas Cuyana ($1,30).

Comerciales: tiene el segundo promedio en liquidez ($2,31), pese a que el único que alcanza los 10 puntos del ratio es el Mercado de Valores (con $19,75 por cada peso de deuda). Detrás se ubican Goffre, Carbone y CIA. y Boldt ($1,7).