Política monetaria y cambiaria

Respuestas e incertidumbres

Hasta que de pronto llegó la crisis…

Hasta la crisis internacional (originada por el fin de la burbuja hipotecaria
en EE.UU.), el BCRA priorizó el mantenimiento del tipo de cambio nominal,
realizando una fuerte acumulación de reservas; después de la crisis,
la política monetaria estuvo orientada a brindar liquidez en un marco
de salida de capitales y a mantener en línea al Tipo de Cambio Nominal.

Si bien el sistema financiero respondió favorablemente, las condiciones
externas adversas dejaron secuelas que aún persisten: mayor tasa de interés
local, mayor recurrencia al corto plazo en los depósitos privados y una
preferencia por mayor liquidez por parte de los bancos (la colocación
de LEBAC a un plazo superior a los 6 meses quedó en el olvido).
En este contexto la preservación del valor del peso quedó en un
segundo plano, observándose un crecimiento de 24% a/a de la oferta monetaria
(consistente con una inflación superior a 15%).
Para 2008 esperamos que se lleve a cabo una política monetaria más
conservadora en aras de estabilizar la inflación, por lo que se observaría
una menor compra de reservas y una expansión más moderada de la
oferta monetaria.

Antes y después de la turbulencia

Hubo una importante suba en las reservas

Durante el primer semestre del año la dinámica de las variables
fue similar a la de 2006, priorizando el BCRA el mantenimiento del tipo de cambio
nominal en un marco de una balanza comercial favorable y una importante entrada
de capitales privados (US$ 5.563 millones). La contracara fue una fenomenal
acumulación de reservas internacionales por US$ 11.120 millones.

Una cifra que casi supera al incremento total durante 2006 excluyendo la variación
por el pago de la deuda al FMI (US$ 12.936 millones).
Por la compra de divisas, el BCRA inyectó $28.126 millones, de los cuales
fue esterilizado casi 90% ($25.055 millones). El principal instrumento de esterilización
fue la colocación de LEBAC y NOBAC por $17.071 millones, llevando de
esta forma el stock a fines de junio a $58.707 millones (incremento
superior a 40% desde fines de 2006). Otros mecanismos de esterilización
fueron los pases ($3.969 millones) y la cancelación de redescuentos ($2.276
millones). Durante este período, tanto las tasas de interés de
referencia como el tipo de cambio nominal contra el dólar se mostraron
estables.
A fines de julio de 2007, aparecieron los primeros problemas asociados a la
burbuja hipotecaria en EE.UU. y con ello se revirtió el flujo de capitales
privados, observándose una fuga por US$ 2.700 millones durante el tercer
trimestre. Esto exigió un golpe de timón por parte de las autoridades
del BCRA, orientando la política monetaria a minimizar el impacto de
la crisis sobre las entidades financieras. La salida de capitales obligó
al sistema financiero a reponer liquidez mediante recompra de LEBAC ($12.904
millones) y la reducción del stock de pases pasivos ($2.298
millones). Por su parte, los bancos buscaron suavizar la salida de depósitos
mediante una suba en las tasas de interés. Hacia fines de 2007 la situación
se normalizó, se frenó la salida de capitales y el BCRA volvió
a acumular reservas, superando el nivel precrisis.
El sistema financiero logró sortear favorablemente la turbulencia, pero
quedaron algunas huellas que aún persisten:
• Tasa de interés más elevada.
• Preferencia de los bancos por las LEBAC de corto plazo (la última
licitación de estos instrumentos a un plazo mayor a cinco meses fue junio
de 2007).
• La modificación de normas contables referentes a la valuación
de los instrumentos que los bancos mantienen en sus carteras para moderar los
efectos de la crisis sobre los balances no sienta un precedente positivo.
Si bien el BCRA cumplió formalmente con el programa monetario durante
2007, debió apelar a cierta contabilidad creativa que va en contra de
su “espíritu”. Cabe recordar que en la Argentina el objetivo
primario y fundamental del BCRA de acuerdo con su carta orgánica es el
mantenimiento del valor de la moneda. Si bien no existe un inflation targeting
como en Brasil o Chile, se busca cumplir con el objetivo limitando la expansión
del agregado monetario M2 (billetes y monedas en poder del público más
los depósitos en cuenta corriente y cajas de ahorro en los bancos tanto
del sector privado como el público).
Para 2007, el programa monetario fijaba como límite inferior $137.986
millones para fin de año (expansión de 12% respecto a diciembre
de 2006) y $146.663 millones como límite superior (19% a/a). Teniendo
en cuenta que el promedio de M2 a diciembre de 2006 se ubicaba en $123.381 millones,
el límite superior fijaba un incremento máximo de $23.252 millones
para 2007. Sin embargo, los billetes y monedas en poder del público y
las cuentas corrientes y cajas de ahorro privados se expandieron $29.162 millones.
El BCRA debió apelar a un traspaso de cuentas públicas desde cajas
de ahorro y cuenta corriente (que forman parte del M2) a plazos fijos (que no
forman parte del agregado) por $7.455 millones.
De no haberse producido este traspaso el M2 hubiera cerrado 2007 en $152.543
millones, lo cual lo hubiera ubicado por encima del límite superior y
hubiera implicado una suba de más de 24% respecto a fines de 2006. Este
swap responde a la observancia formal del PM y no a decisiones de composición
del portfolio del sector público, con lo cual cabe preguntarse
si el BCRA está realmente comprometido con el cumplimiento del PM y por
ende con el control de la inflación local.

Depósitos y préstamos

Hay divergencia en la expansión del crédito

Los depósitos mostraron en los últimos cinco meses de 2007 una
preferencia por la liquidez (depósitos a la vista) y, por el lado de
los plazos fijos, una búsqueda de refugio en el dólar. Los préstamos
siguieron con la fuerte expansión de años anteriores, apoyados
en el impulso de los créditos a las familias. Resultado: incremento de
las tasas de interés.

Por Ignacio Fernández Dussaut (*)

En materia de depósitos, el mercado se inclinó por la liquidez
y las colocaciones en dólares.
En 2007, las turbulencias financieras internacionales delimitaron claramente
dos subperíodos en la evolución de los depósitos. Así,
entre enero y julio, la dinámica de los Plazo Fijo (PF) superaba a la
de los depósitos a la vista, y los incrementos de los PF en dólares
iban en tándem con aquellos denominados en pesos. Sin embargo, a partir
de julio, el Sector Privado No Financiero (SPNF) mostró una preferencia
por la liquidez en detrimento de los depósitos a plazo fijo, y dentro
de este segmento se inclinó por los denominados en dólares.
Los PF se incrementaron a un ritmo de 18,2% interanual en 2007, disminuyendo
un escalón respecto a 2006 (27,6%). Esta merma en el ritmo de crecimiento
se explicó por el fuerte freno que tuvieron las colocaciones en pesos,
que en los últimos cinco meses del año se incrementaron a un ritmo
anualizado de 1,4%, mientras que durante los primeros siete meses este guarismo
había sido de 22%. Por su parte, las colocaciones en dólares mostraron
un redoble en su paso registrando una suba de 64,9% anualizado en los últimos
cinco meses del año, mientras el incremento hasta julio había
sido de 35,4%.
En este contexto, el incremento total de los PF mostró una marcada desaceleración
en los últimos cinco meses, al crecer 10,5% anualizado, mientras en los
primeros siete meses lo había hecho 24%. Esto se debió principalmente
al mayor peso relativo que conservan los depósitos a plazo fijo en moneda
nacional en relación a aquellos en dólares. En consecuencia, el
total de PF aumentó en $10.000 millones en 2007, monto inferior al de
2006 en $1.900 millones. Así, los PF alcanzaron a $64.600 millones, mostrando
un incremento interanual de 18,2%.
Por su parte, los depósitos a la vista aumentaron en $18.000 millones
(31,6% interanual), alcanzando a $75.800 millones. En consecuencia, este tipo
de colocaciones mostró una aceleración respecto a la dinámica
de 2006, evidenciando la preferencia por la liquidez motivada tanto por las
turbulencias internacionales como por la incertidumbre en el contexto local
respecto a las elecciones presidenciales y a la verdadera evolución de
la inflación. Si bien esta situación comenzó a revertirse
a finales de noviembre, todavía no está claro qué dinámica
predominará en 2008.

Los préstamos
Profundizaron el sesgo hacia los créditos a las familias y para el consumo.
Los préstamos al Sector Privado No Financiero (SPNF) continuaron con
la expansión que comenzó en 2004. Así, por tercer año
consecutivo, registraron un crecimiento superior a 20% interanual apoyado en
los créditos a las familias y en aquellos para el consumo, marcando un
sesgo hacia el corto plazo. El total de préstamos alcanzó a $104.600
millones, aumentando 39,4% en 2007. Este incremento no fue uniforme en todos
los segmentos, destacándose la suba en los créditos personales,
que fue de 60,7%.
Los préstamos a las familias exhibieron un aumento de 52,2%, totalizando
$46.000 millones. De este modo, aumentaron su participación sobre el
total de los créditos al SPNF en 3,7 puntos porcentuales, hasta un guarismo
de 44% en 2007. La contrapartida de este incremento es una disminución
en el peso relativo de los préstamos a las empresas, que mostraron un
aumento de 30,8% interanual, por debajo del promedio.
La diferencia entre la tasa de expansión de los préstamos a las
familias y los préstamos destinados a las empresas se acentuó
en 2007. Esta brecha alcanzó los 21,5 puntos porcentuales mientras que
en 2005 era de 4,3 y en 2006 de 17 puntos porcentuales.
Entonces, la pregunta que cabe hacerse es: ¿se mantendrá en el
futuro esta divergencia en las tasas de expansión del crédito?
Algunos indicadores podrían ayudar a clarificar el panorama:
• El aumento del riesgo país complica el financiamiento de las
empresas; sumado a la mayor aversión al riesgo de los inversores extranjeros
como consecuencia de las turbulencias financieras internacionales.
• Además, las incertidumbres locales hacen que las empresas no
profundicen su endeudamiento. Esto puede deberse a diversas incertidumbres:
en el sector energético, en lo referente a la inflación o, en
general, sobre las medidas que pueda llegar a tomar el Gobierno.
Por lo tanto, habrá que prestar mucha atención a la evolución
de estas variables durante 2008, ya que el menor margen de ganancias de las
empresas reduce el financiamiento con fondos propios y, debido a los riesgos
recién mencionados, el financiamiento con fondos externos también
se dificulta, pudiendo condicionar la expansión futura de la oferta local.
Utilizando la clasificación que realiza el BCRA en su Informe Monetario
Mensual, tenemos que:
• Los créditos al consumo siguen con tasas de
crecimiento superiores a 50%. En 2007, la expansión de este tipo de préstamos
fue de 55,8% interanual, alcanzando un monto total de $31.800 millones. Así,
este tipo de crédito aumentó en 3,2 puntos porcentuales su participación
y representa 30,4% de los préstamos totales al SPNF. La contribución
al aumento de estos créditos fue de 38,8 puntos porcentuales por parte
de los créditos personales y de 17 puntos porcentuales los de tarjeta
de crédito.
• Los préstamos comerciales tuvieron una desaceleración
de 9,8 puntos porcentuales y se ubicaron en un andarivel de 29,1% interanual.
Este incremento se explica principalmente por la expansión de 37,7% de
los documentos a sola firma, que justifica 16 puntos porcentuales del aumento
de los créditos comerciales. Los adelantos en cuenta corriente contribuyeron
con 5 puntos porcentuales y otros créditos con los restantes 8. En total,
los préstamos comerciales alcanzaron un monto de $52.500 millones, perdiendo
4 puntos porcentuales en la participación sobre el total de los créditos,
para ubicarse en un guarismo de 50,2%.
• Los créditos con garantía real observaron
una aceleración en su ritmo de crecimiento traccionado por la expansión
de las hipotecas. La suba en su tasa de variación fue de 20,6 puntos
porcentuales ubicándose en 2007 en 45,7% interanual, ratio que la coloca
más cerca de las tasas registradas en los créditos al consumo
que en los comerciales. El aumento de 45,7% se explica en 30 puntos porcentuales
por los préstamos hipotecarios y en 15,7 por los prendarios. Cabe recordar
que los préstamos con garantía real fueron los que más
sufrieron las consecuencias de la crisis que azotó al sistema financiero
desde 2001. Los primeros en recuperarse fueron los prendarios, desde enero de
2005, mientras que los hipotecarios, cuyos montos y plazos son mayores, lo hicieron
desde comienzos de 2006.
Los créditos con garantía real se encuentran con dificultades
para profundizar su recuperación por la carencia de fondeo de largo plazo
que sufren los bancos. Los principales problemas son:
• La preferencia por la liquidez en los depósitos.
• La falta de una moneda de referencia sobre la cual denominar los préstamos.
En este contexto, las entidades financieras tienen dificultad para prestar en
dólares (excepto a exportadores) y no pueden indexar los créditos
(por lo que resta vigente de la ley de convertibilidad). A esto se agrega la
aversión de la clientela a aceptar préstamos en pesos a tasas
flotantes, por la incertidumbre sobre la evolución de las mismas.
A modo de resumen, en 2007 se observaron dos claros fenómenos:
1- Una marcada preferencia por la liquidez acompañada de un sesgo hacia
el dólar en los depósitos.
2- La continuidad de fuertes tasas de crecimiento en los créditos.
La combinación de estas dos situaciones motivó una suba en las
tasas de interés en el segundo semestre de 2007. En los depósitos
a plazo fijo en pesos a 30 días el incremento fue de 3,1 puntos porcentuales,
ubicándose en diciembre en un guarismo de 10,2%. Por su parte, la tasa
Badlar (depósitos a 30 días de más de un millón
de pesos) alcanzó un nivel de 13,5% en diciembre, mostrando un aumento
de 5,6 puntos porcentuales en la segunda mitad del año. Respecto a las
tasas activas, la Prime (créditos a empresas de primera línea)
trepó 7,3 puntos porcentuales en el segundo semestre, y culminó
en 16% en diciembre.
De persistir o profundizarse los dos fenómenos descriptos anteriormente,
las tasas de interés seguirán aumentando. Por lo tanto, para revertir
esta situación, el Gobierno debería atacar activamente las incertidumbres
respecto a la política económica, fiscal y energética.
Para esto es fundamental sentar reglas de juego claras y duraderas.

(*) Ignacio Fernández Dussaut se desempeña como analista económico
en IERAL Fundación Mediterránea.

Tipo de cambio

El peso argentino, a contramano del mundo

Durante 2008 el Tipo de Cambio Nominal respecto al dólar registró
una variación punta a punta de 2,5%. El TCN continuó con la tendencia
alcista determinada por el Gobierno, a pesar de que las monedas de la región
se apreciaron de manera significativa contra el dólar estadounidense.

Aunque las presiones sobre la variable son bajistas (apreciación), la
intervención del Banco Central (BCRA) comprando US$ 14.000 millones garantizó
un TCN depreciado en un mundo donde el dólar se muestra débil.
Por este motivo, la depreciación contra el real y el euro fue de 23,2%
y 12,9% respectivamente.
Si bien esta variable sigue mostrando una tendencia alcista, durante el año
tuvo un comportamiento disímil a raíz de eventos financieros y
comerciales. Las variables relevantes en la evolución del TCN fueron,
en primera instancia, el mercado de bonos soberanos argentinos y luego los saldos
comerciales.
Se pueden distinguir cuatro claras etapas en la evolución de la cotización
del peso.
• Estabilidad (enero-marzo). Se produjo una entrada de
capitales poco significativa destinada a la adquisición de LEBAC e instrumentos
de renta variable, contrarrestada por las compras del BCRA. El TCN se ubicó
en torno a $3,12.
• Presiones bajistas (abril-junio). El segundo trimestre
de cada año es estacionalmente de apreciación del TCN, consecuencia
de la liquidación de la cosecha gruesa (soja, maíz y girasol).
Particularmente en 2007, los precios de los commodities mostraron una tendencia
alcista, sumando un factor adicional a la estacionalidad. Mediante fuertes compras
de reservas (US$ 6.300 millones) el BCRA logró que el peso se apreciara
sólo 1%.
• Turbulencias financieras y poca previsibilidad económica
(julio-septiembre). El combo formado por la incertidumbre política
por las elecciones presidenciales, las políticas heterodoxas del Gobierno
para combatir la aceleración de precios y un contexto internacional turbulento
provocó una fuga de capitales de aproximadamente US$ 2.500 millones.
Las ventas del BCRA (US$ 1.300 millones) fueron insuficientes para mantener
en línea al TCN, el cuál se depreció 2,6% ubicándose
en torno a $3,18.
• Estabilización (octubre-diciembre). Después
de un susto adicional en octubre relacionado con la crisis de hipotecas, un
menor ritmo de compras del BCRA (US$ 57 millones diarios contra US$ 90 millones
en el primer semestre) y saldos comerciales elevados determinaron un TCN más
apreciado alrededor de $3,16.
De los gráficos expuestos pueden extraerse dos conclusiones respecto
de la participación del BCRA en el mercado de cambios:
• El principal objetivo de la entidad monetaria fue evitar una
apreciación del TCN. Durante 2007 la intervención estuvo,
en promedio, destinada a comprar reservas.
• Tuvo una actuación anti-cíclica frente a shocks.
Esto último se desprende de un coeficiente de correlación respecto
al TCN de –0,82 (1), implicando que las compras del BCRA tuvieran un comportamiento
contrario al TCN.
• Existe un objetivo implícito de perder la menor cantidad
de reservas. Nótese que en los meses de abril/junio donde, producto
de las liquidaciones de exportaciones, el TCN exhibe presiones a la baja, el
BCRA intervino comprando US$ 6.300 millones. Lo contrario sucede en los meses
de agosto/octubre donde, a raíz de la turbulencia financiera internacional,
la cotización del peso se dispara y el BCRA interviene vendiendo tan
sólo US$ 1.300 millones.

Proyección 2008
• Banco Central en retirada. Con el objeto de evitar
una expansión monetaria que siga fogoneando la inflación, esperamos
que el BCRA esté menos presente en el mercado de cambios con compras
que rondarán los US$ 7.000 millones, la mitad que en 2007.
• Se incorpora el sector público en el mercado de cambios.
Con un superávit fiscal abultado en función de las medidas tomadas
durante los últimos dos meses de 2007, es altamente probable que el Gobierno
compre dólares para colaborar con el BCRA.
• Saldo comercial cayendo. Estimamos que el saldo pasará
de US$ 10.500 millones en 2007 a US$ 8.000 millones en 2008, lo que facilitaría
la tarea del BCRA.
• Mercado de bonos soberanos como poco movimiento. El
TCN es muy sensible a los flujos de capitales asociados al mercado de bonos
soberanos (muestra un coeficiente de correlación de 0,82). En tanto y
en cuanto no se resuelva la cuestión del Indec, se siga en default
con el Club de París y no se den señales claras de mayor previsibilidad
de mediano plazo no habrá entrada de capitales fuerte.
Teniendo en cuenta estos elementos, esperamos que el TCN cierre 2008 en torno
a $3,24, registrando una variación punta a punta de 2,5%.

1- Medida estadística que mide el grado en que dos variables se mueven
conjuntamente. Su valor está comprendido entre +1 (correlación
perfecta positiva, las dos variables suben o bajan conjuntamente en la misma
magnitud) y –1 (correlación perfecta negativa, una variable aumenta
y la otra disminuye en la misma magnitud).