Contexto internacional

Perspectivas de la economía mundial

Sigue el crecimiento global pero con importantes ajustes

Los últimos datos estadísticos de Estados Unidos incrementaron
los temores de una recesión. No obstante, este escenario no es todavía
el más probable. La gran economía del norte enfrenta un proceso
de desaceleración y rebalanceo de las principales variables que, aunque
genere ruidos en el corto plazo, todavía es saludable para la economía
global. El mundo se enfrentará a presiones inflacionarias durante el
primer semestre de 2008 por lo que se observará una política monetaria
más cauta.

Estados Unidos mostraría en 2007 y 2008 un crecimiento de 2,2% y 1,9%
respectivamente, guarismos por debajo de su crecimiento de largo plazo (+3%),
aunque la actividad comenzaría a mostrar mayor dinamismo hacia mediados
del segundo semestre.
La desaceleración de la principal economía del mundo le quitaría
menos de 1 punto de crecimiento a las economías asiáticas, las
cuales exhiben una gran diversificación de sus exportaciones y son cada
vez más dependientes de su mercado interno. Este bloque registraría
un crecimiento de 7% en 2008.
Europa está más expuesta frente a una desaceleración en
Estados Unidos y en medio de cambios estructurales importantes en su organización
interna. De todos modos, continuaría creciendo sólidamente a una
tasa de 2,3%; 0,3 puntos mayor a su promedio de largo plazo.
El fenómeno de la inflación preocupa en el presente a toda la
comunidad internacional. El mundo se enfrentará a presiones inflacionarias
durante el primer semestre de 2008 por lo que se observará una política
monetaria más cauta. Quizá la peor parte se la lleva Estados Unidos,
que deberá manejar esta situación junto con temores recesivos
y una crisis financiera todavía sin resolver.
En función de estos datos, estimamos un crecimiento mundial para 2007
y 2008 de 4,9% y 4,4% respectivamente. Si bien 2008 registra una desaceleración
de 0,5 puntos, vale destacar dos elementos: (a) el mundo está en un proceso
de rebalanceo y ajuste y es positivo que se lleve a cabo en un contexto de crecimiento;
(b) se continúa creciendo por encima del promedio de los últimos
10 años (+3,6%).
Todas estas cuestiones aseguran precios de commodities elevados y estables,
una gradual caída de la volatilidad hacia fines de 2008 y un mercado
de capitales más dinámico a mediano plazo. Lo último, sumado
a los excelentes fundamentals de los países de la región (superávit
fiscal, superávit comercial, alto nivel de reservas, reducción
gradual de los niveles de endeudamiento y tipos de cambio flexible), promete
un avance firme de la región.
En este sentido, sobresale el caso brasileño cuyas reformas de los últimos
cuatro años comienzan a dar frutos, mostrando un crecimiento dinámico
con base en un fuerte proceso inversor tanto de capitales locales como extranjeros.

Estados Unidos

Desaceleración de la economía

Luego de varios años de expansión económica, crecimiento
del empleo, aumentos en la productividad y bajas en índices de volatilidad,
2007 quedó marcado por diversos puntos de inflexión en varios
mercados y variables claves.

Por Andrés Rossi (*)

La economía estadounidense fue testigo durante 2007 de una serie de
cambios que marcaron el comienzo de un ciclo de fuerte desaceleración
económica y de ajustes en mercados claves. Repasando los últimos
años, entenderemos más el presente desenlace. El comienzo del
milenio había sorprendido a Estados Unidos con la explosión de
la burbuja tecnológica del Nasdaq y el atentado a las Torres Gemelas.
En ese punto se inició una fase expansiva tanto en política monetaria
como fiscal, coordinada junto con las demás economías desarrolladas
para financiar una nueva fase de crecimiento económico.
Todavía con Alan Greenspan al timón de la política monetaria
estadounidense, después de haber mantenido la tasa de referencia en el
mínimo histórico de 1% durante varios trimestres, financiando
la expansión en mercados de acciones e inmobiliario entre otros; comienza
la suave contracción de política monetaria en 2004 para luego
cambiar de presidente de la Reserva Federal en 2007.
Estos años fueron de cómodo crecimiento económico, tanto
en Estados Unidos y Europa como en las economías emergentes. Estas últimas,
en un contexto de evolución del mercado de commodities y mayor liquidez,
alcanzaron una situación holgada desde el punto de vista de la balanza
de pagos y deuda pública y con mayores grados de libertad en lo monetario
y fiscal.
La llegada de Ben Bernanke a la Fed a principios de 2007, luego del prolongado
mandato de Greenspan, no estuvo exenta de cuestionamientos y, con algunos traspiés,
dio inicio a su gestión.
La primera prueba fue a fines de febrero, con los rumores de que China aumentaría
sus tasas de interés para paliar el geométrico crecimiento y burbuja
de su mercado de capitales. Posteriormente los comentarios extraoficiales de
Bernanke acerca de las tasas de interés llevaron a una abrupta normalización
de la curva de rendimientos y a un brusco cambio en las expectativas tanto de
tasas como de inflación.
A mediados de año, la información del mercado inmobiliario (venta
de casas nuevas y usadas, precios y cantidades de transacciones, inversión
residencial y atrasos en hipotecas de baja calificación), acercó
el escenario de una fuerte crisis inmobiliaria e hipotecaria. Años de
tasas bajas y políticas crediticias blandas habían alimentado
una burbuja inmobiliaria que estaba explotando y así llevándose
consigo miles de millones de dólares en hipotecas e instrumentos estructurados
a partir de ellas.
Si bien la economía creció por debajo de su tendencia de largo
plazo durante el primer trimestre, los dos subsiguientes registraron números
llamativamente sólidos, con una confianza del consumidor que ya mostraba
una tendencia a la baja. Hacia mediados de 2007, la creación de empleo
comenzó a desacelerarse, el desempleo a aumentar y otros indicadores
de la economía real ya auguraban una desaceleración con una cada
vez mayor probabilidad de recesión.
La Reserva Federal, a través de sus comunicados, intentó mostrarse
atenta a todos los mercados y variables además de la inflación,
ya que comprendió que los riesgos de la economía no sólo
provenían por el lado de los precios y de las expectativas inflacionarias.
La baja de medio punto porcentual en la tasa de referencia el 18 de septiembre,
justificada en los riesgos sobre la economía derivados de problemas de
solvencia, fue una clara señal al mercado de que algo más había.
Fueron varios los fondos mutuos y hedge funds que fueron anunciando la imposibilidad
de rescate por parte de sus inversores, dado que los activos en que invertían
carecían de liquidez en sus respectivos mercados, y por lo tanto no tenían
un valor que asignarles. Esto sucedió en grandes fondos de grandes bancos
estadounidenses como europeos, lo que demostraba que el problema trascendió
las fronteras geográficas sin perder tiempo y necesitaría de una
acción más coordinada para encontrar una solución global.
Si bien los datos del producto bruto interno eran coherentes con la teoría
oficial de que la crisis inmobiliaria no afectaría al resto de la economía,
las pérdidas de los bancos y demás entidades del sector hipotecario
más el efecto patrimonial negativo generado por la caída de los
precios de las propiedades infundió temor en los analistas.

¿Qué podemos esperar para el corto-mediano plazo?
De aquí en más presenciaremos:
• Varios trimestres de crecimiento por debajo de la tendencia de largo
plazo de la economía.
• Una normalización de la curva de rendimientos, en parte por el
aumento de las expectativas inflacionarias fruto de la evolución del
precio de commodities y también por el efecto de una política
monetaria expansiva.
• Mercados de acciones altamente volátiles, donde el sector financiero
seguirá cotizando muy por debajo de los niveles alcanzados precrisis,
lo que implica importantes oportunidades de compra a mediano plazo.
Es de esperar que el consumidor estadounidense restrinja su consumo en función
de:
• La contracción del mercado laboral.
• Aumento en los precios de la energía, que siguen el alza del
petróleo.
• El efecto patrimonial negativo por la baja en los precios de los inmuebles.
• La restricción del crédito.
Aunque la visión para el corto-mediano plazo es de una profundización
sobre los cambios y ajustes presenciados a partir de 2007, es relevante remarcar
que contribuyen a una estabilidad macroeconómica mundial, desde el punto
de vista de la cuenta corriente y precios de activos cuya evolución reciente
parecía no ser sustentable. Entonces, la clave pasa a ser cuán
ordenado es el ajuste y aquí prevalecerán las señales que
se den a partir de las autoridades monetarias y políticas y el manejo
de expectativas del mercado.

(*) Andrés Rossi se desempeña como analista económico-financiero
en Capital Markets

Europa

Aun con interrogantes, 2008 será favorable

A pesar de los inconvenientes que generó la crisis de hipotecas en EE.UU.
en materia de política monetaria, se espera una normalización
de la situación en el segundo trimestre de 2008. Las perspectivas para
el viejo continente son optimistas.

Los años comprendidos en el quinquenio 2001/2005 fueron de mediocre
performance macroeconómica en la zona del euro, que registró
un crecimiento de 1,4% como promedio anual. La profundización del Estado
de bienestar (2) generó un sobredimensionamiento del sector público
por sobre el privado, lo cual impactó negativamente en la productividad.
Particularmente, los desempeños de Alemania e Italia, dos de las economías
más grandes del área, explicaron gran parte de los pobres guarismos
expuestos. En el período mencionado, estos países registraron
subas anuales promedio de 0,6% y 0,7% respectivamente, con consecuencias sociales
claras.
A partir de 2005 algunas economías europeas comenzaron a instrumentar
reformas estructurales, principalmente en materia laboral y previsional, buscando
una mayor flexibilidad y capacidad de respuesta de sus economías frente
a shocks. Desde entonces, y de la mano de una economía global
en crecimiento, la zona Euro aumenta su dinamismo. Paralelamente, los esfuerzos
de las Pyme y de los mismos Gobiernos por integrarse mejor a una economía
globalizada comienzan a surtir efecto, mejorando la rentabilidad empresaria.
Estos cambios tuvieron su correlato en reducciones del déficit público
en general.
Durante 2007, la zona Euro se mostró dinámica, estimándose
para el cierre un crecimiento de 2,7% anual, levemente por debajo de 2,8% registrado
en 2006. Uno de los principales tractores de la actividad fue el comercio, tanto
exterior como el intrazona, este último revitalizado por la recuperación
de Alemania e Italia y por un mayor dinamismo de las economías de Francia
y del Reino Unido. Al mismo tiempo, Europa oriental sigue evolucionando en forma
favorable, dándole aire fresco a una madura economía europea.
El consumo registró un rebote importante de la mano de una fuerte caída
del desempleo. El dato relevante es que este descenso se da en un contexto de
suba en la oferta laboral, con lo cual el efecto sobre la demanda privada es
mayor. La inversión mostró también una aceleración
de la mano de buenas ganancias empresarias, una moneda fuerte y el buen momento
financiero de la región.
La inflación minorista de la zona Euro registró variaciones anuales
en torno a 1,8% hasta agosto. De allí en más, se mostró
más volátil y con tendencia alcista, a raíz de la fuerte
suba del precio del petróleo y de los commodities agrícolas.
La inflación en 2007 cerrará en 3%, muy por encima del target
del Banco Central Europeo (BCE) que se ubica en torno (pero nunca mayor) a 2%.
El comportamiento alcista de estos precios no es novedoso, sino que se observa
desde 2002 en el caso del petróleo y desde 2005 en el caso de los productos
alimenticios. Esto puso al Banco Central Europeo (BCE) en alerta, el cual comenzó
con alzas preventivas en su tasa de referencia en diciembre de 2005 (estaban
en 2%), logrando mantener la inflación bajo control.
Las subas fueron interrumpidas en junio de 2007 en un nivel de 4%, consecuencia
de los problemas de liquidez derivados de la crisis del mercado de hipotecas
de EE.UU. Así fue como el índice que incluye todos los bienes
(HIPC all items) comenzó a escaparse, alcanzando la ya mencionada
alza de 3%. El índice que excluye los alimentos aceleró también
su marcha, aunque el mismo se ubicó en torno a 2%.
Si bien el sesgo de política monetaria sigue siendo contractivo, la pausa
impuesta por el BCE al alza de la tasa de referencia duraría al menos
hasta el segundo trimestre de 2008 a la espera de que se materialicen los escenarios
optimistas y empiecen a mejorar los balances de los bancos que tuvieron problemas
recientemente.
El nivel de actividad seguirá dinámico (+2,4%) aunque se mostrarían
algunas tensiones inflacionarias durante el primer trimestre de 2008. El crecimiento
vendría explicado por:
• Europa oriental (+6,2% anual).
• Alemania y España, que continuarían creciendo dinámicamente
(+2% y +3,1% anual respectivamente).
• Crecimiento sostenido del Reino Unido (+2% anual) e Irlanda (+5,5% anual).
• Leve recuperación de Italia (+1,8% anual) y Francia (+1,6% anual).

2- Existe un Estado de bienestar o Estado providencia cuando el Estado asegura
la protección social, entendida ésta como los derechos a la sanidad,
vivienda, educación, servicios sociales, pensiones de jubilación
y la protección del empleo o el empleado.

China

Crecimiento que pone límites al impacto global

El vigoroso crecimiento del consumo interno y la inversión aseguran
un fuerte crecimiento en 2008 a pesar de una demanda externa más débil,
limitando la necesidad de fuertes correcciones de política económica
por parte de las autoridades del coloso asiático.

El crecimiento económico se mantuvo firme en 2007, cerrando un quinquenio
con variaciones del PIB anuales superiores a 10%, a pesar de una política
monetaria más restrictiva y de medidas administrativas para aplacar la
demanda. La persistencia del crecimiento estuvo acompañada por un cambio
en su composición, ganando terreno el consumo doméstico y la inversión
en desmedro de exportaciones menos vigorosas que reflejan el menor crecimiento
mundial y menores beneficios impositivos por parte del Gobierno.
La contracara ha sido una aceleración de la inflación minorista,
que se ubicó en 6,5% a/a en noviembre (mayor valor de los último
11 años), impulsada por el precio de los alimentos.
Las dudas respecto a 2008 se centran en el impacto de una posible recesión
en EE.UU., dado que la fuerte integración que ha experimentado China
con el mundo aumenta la vulnerabilidad de la economía a cambios en la
demanda externa. Sin embargo, el sector externo se ha vuelto más resistente
a shocks de demanda debido a:
• Diversidad de los productos. El mix de productos
exportados ha ido ganando en valor agregado de la mano de innovaciones tecnológicas
y mayor productividad laboral, destacándose el caso de productos eléctricos
y mecánicos que aportan actualmente 60% de las exportaciones. Siguen
siendo relevantes, aunque su importancia relativa va en descenso, productos
de menor valor agregado como textiles (14%) y derivados del acero (7%)
• Diversidad de los destinos. Si bien EE.UU. es el principal
país comprador de productos de China actualmente representa sólo
19% de las exportaciones. Entre los demás destinos se destaca Asia, que
acumula 47% del total de exportaciones.

Por su parte, la fortaleza de la demanda doméstica también servirá
como contrapeso en 2008 al menor crecimiento global. La evolución de
la masa salarial sigue apuntando hacia arriba, dado que los incrementos salariales
continúan rezagados respecto a los aumentos en la productividad, lo cual
se verá reflejado en el consumo privado que exhibió la mayor tasa
de crecimiento de los últimos ocho años. Luego de que la inversión
privada se desacelerara en la segunda mitad de 2006 por la imposición
de medidas administrativas por parte del Gobierno, recuperó fuerza en
2007 y apuntaló el crecimiento de la mano de elevada rentabilidad, aumento
de los préstamos y tasas de interés reales negativas.
Otro elemento que ha encendido señales de alarma fue la aceleración
de la inflación minorista que se ubicó en 6,5%, muy por encima
del target indicativo del Banco Central de China (3%), impulsado por
la suba en los precios internacionales de los alimentos. El precio de los demás
bienes se ha mantenido estable (1% a/a), en parte por controles administrativos
que incluyen los combustibles y los servicios públicos. No se espera
que los precios internacionales de los alimentos repitan en 2008 la suba experimentada
en 2007, por lo cual un escenario de una desaceleración de la inflación
minorista es el más probable. Sin embargo, persisten cuestiones estructurales
(precios controlados por el Gobierno de energía, servicios públicos,
servicios naturales, tierra) que apuntan a una inflación de mediano plazo
en ascenso.
El Gobierno respondió durante 2007 a las presiones inflacionarias y a
cierto recalentamiento de la economía mediante un paquete de medidas,
que incluye subas en la tasa de interés, una leve apreciación
del reminbi, menores restricciones a las subas de capitales e incremento de
los programas de compras de activos externos. Es probable que estas medidas
se profundicen en 2008, aunque la menor demanda externa ayudará a que
el ajuste vía apreciación del reminbi no tenga que ser
abrupto.

Brasil

Proceso virtuoso que favorece la inversión

El gran socio del Mercosur tuvo un 2007 récord en casi todas sus variables
económico-financieras. Las perspectivas para 2008 son muy favorables,
con todos los agentes económicos a la espera de alcanzar el anhelado
investment grade.

Le economía brasileña cerró un 2007 con números
más que optimistas en todos los campos. La actividad económica
crecería 5,2% anual pero, a diferencia de otros años, en medio
de un contexto virtuoso y de gran estabilidad. Dejando de lado 5,7% registrado
en 2004, por darse en medio de una macro inestable que obligó al equipo
económico a revaluar el real y a enfriar la economía con el objeto
de evitar un rebrote inflacionario, el de 2007 es el mayor crecimiento de los
últimos 13 años.
El crecimiento del PIB superó holgadamente todas las estimaciones realizadas
a principios de 2007. Como se observa en el gráfico adjunto, la demanda
interna tuvo mucho que ver en el rebote de la actividad, principalmente el consumo
y la inversión privada.
En el caso del consumo privado, los drivers fueron básicamente tres:
• Mejora en los indicadores laborales. Durante 2007 se
crearon 661.000 nuevos puestos de trabajo, superando los guarismos de 2006 y
2005 (516.000 y 478.000 puestos respectivamente). Este incremento superó
el aumento de la oferta laboral (+449.000) contribuyendo por lo tanto a una
caída del número de desempleados, ubicando la tasa en 7,3%.
• Recortes de la tasa de referencia SELIC (tasa de interés
de referencia brasileña). Generó una mayor oferta monetaria
y principalmente de créditos para el consumo lo cuales crecieron en torno
a 30% anual.
• Apreciación del tipo de cambio nominal. Lo que
incrementó los salarios en términos de los bienes comerciables
que representan 25/30% del total de los bienes de la economía.

La inversión estuvo impulsada tanto por capitales locales como extranjeros,
ambos confiados en la marcha firme de la economía. Mientras el Tipo de
Cambio Nominal (TCN) favoreció la importación de bienes de capital
(+30% anual), una macro predecible y estable incentivó también
la producción de los mismos bienes a escala local. Esto último
tuvo su correlato en el récord de producción industrial (+5,5%
anual), cuyo crecimiento más alto se dio justamente en los bienes de
capital (+18,5%). El cociente inversión / PIB cerraría 2007 en
17,4%, el mayor registro en 10 años.
Paralelamente vale la pena destacar que estos niveles de actividad se dan en
el marco de un “real fuerte”. El TCN BR$/US$ alcanzó un valor
récord cotizando por momentos a valores en torno a BR$ 1,75. Hace poco
más de tres años la moneda brasileña rondaba los BR$ 3
por dólar, lo que implica una apreciación de 41%.
El hecho de que la industria se muestre dinámica y, principalmente, la
producción de bienes de capital crezca a 20% anual con un real apreciado,
implica que Brasil está en condiciones de competir en este rubro con
las importaciones. No hay dudas de que en el último año hubo un
claro incremento en la productividad (+4% anual).
Todos estos elementos tuvieron su correlato en los mercados financieros, registrando
el Bovespa una suba punta a punta de 44% en 2007.
Las mayores preocupaciones se ubicaron alrededor de la inflación y la
derogación del impuesto a las transacciones financieras, lo que quitó
al Gobierno fondos por BR$ 40.000 millones de cara a 2008.
El primer fenómeno obligó al Banco Central de Brasil a poner una
pausa a los recortes de la tasa SELIC, que esperamos se retomen recién
a fines del primer trimestre de 2008. Las causas detrás de la inflación
fueron los precios de los commodities elevados y una demanda interna
muy dinámica. Si bien la situación preocupó a algunos analistas,
Brasil cuenta con anclas de corto y largo plazo para mantener los precios en
línea.
En primera instancia, aunque algo especulativo, se hace difícil imaginar
precios de commodities creciendo al ritmo de los últimos 12
meses (+40% anual promedio). Por otro lado, el tipo de cambio continuará
siendo el ancla nominal por excelencia, con el objeto de mantener las expectativas
inflacionarias estables.
En el mediano plazo la inversión es el principal factor estabilizador
de precios con el que cuenta la economía vecina. Desde 2005, Brasil muestra
un fuerte dinamismo inversor, lo que permitió no sólo acelerar
la tasa de crecimiento del PIB, sino también mantener la capacidad ociosa
en niveles relativamente estables. Esto reduce las expectativas inflacionarias
y agrega un ancla real de largo plazo que garantiza una inflación más
estable de cara a 2008.
En cuanto al impuesto sobre las transacciones financieras, si bien impactó
negativamente en los mercados, su derogación no afectaría gravemente
al superávit primario teniendo en cuenta que el Gobierno está
analizando la posibilidad de compensar esta merma con:
• Subas en otros impuestos (Ej. impuesto a la renta).
• Suspensión provisoria de reducciones impositivas (Ej. beneficios
al sector industrial).
• Suspensión de incrementos en el gasto público (Ej. reajustes
salariales de los funcionarios públicos).

Proyecciones 2008
Brasil se encuentra inmerso desde hace ya dos años un proceso virtuoso
de carácter estructural que favoreció por sobre todas las cosas
la inversión. Con políticas macroeconómicas serias que
generaron estabilidad y previsibilidad. A esto último podemos agregarle
otros condimentos tales como:
• La suba en el spread de tasas entre Brasil y EE.UU. en los
últimos cinco meses (algo que no ocurría desde hacía ya
2 años).
• Perspectivas de que próximamente Brasil llegará al
investment grade.
• Contexto internacional donde se esta produciendo un gradual flight
to growth.
• Reducción gradual y estable de su correlación con los
mercados mundiales, haciendo que la evolución de su mercado local sea
cada vez más independiente.
Todos estos elementos aseguran no sólo capitales de corto plazo, sino
también un flujo sólido y estable de Inversión Extranjera
Directa. El acumulado doce meses en el mes de noviembre alcanzó a US$
36.217 millones, del cual 80% está destinado a la ampliación de
la capacidad productiva. Esto genera buenos augurios para 2008 en función
de una continuidad en el crecimiento de los principales drivers de
su economía, la inversión y la demanda interna, con estimaciones
para el PIB que rondan 4,8%.