Para alcanzarlo, el Banco Central ha intervenido sistemáticamente en
el mercado cambiario comprando dólares para evitar la apreciación
del tipo de cambio. Es de destacar que el volumen de intervenciones ha ido incrementándose
hasta llegar a su máximo en 2006. En efecto, el año pasado el
Banco Central compró US$ 12.974 millones, 43% más de las compras
realizadas en 2005. De la misma forma, las intervenciones promedio que realiza
diariamente también se incrementaron (56,4 millones en 2006 contra 39,6
millones en 2005) con el objetivo de darle mayor estabilidad al tipo de cambio.
Los mayores volúmenes de intervención diarios así como
la creciente acumulación de reservas por parte de la autoridad monetaria
encuentran su correlato en el objetivo de incrementar la banda cambiaria: en
2006 el tipo de cambio promedio anual fue de $3,08 por dólar, lo cual
implicó una depreciación del peso de 5,48% respecto al año
anterior. Debido a la estabilidad del tipo de cambio nominal y al aumento de
precios registrado el año último, el tipo de cambio real se apreció
5,6%.
Respecto a la variación de reservas, cabe remarcar que luego de la cancelación
de la deuda al FMI, el BCRA prosiguió una política de aumento
de stock de reservas lo cual permitió recuperar, a fines de 2006, los
niveles previos al pago de la deuda. Más aún, el crecimiento de
US$ 10.702 millones en las arcas del Banco Central implicó que el total
de reservas en diciembre de 2006 fuera 8,2% superior al registrado en igual
mes de 2005 (US$ 30.391 millones contra US$ 28.077 millones).
Claramente, la intervención del Banco Central en el mercado cambiario
no es neutral. En primer lugar, la compra de dólares por parte de la
autoridad monetaria amplía la base monetaria inyectando pesos que van
a parar a manos del público. Para evitar que el incremento de los distintos
agregados monetarios repercuta en el mercado de bienes mediante variaciones
en el nivel de precios, el Banco Central ha salido a esterilizar la emisión
realizada (se denomina esterilización a la recompra de pesos que realiza
el Central mediante la venta de títulos de deuda). Como consecuencia
de este accionar puede afectarse positivamente la tasa de interés, aumentando
por un lado el monto por pago de intereses que debe realizar el banco y por
otro debiendo acortar el período de maduración de la deuda contraída.
A su vez, este mecanismo de aumento de tasas podría atraer capitales
lo cual puede terminar apreciando el tipo de cambio.
El proceso esterilizador
Como puede observarse, durante el período 2003-2006 se emitieron $110.889
millones y se esterilizaron $67.184 millones, por lo que la base monetaria se
expandió en $43.705 millones. En 2006 se emitieron $43.006 millones de
los cuales se esterilizaron $17.500 millones, lo que significó un incremento
en la base de $25.356 millones, monto significativamente mayor al registrado
años anteriores (5.931 millones en 2004 y 2.233 millones en 2005).
La relación de la base monetaria sobre las reservas también se
incrementó de 77,4% en 2005 a 85,4% en 2006. Si bien este crecimiento
parece abultado, el programa de 2006 se basó en el control de M2, es
decir, el circulante en manos del público y los depósitos en cuenta
corriente y caja de ahorro de los sectores privado y público. Para ello
se determinaron metas de piso y techo de crecimiento de esta variable que fueran
consistentes con la evolución de otras variables macroeconómicas.
De esa forma, y a diferencia de lo ocurrido en 2005, el BCRA logró cumplir
con el objetivo propuesto de manera más holgada. La tasa de crecimiento
de M2 fue menor a las del PBI nominal, lo cual ha permitido que se reduzca el
ratio de M2 respecto al producto. En efecto, de un valor de 18,6% en 2004 a
otro de 19,5% en 2005, logró reducirse a 19% en 2006. Ello fue posible
ya que se produjo un descenso en la tasa de crecimiento de M2: de un valor de
24,8% en diciembre de 2005 se redujo a 18,9% en el mismo mes de 2006. Si bien
este dato parece positivo, el valor registrado resulta ser sensiblemente mayor
al promedio observado en la década del 90 (10,6%). También se
redujo la tasa de crecimiento del circulante en manos del público. De
30,9% en enero de 2006, descendió a 25,9% en julio para finalmente colocarse
en 21,5% en diciembre de ese mismo año.
Respecto a la política de esterilización y los riesgos que la
misma conlleva, podemos decir que la evolución de las letras en los últimos
años ha mostrado un crecimiento continuo, incrementando su stock de $14.300
millones en diciembre de 2004 a casi $40.000 millones en diciembre de 2006.
La relación de Lebacs sobre reservas también sufrió un
incremento en enero de 2006 cuando pasó de 31,5% a 40% debido al pago
realizado al FMI.
A lo largo del año, el ratio se ubicó en torno a 42% mostrando
que el crecimiento fue similar en las reservas y en la base. Es destacable que
el uso de Lebacs fue el principal instrumento utilizado por el BCRA para llevar
adelante la política de esterilización.
Con relación al costo de la cartera de Lebacs, esto es, lo que le cuesta
a la autoridad monetaria este pasivo en términos financieros, se observa
que la reducción de la tasa promedio se detuvo en junio de 2006 para
comenzar un nuevo proceso ascendente y finalizar el año en 5,9%, el costo
más elevado de los últimos años. Por último desde
el punto de vista del vencimiento, se logró alargar los plazos, al pasar
de 244 días en enero de 2006 a 357 en diciembre del mismo año.
En resumen, el margen de maniobra del Banco Central, si bien parece ampliarse
a partir de la posibilidad de extender los plazos contraídos, se verá
limitado en tanto el incremento de la relación Lebacs sobre reservas
siga creciendo. Mayores incrementos en este coeficiente podrían poner
en duda la solidez del Banco. M
