CAPÍTULO I | Contexto internacional
Por Gabriel Caamaño Gómez y Evelin Dorsch (*)
“La incertidumbre es una margarita cuyos pétalos no se terminan jamás de deshojar”.
Mario Vargas Llosa
La aversión al riesgo fue en aumento y los papeles más castigados fueron los de los bancos. Ya sea porque los inversores esperan que en una economía que crece más despacio los resultados sean magros o, sencillamente porque no creen en el valor que las entidades le asignan a los activos que tienen en cartera. Lo cierto es que las acciones de las entidades financieras a un lado y otro del Atlántico sufrieron las mayores pérdidas, una tendencia que parece sostenerse en 2012.
Bolsas en baja y oro en alza fue un balance repetido, así el activo de refugio cerró el 11° año consecutivo en ascenso alcanzando un promedio de US$ 1.570 la onza troy, aunque se llegó a negociar por encima de US$ 1.900 en septiembre. El debilitamiento del proceso de recuperación, tanto en Estados Unidos como en Europa, disparó el temor de los inversores que huyeron de los activos de riesgo y se refugiaron en los activos tradicionales en tiempos de tormenta; los commodities cedieron terreno y los activos emergentes perdieron participación en la cartera de los inversores.
Resulta evidente que, más allá de las noticias y acontecimientos particulares, el mercado se mantuvo preocupado por la solvencia de los miembros de la eurozona y el ritmo de la recuperación de la economía de Estados Unidos, reaccionando con virulencia ante cualquier elemento que aumentaba la probabilidad del peor escenario (un default de los miembros fiscalmente más débiles de la Eurozona o una nueva recesión en Estados Unidos).
En este contexto, Wall Street reflejó el mejor desempeño bursátil, con un magro 6,2% de incremento entre puntas del año, que se destaca cuando se tiene en cuenta la caída en torno a 20% de las bolsas europeas y emergentes.
Mientras tanto, Europa comenzó a transitar los estadios iniciales de una recesión y los miembros de esa periferia continental solo logran refinanciar sus deudas a tasas superiores a 7 puntos porcentuales por colocaciones a 10 años (y en ascenso); el euro cerró el año alcanzando su mínima paridad con el dólar en más de un año.
Los líderes a un lado y otro del Atlántico, parecieron dispuestos a tensar de la soga de las negociaciones mucho más allá de lo que los mercados estuvieron dispuestos a soportar.
A continuación, una breve reseña de los hechos más relevantes del escenario económico 2011 que nos permitirán comprender el desempeño que hemos delineado así como también extraer las principales tendencias 2012.
La primavera árabe
Durante febrero de 2011, los mercados internacionales reaccionaron ante las noticias que llegaban desde Egipto como consecuencia de la rebelión popular desatada contra el régimen de Hosni Mubarak después de 30 años de Gobierno. La crisis política y social de la primera economía del mundo árabe impulsó el precio del petróleo como consecuencia de los temores por posibles bloqueos al flujo del crudo que se canaliza vía el Canal de Suez (aproximadamente 8% del consumo mundial).
Después de Egipto y Túnez, llegó el turno de Libia, donde el estallido social llevó a las principales empresas a suspender la producción de crudo (petróleo de alta calidad cuyo aprovisionamiento es difícil de reemplazar).
Cuando en el segundo trimestre de 2011 el mundo parecía encarar la recuperación, la escalada del precio del petróleo impuso severas presiones inflacionarias que restringieron a aplicación de estímulos monetarios. Más tarde, la recaída de la economía mundial y el temor por un retroceso de la economía de EE.UU. revirtió la tendencia.
Tsunami y crisis nuclear en Japón
Desde el 11 de marzo pasado, el mercado mantuvo el foco sobre los acontecimientos que sucedieron al terremoto que afectó el territorio de Japón, poniendo en peligro la seguridad nuclear de la economía nipona.
Después de una corrección de más de 10 puntos porcentuales del Nikkei, indicador de la evolución bursátil de Japón, el mercado pareció estabilizar la caída, cuando se anunció que para poner un piso a la relación entre el yen y el dólar, el banco central de Japón intervendría en el mercado de cambios con el objetivo de aplicar un estímulo monetario para evitar la recesión. La operación fue coordinada con el resto de los Bancos Centrales de los miembros del G-7, aunque no se contó con el apoyo explícito del Banco Central de China.
A pesar del esfuerzo, la calificación otorgada por S&P a la deuda japonesa fue recortada por primera vez desde 2002. La nueva nota asignada fue AA–, es decir, tres escalones por debajo de la máxima calificación. La justificación fue la esperada: la falta de un plan estratégico para el manejo de la deuda y la ralentización de la economía.
La crisis del viejo continente
La nueva edad oscura de Europa
La crisis de deuda del viejo continente no fue una novedad que explotó en 2011, sino que fue una pesada herencia de 2010 que consumió las hojas del calendario pasado dejando demasiados cabos sueltos. El mercado y las calificadoras de riesgo siguieron de cerca la evolución de las operaciones de deuda pública.
A medida que crecía el consenso acerca de que no era sostenible el perfil de vencimientos de la deuda pública de los denominados PIGS (Portugal, Irlanda, Grecia y España), las calificadoras les recortaban la nota y el mercado les exigía una prima de riesgo cada vez mayor, pero ya no solo a la periferia sino también al resto de los miembros del bloque (a excepción de Alemania cuyos títulos conservaron la posición de activo de refugio). Mientras tanto, el Banco Central Europeo debió comprar los títulos aceptando el descuento para sostener el precio de los activos y contener la crisis del sistema financiero.
En este contexto, durante la primera mitad de 2011, el euro se apreció en relación con el dólar. La recuperación del euro frente al dólar y las monedas asiáticas, solo se explicaba por la expectativa de que esa moneda y los activos denominados en la misma se apreciaran como resultado del diferencial de tasas de interés de corto plazo.
Es decir, tiene su origen en movimientos especulativos “apalancados en dólares”, y no en la evolución de las condiciones fundamentales de las economías involucradas. La razón: el Banco Central Europeo comenzó a dar señales de un pronto ajuste de las tasas de interés de referencia de la Eurozona, como consecuencia de la evolución de los datos de inflación.
En consecuencia, la misma liquidez que estaba apalancando a las economías emergentes y complicando la capacidad de los bancos centrales de esos países para buscar el doble objetivo de contener las presiones inflacionarias e impedir apreciaciones nominales bruscas de sus monedas, inicialmente fluyó, al menos en parte, hacia Europa.
Pero a medida que se fue agravando la crisis de deuda y que los inversores redujeron su exposición al riesgo europeo, el euro comenzó a transitar el camino inverso y terminó el año a una paridad por debajo de aquella a la que lo había comenzado.
La crisis se extiende
Después de que Grecia e Irlanda concentraran la atención hacia el final de 2010, el año arrancó con la mira puesta sobre Portugal que fue el tema convocante de la primera cumbre de líderes de la Eurozona a fines de marzo.
A esa altura de las circunstancias y con un Gobierno sumamente debilitado, era solo cuestión de tiempo que las complicaciones económicas desataran una crisis en España que la pusiera en el centro de la escena. Signada por el poco dinamismo de la economía, el alto desempleo y el derrumbe del sector de la construcción que supo liderar el crecimiento en los años previos a la crisis, España viene soportando una severa carga de deuda pública que aún no está claro cómo pagará.
Dada la magnitud del paquete de rescate necesario para asistir a España, el país ibérico impuso un desafío adicional a las versiones anteriores de episodios financieros de estrés en el marco de la Unión Europea, además, porque un contagio a Italia quedaba entonces a la vuelta de la esquina.
Las cuestiones estructurales que diferenciaban la performance de las economías de la periferia estaban cada vez más a la vista. A medida que los ajustes aplicados (los efectivamente aplicados que fueron significativamente menores a los comprometidos) resultaron insuficientes, el PBI se contrajo y el crecimiento de la tasa de desocupación, junto con los efectos del envejecimiento de la población, impusieron cargas muy pesadas sobre las cuentas públicas que ya no se pudieron eludir.
En este contexto, comenzó a resultar imprescindible el aporte del resto de las economías europeas para defender la cohesión del bloque y allí surgieron las fracturas que trajeron más inestabilidad al ámbito financiero y también al terreno de la política regional.
Después de un año (2010) desde que los Gobiernos de la Eurozona otorgaran a Grecia un blindaje por € 110.000 millones con el objetivo de que el país consiguiera financiarse a largo plazo en los mercados financieros, nuevamente este año pasado la crisis de deuda del país heleno siguió siendo una cuestión sin resolver.
El rendimiento de los bonos a 10 años por encima de 15% y el incremento del peso de la deuda pública, a pesar de los paquetes de ayuda fueron muestras de que la operación no tuvo éxito y Grecia debió encarar un canje de deuda con acreedores privados (bancos y fondos de pensión) para obtener una extensión de los vencimientos de los próximos tres años con el objetivo de evitar el default. Proceso que aún no termina de implementarse.
Las cartas para Grecia parecieran estar echadas. Aun con proyecciones generosas, el stock de deuda sobre el PBI excede 150%. En la medida en la que como miembro del euro no puede devaluar su moneda, el ajuste real debe provenir de reformas que recorten los costos y promuevan la productividad. Con problemas de competitividad e insolvencia, ni el blindaje financiero, ni siquiera el canje parecen una salida definitiva del problema para una economía que se contrajo 5,5% durante el año en el que estuvo sumida en la crisis social y política.
El rol de Alemania
Pero más allá del efecto de la crisis griega sobre el resto de sus socios, el saldo más importante fueron los desacuerdos entre Alemania (el principal socio fundador del euro) y el Banco Central Europeo (quien maneja el euro), respecto de la forma de resolver la crisis helena (que podría ser la primera economía en abandonar el euro) lo que afectó el desempeño de Europa y facilitó el contagio, aún cuando el rol de las instituciones era justamente el contrario, la contención de los riesgos.
Por un lado Alemania apuntaba, y sigue insistiendo, a que los acreedores privados (y no solo los contribuyentes europeos) deben compartir el costo de un nuevo paquete de financiamiento para Grecia como único mecanismo para asegurar el apoyo parlamentario que habilite fondos frescos. Es decir, apoya la idea de que Grecia, junto con las reformas y el paquete de ayuda financiera, avance en una profunda reestructuración de su deuda pública, con el objetivo de aplicar una quita significativa sobre el valor real de la misma (al estilo Plan Brady o, incluso, más agresivo).
En la vereda de enfrente el Banco Central Europeo, que considera que cualquier reestructuración de la deuda griega, incluso voluntaria, dispararía cláusulas de default que afectarían la disponibilidad de financiamiento para el resto de los miembros del bloque, especialmente los miembros fiscalmente más comprometidos (España, Portugal, Irlanda, Italia y ahora también Hungría).
Con lo cual, se opone a que Grecia avance en ese sentido y continúa insistiendo en la idea de los “blindajes” y, sobre todo, en el rol de las reformas fiscales.
La necesidad de un acuerdo es cada vez más acuciante, porque más allá de la asignación de responsabilidades, lo que resulta con daño es la reputación de las instituciones de la Unión Económica, en momentos en los deberían ser fortalecidas de forma de eliminar de cuajo cualquier especulación y/o expectativa respecto de la posibilidad de una situación de default entre los miembros del bloque.
Aun en este contexto, Portugal aceptó los términos que le impusieron la UE y el FMI para implementar el programa de rescate por € 78.000 millones, después de que Grecia e Irlanda recibieran sendos paquetes de ayuda. A cambio, el Gobierno luso debía reducir el gasto en servicios sociales, bajar subsidios a la producción industrial, incrementar la alícuota del IVA e implementar un programa de flexibilización del mercado laboral.
El caso italiano
Mientras tanto, Italia alcanzó el mayor riesgo país desde que se implementó la moneda común en el bloque en 2002. La misma suerte corrió España que debió pagar tasas similares a las de 2008. Mientras los mandatarios europeos no llegan a una resolución definitiva de la situación griega, los inversores desarman posiciones y esto ya no afecta solo a la periferia, incluso Francia ha sido amenazada con una recalificación, que acaba de tener lugar en los primeros días de este año.
Queda claro que la magnitud de la crisis requiere la resolución de conflictos políticamente muy complejos. Tanto el rebalanceo de la economía mundial como el encauzamiento de las variables económicas en senderos sustentables han puesto a prueba la capacidad de negociación de los líderes en todo el mundo, reflejando las falencias de los sistemas políticos.
El tablero es muy inestable y así como en el punto más crítico de la crisis la memoria de la debacle del 30 (y más aún del costo económico de las decisiones políticas que la sucedieron) permanecía como un fantasma que acuciaba a los presidentes de los bancos centrales, las consecuencias económicas de la situación política de Japón en los 90 era un ejemplo claro de lo que no debe emularse en esta ocasión.
La situación política regional comenzó a impactar en el escenario de cada uno de los países miembros del bloque. Hasta Ángela Merkel recibió un revés en los comicios regionales (en verdad hubo seis derrotas en elecciones locales), a pesar de la sólida recuperación de la economía más pujante del bloque, lo que refleja la baja aceptación de un paquete de ayuda masivo por parte de la población germana, que es clave en la resolución de la deuda.
El bloque deberá, más temprano que tarde, tomar el toro por las astas y prestar financiamiento a los países de la periferia aún cuando probablemente estos no repaguen la totalidad de sus deudas en pos de convencer a los inversores acerca de la cohesión del bloque y la voluntad de pago conjunta de las obligaciones.
Los inversores tienen temores fundados acerca de la capacidad de pago de los miembros fiscalmente más débiles de la Eurozona, y más aún de la disponibilidad de los miembros más sólidos, mejor dicho sus contribuyentes, de financiar los salvatajes. El caso de Grecia no sirvió para disipar las dudas porque, si bien el paquete de ayuda redujo el peso de la deuda, esto no resultó suficiente para darle posibilidades genuinas de recuperación.
Lo que queda claro a esta altura es que no habrá avance hacia una solución definitiva hasta que Alemania no decida participar de un plan de este estilo. Ese país se benefició profundamente de la implementación del euro y de las exportaciones al resto de los países del grupo, es hora de que refleje su compromiso si la intención es salvar el bloque. Europa debe rebalancear internamente sus economías nacionales.
Si bien en octubre pasado el Parlamento alemán dio apoyo al fortalecimiento del Fondo Europeo de Estabilización Financiera, también la votación implicó muchas negativas. No a cualquier garantía de Alemania más allá de € 211.000 millones, no a la emisión de eurobonos, no más financiamiento del Banco Central Europeo a los países en crisis.
Mario Draghi
El costo político
¿Por qué? Hay argumentos para pensar que los contribuyentes y votantes alemanes rechazan este tipo de medidas y que la coalición en el poder no está dispuesta a pagar los costos políticos de tomar las decisiones.
Con estas idas y vueltas, los líderes europeos han venido comprando tiempo e intentando trasladar al mercado la responsabilidad de tomar la decisión respecto de Grecia, dilatando los conflictos políticos internos. Merkel busca evitar acarrear con el costo político de excluir del bloque a los miembros fiscalmente más débiles, pero tampoco puede convencer a sus propios votantes de la conveniencia de “salvarlos”.
Pero también es cierto que Europa no está en condiciones de recibir financiamiento extrabloque ya que cualquier solución del estilo, como la que estuvo discutiéndose con la participación de China, implicaría un deterioro de la balanza comercial, menos crecimiento y más desempleo. Es una región que exporta capital y no tiene problemas para obtener financiamiento en los mercados. No puede y no debe recurrir al resto del mundo intercambiando financiamiento por crecimiento. Solo si las instituciones y los líderes de Europa logran calmar el pánico y hacer que el mercado vuelva a creer en la capacidad política y económica de Italia para superar la crisis, permitirá que la moneda y el mercado común sobrevivan.
El camino que eligió el bloque fue desplazar a los Gobiernos de los países en crisis por equipos de tecnócratas bajo la dirección de Bruselas que dejaran en claro al mercado quién manda y que los deberes se van a hacer incluso a pesar de la falta de apoyo popular. El tema es que entre quienes tienen la sartén por el mango no hay acuerdo.
De esta manera tanto Grecia como Italia cuentan con dos nuevos Gobiernos de coalición de perfil técnico que tendrán como misión principal cumplir con los ajustes exigidos por el resto de Europa. Pero el caso de Italia es diferente. Se trata de la tercera economía del bloque con un mercado de bonos (el tercero en importancia del mundo después de EE. UU. y Japón) que el Fondo Europeo para la Estabilización Financiera no podría cubrir, ni aun si consiguiera el acuerdo para hacerlo.
Las expectativas venían deslizándose por un tobogán cuando la Reserva Federal y los bancos centrales de Europa, Japón, Inglaterra, Canadá y Suiza anunciaron conjuntamente la inyección de liquidez al sistema financiero mundial, haciendo hincapié en las entidades europeas, bajando la tasa de interés de los swaps en dólares 0,5 puntos porcentuales a partir del 5 de diciembre y hasta el 1° de febrero de 2013. La medida busca reducir las tensiones desarrolladas recientemente en el mercado de crédito.
Mientras tanto, Alemania siguió presionando para lograr la incorporación a los tratados fundamentales del bloque, de reglas fiscales restrictivas que aseguren la disciplina como condición sine qua non para apoyar la emisión de eurobonos. Sin embargo, el mercado manifiesta necesidad de soluciones más urgentes. En este contexto, la acción coordinada de los bancos centrales pareciera venir a comprar tiempo.
La reforma de la Eurozona
En este escenario aumentó la presión, interna y externa, para que el Banco Central Europeo muestre un rol más activo en la resolución de la crisis de deuda del bloque.
Sin embargo, es necesario tener en cuenta que Francia y Alemania llegaron a la cumbre de los líderes europeos de Bruselas con un acuerdo básico acerca de la necesidad de modificar los tratados fundamentales de la Eurozona, pero aún deben reconciliar posiciones muy divergentes.
El país galo considera que la crisis de confianza debe ser enfrentada a través de un esquema solidario que despeje las dudas del mercado respecto de la capacidad de pago de los miembros del bloque, mientras que Alemania cree que lo que verdaderamente está en duda es el apego de los miembros de la Eurozona a las premisas del pacto de estabilidad y crecimiento, es decir, las metas fiscales. Lo que está claro es que más allá del acuerdo inicial que se pueda obtener al respecto se trata de un proceso que llevará mucho tiempo y negociación política.
La discusión principal giraba en torno a la posibilidad de incorporar al tratado fundamental de la UE (el tratado de Lisboa) un nuevo pacto fiscal que incluyera reglas más estrictas acerca de la magnitud del déficit fiscal (es decir de la capacidad de gasto y de la potestad tributaria) y los procedimientos de emisión de deuda (Francia y Alemania a la cabeza). Es decir, más control central sobre los presupuestos nacionales.
Finalmente, Inglaterra manteniendo su posición fracturó el bloque. Sin la posibilidad de imponer su derecho de veto, en un intento desesperado por proteger su sistema financiero de las intervenciones de Bruselas (y en particular de los organismos europeos que debaten el alcance de un nuevo impuesto a las transacciones financieras), Gran Bretaña, que no forma parte de la unión monetaria (UE17), pero sí es uno de los miembros de la UE 27 quedó, literalmente, del otro lado del Canal de la Mancha.
También Suecia, Hungría y República Checa se mantuvieron al margen del acuerdo hasta consultar a sus respectivos Parlamentos, mientras que el resto de los 21 miembros que firmaron el acuerdo avanzan hacia una unión más comprometida, aunque no está muy claro qué es lo que eso significa a los efectos prácticos de la resolución de la crisis en ciernes pues el mercado no recibió la señales de apoyo del Banco Central Europeo que estaba esperando (asistencia irrestricta al mercado de bonos soberanos).
Mientras tanto, Grecia, Portugal, Irlanda Italia, y España crujen al ritmo de los severos planes de ajuste exigidos para alcanzar los desembolsos comprometidos que aseguran el corrimiento de la fecha de la ejecución indefinidamente, al menos por ahora.
Un cambio de rumbo
La marcha venía muy errática sobre el final del año pero el Banco Central Europeo anunció un golpe de timón que aseguró toda la liquidez que fuera necesaria durante los próximos tres años en función de las garantías que pueda aportar cada entidad, dando un paso más decidido que la rebaja de tasas interbancarias que la llevaron a 1% con escasa efectividad debido al incremento del nivel generalizado de desconfianza. Solo en la primera licitación 523 entidades se anotaron en la lista para recibir € 500.000 millones la asistencia.
Además, cuando se efectivice la rebaja de los encajes bancarios a 1% quedarán disponibles unos € 100.000 millones adicionales para el sistema financiero agobiado por el colapso del mercado interbancario desde mediados de año.
Estas medidas dieron al mercado la señal tardía, pero tan esperada, de que existe la voluntad de resolver el impacto de la crisis sobre los bancos. Sin violar el estatuto del Banco Central Europeo, esta parece ser una manera de asistir indirectamente a los fiscos de la periferia, lo cual se ha reflejado en la evolución de las tasas de interés de corto plazo, mientras que las de largo plazo siguen subiendo.
Mientras tanto, el panorama político acusa la factura del desempeño económico incrementando el nivel de incertidumbre. En Francia, Sarkozy debió anunciar una cifra de desempleo récord en plena carrera electoral; en España Rajoy debió estrenar funciones anunciando nuevos recortes; en Grecia se anticiparon las elecciones a abril próximo y en Alemania las fracturas políticas quedan expuestas a través de las periódicas declaraciones de los principales líderes políticos de la coalición de Gobierno.
Si bien la versión del Eurogrupo –sin Gran Bretaña, los países escandinavos y Europa del Este– que reflejó mayor compromiso de austeridad no dio una pista acerca de cómo resolver el financiamiento de la periferia en el corto plazo, ni de la posibilidad de emisiones conjuntas en el futuro, constituyó una victoria política para Francia y Alemania. Es decir, de la versión más conservadora del liderazgo europeo que se liberó de la visión más pro mercado y en particular pro intereses financieros que siempre supo defender Inglaterra. Desde entonces ha venido ganando terreno la posibilidad de imponer un impuesto sobre las transacciones financieras que hasta la fractura del bloque era impensado.
Hoy por hoy, en un contexto financiero vapuleado por el efecto de la crisis, Europa sigue siendo el factor subyacente de inestabilidad permanente.
La situación en EE.UU.
Crisis de liderazgo político
Desde el inicio de 2011, la cuestión política en torno a la elevación del tope de endeudamiento implicó un conflicto político, especialmente después de que el resultado de las elecciones legislativas de medio término del 4 de noviembre de 2010 arrojara como saldo un Congreso adverso al presidente Obama.
Barack Obama
La cuestión de la deuda pública de los países desarrollados fue tomando mayor relevancia a medida que se acercaba la fecha límite para que el Congreso de Estados Unidos elevara el tope de endeudamiento (2 de agosto) que evitaría el default de la primera economía del mundo, que se conocían los efectos de los acontecimientos en Japón (cuya deuda pública asciende a dos veces el producto) y que los países periféricos de Europa demostraran cada vez más dificultades para enfrentar el perfil de vencimientos.
En particular en el caso de EE.UU., desde el inicio de 2011, la cuestión política en torno a la elevación del tope de endeudamiento implicó un conflicto político, especialmente después de que el resultado de las elecciones legislativas de medio término del 4 de noviembre de 2010 arrojara como saldo un Congreso adverso al Presidente.
En este contexto, el foco estuvo puesto sobre la autorización que solicitó Obama al Congreso estadounidense para poder emitir deuda y evitar que los topes legales pongan a la primera economía del mundo en cesación de pagos a partir de marzo. El complejo escenario político que enfrentaba el Presidente complicó el panorama económico más allá de las propias consecuencias de la crisis de la que se venía recuperando lentamente.
En los últimos cuatro años el Poder Ejecutivo había solicitado autorización para ampliar el límite de endeudamiento en seis oportunidades sin mayores sobresaltos. Sin embargo esta vez, la oposición republicana le exigió al Gobierno una serie de ajustes que pusieron en jaque su poder de negociación.
El domingo 31 de julio por la noche Republicanos y Demócratas anunciaron un principio de acuerdo en el Congreso para elevar el techo de endeudamiento del Tesoro. Resultado de la negociación, solo se pudo acordar sobre un paquete mínimo que permitía superar la coyuntura pero las negociaciones acerca de cuáles serán los gastos discrecionales que se recortarán siguieron hasta fin de año.
Resignación y materia pendiente
Obama no logró que le aprobaran un paquete que le permitiera llegar sin sobresaltos a las elecciones presidenciales de 2012, ni que incluyera una ampliación de la base impositiva, tuvo que resignarse a aceptar los ajustes fiscales. Este evento dejó en claro que el tope de endeudamiento se convirtió en una pieza de negociación entre los partidos políticos en Estados Unidos dando un rol muy relevante al Congreso.
El incremento aprobado, de US$ 900.000 millones, tiene como contrapartida un recorte de US$ 917.000 millones en gastos del Gobierno, a propuesta de una comisión parlamentaria, durante la próxima década. En una segunda etapa se decidirá la elevación del techo de endeudamiento de otros US$ 1,2 billones, lo que le permitiría al Gobierno llegar hasta el final de 2012, pero estas etapas aún están sujetas a negociación.
A pesar de que el deadline se acercaba y las negociaciones en ambas cámaras del Parlamento se estiraron hasta las últimas horas, el mercado se mantuvo más preocupado por la marcha de la economía que por el escenario político. El incremento del riesgo de una mayor desaceleración incluso impulsó el flujo hacia los bonos del Tesoro en medio de esta tormenta.
El factor más preocupante fue la evolución del mercado laboral, el eslabón más débil de la recuperación. Más de 45% de los desocupados (6 millones de trabajadores) ha permanecido fuera del mercado laboral por más de seis meses. La desocupación alcanzó niveles especialmente altos entre los más jóvenes y los trabajadores menos calificados. Los incrementos de productividad se han logrado eliminando puestos de trabajos y eso ha elevado significativamente el desempleo estructural.
El desempleo y el peso de la deuda son problemas que la economía de Estados Unidos viene arrastrando desde antes de la crisis pero que se han agravado significativamente como consecuencia de la recesión y la lenta recuperación, y el escaso derrame del repunte del nivel de actividad sobre el nivel de empleo.
Un pantallazo por las cifras recientemente publicadas por el Bureau of Economic Analysis confirma que la crisis financiera que arrancó con los primeros coletazos, allá por fines de 2007, fue peor de lo que se había conocido inicialmente en Estados Unidos y que los dos años de recuperación fueron muy lentos y con muy poco impacto sobre el mercado laboral.
¿Nueva recesión?
Las noticias empeoraron a medida que avanzaba el año ya que lo que en el primer trimestre lucían como factores de ralentización temporarios, en el segundo se confirmaron como elementos permanentes de desaceleración. La recaída de la primera economía del mundo en una nueva recesión parecía cada vez más probable al arranque del último trimestre del año.
Mientras tanto, se agotó el programa de flexibilización monetaria que permitió a la Reserva Federal comprar bonos del tesoro (imprimiendo dólares) y la recuperación llevaba ya dos años de marcha errática y sin dar señales de tener la firmeza suficiente para continuar sin el apoyo del estímulo fiscal y monetario. Pero con las tasas en los niveles actuales, la inflación reaccionando y el stock de deuda superando 100% del PBI, el margen para políticas de estímulo se mostraba sumamente agotado.
Aún más, la evolución de las variables fiscales reflejaba la necesidad de una combinación de ajuste del gasto e incremento de los impuestos para alcanzar un sendero sustentable, más que un amplio margen para poder estimular la economía. De hecho, los republicanos exigieron un plan de ajuste fiscal para la próxima década de la misma magnitud que el incremento del techo del stock de deuda para aprobar el nuevo límite de endeudamiento antes del deadline.
Queda claro que ahora que Estados Unidos se sumó al club de la austeridad fiscal, la política monetaria deberá hacer todo el trabajo del estímulo. En este escenario no deberíamos esperar ajustes de la tasa de interés en el próximo año.
La efectividad de la política monetaria, a casi cuatro años del comienzo de los síntomas de la crisis, fue puesta en duda debido a la posibilidad de los países de soportar una carga aún más pesada de deuda, especialmente en Europa. En Estados Unidos la limitación tiene más componente político que económico. En última instancia, como dijo Greenspan hace tan solo unas semanas, Washington siempre puede imprimir los dólares para pagar su deuda.
La posibilidad de aplicar una reducción del déficit público vía más recortes de gastos cuando no está asegurado el retorno al sendero de crecimiento, vuelve a reflotar los temores por una recaída de la economía en la recesión. Por eso la discusión parlamentaria tiene tanto valor para los mercados, porque de no alcanzar un acuerdo por un ajuste ordenado se desatarían una serie de ajustes automáticos de alto impacto en el corto plazo que aumentan las probabilidades del escenario de recesión hasta 50%.
Buenas noticias
Pero en la última etapa del año los buenos datos provenientes de Estados Unidos se unieron a los anuncios desde Europa para conformar un escenario alentador. Nuevamente las solicitudes de beneficios por desempleo se mostraron a la baja reflejando la menor cifra desde abril de 2008. Además, la confianza de los consumidores, que se dio a publicación paralelamente, reflejó el cuarto incremento mensual consecutivo, y mostró el mayor optimismo de los agentes económicos en relación con las perspectivas económicas.
Mientras tanto, el presidente de la Cámara de Representantes de EE.UU., de mayoría opositora a Obama, acordó un pacto de corto plazo para extender el recorte impositivo sobre el salario que asegura la continuidad de la leve recuperación del consumo de la primera economía del mundo, avanzando hacia un entendimiento con los demócratas saliendo del “punto muerto” en el que se encontraban las negociaciones fiscales en el Congreso.
Sobre el final de del período, los principales lineamientos para el desempeño de la economía mundial 2012 lucieron firmes: una economía estadounidense reflejando señales de recuperación que, aunque leves e incipientes, animan al mercado, pero una economía europea debilitada por los ajustes que, aunque supo disipar los temores de quiebre generalizado, no logra que sus miembros más débiles convenzan al mercado de su capacidad de pago.
En fin, las dos economías más grandes del mundo transitan fases opuestas del ciclo y el débil impulso que proporciona la economía estadounidense se verá parcialmente compensado, en el mejor de los casos, por la performance de Europa. Siempre queda la esperanza de mirar a China, pero esta vez ese ejercicio agrega incertidumbre. Si bien China ha venido manteniendo una tasa de crecimiento en torno a 10 puntos porcentuales, también es cierto que buena parte de ese crecimiento proviene del efecto de la burbuja inmobiliaria que se ha venido gestando a expensas de crédito barato y precios en ascenso que están dando signos de agotamiento.
(*) Los licenciados Gabriel Caamaño Gómez y Evelin Dorsch son integrantes de la Consultora JRLedesma S.R.L.
Asia
¿China nuevamente al rescate?
La actividad económica en el continente fue afectada por los vaivenes de las economías desarrolladas, moderando el crecimiento durante el segundo semestre de 2011. El sostén fue la demanda doméstica basada en incrementos de salarios reales y una inversión vigorosa. Las presiones inflacionarias se mantienen elevadas.
Tanto por el impacto de los precios de commodities como presiones de demanda.
El patrón de crecimiento no fue homogéneo, destacándose los casos de:
Japón, Australia y Nueva Zelanda: la actividad se vio influida fuertemente por diversos desastres naturales (terremoto, tsunami, ciclones e inundaciones).
China: creció 9%, como consecuencia de mejoras en los salarios reales y una inversión privada que pudo contrarrestar una desaceleración de la inversión pública.
India: desaceleración producto de una inversión menos vigorosa, pero con un consumo doméstico que se mantuvo firme.
Las dudas hacia adelante pasan por el impacto de un escenario recesivo en Estados Unidos y Europa (la temida W), lo cual reduciría la demanda externa y los precios de exportación. En el caso de China, también existen riesgos domésticos, destacándose: (a) un deterioro mayor al esperado del mercado inmobiliario, (b) riesgo de default en el mercado informal de créditos, y (c) problemas en los balances de los bancos.
En este sentido vale recordar que durante la anterior crisis estas economías adoptaron fuertes políticas economías anti cíclicas, con diferentes características:
a) China: los cañones apuntaron a robustecer la inversión (la inversión como porcentaje del PIB pasó de 41,7% en 2007 a 48,6% en 2010);
b) India: las políticas tuvieron como foco fortalecer el consumo vía un significativo aumento del gasto público (el déficit fiscal se incrementó en 5 puntos porcentuales del PIB).
Sería peligroso que los países adopten nuevamente planes similares por las dudas que generan sobre la solvencia del sistema bancario en el caso de China y de la baja productividad en el caso de India, más allá de un claro efecto expansivo en el corto plazo. Sin embargo, la historia reciente indica que los Gobiernos no dudarán en impulsar la actividad económica en un escenario adverso, preocupándose después por los desequilibrios que indudablemente se harían mayores.
En el largo plazo el desafío pasa por continuar con un rebalanceo del crecimiento, orientándose más al mercado interno que al mercado de exportación. La magnitud y velocidad de este proceso contribuirán a facilitar a que los países desarrollados puedan superar las consecuencias asociadas a la actual crisis económica que los envuelve.
Brasil
Confianza en el largo plazo y desaceleración en el corto
Luego de un buen comienzo, la economía pasó recibo del impacto del contexto internacional del cuarto trimestre. El gradualismo aplicado generó una confianza sin precedentes. Frente a una desaceleración de la actividad económica durante el último trimestre, el desempleo está en 5% y la inversión directa es la más alta de la historia (US$ 75.000 millones).
Dilma Rousseff
El producto bruto brasileño creció (+2,4%) impulsado por la inversión y el consumo privado, que evolucionaron a la par de la mejora en la confianza, la apreciación del real y una fuerte entrada de capitales con foco en inversiones productivas. La inversión creció 4,5% anual y se ubicó en 19,3% del PIB, mientras que el consumo lo hizo en 3,5% anual. El gasto público viene mostrando un claro comportamiento anti-cíclico y cerrará el año por debajo de la evolución del nivel de actividad (1,6% anual).
Se han encendido alertas respecto a una potencial “desindustrialización” frente al avance de la oferta de servicios, sobre todo teniendo en cuenta que la industria se encuentra en los mismos niveles previos a la contracción de 2008.
Si bien es discutible que la política monetaria/cambiaria brasileña haya sido excesivamente ortodoxa durante los últimos 10 años (desde la instrumentación del sistema de “inflation targeting”), no es menos cierto que la actual marcha de los rubros de la oferta es consistente con una economía que, frente a un escenario externo delicado (recesión y mayor proteccionismo), se está volcando sobre su demanda interna utilizando los colchones de recursos y los grados de libertad acumulados durante la etapa de bonanza.
Persiste actualmente la misma preocupación que mencionáramos en la versión 2011 de este anuario. La fuerte apreciación de la moneda brasileña, consecuencia de un intenso flujo de capitales, impulsó durante todo 2011 la compra de bienes durables, no durables y bienes de capital importados. Este comportamiento se detuvo durante el último trimestre de 2011, a la par de una depreciación del real de 15%.
Aunque apostamos por un rebote del consumo privado de cara al comienzo de 2012, habrá que seguir de cerca la marcha de esta variable así como también de la inversión. Un empeoramiento del escenario internacional podría impactar en la confianza y repercutir sobre la demanda interna, lo que implicará inexorablemente una mayor depreciación del real y mayores recortes de la tasa SELIC.
“Votar con los pies”
Las personas votan con los pies, los inversores también. En un marco de incertidumbre generalizado a escala global, Brasil registró en 2011 el segundo saldo de balanza de pagos más alto de su historia –entrada de capitales–. Cuando en un país entra más plata de la que sale y además el uso de esos recursos está focalizado en inversiones productivas de largo plazo, no quedan dudas respecto a las perspectivas de mediano y largo plazo que tienen los agentes económicos.
Es claro que existe una diferencia significativa entre los US$ 58.400 millones del último año y los US$ 89.500 millones de 2007. Hay que tener en cuenta que en aquel entonces el mundo crecía, lo que implicaba saldos de cuenta corriente positivos (balanza comercial abultada) y los mercados alcistas incentivaban la entrada de capitales especulativos (inversiones en cartera). Se podría decir que, en términos cualitativos, el perfil de las cuentas externas durante 2011 fue mejor todavía que en 2007.
Esta entrada de capitales volvió a presionar al alza a la moneda brasileña que llegó a tocar los R$ 1,56 por dólar. Este factor ayudó a anclar la inflación estabilizando el precio interno de los bienes comerciables nominados en dólares. A pesar de ello, la evolución de los precios minoristas superó 7% anual en agosto, consecuencia de una demanda recalentada que empujó a los no comerciables, principalmente a los servicios y bienes no durables que superaron 9% anual.
La política fiscal y monetaria acompañó coherentemente durante los primeros nueve meses del año la idea subyacente de las autoridades brasileñas de “suavizar el ciclo”. Esto se materializó mediante una mejora importante del superávit fiscal (de 2% en 2010 a 3% del PIB en 2011) y un incremento de la tasa de referencia SELIC que se ubicó a un nivel objetivo de 12,5% anual a mitad de año.
A pesar de esto último, durante el cuarto trimestre la evolución de casi todas las variables económicas en Brasil pegaron un giro a tono con los efectos rezagados de la incertidumbre económica-política generada en Europa y también en Estados Unidos. Las exportaciones de bienes manufacturados se han desacelerado, los indicadores de inversión deteriorado, y la industria se está contrayendo.
El BCB, no falto de reflejos, comenzó de inmediato a realizar una serie de recortes en la tasa de referencia SELIC que ya se ubica en 11% y se espera alcance 9,5% durante el primer semestre de 2012. Esta decisión vino a la par de una devaluación de 15% del real. Frente a este escenario las multinacionales han incrementado los envíos de remesas al exterior, frente a lo cual las autoridades monetarias intervinieron el mercado cambiario vendiendo dólares con el objeto de estabilizar su valor. Debemos tener en cuenta que, a pesar de prever una desaceleración en la evolución de los precios minoristas en el corto plazo, esta variable todavía se encuentra en niveles incómodos.
La reducción de la tasa SELIC, que implica indirectamente una caída en la tasa de interés real, impactará sin dudas en el crédito y con cierto rezago en el consumo interno. En cuanto se reacomoden los niveles de precios en torno a un nivel más cómodo (5,5% anual), el BCB tendrá mayor libertad para dejar escapar el tipo de cambio ante situaciones de estrés, aunque del análisis de los últimos informes de la autoridad monetaria se puede extraer que las mismas se sienten cómodas en un nivel en torno de R$ 1,80 por dólar.
Continúa el éxito en el frente social
En 2011 se crearon 500.000 nuevos puestos de trabajo en las regiones metropolitanas (San Pablo, Río de Janeiro, Porto Alegre, Recife, Salvador, Belo Horizonte) y más de 2,3 millones en todo Brasil, ubicándose la tasa de desempleo en 5% de la PEA en diciembre. Este último guarismo es 1 punto porcentual inferior al observado en 2010 y constituye el menor valor de la serie desde que se modificó la metodología de cálculo (octubre 2001).
El crecimiento económico estable, acompañado de baja inflación y la certidumbre de largo plazo, favorece la creación de empleo con su correlato en la evolución de la pobreza y la indigencia. De este modo Brasil continuó mejorando de manera notable sus indicadores sociales. En 2010 1,8 millones de personas abandonaron la pobreza y 1,4 millones la indigencia, ubicándose dichas variables en 18,5% y 5,5% de la población respectivamente. Desde 2002 hasta la fecha la cantidad de pobres pasó de 61,4 millones de personas a 35,8 millones y la indigencia de 23,7 millones a 10,7 millones.
Paralelamente, la estabilidad ha permitido también la ampliación de los créditos hipotecarios que han crecido durante los últimos cuatro años a una tasa superior a 40% anual pasando de representar 1,6% del PIB en 2007 a 4,6% en 2011. La Presidenta brasileña confirmó la continuidad de los créditos subsidiados y direccionados a las clases bajas y medias para la primera vivienda.
Perspectivas para 2012
La economía brasileña continuará creciendo el presente año, esta vez a una tasa entre 2,5% y 3%. El consumo mostrará una leve ralentización, parcialmente compensada por la expansión del crédito. Es posible que durante el primer semestre observemos un freno claro en la inversión hasta que haya mayor previsibilidad de corto plazo y claridad respecto a la evolución del tipo de cambio.
El sesgo devaluacionista dará cierta solidez al sector externo, ayudado además por un eventual rebote de la economía china consecuencia de la reducción de la inflación y los estímulos fiscales.
Habiendo llegado a un nivel estructuralmente bajo, el desempleo comenzará a oscilar entre 5% y 6% de la PEA, observándose mejoras solamente de índole cualitativa (menos informalidad, mejores salarios reales). La pobreza y la indigencia seguirán mostrando resultados alentadores, aunque cada vez menos contundentes.
Brasil está mostrando algunas tensiones estructurales, como la escasez de trabajadores calificados y el elevado uso de capacidad instalada.
Relacionado con el segundo punto, continúa siendo un factor de riesgo la evolución del tipo de cambio real (TCR), que está cerca del mínimo histórico (julio de 1996) y se encuentra muy por debajo del promedio de los últimos 15 años (140 puntos en el gráfico de la página 21).
El déficit anual en cuenta corriente acumuló en 2011 un 2%, cada vez más cerca del máximo histórico observado en 1997 (2,3% del PIB).
Estos elementos, sumados a la gradual desaceleración del consumo y un contexto externo que ofrece más dudas que certidumbres, han generado interrogantes respecto a la evolución futura del real brasileño.
Recientemente el real se ha depreciado alcanzando los R$ 1,88 por dólar, guarismo que parece estar acorde con la estrategia del Banco Central. Al margen de esto último, una profundización de la actual crisis internacional podría presionar al alza esta variable. La mejora del perfil de las cuentas externas antes mencionada (menos capitales de corto plazo y más inversión extranjera directa) brinda una base estable sobre la cual desarrollar política macroeconómica en un contexto desfavorable.
Al margen de esto último, Brasil ha hecho bien los deberes y está bien preparado para enfrentar cualquier tipo de escenario local e internacional.
El BCB cuenta actualmente con US$ 350.000 millones de reservas internacionales. Esto equivale a 14% del PIB, 225% del M1 (papel moneda y depósitos a la vista) y 40% del M2 (M1+depósitos a plazo y títulos privados).
La evolución de los precios cerrará el año en la cota máxima determinada por el BCB y aunque continúan existiendo ciertas presiones de mediano plazo, está dentro de los rangos tolerables.
Brasil es investment grade y su riesgo país está en mínimos históricos. Los bonos en reales a 20 años cotizan a 9% anual y en dólares a 4%.
Mientras que el primer elemento garantiza la total discrecionalidad de las autoridades monetarias en el manejo cambiario frente a un escenario de fuga de capitales, el segundo da tranquilidad en cuanto al impacto de una depreciación cambiaria en la evolución de los precios. El tercer punto, de la mano de un manejo prudente de la tasa de referencia SELIC y la política fiscal, permite la calibración de la demanda agregada ante la aparición de imprevistos.
Mal los mercados financieros
Año que fue signado por la incertidumbre y la volatilidad
El comportamiento del crecimiento resultó disímil. Mientras que las economías llamadas emergentes se expandieron 6,4% durante el año 2011 –siendo este ritmo de expansión claramente superior al promedio histórico de 4,5% anual–, las economías denominadas desarrolladas lo hicieron 1,6% cuando el promedio histórico se ubica en 2,5%.
Por Fernando R. Marengo (*)
Fernando R. Marengo
El mundo habría finalizado el año 2011 con una tasa de crecimiento económico cercana a 4,0%. Si bien resultó inferior al crecimiento de 5,1% experimentado en el año 2010 (algo que resultaba esperable dado que en este año se produjo la recuperación de la recesión económica mundial del año 2009), se ubicó claramente por encima del promedio de los últimos 30 años, período en cual el mundo se expandió a una tasa que promedió 3,3% anual.
A pesar que el crecimiento a escala global fue superior al promedio histórico, explicado fundamentalmente por el desempeño de las economías emergentes, muchos análisis hablan de un decepcionante ritmo de crecimiento económico en el año 2011, basados exclusivamente en el hecho que las economías centrales no logran consolidar su recuperación.
Los continuos vaivenes en las negociaciones y la falta de coordinación en las discusiones entre las autoridades europeas sumada a la innecesaria crisis del “límite de deuda” en Estados Unidos dejaron un año signado por la incertidumbre, la cual se tradujo en una elevada volatilidad.
Los mercados financieros alrededor del mundo cerraron un año con rendimientos negativos. El fuerte repunte de los precios de los activos en la segunda mitad de 2010 no pudo sostenerse durante 2011. El índice MSCI Global –el cual pondera índices bursátiles de 45 países– acumuló una caída de 10% en el año, retornando a los niveles de principios de 2010.
La caída estuvo liderada por los países emergentes, que retrocedieron, en promedio, 20% (en términos de dólares), profundizando los ciclos en un contexto signado por la incertidumbre. La salida de capitales desde estos países hacia Estados Unidos explica la caída de las bolsas y el debilitamiento de algunas monedas contra el dólar estadounidense.
Los países desarrollados registraron una contracción en sus cotizaciones de 8,8%, arrastrados por el mal desempeño de Europa, que sufrió una baja promedio de 15,6%, al mismo tiempo que vio aumentar sus tasas de interés. La suba, ocurrida en simultáneo con la caída de las tasas en Estados Unidos, confirma el comportamiento de los agentes en momentos de temor. El refugio en activos más seguros (bonos del Tesoro de EE.UU.) reduce las tasas de interés de Estados Unidos e incrementa el spread con Europa favoreciendo la apreciación de la moneda estadounidense.
Rendimientos dispares
Los precios de las materias primas cerraron el año con rendimientos dispares. Si bien el barril de petróleo WTI aumentó 10,1% durante el año 2011, en el caso de las materias primas agrícolas, los precios en los mercados internacionales del trigo y de la soja exhibieron caídas interanuales de 18% y 14%, respectivamente, mientras que el maíz exhibió una leve suba.
En este contexto, América latina en conjunto habría registrado una tasa de crecimiento de 4,5% el último año cuando el promedio para el período 1980-2010 fue de 2,9%. De esta manera, la región finaliza una década con el mayor ritmo de crecimiento económico en años, lo que permitió incrementar la participación de la región en la producción mundial a la vez que incrementó su valor en dólares –ayudado por las apreciaciones cambiarias– y el ingreso per cápita de sus habitantes.
El inédito comportamiento de la región fue posible gracias a la reducción de vulnerabilidades, ya que permitieron la eliminación en la mayoría de los países de las históricamente elevadas tasas de inflación, la disminución del endeudamiento externo en relación al PIB y la fuerte mejora en sus cuentas corrientes.
La favorable evolución de los términos del intercambio posibilitó la mejora en las cuentas externas. Entre los años 2002 y 2010, el incremento en el precio de los productos de exportación de Latinoamérica respecto de precios de los bienes importados fue equivalente a más de 40% del PIB de la región del año 2002. Este fue el impacto directo sobre la actividad en aquellos países que no decidieron ahorrar parte de la mejora en los términos del intercambio para la fase recesiva del ciclo.
Ahora bien, para determinar el impacto total de los términos del intercambio sobre la actividad económica, al impacto directo habría que agregarle los impactos indirectos resultantes del gasto realizado por aquellos agentes económicos beneficiados por los impactos directo e indirecto que vuelven a incrementar su gasto.
Lo que puede suceder
Qué ocurra durante el corriente año en los países de la región dependerá fundamentalmente de la forma en que Europa resuelva su crisis fiscal y del precio de las materias primas. Respecto del primer factor, resulta imprescindible la acción coordinada de deudores y acreedores para encontrar una solución conjunta a los problemas fiscales de Europa que no terminen con una recesión económica.
En cuanto al precio de las materias primas, los mismos dependen de diversos factores: evolución de la oferta y la demanda, situación climática, demanda especulativa, tipo de cambio del dólar respecto de las principales monedas del mundo y la evolución del mercado energético para el cual se debe tener en cuenta la utilización de alimentos en la producción de energía y la incipiente explotación de petróleo y gas no convencional, entre otros.
Si bien en los últimos días los precios de las materias primas alimenticias experimentaron incrementos, los mismos estarían explicados fundamentalmente por las estimaciones del impacto del fenómeno climatológico llamado “la Niña” sobre las cosechas. De esta manera, el impacto sobre la región dependerá de si la suba de precios compensa la menor producción en volúmenes.
(*) Fernando R. Marengo es economista jefe de Arriazu & Asociados.
