Cara..
Gracias a la inyección de fondos, se frenan el pánico financiero y el retiro de depósitos.
Hay un ajuste recesivo durante 1995, pero es tolerable para el sistema productivo y para las cuentas fiscales.
La economía argentina termina ahorrando más y exportando más desde 1996. Se abre entonces un escenario positivo con
menos dependencia de capitales externos.
Ceca
No cesa el retiro de depósitos a pesar de la ayuda externa. Se contrae todavía más el crédito y se agrava la situación de los
bancos.
Hay un ajuste hiperrecesivo. El sistema productivo no puede pagar deudas e impuestos y se desequilibran las cuentas
fiscales.
La Argentina pierde su sistema financiero local e ingresa en una depresión prolongada.
Los esfuerzos realizados por el gobierno durante marzo para superar la crisis económico-financiera han sido
notables. Podía estimarse que la Argentina tenía sumando los desequilibrios del sector público y de la actividad
privada una necesidad de financiamiento de aproximadamente US$ 18.000 millones. Precisamente porque la suma
era tan grande y, por lo tanto, el peligro de cesación de pagos innegable, los mercados de crédito se negaban a seguir
prestándole al país, y los depósitos ahorrados en el sistema financiero local aceleraban su fuga. Así, la economía
argentina ingresó en un período de fuerte restricción de crédito, con peligro de colapso financiero.
El gobierno comenzó entonces una operación de búsqueda de financiamiento externo apoyado en la buena voluntad de
organismos multilaterales de crédito. En menos de veinte días, las autoridades armaron un esquema fiscal y financiero cuya
contabilidad es, a priori, impecable: entre el ajuste de las cuentas públicas y el dinero de afuera (FMI, Banco Mundial, BIC,
bonos argentinos, privatizaciones y otras fuentes menores) se reunieron, para ser percibidos a lo largo del año, US$ 18.000
millones, la suma que se necesitaba.
Cara
Si esto detiene la fuga de capitales e, incluso, la revierte la restricción de crédito se moderará, el peligro de colapso
financiero se alejará y con una parte de los fondos recibidos (aproximadamente US$ 3.000 millones) se podrá coordinar una
reestructuración del sistema bancario. Esta es la principal tarea que las autoridades se han fijado para abril. El Ministerio de
Economía piensa que ningún banco importante debería caer y dejar de pagarle a sus depositantes, porque, en ese caso, se
correría el riesgo cierto de un contagio generalizado. Por otra parte, las autoridades destinarán una parte de su esfuerzo a la
fusión de entidades para completar así el reordenamiento del sistema.
Si la operación sale bien, la recesión no será tan fuerte, aunque difícilmente se llegue como establece la hipótesis del
gobierno a un crecimiento de 3% en el año. La tasa de ahorro podría aumentar en más de dos puntos del PBI y las
exportaciones crecer entre 20% y 25%. En este escenario, la estructura productiva quizá pueda adaptarse a la nueva
situación de menor financiamiento externo.
Ceca
Pero esto no está garantizado. El resultado no depende de una contabilidad bien presentada, sino de que la dinámica
económica convalide a posteriori los números del gobierno.
Aun cuando la caída de depósitos en el sistema financiero y el descenso paralelo de reservas internacionales se detengan
ahora, queda un problema de gran importancia en el escenario real de la economía. Para que el programa fiscal y financiero
tengan un cierre coherente se requiere que el sector privado haga un esfuerzo financiero de US$ 11.000 millones: 6.000
para que la cuenta de comercio se equilibre, y 5.000 para que el Estado nacional genere el superávit fiscal requerido por el
FMI y aceptado por el gobierno. Esta transferencia conlleva una caída en el gasto privado de consumo y/o inversión, un
aumento de las exportaciones y un descenso de las importaciones.
Las preguntas que surgen, entonces, son las siguientes: ¿no provocará esta reducción del gasto una recesión mayor que la
estimada por el gobierno y, por lo tanto, mayores problemas de solvencia ya no de liquidez en el sistema financiero?
¿No dificultará el escenario ultrarrecesivo el pago de impuestos y, en consecuencia, no impedirá alcanzar las metas fiscales
trazadas? ¿No serán los precios relativos de hoy inconsistentes con el objetivo del equilibrio comercial y, en particualr, con
la meta de incrementar las exportaciones?
Si las respuestas son afirmativas, entonces la moneda habrá caído ceca: la restricción del crédito se agudizará, los bancos
ingresarán en un período de mayores dificultades, el gobierno deberá aplicar una estricta regla de caja en el gasto público
para salvar la convertibilidad, y la economía en su conjunto pasará a operar en una fase de depresión prolongada.
Antes del Tequila
A despecho de la popularidad que ha adquirido la noción de que en la crisis mexicana está el origen de las actuales tribulaciones
argentinas, es preciso tener en cuenta que en 1994 por lo menos dos hechos actuaron como indicadores de las primeras grietas. En
primer lugar, la recuperación de las economías de los países desarrollados inició un movimiento alcista de las tasas de interés y de
retorno sobre inversiones. Esto, inevitablemente, tendería a frenar el flujo de capitales hacia los países emergentes. Y en la
Argentina el proceso se verificó claramente: a fines de 1994 el saldo de la cuenta capital del balance de pagos mostró una merma de
US$ 3.300 millones con respecto a 1993. La acumulación de reservas internacionales fue, por cierto, modesta: US$ 700 millones,
frente a los US$ 5.700 millones del año anterior.
Por otra parte, durante la segunda mitad de 1994 se manifestó un creciente desequilibrio fiscal que no sólo respondió a un
fuerte incremento del gasto, sino también al relativo estancamiento de los ingresos.
Estas eran las circunstancias de la Argentina cuando se produjo el llamado efecto tequila. Una de las consecuencias fue la
reversión del flujo de capitales externos. En el recién concluido primer trimestre de 1995 la cuenta capital del balance de
pagos exhibió un déficit estimado en US$ 3.100 millones.
Si a esto se suma el déficit en la cuenta corriente (alrededor de US$ 2.300 millones), se explica la variación negativa de US$ 5.400
millones en las reservas internacionales.
Al concluir marzo, las cuentas monetarias mostrarían los siguientes cambios con respecto a fines del año pasado: una caída del
crédito neto en pesos de 2.000 millones (reducción de $ 3.000 millones en los depósitos y de $ 1.000 millones en los préstamos),
una disminución de los billetes y monedas en poder del público por otros $ 2.000 millones. La suma, $ 4.000 millones, se tradujo en
demanda de dólares.
A su vez, el crédito neto en dólares se redujo en 100 millones (resultado de la caída de US$ 2.200 millones en los depósitos y US$
2.100 millones en los préstamos). Por último, el exceso de reservas sobre los pasivos monetarios disminuyó en US$ 1.300 millones.
La suma, US$ 1.400 millones, representa una contracción de las reservas.
La consecuencia de estos movimientos fue la crisis que todavía acosa al sistema financiero.
Otro de los efectos fue el creciente deterioro del respaldo a la moneda. El cociente entre la circulación monetaria y los
activos de reserva de mayor disponibilidad era de 0,85 a fines de 1994. En marzo llegaba a 1,06.
También las cuentas públicas mostraron una evolución insatisfactoria. Durante el primer trimestre de 1994, el resultado
fiscal excluidas las privatizaciones y los intereses externos netos fue un superávit de $ 500 millones. Un año después, se
registraba un saldo negativo de $ 600 millones.
Contradicciones
Así las cosas, el acuerdo con el Fondo Monetario contribuyó poderosamente, como se sabe, a aventar los pronósticos
apocalípticos y a calmar el ánimo de los inversores, como lo demostraron de inmediato la euforia de la Bolsa y el incipiente
retorno de los depósitos.
Sin embargo, el acuerdo en sí mismo presenta, a primera vista, una notable contradicción entre las metas de comercio
exterior y los requerimientos fiscales.
En este último terreno, es evidente que el equilibrio de las cuentas públicas se buscará, no tanto en la reducción del gasto, sino en un
aumento importante de la recaudación. El incremento del IVA parece ser, en ese sentido, la herramienta clave.
Sin embargo, si se cumple con el objetivo de eliminar el déficit comercial de US$ 5.900 millones (lo que implica aumentar
las exportaciones en US$ 4.000 millones y hacer bajar las importaciones en US$ 2.000 millones), la base imponible del IVA
mermará en la misma proporción. La idea es que esto se compensaría con el crecimiento económico (estimado en 3% por el
gobierno). Aun así, las cuentas no cierran. La recaudación impositiva seguiría mostrando una caída de $ 650 millones. Y en
el caso altamente probable, según la mayoría de los economistas independientes de que no se alcanzara la cota de 3%
de crecimiento en 1995, la brecha sería aún mayor: $ 1.200 millones.
Por otra parte, el pivote del crecimiento económico deberá buscarse, fundamentalmente, en las inversiones, puesto que las
perspectivas acerca del comportamiento del consumo interno parecen poco promisorias. Y aquí, nuevamente, aparece otra
piedra en el camino hacia el aumento de la recaudación impositiva: los gastos en bienes de capital están desgravados.
En cuanto a la aspiración de incrementar fuertemente las exportaciones, el escenario más favorable involucra tres factores
externos: una expansión del mercado brasileño, una tendencia alcista en los precios internacionales de los productos
exportados por la Argentina y la persistencia de la pérdida de valor del dólar. Si estas condiciones no se cumplen, el
aumento tendría que lograrse a través de los saldos exportables generados por la recesión, a precios competitivos en el
mercado internacional, con la consecuente pérdida de rentabilidad para los productores locales.
Finalmente, la arquitectura de la solución diseñada por el gobierno se asienta en el supuesto de que la totalidad de los
desembolsos acordados con los organismos multilaterales de crédito ingresará a la Argentina durante el resto del año. Pero,
como se sabe, esta transfusión financiera no es incondicional. La sonda se estrangula inmediatamente si no se cumplen los
compromisos asumidos por el país, algo que, como se ve, no parece de fácil resolución.
Lo cierto es que hoy la moneda está en el aire, y nadie sabe si caerá cara o ceca. Ningún análisis racional puede
predecir esto. Sólo resta observar las acciones del gobierno y esperar que el ajuste en curso no conduzca a una
recesión tan profunda como para desequilibrar el programa fiscal-financiero diseñado por el ministro Cavallo.