Por Guido Sandleris y Fabio Ventre (*)
Sin ningún ancla para las expectativas se combinaron para desencadenar esta semana una nueva crisis cambiaria con riesgo de espiralización inflacionaria.
Entre el lunes y el jueves de la semana anterior subieron 24% y 26% los dólares CCL e informal, respectivamente, en comparación con el viernes previo a las PASO. La caída en los bonos globales fue algo menor (llegaron a caer -12% para terminar el jueves en -8%), y el Merval medido en dólares sólo cayó -2,5% (Tabla 1). Es decir, esencialmente lo que se vio es una huida fuerte del peso y una más moderada salida de los activos argentinos en dólares.
Es interesante comparar la reacción de los mercados esta semana con la ocurrida en las últimas dos PASO presidenciales teniendo en cuenta que las reacciones fuertes de los mercados (positivas o negativas) ocurren usualmente cuando el resultado electoral es sorpresivo. En 2015, el resultado de las PASO no fue muy distinto al esperado. Cambiemos que finalmente terminaría imponiéndose en el ballotage, obtuvo el segundo puesto en las PASO, pero con buenas perspectivas de cara a las generales. Ante este resultado los mercados no se alteraron en la semana siguiente (el riesgo país cayó levemente, subieron las acciones y no hubo cambios en el dólar).
Lo contrario sucedió en 2019 cuando una economía debilitada que comenzaba a recuperarse de la crisis de 2018 recibió la enorme sorpresa electoral que depararon las PASO de ese año. La mayoría de las encuestas pronosticaban un triunfo muy ajustado en las PASO para la fórmula de Alberto Fernández y Cristina Fernández de Kirchner que dejaría con buenas chances de reelección a Mauricio Macri. Sin embargo, las PASO mostraron 16 puntos porcentuales de diferencia a favor de los primeros y prácticamente sellaban el resultado de las elecciones.
El pánico que producía en los inversores un regreso del kirchnerismo al poder generó una huida de los activos argentinos. El día después de las PASO el tipo de cambio se depreció cerca de 20%, el riesgo país prácticamente se triplicó pasando de 800 a 2100 puntos básicos en menos de una semana y el valor de las empresas argentinas que cotizan en Bolsa medido en dólares (MERVAL en dólares) se redujo el lunes a la mitad. Para dimensionar la magnitud de esta caída sólo una vez en la historia mundial hubo una caída más grande, en Sri Lanka en 1989 cuando el país se sumía en la guerra civil.
En este informe analizamos en detalle las causas de la corrida cambiaria que se inició esta semana luego de las PASO. Entender las causas nos permitirá evaluar qué herramientas quedan, en la muy agotada caja de herramientas de política económica del gobierno, para detenerla. Veamos la secuencia de eventos.
La economía llegó a estas PASO con una brecha en torno a 100% y un gobierno que imprudentemente pospuso una devaluación inevitable durante más de un año. En ese lapso, el BCRA utilizó todos los dólares que tenía y más: se endeudó con China usando el swap, con otros organismos o gobiernos (CAF, Qatar) con préstamos a cortísimo plazo, forzó a importadores a posponer pagos —incrementando la deuda comercial— y usó dólares correspondientes a los encajes de los depósitos. Todo para evitar pagar el costo inflacionario de una devaluación y mantener un nivel de importaciones elevado con el fin de preservar la actividad económica de cara a las elecciones.
Así, el BCRA llegó a las PASO con reservas netas negativas en USD -10.500 millones y liquidez por sólo USD 7.500 millones (de los cuales USD 3.800 millones son oro). Esto no alcanza siquiera para cubrir los encajes que respaldan los depósitos en dólares, que son USD 10.300 millones. Además, la inflación venía en niveles elevados, en torno a 6% m/m en los últimos dos meses y 7% m/m en el año.
En esta economía en estado crítico, el ancla que evitaba una corrida cambiaria era la expectativa de una victoria más o menos contundente de JxC en las elecciones. Más allá de los errores del pasado, JxC es percibido por los mercados como la alternativa racional y confiable para enderezar el rumbo de la economía argentina. Con la sorpresiva victoria de Milei en las PASO, un resultado peor al esperado de JxC y un Ministro de Economía candidato a Presidente de UxP con pocos incentivos a la prudencia fiscal y monetaria en los próximos meses, las expectativas se desanclaron.
Sumado a esto, el lunes el gobierno devaluó el tipo de cambio oficial 22% hasta ARS/USD 350—algo ya preacordado con el FMI, tal como señaló el Ministro Massa—, subió la tasa de Leliq hasta 118% TNA (209% TEA) y limitó la operatoria en el MEP a USD 40.000 semanales. Además, el BCRA tuvo que emitir cerca de ARS 500.000 millones por los puts de bonos del Tesoro que ejercieron los bancos y su posición corta en futuros de dólar.
Esta combinación de eventos resultó letal. La devaluación del tipo de cambio oficial decidida por el gobierno para el día lunes actuó como una “campana de largada” para una carrera de dólar y precios. Al gobierno le faltaron reflejos para entender que el resultado de las PASO, que dejaba a Milei como favorito, cambiaba por completo el escenario en el cual planeaba aplicar la devaluación acordada con el Fondo. Un triunfo más o menos contundente a favor de JxC en las PASO hubiera actuado como un ancla para las expectativas de devaluación, pero con el triunfo de Milei y su promesa de dolarización el temor a estar en pesos creció.
La devaluación no tuvo los efectos buscados y agravó los problemas. Por un lado, la brecha cambiaria, se mantuvo en niveles cercanos a los de la semana pasada, creciendo incluso para el caso del dólar blue. Por otro lado, la ganancia en términos de tipo de cambio real proveniente de la devaluación está siendo rápidamente erosionada por los incrementos de precios. Empresas de consumo masivo ya han presentado listas de precios con aumentos muy similares al valor de la devaluación. El único efecto fue algo de licuación de activos en pesos.
La economía transita así una nueva corrida cambiaria pero esta vez con un BCRA con las reservas internacionales agotadas y casi sin anclas para las expectativas. La única liquidez disponible en el BCRA proviene de los encajes de los depósitos en dólares. El BCRA intentará mantener el dólar MEP bajo control vendiendo de a poco estos dólares en este mercado. Con tan pocas reservas el riesgo de un uso intensivo de esta estrategia es que los depósitos comiencen a disminuir con lo cual la capacidad de intervención del BCRA se reduciría aún más.
El aumento de las tasas de interés tiene un efecto limitado en este contexto. Una tasa efectiva anual de 209% se queda muy corta frente a un tipo de cambio paralelo que, post PASO, viene subiendo en promedio diario 6%.
La clave para calmar la corrida es, una vez más, intentar calmar las expectativas. El eventual desembolso de USD 7.400 millones que el directorio del FMI debería aprobar el 23 de agosto podría dar algún alivio en este sentdio. El Fondo probablemente evite hacer todo el desembolso de una vez para que el gobierno no use esos recursos para financiar un nuevo “plan platita”, ni los gaste vendiéndolos a un tipo de cambio muy inferior al de mercado. Entonces es esperable que vaya calzando el desembolso con los vencimientos que quedan. Adicionalmente, si estos dólares se usaran para intervención cambiaria, luego no estarían disponibles para el pago de los compromisos con el FMI. El gobierno, en tanto, seguramente argumentará que esos dólares son de “libre disponibilidad”. Si los mercados le creen, las chances de reenclar las expectativas crecen.
Sin dudas, el gobierno continuará con las estrictas restricciones a las importaciones que impuso en los últimos días y que le permitieron al BCRA comprar cerca de USD 650M en el mercado oficial. Estos dólares que compre si estarían disponibles para intervenir en el MEP. Vía la intervención en el MEP el gobierno logra también afectar el blue por efecto del arbitraje que hagan los individuos entre ambos mercados.
Si el gobierno no logra reestablecer la calma en los mercados cambiarios pronto, los traslados a precios van a gatillar revisiones de los acuerdos salariales, que a su vez generarán más presión sobre los precios y los tipos de cambio. En definitiva, el gobierno todavía puede evitar una crisis mayor, pero cada día que se prolongue la inestabilidad en el mercado cambiario, aumenta la probabilidad del escenario de espiralización inflacionaria.
(*) Guido Sandleris es miembro del Instituto de Investigaciones Económicas de la Bolsa de Comercio de Córdoba y Fabio Ventre es Subdirector del Instituto de Investigaciones Económicas de la Bolsa de Comercio de Córdoba.
