Deterioro del superávit fiscal
La expansión del gasto superó a la recaudación
2007 no escapó a la habitual dinámica de años electorales.
Hubo deterioro fiscal de más de 1% del PIB en términos de superávit
primario del Gobierno nacional. Situación que no se refleja en las estadísticas
oficiales por la inclusión indebida en los ingresos corrientes de las
transferencias de los fondos de los trabajadores que aportaban a las AFJP.
Las personas que decidieron traspasarse al sistema de reparto en el marco de
la ley 26.222, transfirieron $8.036 millones. De esta forma, el superávit
primario se ubica en 2,4% del PIB en 2007, siendo éste el valor más
bajo desde 2003.
Esta disminución del superávit se produjo a pesar de un crecimiento
vigoroso de la recaudación impositiva en el marco de un fuerte crecimiento
económico, una aceleración en la tasa de inflación y precios
de commodities en niveles elevados. La expansión del gasto primario superó
ampliamente la mejora en la recaudación, sustentado básicamente
en la universalización de las prestaciones jubilatorias y el mantenimiento
de precios de tarifas de servicios públicos congelados (energía,
transporte).
Este comportamiento fiscal enciende algunas señales de alarma de cara
al futuro si bien el frente fiscal para 2008 ha ganado margen de maniobra con
el impuestazo fiscal sobre los commodities implementado a fines de
2007.
Durante la administración Kirchner, el gasto público ha tenido
un carácter pro-cíclico: si bien esto podía entenderse
en los primeros años por los salarios públicos rezagados y la
crítica situación social, no puede justificarse en el marco de
una aceleración de la inflación y de políticas de subsidios
que en muchos casos no benefician a las clases sociales más bajas ni
ayudan a crear un marco favorable para la inversión. El gasto público
hoy se ubica en niveles récord y, teniendo en cuenta la inflexibilidad
a la baja del mismo, la situación fiscal hoy es vulnerable a shocks que
escapan al control del Gobierno (por ejemplo, una caída en el precio
de los commodities).
Ingresos
La inflación, tractor de la recaudación
La recaudación tributaria nacional se ubicó en $199.782 millones,
lo cual implica un importante crecimiento durante 2007 (33,2% a/a) sustentado
en: actividad económica vigorosa, inflación en ascenso, aumento
de la masa salarial (salarios y número de empleados), precios de commodities
en niveles elevados, y reducción en el incumplimiento impositivo.
En este sentido cabe resaltar la buena performance de los cinco impuestos que
significan más de 85% de la recaudación tributaria nacional: IVA
neto, ganancias, seguridad social, exportaciones e impuesto a las transacciones
financieras (débitos y créditos en cuenta corriente).
La recaudación por el Impuesto al Valor Agregado (IVA)
totalizó $60.757 millones, lo cual significa 30% del total de la recaudación
del año, y un aporte de 31,4% de los recursos adicionales de 2007 de
la mano de un consumo vigoroso y una inflación en ascenso. Si bien se
observa una aceleración ininterrumpida en la tasa de crecimiento desde
2006, si se deflacionan los valores nominales por nuestra inflación
minorista estimada, la tasa de variación en 2007 se mantiene estable
en valores cercanos a 15%. Este guarismo es coherente con un consumo creciendo
a 9%, una reducción en la evasión impositiva y un traslado hacia
productos de mayor calidad en la medida en que aumenta el ingreso per cápita.
El segundo tributo en importancia de acuerdo a la participación sobre
la recaudación total en 2007 fue el impuesto a las ganancias
(21%), que totalizó $42.855 millones. Presentó una suba de 27,5%
interanual, aportando 18,6% de los recursos adicionales totales, explicada por
la mayor actividad económica y las subas de los salarios.
Los recursos correspondientes a la seguridad social ($35.331
millones, 18% del total) fueron los que exhibieron la mayor suba porcentual
(49,7%) y los que aportaron 24% de los recursos adicionales en 2007. El incremento
estuvo ligado al aumento de la masa salarial formal, al plan de regularización
de deudas asociado a la universalización de la jubilación y a
los traspasos del sistema previsional privado al público. El impacto
de estos dos últimos conceptos se sintió de lleno en 2007, por
lo cual debe esperarse una desaceleración en el crecimiento de este tributo
a partir de 2008.
Las retenciones a la exportación significaron 10,2%
de la recaudación tributaria nacional de 2007, totalizando $20.450 millones.
El crecimiento de 39% está relacionado con los mayores niveles de exportaciones,
tanto por precios como por cantidades. Cabe resaltar, asimismo, que mediante
la resolución del Ministerio de Economía 10/2007 se elevó
a partir del 15 de enero la alícuota para los porotos de soja de 23,5%
a 27,5% y para el aceite y los pellets de 20% a 24%, respectivamente.
En noviembre, las alícuotas de las retenciones a la exportación
de productos del sector agrícola y petrolero fueron elevados nuevamente,
aunque el impacto de esta medida se sentirá plenamente en 2008.
De esta manera, 2007 cerró con una presión impositiva récord,
correspondiente a 25,2% del PIB, muy por encima del promedio observado durante
el período 1993-2001 (16,8%). La diferencia se explica fundamentalmente
por tributos antes inexistentes: derechos a la exportación (2,6% del
PIB) y a las transacciones financieras (1,9%). En este sentido, es importante
señalar el peligro de depender de impuestos altamente correlacionados
con variables exógenas al control del Gobierno como son los precios internacionales
de los productos agrícolas.
El impuestazo mirando a 2008
El noviembre de 2007 el Gobierno decidió elevar las retenciones a las
exportaciones de los commodities agrícolas y petroleras que
habían mostrado fuertes subas en sus precios, consiguiendo de esta manera:
a) revertir el deterioro fiscal observado en 2007, brindando margen de maniobra
al gobierno de Cristina Fernández de Kirchner durante 2008 y b) aplacar
las presiones inflacionarias.
En el caso de los commodities agrícolas, el Gobierno dispuso
un incremento de entre 5/10 puntos porcentuales en las retenciones a la exportación.
Estos bienes habían experimentado fuertes subas en 2007: trigo (+61%
desde diciembre de 2006), soja (+60% desde diciembre de 2006) y maíz
(+7,2% desde diciembre de 2006), generando presiones sobre los precios de otros
bienes de los cuales son insumos básicos (pan, pastas, etc). Suponiendo
un mantenimiento de los precios actuales y teniendo en cuentas las proyecciones
de las cantidades exportadas elaboradas por el USDA, el Gobierno va a obtener
recursos adicionales por esta vía por US$2.200 millones.
En el caso del sector petrolero se fijó un precio máximo de US$42
por barril de petróleo crudo, lo cual supone un incremento de la presión
impositiva en este producto de 45% a 55% a los actuales niveles de precio. El
mecanismo de precios máximos también se trasladó a los
carburantes (US$78 para las naftas) y en este caso la presión impositiva
pasó de 5% a 45% a los actuales precios. Por este concepto, el Gobierno
va a conseguir recursos adicionales en 2008 por US$800 millones.
Gastos
Lo previsional incidió en el gasto de 2007
El gasto público primario nacional (excluyendo las transferencias automáticas
a las provincias por coparticipación federal) se ubicó en 2007
en niveles récord (17,4% del PIB) al crecer a una tasa (43,5% a/a) que
duplica el crecimiento del PIB nominal (21,2%). La tasa de crecimiento del gasto
se acelera desde 2004 y supera la variación de la recaudación
desde 2005.
El rubro de mayor aporte al incremento del gasto primario nacional fueron las
prestaciones de la seguridad social que totalizaron $47.121
millones, explicando 42% de la variación total. Esta fuerte suba se enmarca
en una serie de medidas que tomó el Gobierno para “universalizar”
las jubilaciones.
Con el objetivo de poner fin a la tendencia decreciente en la tasa de cobertura
del sistema jubilatorio que alcanzó un mínimo histórico
en 2004 (63,5%), se aprobó en enero de 2005 la ley 25.994. Esta ley,
con vigencia hasta abril de 2007, efectivizó la inclusión previsional
a aquellos que no cumplían con todos los requisitos previamente exigidos
mediante dos mecanismos:
Prestación Anticipada por Desempleo (PAD). Permitió
el acceso a los individuos desempleados que cumplieran con los 30 años
de aportes formales, aunque por su edad (55 años las mujeres y 60 años
los hombres) pudieran encontrar dificultades para conseguir un nuevo empleo.
Moratoria previsional. Permitió a las personas que cumplían
el requisito de edad jubilatoria durante 2004, pero que no alcanzaban los años
de aportes requeridos, acceder al beneficio previsional.
En ambos casos se exigía la inscripción a los beneficiarios en
un plan de regularización de deudas, mediante los cuales los adherentes
deberían abonar el pasivo resultante en un cronograma de hasta 60 cuotas
mensuales.
Sumado a esto, el decreto 1454 de noviembre de 2005 modificó el Régimen
de Regularización de Deudas para trabajadores autónomos, posibilitando
la incorporación a los beneficios previsionales en el caso de que regularizaran
su deuda.
Por estos cambios en la legislación se incorporaron al sistema previsional
público aproximadamente 1.200.000 personas, que cuentan con cerca de
50% de los aportes totales requeridos por la norma legal para jubilarse. De
esta forma, la tasa de cobertura supera actualmente 80%.
Desde el punto de vista del impacto fiscal, el haber medio de las prestaciones
asciende a $537 mensuales, que luego del descuento medio por el plan de regularización
de deudas ($208), implica un ingreso neto de $329 mensuales. El incremento en
el gasto primario en este concepto asciende a 0,7% del PIB en 2007 y puede alcanzar
1% en 2008.
El segundo rubro que exhibe una mayor variación en términos normales
fueron las transferencias al sector privado, que totalizaron
$28.011 millones y explican 25% de la variación total. La decisión
del Gobierno de postergar aumentos de tarifas en las empresas de servicios públicos
(electricidad, gas, transporte) obligó a que se les otorgasen mayores
subsidios para poder proveer estos servicios de manera “razonable”.
En este sentido merecen destacarse los incrementos estimados respecto a 2006
en las transferencias en los siguientes conceptos:
• Asistencia financiera a la Compañía Administradora del
Mercado Eléctrico Mayorista S.A. (CAMMESA), con destino al abastecimiento
de las centrales térmicas eléctricas (+$4.350 millones).
• Transferencia al Fondo Fiduciario para el Sistema de Infraestructura
del Transporte para compensar los incrementos de los costos de transporte público
automotor de pasajeros de carácter urbano y suburbano (+$1.350 millones).
• Asistencia a las concesionarias del transporte ferroviario (+$1.050
millones).
• Transferencia al Ente Binacional Yacyreta (+$600 millones).
• Asistencia a la Empresa Energía Argentina S.A. para la importación
de gas de Bolivia (+$450 millones).
Por su parte, las remuneraciones totalizaron $18.805 millones,
lo cual implica un incremento de más de 30% anual. Esta suba se explica
por el efecto conjunto de mayores salarios y un plantel de empleados públicos
más numeroso. En relación a las remuneraciones, el decreto 757/2007
dispuso aumentos en junio y agosto de 2007, por lo cual los salarios públicos
crecieron en promedio 24%.
Las inversiones públicas en 2007 sumaron $19.895 millones,
aportando 11% del gasto primario adicional. Se destacan los incrementos en:
obras viales (+$2.300 millones) y aportes a CAMMESA (+$500 millones).
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Deuda
La Argentina sigue sin integrarse al mundo
En los últimos años hubo abundante liquidez en los mercados financieros,
gracias a “bajas” tasas de interés. Con impacto positivo
sobre las economías emergentes ya que, dada la estabilidad económica
global (con países en desarrollo implementando políticas estabilizadoras)
y una volatilidad en descenso, los inversores decidieron ir en busca de mayores
retornos.
Por Julián Manzolido (*)
Durante el primer semestre de 2007, la tendencia de los mercados financieros
mundiales era claramente alcista, impulsados no sólo por el fuerte incremento
que venía mostrando el precio de los commodities, sino también
por los sólidos fundamentals económicos mundiales (crecimiento
robusto con leves, pero contenidas, presiones inflacionarias).
En este contexto, los principales bancos centrales del mundo continuaron “endureciendo”
sus políticas monetarias, no sólo para corregir los ajustes anteriores
(hacia finales de la década del 90 el mundo registró una fuerte
desaceleración, lo que motivó una fuerte disminución de
las tasas de referencias), sino también para contener la suba de precios
impulsada por la cotización de los commodities (en especial
de aquellos relacionados con la energía y los alimentos). La FED
Target Rate (tasa de interés que fija como referencia la Reserva
Federal de EE.UU.) aumentó desde diciembre-04 hasta julio-07 unos 300
bps, pasando de una meta oficial de 2,25% anual hasta una tasa de referencia
de 5,25% (una política similar fue implementada por el Banco Central
Europeo –BCE–, llevando su tasa de referencia desde su menor nivel
histórico de 2,0% hasta 4,0% a lo largo del mismo período mencionado).
Sin embargo, el segundo semestre mostró un comportamiento claramente
distinto. El desplome del sector inmobiliario en EE.UU., que impactó
fuertemente sobre el sistema financiero estadounidense, repercutió sobre
el resto de los mercados financieros mundiales. La mala valuación de
los títulos de deuda ligados al sector de hipotecas, como así
también los temores respecto de una posible “estanflación”
(período de inflación y bajo nivel de actividad) en la mayor economía
mundial, generaron un fuerte incremento de la aversión al riesgo. Esto
motivó que los inversores tiendan a refugiarse en activos menos riesgosos,
lo que impactó sobre los mercados emergentes, que sufrieron una marcada
salida de capitales.
Primer semestre vs. segundo semestre
Aun cuando la coyuntura del segundo semestre del año impactó en
términos absolutos sobre la mayoría de las economías emergentes,
en términos relativos la Argentina fue uno de los países más
“castigados” por los inversores.
Se pueden utilizar dos formas de ver este punto, una mediante el análisis
del riesgo país (EMBI+) y la otra por la evolución de los Credit
Default Swaps (CDS). En cuanto a estos últimos, el spread
de los CDS es lo que se paga por adquirir un “seguro contra default”
de un emisor soberano. El mecanismo es similar a los seguros de automóviles:
cuanto mayor es la probabilidad de un país de registrar un default
(mayor probabilidad a chocar por parte de un conductor) mayor será la
prima de riesgo que se deberá pagar (mayor pago de seguro del automóvil).
Así, un país que nunca declaró un default de su
deuda ni se espera que lo haga en el corto plazo (una persona que nunca ha tenido
un siniestro y se espera que no registre ningún choque en los próximos
meses), deberá pagar un menor precio por el CDS (equivalente a una prima
menor cobrada por la compañía de seguros).
En efecto, hasta mayo-07 la diferencia de spread (tanto medido por el riesgo
país EMBI+ como por los CDS) entre la Argentina y Brasil se mantenía
sin grandes cambios, y alcanzó la mínima diferencia hacia finales
de enero-07. En esa fecha, el EMBI+_AR se ubicó en su menor nivel histórico
(tan sólo +185 bps), situándose levemente por debajo del EMBI+_Brasil
(+186 bps). Sin embargo, cuando los mercados financieros comenzaron a generar
“ruidos”, la performance entre la Argentina y Brasil fue
bien diferente, y se alcanzó en agosto-07 el mayor diferencial de riesgo
entre ambos países (llevando la diferencia de los CDS a un máximo
de 405 bps). El EMBI+_Argentina se disparó hasta los +517 bps, mientras
que el EMBI+_Brasil se ubicó en los +229 bps (dando un diferencial de
+288 bps). Luego de dicha fecha, los riesgos relativos se mantuvieron en valores
considerablemente por encima de los registrados en los primeros días
del pasado año.
En lo que respecta al mercado primario de deuda soberana, a lo largo de 2007
el país emitió deuda en dólares por un total nominal de
US$ 5.603 millones (unos US$ 5.167 millones de valor efectivo), siendo el plazo
de vida promedio del orden de los 10 años. Del total de emisión,
unos US$ 2.000 millones fueron emisiones privadas compradas por el Gobierno
de Venezuela, mientras que US$ 542 millones fueron “comprados” por
la Anses. El resto (US$ 3.061 millones) fueron colocaciones “puramente”
de mercado abierto.
El favorable escenario internacional registrado hasta mediados de 2007 permitió
que el Gobierno de Néstor Kirchner pudiera emitir deuda en dólares
a tasas considerablemente bajas, si se tiene en cuenta que el país aún
hoy se encuentra bajo una situación de default (debido a la
falta de resolución de la cuestión de los hold outs).
Aunque como consecuencia de los juicios iniciados al país por la cesación
de pagos, sólo se pudo emitir deuda bajo legislación local (entre
otras restricciones), lo cual genera una mayor prima de emisión (por
mayor riesgo implícito).
Durante el primer semestre de 2007 (la última emisión del semestre
fue el 10/05/07), el spread promedio que se pagó por lanzar
deuda al mercado primario fue de +380 puntos básicos por encima de los
bonos del tesoro estadounidense, con un rendimiento promedio de +8,5%, mientras
que el plazo promedio de vida de estos títulos públicos fue de
8,54 años. Hasta mediados de mayo-07 (fecha de la última colocación
del semestre) el spread promedio del EMBI+_Argentina (1) (elaborado
por JP Morgan) se ubicó en los +220 bps. El spread de los CDS
a cinco años se mantuvo en línea con el EMBI+_Argentina, registrando
en dicho período un spread promedio de +201 bps.
Sin embargo, la economía mundial comenzó a cambiar su rumbo considerablemente
a lo largo del segundo semestre de 2007, con una fuerte corrección a
mediados de julio-07. El escenario de los últimos meses de 2007 complicó
en términos de financiamiento al Tesoro, que en este contexto tuvo que
salir en busca de fondos para cubrir sus obligaciones.
La primera colocación del semestre se llevó a cabo el 06/08/07,
realizándose una emisión privada a Venezuela del BODEN 2015. Por
ese título emitido (US$ 605 millones) el Estado pagó un spread
de 608 bps, considerablemente superior al pagado por el mismo activo meses atrás
(el 13/02/07 se emitió el mismo título con un spread de tan sólo
320 bps). Algo similar ocurrió con la colocación de mercado del
BONAR X. Desde la emisión de mayo-07 hasta la colocación de noviembre-07,
el spread pagado por el mismo título se incrementó 251
bps, pasando de 378 bps a unos 629 bps. De esta manera, el cambio en la coyuntura
externa generó que a lo largo del segundo semestre de 2007 la tasa de
endeudamiento se incremente +66,8% para un mismo plazo de vida promedio.
En conclusión, la exposición argentina a los shocks financieros
externos continúa siendo superior a la de la mayoría de las economías
emergentes, pese a que en los últimos años se han registrado superávits
gemelos (cuenta corriente y fiscal) y una fuerte acumulación de reservas
internacionales. Aun así, el país debería solucionar en
el corto plazo los conflictos con los inversores que no ingresaron al canje
de deuda y con los organismos internacionales para lograr una mayor integración
financiera y reducir considerablemente el costo de endeudamiento.
1- Para la medición del EMBI+_Argentina sólo se tienen en cuenta
las emisiones de deuda que se encuentran bajo legislación de Nueva York
(siendo los únicos bonos que cumplen este concepto el PAR USD y DISCOUNT
USD).
(*) Julián Manzolido se desempeña como economista en Perspectiv@s
Económicas.
| El peso oculto del cupón atado Este instrumento fue emitido en el marco de la reestructuración Estimación de los pagos futuros
|
Resultado primario y financiero
Aun en año electoral, el superávit es sólido
La dinámica de ingresos y gastos del sector público generó
un superávit primario (antes del cómputo por pago de intereses)
de 2,4% del PIB en 2007 (el menor valor de los últimos cuatro años).
Si a esta variable le sustraemos el pago por intereses, el superávit
financiero se ubica entorno a 0,7% del PIB, por lo cual se puede pagar parte
de los vencimientos de capital.
De esta manera, el Gobierno mantiene uno de los pilares del modelo económico,
elemento que lo diferencia de lo sucedido durante la Convertibilidad, aunque
ha deteriorado la solidez de los guarismos de años anteriores.
El paquete fiscal de fines de 2007 le da aire al Gobierno de cara a 2008, año
en el cual el contexto internacional será menos benigno en términos
de liquidez en los mercados. Sin embargo, aumenta la vulnerabilidad del resultado
fiscal con variaciones en los precios internacionales de los commodities.
Resulta difícil realizar un análisis del comportamiento fiscal
consolidado de las provincias y la nación dada la falta de información
pública de las provincias disponible en el Ministerio de Economía
(el último dato publicado en la página web corresponde
al cuarto trimestre de 2006). Sin embargo, si suponemos un incremento de ingresos
y gastos en las provincias similar al de la nación en 2007, éstas
estarían presentando un déficit primario aproximado de $3.900
millones (-0,5% del PIB) y un déficit financiero de 0,8% del PIB. De
confirmarse estas estimaciones, el sector público consolidado estaría
presentando un resultado financiero cercano a 0.
