Contexto internacional |
EE.UU, centro de la tormenta, inició un proceso forzoso de desapalancamiento y rebalanceo de su economía. Luego de años de crecer y consumir por encima de sus posibilidades, llegó la hora de pagar la cuenta. Esto no puede más que generar una desaceleración del consumo y una eventual corrección de las cuentas externas, que impactará necesariamente sobre el nivel de actividad.
Aunque creemos que la flexibilidad de la economía del norte, sumada a una sociedad que confía en sus autoridades, serán razones suficientes para que se observe un rebote hacia fines del tercer trimestre, eso no evitaría que 2009 sea un año de contracción del Producto Bruto.
Las economías asiáticas y sobre todo China, son el fiel reflejo (con signo opuesto) de la burbuja sobre la cuál se sustentó el crecimiento de EE.UU. Está claro que la corrección de las cuentas externas de esta última economía tendrá efectos adversos sobre el gigante asiático, aunque debe tenerse en cuenta que China viene poniendo especial énfasis en lograr cada vez una mayor dependencia del consumo interno y asiático. La crisis le quitará dinamismo, pero el crecimiento seguirá siendo vigoroso, ubicándose entre 5% y 7% anual.
Probablemente sea Europa la que se lleve la peor parte de la crisis. Si bien el viejo continente mejoró su performance durante el último lustro, continúa siendo una economía con procesos de ajuste lentos. Esto retrasará un eventual rebote hasta 2010, aunque posiblemente y, a diferencia de EE.UU., muestre una menor volatilidad en las variables de empleo y desempleo.
Este contexto vendrá de la mano de la desaceleración de los precios internacionales y, con ellos, los de las economías en general. La caída de los precios de los commodities beneficiará a las economías desarrolladas, en su mayoría importadoras netas de estos bienes, aunque quitará dinamismo a las emergentes. Con realidades dispares, la gran mayoría registrará tasas de crecimiento positivas redondeando un crecimiento para el bloque que estará entre 3% y 4% anual, cuyos principales protagonistas serán las economías asiáticas con China e India a la cabeza. América latina y el Caribe registrará un crecimiento de entre 1% y 1,5%, con Brasil afianzándose como líder regional.
El crecimiento emergente, si bien amortiguará el golpe, no evitará una abrupta desaceleración del mundo. De crecer a tasas de 4,7% durante los últimos seis años, muy posiblemente 2009 registrará un crecimiento que podría ser menor a 2% anual, tasa significativamente inferior al promedio histórico (+3,6% anual).
Estados Unidos
Llegó la hora del ajuste
Después de 17 años consecutivos de crecimiento a una tasa promedio de 3% anual, 2009 encuentra a la mayor economía del mundo en un proceso de abrupta desaceleración que podría, incluso, convertirse en la primera recesión desde 1991.
No tiene sentido ahondar sobre la génesis de la crisis financiera actual que ya fue analizada en profundidad, aunque sí sobre la conclusión que se deriva de un análisis retrospectivo de los datos y que determinará el destino de EE.UU. durante el próximo año.
Luego de 10 años de vivir por encima de sus posibilidades, llegó la hora del ajuste.
Los primeros signos de contracción se registraron en abril de 2006 en el mismo sector en cuyo seno se gestó la actual crisis financiera: el inmobiliario. Esta actividad fue el vehículo a través del cual esta crisis se transmitió a la economía real, que acusó claro recibo recién en el tercer trimestre de 2008. El desplome observado en la actividad inmobiliaria es el más grande de los últimos 50 años. El peor récord hasta entonces se había registrado entre el año 1973 y 1975, fenómeno que se prolongó durante 26 meses con caídas interanuales en torno a un promedio de 30%. El ajuste actual lleva ya 32 meses a una tasa promedio de 25% anual, aunque las proyecciones extienden esta dinámica, por lo menos, por 12 meses más (lo que lo llevaría a un total de 44 meses) alcanzando una tasa promedio también en torno a 30%.
Era de esperarse que tamaña contracción impactase negativamente en los precios de las viviendas, que comienzan a mostrar caídas a mediados de 2007. De este modo, el colateral que la economía familiar utilizaba para endeudarse sistemáticamente vía el incremento patrimonial que implicaba el mayor valor de las propiedades, comienza a erosionarse y a resentir la dinámica del crédito y el consumo.
En algunos casos la desvalorización de los inmuebles fue tal, que el valor de los mismos cayó significativamente por debajo del de la deuda asumida, lo que incrementó los incentivos a incumplir los compromisos con consecuencias nefastas sobre el sistema crediticio cuyo pilar fundamental es la confianza.
Estos contextos generan típicamente un desencuentro entre oferta y demanda, que no encuentran una valoración común para estas transacciones, contrayendo de manera abrupta el mercado crediticio con efectos en posteriores instancias sobre otros tipos de crédito, muchos asociados a la producción. Se inicia entonces un proceso de fuerte desapalancamiento, que comienza por la economía familiar (la deuda de las familias alcanzó 98,5% del PIB) y se traslada luego al resto de la economía.
La contracara de un consumo recalentado y del sobre apalancamiento es el deterioro de las cuentas externas. El crecimiento por encima de sus posibilidades se refleja en una cuenta corriente sistemáticamente deficitaria. La balanza comercial había comenzado un proceso de ajuste a mediados de 2006. En ese entonces imperaba la teoría del soft landing por lo que la preocupación de la reserva federal era la inflación. Esto justificó la fuerte suba de la tasa de referencia, que pasó de 1% en junio de 2004 a 5,25% en junio de 2006.
El contexto cambia a fines de 2007. De la mano de sendas caídas en las bolsas de todo el mundo se reavivan los temores respecto a una propagación (que finalmente ocurrió) sobre la actividad económica, temores que propiciaron los posteriores recortes en la tasa de referencia. Si bien en un principio parecía que se repetiría un ciclo similar al de la burbuja del NASDAQ (baja de tasas, alta liquidez, encapsulamiento de la crisis en el sector en cuestión, formación de otra burbuja), esta vez la política monetaria no fue suficiente, logrando tan sólo retrasar el ajuste, garantizando que la inevitable caída sea más dolorosa.
La corrección de las cuentas externas es inevitable y vendrá de la mano de una desaceleración considerable del consumo privado. Esta es además necesaria a los efectos de recomponer el equilibrio global en el flujo de bienes y divisas.
Si bien el dólar se ha fortalecido en los últimos meses, recuperando parte del valor perdido respecto a las monedas de las principales economías del mundo, éste es un fenómeno coyuntural.
Nótese que la mayor caída de tasas se dio en el tramo corto de la curva (lo que implica un aumento en el valor de los bonos asociados a estos plazos), reflejando la búsqueda de un puerto seguro en un contexto de incertidumbre. Si bien este comportamiento responde a una decisión racional, la misma se sustenta en lo que se sabe es una reacción de masas típica de momentos de crisis. La dinámica de ajuste de la economía estadounidense exige una eventual depreciación de su moneda frente a sus principales socios comerciales (sobre todo los asiáticos), algo que indudablemente ocurrirá cuando se reduzca la volatilidad y la coyuntura permita realizar pronósticos sólidos.
La estrepitosa caída de los precios de los commodities y la desaceleración de la demanda quitó presión sobre los precios por lo que las autoridades pasaron a poner especial atención sobre la actividad económica y el desempleo, cuyo último dato lo ubicó en 6,7%, el mayor de los últimos 15 años y que implicó de julio a octubre la pérdida de casi 2,5 millones de puestos de trabajo.
¿Qué esperar en 2009?
El necesario proceso de desapalancamiento que debe atravesar EE.UU. provocará indudablemente una contracción drástica de la demanda privada (consumo e inversión). Esto resentirá la marcha de la actividad económica, por lo menos durante el primer semestre del año.
La economía del norte tiene nueva administración, la cual asume la jefatura de Gobierno en un contexto que difícilmente pueda ser peor. Esto le da el margen suficiente para observar la evolución de las variables macroeconómicas, analizar el real impacto de la crisis en la economía y, a partir de una imagen más acabada de la situación, tomar las medidas necesarias.
Con la tasa de interés en un nivel en torno a 0%, la política monetaria ya no es efectiva, con lo cual debería esperarse una contundente respuesta fiscal que compense la caída de la demanda privada, muy posiblemente a fines del primer semestre del año. La misma debería venir acompañada de una suba de la tasa de referencia que evite la aceleración de los precios a niveles que estén por encima de los máximos de tolerancia para una sociedad cuya inflación históricamente se ubica alrededor de 3% anual.
La economía estadounidense es sin dudas la más flexible del mundo. Si bien es posible que veamos la peor contracción económica de los últimos 25 años, no debería descartarse una recuperación a mediados del segundo semestre de la mano de una política fiscal activa y de la recuperación de la confianza en la marcha de la economía, aunque ello no evitaría que en 2009 se observe el primer registro negativo en 18 años.
Europa
El peligro no es tanto el impacto en la economía
Independientemente de las heterogéneas realidades que conviven dentro del bloque, en términos generales se podría concluir que la crisis lo encuentra en medio de un proceso de modernización e integración económica que, si bien hasta ahora se mostró exitoso, está todavía inconcluso.
Durante el último lustro el viejo continente mostró importantes avances en materia de eficiencia económica y desarrollo del sector privado. Esto implicó, casi naturalmente, un crecimiento significativo de la inversión con consecuentes mejoras en la productividad. Luego del auge del Estado de bienestar, que vino de la mano de un avance de lo público por sobre lo privado, sus principales economías comenzaron a llevar a cabo reformas estructurales buscando mayor flexibilidad y capacidad de respuesta frente a shocks. A partir de 2005, acompañada por un mundo en crecimiento, Europa comienza a mostrar dinámicas tasas de crecimiento, impulsadas por un sólido consumo privado y una inversión pujante.
Por todo ello es que no veremos reaccionar a la economía del viejo continente sino hasta tiempo después de que haya levantado cabeza la de EE.UU., de cuya mejora en la confianza se servirá la primera para sustentar una eventual recuperación.
Este proceso inconcluso, que vino acompañado de una mayor participación del sector privado (reflejada en un crecimiento dinámico de la inversión), mejoró la competitividad de la economía cuyo efecto inmediato fue la mayor integración y apertura comercial. Las exportaciones pasaron de representar 39% del PIB en 2003, a 47% en 2008. Evolución similar tuvieron las importaciones, lo que elevó el ratio de apertura comercial (1) de 76% a 94% en el mismo período. Mucho tuvo que ver el crecimiento exponencial del comercio intrabloque, en el contexto de acuerdos de complementación productiva y coordinación macroeconómica en general.
Los mencionados beneficios surgidos del avance del sector privado en el funcionamiento de la economía no excluyen el rol subsidiario del Estado en casos puntuales2 o excepcionales (ejemplo: crisis económicas). Los datos fiscales más recientes muestran este comportamiento con claridad, reflejo automático en un contexto de crisis.
Es indudable que la respuesta fiscal es la más directa y efectiva en una coyuntura como la actual. Es por ello que el aumento del gasto no es, en principio, una decisión equivocada. Paralelamente, a las autoridades no les tembló el pulso a la hora de tomar estas medidas, hecho que deja claro el abandono de políticas de corte conservador y constituye una señal positiva de cara a la tormenta que se avecina. Pero debe tenerse en cuenta que lo observado recientemente responde, por ahora, a un acto reflejo o impulso natural consecuencia de la profundización abrupta de la crisis. Algo tan lineal como un aumento del gasto no será suficiente para amortiguar una de las peores crisis de los últimos 100 años, para lo cual son necesarias respuestas fiscales más ordenadas, con objetivos claros y, sobre todas las cosas, innovadoras.
No existen recetas. En el bloque conviven países con diferentes historias, culturas y costumbres. Estos elementos constituyen en cada caso una tipología diferente y única de agente económico (Estado, familia o empresa) y en consecuencia la búsqueda de soluciones debe ser específica para cada caso en particular.
Inversión pública. Es posiblemente la política fiscal de impacto más contundente y veloz en la actividad, pero para ello es necesario un Estado con una historia activa en la materia (la participación de la inversión en el PIB debe ser alta). Esto último se observa en países en desarrollo (como los de Europa oriental), pero definitivamente no constituye una política factible para el caso de las economías desarrolladas donde ya no se presentan problemas de infraestructura.
Recortes impositivos al consumo. Serán efectivos en aquellos casos donde el consumidor promedio sea un deudor neto (España, Reino Unido o Irlanda –no casualmente aquellos países que mostraron las mayores burbujas inmobiliarias del continente–). En aquellos países donde haya una cultura del ahorro, cualquier incremento de sus ingresos en un contexto de crisis muy posiblemente irá en mayor proporción a incrementar el ahorro.
Diferir impuestos u otorgamiento de créditos a tasas subsidiadas. Funcionará en aquellos casos donde las empresas tengan una cultura de endeudamiento para la obtención de recursos (en detrimento de la emisión de acciones –Francia, Alemania–). Esto amortiguaría la caída del empleo (y en consecuencia del consumo) a través de una mejora de los flujos de caja por los menores costos financieros.
El impacto de la crisis en la inversión fue notable. Aunque la producción continuó creciendo, los inventarios se acumulan anticipando la caída en la demanda local y externa. Los indicadores laborales ya acusan recibo de la coyuntura reinante y, en algunos casos, a una velocidad no esperada por los analistas. El desempleo promedio en la región alcanzará 8,5%, aunque con realidades bastante heterogéneas.
En aquellos países con mayor participación del empleo temporario, cuyo exponente más importante es España (32% del total, significativamente por encima del promedio de la UE: 15%), el alza será más veloz pero, muy posiblemente, también lo sea el reajuste de las variables microeconómicas que permitan recomponer los números de las empresas y con ellas los valores de la inversión.
La dinámica descrita en las variables reales tendrá su correlato en la inflación, la que declinará fuertemente durante el primer semestre del año, dinámica que viene también de la mano de la retracción de los precios de los commodities. En cuanto a este último fenómeno, aunque muy negativo para las economías en desarrollo, el mismo favorece significativamente a aquellos países importadores netos de tales productos vía no sólo menores costos empresarios, sino también a través de mejoras en los salarios reales. Esto dará espacio para mayores recortes en las tasas de referencia del Banco Central Europeo, lo que constituirá un aliciente adicional para amortiguar la caída en un principio, y favorecer un rebote de la actividad, posiblemente a partir de 2010.
Reflexiones finales
Esta es la primera crisis de magnitud que sufre la Unión Europea como bloque económico. El hecho de que sea una unión monetaria que no está contenida por una unión de tipo política, generó costos asociados a la descoordinación en torno a decisiones de política económica. Si bien esto posiblemente se repita y genere en primera instancia efectos adversos (fruto de medidas competitivas o tomadas en forma aislada), debe tenerse en cuenta que también aumenta las posibilidades de encontrar más y mejores soluciones frente a la crisis.
Posiblemente no sea el impacto económico el principal peligro de la coyuntura que afecta a ese bloque. Hemos mencionado los beneficios surgidos de las reformas económicas de los últimos años, dentro de las cuales está la mismísima conformación del bloque. Es importante que esta crisis no implique un desvío respecto del camino tomado y que se siga avanzando en los mecanismos que hagan de la UE una maquinaria cada vez más eficiente y aceitada. No hay dudas de que, de superar esta instancia de crisis, el bloque saldrá fortalecido, con lo cual muy posiblemente veamos una profundización cuantitativa (cantidad de países) y cualitativa (más y mejor integración).
Brasil
La primera prueba difícil
La crisis global produjo un giro drástico en las prioridades de las autoridades brasileñas, fenómeno que obligó a los analistas a poner atención sobre elementos que van más allá de lo coyuntural (donde indudablemente se observará un deterioro en casi todas las variables relevantes) y que superan, incluso, el mero análisis económico.
Brasil fue durante los últimos años un jugador disciplinado dentro de la economía global, que supo aceptar las reglas del juego sin poner en duda su independencia en materia de política económica. Llegaron las vacas flacas y, con ellas, un test de magnitud para ver si esto último hará o no la diferencia respecto al resto de la economías de la región.
Un análisis retrospectivo
Brasil cerrará en 2008 el lustro de mayor crecimiento de los últimos 20 años (+4,8% promedio anual). Su economía viene registrando sólidas tasas de crecimiento desde 2004, de la mano de una política monetaria y fiscal prudente, la consolidación de las instituciones económicas y de medidas tendientes a insertar a Brasil dentro de la economía globalizada. Esto último le valió recibir más de US$ 120.000 millones de inversión extranjera directa desde 2004 y su reciente calificación de investment grade.
Más allá de los guarismos que analizaremos a continuación, el logro más importante de la actual administración es el haber convertido a Brasil en una economía previsible. Esta característica se construyó sobre la base de un Estado creíble a través de la aplicación de políticas consistentes y sostenibles en el tiempo. Este avance cualitativo colocó a la principal economía de la región de nuevo en el centro de la escena internacional.
Sobre este pilar se sustentó la mejora de la totalidad de sus variables económicas, al favorecer un proceso de expansión en base a la evolución de la inversión, financiada por un incremento notable del crédito interno y externo. En este sentido no quedan dudas: Brasil es hoy en día una economía “apalancada”, dato no menor en el actual contexto.
Este ciclo virtuoso de los últimos años tuvo su correlato en una mejora de las variables laborales y sociales, elemento que no debe soslayarse ya que el crecimiento no necesariamente viene de la mano de una mejora en los indicadores sociales. Desde 2003 hasta la fecha salieron de la pobreza 22 millones de personas, y de la indigencia 15 millones, ubicándose el primer indicador en una tasa cerca de 23% y el segundo casi en 6%.
Si bien es innegable el impacto positivo de la coyuntura sobre las variables sociales (cuyo vehículo es la creación de empleo), desde que asumió el actual Presidente se vino desarrollando una política social activa cuyo objeto es lograr que la reducción de tales indicadores vayan más allá de un fenómeno meramente coyuntural.
Control de la inflación. Desde 1999 Brasil cuenta con un sistema de inflation targeting. El mismo estableció metas de inflación que deben ser cumplidas por el Banco Central de Brasil (BCB) como objetivo primordial de su política monetaria e independientemente de la marcha de la economía. Una inflación estable y predecible incentiva la caída de las tasas de interés, la expansión del crédito, el alargamiento de los plazos y, más importante, evita la redistribución inequitativa del ingreso que genera el impuesto inflacionario, por lejos el más regresivo de todos.
Programas focalizados. En 2004, el Gobierno brasileño creó el Ministerio de Desarrollo Social y Combate al Hambre. Se trabajó sobre el perfeccionamiento de un programa consolidado que ya había comenzado en 2003, el Plan Bolsa Familia (PBF). El PBF unificó todos los programas sociales creados por Cardoso (Bolsa Escuela, Tarjeta de Alimentación y Auxilio-Gas), mejorando el control y eficiencia en la distribución de beneficios. El programa tiene un presupuesto de US$ 7.000 millones.
Brasil y la crisis financiera
La crisis financiera global encuentra a Brasil en medio de un proceso de ajuste monetario, a raíz de la preocupación de sus autoridades por la aceleración de la inflación la cual se encuentra aún en niveles incómodos. La mayor dinámica de los precios es síntoma de una economía recalentada, tal como se refleja también en el constante deterioro que presentó la cuenta corriente brasileña durante 2008.
La profundización de la crisis, ocurrida en el mes de octubre, tuvo un impacto inmediato en las variables monetarias y financieras. Como se dijo al principio, Brasil es una economía apalancada y, como tal, vulnerable a los comportamientos de masa asociados a coyunturas donde predomina el pánico. La retracción del Bovespa (50% respecto al máximo), la depreciación del real superó (+50%), los problemas de liquidez (sobretodo en bancos más pequeños) y la fuerte caída del financiamiento externo destinado a las exportaciones y producción de bienes durables fueron algunos de los efectos del primer coletazo de este fenómeno global.
El BCB y el Ministerio de Economía, con apoyo explícito del Presidente, intervinieron rápidamente a través de un arsenal de instrumentos, algunos efectivamente utilizados y otros simplemente expuestos para demostrar poder de fuego al mercado y traer algo de calma en un contexto de alta volatilidad.
Se pueden mencionar entre los primeros el financiamiento del BNDES (que llegó en 2008 a R$ 85.000 millones), la agilización de los procedimientos para la emisión de redescuentos, la flexibilización de los requerimientos de reservas para depósitos a plazo (liberó R$ 13.200 millones), la flexibilización de las regulaciones que permitieron la venta ágil de activos desde los bancos pequeños hacia los más grandes para la obtención de liquidez, la licitación de empréstitos en dólares a tasas bajas (superaron los US$ 4.500 millones) y la venta de swaps de tipo de cambio para eliminar el riesgo cambiario (en un monto estimado en US$ 50.000 millones).
Dentro del segundo tipo de instrumentos, podemos enumerar el nivel de reservas (de hecho el BCB vendió con compromiso de recompra US$ 18.000 millones), el crédito sin condicionalidades del FMI por US$ 10.000 millones y la posibilidad de hacer un swap con la Reserva Federal de EE.UU. por US$ 30.000 millones.
Estos anuncios tuvieron el mérito de dejar en un segundo plano la decisión del Comité de Política Monetaria (COPOM) respecto al nivel de la tasa referencia, al dejar en claro que no es éste el único instrumento de política económica disponible para enfrentar la actual coyuntura. Ésta es una señal importante de cara al mediano plazo, ya que, hay que decirlo, la economía real todavía no sufrió las consecuencias de la crisis.
Elementos relevantes
Existen hoy en la economía brasileña dos fuerzas contrapuestas:
Mediano plazo. El impacto de la crisis global y la suba de tasas vendrá con rezago y tendrá consecuencias negativas tanto en el nivel del crédito como en de actividad. Se vislumbrarán con claridad durante el segundo trimestre de 2009.
Corto plazo. La demanda continúa muy dinámica, presionando precios al alza, a lo que se sumó la reciente depreciación del real aunque compensada parcialmente por la caída de los precios de los commodities.
Indudablemente la situación exige más que nunca de la “sintonía fina”. El puente es más angosto y cualquier movimiento torpe puede traer consecuencias negativas. Recientemente se registró una pausa en la suba de la SELIC. Si bien creemos que la misma está en niveles elevados (13,75 puntos), Brasil cuenta con armas para evitar que la coyuntura actual fuerce un aterrizaje abrupto de la actividad independientemente del nivel de tasas.
Desembolsos BNDES. Tiene una cartera de R$ 120.000 millones en proyectos aprobados y dispone hasta ahora de R$ 60.000 millones en recursos garantizados. Es por ello que se están analizando diferentes alternativas para cubrir esa brecha, entre ellas algunos de los instrumentos enumerados en la sección anterior.
Inversiones de largo plazo. Producto del alargamiento del horizonte temporal, Brasil cuenta con inversiones confirmadas hasta 2012 por aproximadamente US$ 200.000 millones anuales en promedio y que, además, se desarrollarán en sectores con buenas perspectivas en el mercado externo. Agregando además las inversiones estimadas, el guarismo alcanza holgadamente los US$ 270.000 millones anuales.
Relevancia del ahorro local. Si bien es muy probable una desaceleración de la Inversión Extranjera Directa (IED), la misma representó hasta junio sólo 10% de la inversión total. El restante 90% estuvo financiado por ahorro interno que se mantiene a niveles estables. Vale aclarar que parte de este ahorro está conformado por las utilidades generadas por las empresas durante los últimos años. Es probable que parte de las mismas comiencen a girarse al exterior, aunque no de manera dramática.
Ampliación de los grados de libertad (1). Al no depender durante los últimos cinco años de variables nominales para mejorar su competitividad (Brasil apreció su moneda 50% desde 2004), el ajuste durante 2009 se dará en gran parte alrededor de estas variables, minimizando el impacto en el nivel de actividad. Esto implicará una eventual mejora de la cuenta corriente que compensará en parte una probable desaceleración del consumo interno.
Ampliación de los grados de libertad (2). Existe la posibilidad de aplicar una política fiscal expansiva, luego de tres años de austeridad, acelerando la ejecución de las obras del Programa de Aceleración del Crecimiento que hasta ahora comprometió sólo R$ 36.000 millones de los R$ 500.000 anunciados. Recientemente, se dio a conocer además la intención de reducir el superávit primario de 4,5% del PIB a 3,8% en 2009, lo que volcaría al mercado unos R$ 20.000 millones.
Perspectivas para 2009
Creemos que la economía brasileña sorteará este contexto exitosamente. Se registrará una inevitable desaceleración de la actividad, de la mano de mayor lentitud del consumo y la inversión, aunque amortiguada por una mayor intervención del Estado y la eventual mejora en la cuenta corriente que trasladará parte del ajuste a los socios comerciales.
Estimamos un crecimiento en torno a 2,5%, con una inflación que no superará 5%. En este contexto, seguirán mejorando los datos de pobreza e indigencia, fruto de una economía estable y un sistema integral de asistencia social, más allá del aumento del desempleo que podría alcanzar 9%.
Brasil está mejor preparado que nunca para hacer frente a una crisis que ya dijo presente. Sus autoridades demostraron responsabilidad y diligencia a la hora de tomar cada una de las decisiones descriptas. Si bien estas decisiones pueden o no ser acertadas desde una óptica estrictamente técnica, creemos que esto es irrelevante. En última instancia, y más en un contexto como el actual, lo que importa es lo que crean los agentes económicos respecto a las medidas. En este sentido, los índices de popularidad de la actual administración son una clara señal de que la ciudadanía en general cree que el Gobierno va en el camino correcto, y confía en la marcha de la economía en tiempos donde indudablemente la confianza no abunda.
China
Keynesianismo, para salvar un año difícil
La volatilidad caracterizó a la economía china, empezando el año con una aceleración de la actividad (+10,6% a/a) y un overshooting de la inflación y terminando con una fuerte desaceleración (+6,6% a/a). Estas etapas bien diferenciadas siguieron el compás de los acontecimientos internacionales.
La primera correspondió al ascenso final de la burbuja de los commodities, la última al recrudecimiento de la crisis financiera internacional. La política económica adoptada también exhibió un comportamiento asimétrico, sin grandes medidas durante el ciclo ascendente (no se apreció el renminbi significativamente ni hubo fuertes recortes de gastos) pero con una respuesta vigorosa a la desaceleración (drástico recorte de tasas y voluminoso paquete fiscal).
La desaceleración de la economía durante el segundo semestre se explica por: (a) enfriamiento de la inversión residencial, (b) el desarmado de abultados inventarios de materias primas luego del colapso de los precios internacionales, (c) estancamiento de la demanda externa. Esto se tradujo en una menor demanda por materiales claves de construcción (acero, cemento, aluminio) y bienes de consumo durables relacionados con las viviendas.
Este marco de menor demanda local y extranjera, elevados niveles de inventarios y aumento de la capacidad productiva con el que inicia 2009 apunta a una actividad privada menos vigorosa, especialmente la inversión fija orientada al sector inmobiliario, industrias de metales y commodities, automóviles, producción maquinarias y sector textil.
De esta forma, la demanda privada contribuiría con sólo 3% de crecimiento, mientras que las exportaciones netas restarían al crecimiento (–1,1%). Por otro lado, los menores precios internacionales de los productos que importa China sumado a las menores cantidades exportadas que limitan el poder de los productores para incrementar sus precios, hacen pensar que las tensiones inflacionarias se diluyan entrando a 2009, pudiendo hacer su aparición el peligro de la deflación.
El sector público tendrá el rol clave de suplir la demanda privada para mantener firme al crecimiento. A diferencia de la crisis asiática que se desató en julio de 1997 y las autoridades esperaron a octubre de 1997 y mediados de 1998 para utilizar la política monetaria y fiscal respectivamente, en este caso la respuesta no se hizo esperar. Además de rápidas las medidas fueron de un tamaño considerable, señalando la voluntad de las autoridades de hacer todo lo que esté a su alcance para que el crecimiento no se detenga. Esto último es clave para mantener estable el incremento del empleo urbano y la estabilidad social. Vale recordar que durante la última década el empleo urbano creció a un ritmo de nueve millones de personas en promedio al año y se espera que esta cifra se repita en 2009.
A pesar de que la economía china se ha ido liberalizando, el fuerte peso del sector público se mantiene a través de canales ortodoxos (gasto público) y heterodoxos (rol del banco del Estado, empresas públicas). Si bien pueden existir dudas respecto al beneficio de largo plazo de esto último, en el corto plazo permite movilizar la demanda con una velocidad e impacto superior al de países con un Estado con funciones más limitadas. Por ende, se espera que durante el primer semestre del año continúe la desaceleración, pero a partir de la segunda mitad de 2009 el impacto de las medidas se sentirá de lleno. Es posible pensar en un crecimiento anual que ronde el 7,5% si el escenario externo no empeora.
Un lustro de bonanza
Precios internacionales, tipos de cambio y actividad económica
El mundo ha vivido en los últimos cinco años uno de los ciclos de bonanza más favorable desde la década de 1970. La gran incógnita existente es si esta bonanza es el simple reflejo de las etapas iniciales de un ciclo económico, o el resultado de un cambio estructural más profundo de los que se dan muy de cuando en cuando (y, por lo tanto, puede ser duradero).
Por Fernando Marengo (*)
La información disponible muestra a las claras que Estados Unidos experimentó durante este período una fuerte expansión de su economía, que se caracterizó por una gran expansión del gasto nominal, cuyo crecimiento superó ampliamente al de la capacidad de producción de su economía, generando presiones inflacionarias, mas allá de los límites considerados tolerables por la Reserva Federal, de acuerdo con el mandato que le otorgara el Congreso estadounidense.
El principal factor explicativo de esta expansión del gasto fue la sensación de mayor riqueza asociada al incremento del valor de los activos de las familias y ONG, tenedores finales de la riqueza en una economía. Al analizar cuál fue el principal componente que explica el fuerte incremento en la riqueza de los agentes económicos, inmediatamente surge que la mayor parte del mismo está explicado por la suba del precio de las viviendas.
Este incremento en el valor de las propiedades incentivó nuevas compras irresponsables de inmuebles (el segmento “subprime”) y facilitó la expansión del endeudamiento destinado a financiar el crecimiento del consumo. Debemos tener en cuenta que hasta el inicio de los turbulencias financieras internacionales a mediados del año 2007, aquellas personas con deudas hipotecarias podían conseguir nuevos créditos por el incremento en el valor de las propiedades, el cual tenía condiciones muy laxas (como el financiamiento de los intereses durante los primeros años del crédito).
Este crecimiento del consumo fue acompañado por la debilidad del dólar en los mercados internacionales, por crecientes desequilibrios externos, y por una suba pronunciada de los precios de las materias primas. Como estos eventos coincidieron con un extraordinario crecimiento económico en la mayoría de los países emergentes, muchos analistas atribuyeron la suba en el precio de las materias primas a la mayor demanda de alimentos (y de materias primas en general) por parte de estos países, con especial énfasis en el crecimiento de la demanda en China y en India.
Esta evolución fue acompañada por una fuerte caída en los stocks de materias primas que la mayoría de los analistas atribuyeron al crecimiento de la demanda, sin notar eventos que afectaron la oferta (como por ejemplo la sequía australiana, o el estancamiento de la producción china durante el período 1996-2003). Un análisis detallado del crecimiento de la demanda de alimentos muestra con claridad que el ritmo de expansión de la demanda no aumentó en forma significativa, excepto por la demanda de maíz para la producción de biocombustibles, y que el crecimiento de los precios coincidió con la devaluación del dólar (lo que eleva los ingresos mundiales en dólares disponibles para el gasto) y con un proceso de turbulencias financieras en la que inversores huyeron de los activos financieros.
Aumentos en la tasa de interés
A partir de mediados del año 2004, y como consecuencia de las incipientes presiones inflacionarias, la Reserva Federal comienza una política de incrementos de tasas de interés de manera de reducir la tasa de expansión del gasto agregado. Es importante recordar que, como consecuencia de la continua expansión del gasto agregado, la economía estadounidense operaba con escasos niveles de capacidad productiva física ociosa y con niveles muy bajos de desempleo (cercanos a los considerados “friccionales”) con el consecuente impacto sobre salarios e inflación.
Una vez iniciada la política de suba de tasas de interés por parte de la Reserva Federal, se detuvo el ritmo de crecimiento de ventas de vivienda y sus precios comenzaron a descender. La estructura del financiamiento, en muchos casos con cuotas crecientes con total independencia de la evolución de las tasas de interés, llevaba inexorablemente a problemas de pagos en aquellos acreedores más débiles. Esta dinámica desembocó en la denominada “crisis subprime”.
Si bien la crisis comenzó en los segmentos subprime, no tardó mucho en expandirse a los otros segmentos crediticios como así también a lo largo del sistema financiero, tanto en Estados Unidos como en otras regiones del mundo, como resultado de la instrumentación de productos estructurados. La expansión del mercado de productos estructurados generó una gran desconfianza entre bancos ya que resulta difícil saber qué tiene cada entidad en su activo y cuánto vale el mismo.
Ante esta situación el mercado de crédito interbancario cesó de operar en forma normal, llevando a las autoridades de la FED a interpretar la existencia de un problema de liquidez, el cual se resolvería con una política monetaria menos exigentes y con bajas en las tasas de interés.
La ejecución de una política monetaria aislada de las decisiones del resto del mundo, generó un incremento en el diferencial de tasas a favor de los activos financieros denominados en euros. El incremento en este diferencial provocó que aquellos inversores que buscaban cubrirse del riesgo sistémico en Estados Unidos, y que en un primer lugar se cubrieron adquiriendo bonos del Tesoro, hasta que su rendimiento resultó negativo en términos reales, se volcaron masivamente a la demanda de euros. Este proceso de cambio de moneda en los portafolios generó la depreciación del dólar respecto a las principales monedas del mundo, llegando en el caso particular del euro a cotizar a casi US$ 1,60 por euro.
Ante este nuevo escenario mundial y dada los crecientes temores de presiones inflacionarias mundiales, los capitales buscaron protección mediante la adquisición de materias primas, explicando el fuerte incremento experimentado en sus precios desde mediados del año 2007. Este proceso luce similar al enfrentado por el mundo en la década de 1970, cuando a partir de la depreciación del dólar, producto de la decisión de Estados Unidos de abandonar el patrón oro, el precio de los commodities en general experimentó una burbuja que explotó cuando la moneda estadounidense se estabilizó.
Dado que el incremento de precios de las materias primas parece haber estado más relacionado con los diferenciales de tasas de interés y, por ende, con la cotización de la divisa americana respecto de las principales monedas del mundo, era de esperar que a medida que los riesgos relativos se invirtieran, esta dinámica en busca de cobertura contra la posibilidad de enfrentar un contexto inflacionario mundial, produjera la explosión de la burbuja en el precio de las materias primas.
Es importante notar que durante el período de incremento en el precio de los commodities, la gran mayoría de las economías mundiales comienzan a experimentar incrementos de precios en sus índices headline; sin embargo al realizar las mediciones en base a los índices core, los cuales excluyen la evolución de los precios de alimentos y energía, estos incrementos no son significativos.
Ante el incremento en las tasa de inflación, todos aquellos países que basan su política monetaria en esquemas de metas de inflación (inflation targeting) decidieron elevar sus tasas de interés de manera de reducir la expansión del gasto agregado y disminuir las presiones inflacionarias. Asimismo, el incremento de tasas provoca el ingreso de capitales, optando los bancos centrales por la apreciación de sus monedas de manera de reducir presiones inflacionarias a través de la reducción de los precios de los bienes comerciables en moneda nacional. Éste fue el comportamiento observado en la mayoría de los países de la región.
Al revertirse la dinámica de los precios internacionales, se comienzan a observar menores tasas de inflación headline en las distintas economías, con deflación de precios en los índices de alimentos y energía. Ante este panorama, los bancos centrales dejaron de subir sus tasas de política monetaria –y algunos países las redujeron– provocando la depreciación de sus monedas.
A partir de la quiebra de Lehman Brothers, el escenario mundial es sumamente incierto como consecuencia del impacto sobre expectativas que tuvo esta medida. Este nuevo escenario mundial, mas allá de que resulta sumamente difícil de predecir cuándo y cómo finalizará ya que se originó en una crisis de confianza, plantea la duda de cuál será el mecanismo de cobertura que elegirán los inversores.
(*) Fernando Marengo es economista jefe del Estudio Arriazu & Asociados.
El riesgo del proteccionismo
Claves de la economía mundial
El año 2009 está destinado a ser una bisagra en la historia de la economía mundial. Los sucesos ocurridos en su decurso tendrán consecuencias perdurables en las próximas décadas. Por ello, es vital examinar algunas tendencias que posiblemente marcarán a fuego este período que comienza. Éste será, en gran medida, el año del rebalanceo de la economía mundial.
Por Lucio Castro (*)
El último lustro estuvo dominado por una verdadera sobreabundancia de ahorros, mayormente de origen chino, que financió el boom de consumo en Estados Unidos, y en la mayoría de las economías desarrolladas. Como proporción del Producto Interno Bruto (PIB), el ahorro estadounidense cayó de un promedio de 5% en los 90 a virtualmente cero en 2005, mientras el ahorro chino saltó de menos de 30% a casi 45%.
Países con elevados superávits de cuenta corriente, como China y las economías del Golfo Pérsico, financiaron los crecientes déficits de la economía estadounidense, y de otros países como España o el Reino Unido.
Esta sobreabundancia de ahorros –o “savings glut”– fue la que permitió a los bancos centrales de estos países mantener tasas bajas de interés, reduciendo el costo del financiamiento, y alentando la burbuja inmobiliaria en Estados Unidos y en Europa.
Es a partir de la crisis financiera desatada en julio de 2008 que asistimos al desarme de este canal de ahorro-consumo de la economía mundial. Comienza, así, un proceso de rebalanceo de estos enormes desequilibrios, principalmente a través de fuertes ajustes de los tipos de cambio.
Recesión, deflación y bruscas devaluaciones son también las condiciones donde florece el proteccionismo. 2009 será, por ello, el año en que vivirá en peligro el comercio mundial.
Un estudio reciente de Bouer y Laborde** estima que la protección arancelaria promedio podría duplicarse para economías medianas como la Argentina y a triplicarse para países de bajos ingresos, aun dentro de las normativas de la Organización Mundial del Comercio (OMC).
Ya que alrededor de 80% del comercio mundial es regulado por acuerdos preferenciales, la posibilidad de una ola proteccionista “OMC-compatible” afectaría a 20% de las transacciones comerciales internacionales. Dentro de ese “tercio de la muerte” del comercio mundial se encuentran América latina, África y Asia –excluyendo a China– y los países de la OPEP.
Sin embargo, el riesgo más importante se encuentra en la proliferación de medidas como antidumpings, salvaguardias e instrumentos similares. De acuerdo con la OMC, sólo en la primera mitad de 2008 la cantidad de casos de antidumping habría aumentado 40%.
2009 será también el año del estímulo fiscal. Desde el inicio de la crisis financiera, los Gobiernos en todo el mundo llevan comprometidos más de US$ 1 billón (millón de millones) en paquetes de estímulo fiscal. Y algunos observadores especulan con que el programa de incentivo fiscal de la nueva administración de Obama en Estados Unidos podría alcanzar por sí solo una cifra similar.
Es de esperar un aún mayor incremento del gasto público a medida que la recesión mundial se profundice. Su impacto final es difícil de estimar dado el habitual rezago de la demanda agregada en responder al estímulo fiscal y la elevada incertidumbre acerca de su “efecto multiplicador” sobre el resto de la economía.
La contracción de la globalización financiera teñirá 2009. Instituciones financieras comprometidas y desplazamiento del ahorro privado hacia las arcas públicas –efecto “crowding out”– en las economías centrales impulsarán una severa reducción de los flujos financieros dirigidos a países en desarrollo. Posiblemente regulaciones más estrictas reduzcan aún más el financiamiento internacional.
Otra de las claves de 2009 serán los tiempos de la recuperación de Estados Unidos.
Con la economía azotada por la peor crisis financiera desde la depresión de la década del 30, existe gran incertidumbre acerca del impacto final del rescate financiero y la inyección de liquidez de la Reserva Federal y el Departamento del Tesoro sobre el crecimiento y el empleo. Es imposible prever los tiempos exactos en los que la economía estadounidense comenzará a reaccionar ante el tratamiento de shock a la que está siendo sometida.
Con las economías centrales en recesión, la mayor fuerza de tracción de la economía mundial en 2009 serán los países en desarrollo.
De acuerdo con el último informe de Goldman Sachs, la única fuente de demanda doméstica remanente serán los llamados BRICS (Brasil, Rusia, India, China y Sudáfrica). Según Goldman Sachs, las economías avanzadas se contraerían 1,2% en 2009. El mundo crecería un ínfimo 0,6%, impulsado por un crecimiento de los BRICS cercano a 4,5%.
2009 será el año en el que China desacelerará, pero continuará creciendo. De acuerdo con las últimas proyecciones del Banco Mundial*, el crecimiento económico chino caería a 7,5% frente a casi 11% en 2008. Esta cifra se encuentra por debajo del umbral “mágico” de 8%, considerado habitualmente por las autoridades chinas necesario para absorber nuevos trabajadores y mantener la paz social.
El paquete de estímulo fiscal anunciado a fines de 2008 por el Gobierno de Beijing representa 5% del PIB anual chino en los próximos dos años pero es incierta su capacidad de compensar completamente el colapso de la demanda externa –las exportaciones netas representan casi un tercio del PIB.
Aun en este contexto de incertidumbre, la continuidad de la larga marcha china hacia el desarrollo pondrá un piso a la demanda mundial de productos primarios. Si bien el Banco Mundial pronostica una caída de 20% en adición a la corrección de más de 30% experimentada desde los picos históricos de julio 2008, los precios de los commodities se mantendrían aún por encima de los valores de 2007 y de la media histórica reciente.
En síntesis, rebalanceo de los desequilibrios mundiales, estímulo fiscal, China, aumento del riesgo proteccionista, reducción del financiamiento internacional, el crecimiento de los BRIC, son algunas de las claves a seguir en las turbulentas aguas de 2009.
(*) Lucio Castro es director del Programa de Inserción Internacional de CIPPEC (Centro de Implementación de Políticas Públicas para la Equidad y el Crecimiento).
* Global Economic Prospects (2009), Commodities at the Crossroads.
** Bouet, A. and D. Laborde (2008), “The Potential Cost of a Failed Doha Round”, International Food Policy Research Institute, Washington.
1-El ratio de apertura comercial se mide como la suma de las exportaciones e importaciones del país de referencia sobre su producto bruto, medido en la misma moneda.
2-Se pueden enumerar por lo menos tres casos: (a) fallas de mercado, (b) inexistencia de mercado o (c) aquellos ámbitos o actividades donde, por cuestiones de índole no económica, haya consenso respecto a la no aplicabilidad de las leyes del mercado.
