¿Nace una estrella en el sistema financiero?

Para muchos, se trata del instrumento estrella que hará olvidar rápidamente la debacle del sistema financiero. Otros, en tanto, le reservan un menor protagonismo pero admiten que es un producto en alza. Todos coinciden en un punto: el fideicomiso es una excelente herramienta para enderezar el mercado de capitales y empezar a apuntalar la economía real.

Semejante expectativa tiene por lo menos dos componentes objetivos: por un lado, el fideicomiso fue el único instrumento que aguantó de pie la andanada de golpes iniciada con el default y la devaluación; por el otro, hay millones de pesos fuera del sistema financiero esperando por alguna forma de inversión a prueba de riesgo bancario. Todo esto, en el marco de una enorme demanda de financiamiento absolutamente insatisfecha por obvias razones.

“Hace poco estaba en una reunión con chacareros de un pueblo de Santa Fe y me preguntaron cómo podían hacer para financiar la producción”, relata Pablo de Gregorio, director de Ernst &Young. “Entonces, yo les dije: ´les aseguro que el dinero que necesita esta mitad del salón lo tiene esta otra mitad´.”

Luego, el consultor explicó a su auditorio cómo compatibilizar los intereses de ambas partes por afuera de la devaluada intermediación bancaria. Y agregó: “El vehículo se llama fideicomiso, algo así como una autopista que permite ir de un lado a otro rápidamente y con poco riesgo”. Con todo, De Gregorio admite que no son muchos los que hoy en día se animan a tomar esta vía rápida.

Más allá de la escasa difusión que tiene la figura, la principal causa de esa suerte de reserva es la desconfianza exacerbada de los inversores tras la aparición del corralito. “Es cierto que después de lo que pasó no es fácil pensar en instrumentos de inversión bajo la ley argentina. Pero, si seguimos en este país, algo hay que hacer y el fideicomiso es el único producto que permite aislar el flujo de cuentas a cobrar de la empresa que lo generó”, afirma Julián Martín, socio de KPMG Consulting. “Además, tiene beneficios impositivos que lo hacen muy atractivo para la inversión”. (Ver recuadro.)

Un negocio que se amplía

Es casi un hecho que puedan participar inversores particulares en esta nueva etapa de los fideicomisos; salvo algunas excepciones, allá por 1999, siempre estuvieron al margen del negocio. “A pesar de que no son transacciones entendibles para el público y de que, en general, carecen de cotización, es posible que los fideicomisos integren carteras de inversión que se distribuyan en el segmento minorista”, sostiene Germán Riveiro, Head of Trust Service del HSBC.

Por el lado de inversores como las AFJP se promueve con entusiasmo la herramienta en procura de ampliar el menú de opciones donde volcar la recaudación mensual. En tanto, en la otra cabecera del negocio, la que encarnan los demandantes de fondos, aparece con fuerza la posibilidad de financiar a Pymes a través de conjuntos de empresas y cadenas de valor.

En la fortaleza exhibida en los últimos meses por este instrumento se encuentra la razón del alto nivel de preferencia que hoy cosecha. Según fuentes del mercado, sólo 3% de todas las emisiones que este año entraron en default –que, por cierto, no fueron pocas- correspondió a fideicomisos. “Los pocos casos de incumplimiento obedecieron a cuestiones técnicas, como la pesificación compulsiva o la prohibición de transferir moneda; por mal cálculo de las protecciones crediticias o porque se trataba de compañías con estructuras de administración endebles”, señala Juan Pablo de Mollein, director asociado de Standard & Poor´s.

Los fideicomisos del Banco Hipotecario, en los que los inversores dejaron de cobrar en dólares como estaba estipulado y pasaron hacerlo en pesos, representan el ejemplo más concreto de defección por factores técnicos. En cambio, en el caso de la financiera mendocina Luján Williams, “se dio una confusión de roles entre fiduciante, agente de cobranzas y fiduciario, que estaban en manos de la misma empresa, complicada luego por una acción de no innovar y por problemas del activo subyacente y la pesificación”, según explica De Gregorio, de Ernst & Young. También enfrentaron dificultades los fideicomisos que tenían como garantía de pago a alguna compañía de servicios públicos, como Transportadora de Gas o Aguas Argentinas.

“La figura del fiduciario, que busca preservar el patrimonio fideicomitido y, por lo tanto, el valor de los títulos emitidos en poder de los inversores, le da a estos instrumentos la flexibilidad necesaria para enfrentar situaciones de estrés sistémico como las vividas en la Argentina en los últimos tiempos”, asegura Fernando Pesci, gerente de Sudameris Capital Markets, uno de los mayores jugadores de este mercado.

La posibilidad de prender luces de alerta ante la inminencia de un cambio de escenario es una de las ventajas que caracterizan a los fideicomisos. “En Tarjshop, el fideicomiso de Tarjeta Shopping del grupo Irsa, se había estipulado que al aumentar los indicadores de mora, la transacción se aceleraba y los tenedores de bonos senior recibían el dinero antes de tiempo”, relata De Mollein.

Así, la coyuntura no hizo más que confirmar la resistencia de los fideicomisos, algo que hace unos años había quedado demostrado cuando el Probond de Banco Mayo siguió pagando a pesar de la caída de la entidad. Corresponde señalar que, esta vez, si bien en general salió ileso, el mercado de los fideicomisos no fue indiferente al knock out sufrido por el sistema financiero.

En septiembre del año pasado las emisiones de fideicomisos por oferta pública llegaron a sumar $ 6.000 millones, pero a partir de enero muchas se desarmaron, sobre todo las estructuradas con plazos fijos y pagarés del Gobierno. Y la misma suerte corrieron los de capital garantizados, armados por bancos. Edgardo Podjarny, jefe de Estudios Financieros de la Superintendencia de AFJP, asegura: “Los fideicomisos financieros desarmados hasta la fecha son pocos, pero medidos en pesos es probable que sumen 3.000 millones”. José Luis Garófalo, socio de Deloitte & Touche, completa el concepto: “En lo que va de este año no hubo emisiones nuevas por oferta pública y por el lado de los privados apenas si llegan a $ 200 millones”.

Las razones no sólo hay que buscarlas en la incertidumbre reinante sino -por sobre todas las cosas- en la falta de activos disponibles. “No se dieron préstamos personales ni hipotecarios y se desplomó la venta con tarjetas de crédito”, recuerda el consultor de D&T. En la actualidad, aun cuando este panorama no se ha modificado demasiado, las expectativas son otras. “A pesar del violento cambio de reglas de juego que hubo, se notan movimientos en materia de estructuraciones y las AFJP y algunos bancos van a jugar fuerte en este mercado”, afirma Ricardo de Lellis, socio en Auditoría de KPMG. Y, por supuesto, también juega como factor de presión la demanda de financiamiento de grandes y medianas empresas.

Lo que se está haciendo

“Pensamos invertir en fideicomisos con productos del agro, preferentemente con cierto valor agregado. Hay uno bastante avanzado con el Banco de Inversión y Comercio Exterior (Bice), que podría ser por US$ 50 millones. Y otros con viviendas, para los que estamos conversando con algunos desarrolladores inmobiliarios, que proyectan construir barrios privados”, dice Ricardo Blütghen, asesor financiero de la Unión de AFJP (ver recuadro).

Estas compañías, que mensualmente embolsan $ 110 millones, que se trasforman en $ 150 millones durante los meses de aguinaldo, siempre fueron los inversores por excelencia en el instrumento. La obra de expansión del edificio del diario La Nación se viene financiando, precisamente, con un fideicomiso de fondo de inversión directa de US$ 20 millones, armado por las AFJP.

Por otra parte, no son pocos los jugadores que se aprestan a avanzar hacia líneas de prefinanciación de exportaciones, lo que para los inversores significará juntar una tasa atractiva con tipo de cambio asegurado y riesgo localizado en el exterior. “Estamos armando siete fideicomisos por $ 15 millones cada uno, en el que participarán siete grandes empresas y más de 1.000 Pymes de todo el país, que contarán con nuestra garantía y cuyo repago se asegurará por la cesión de las cobranzas de exportaciones”, detalla César Tortorella, presidente de Garantizar SGR.

Hasta ahora, los organizadores prevén una tasa financiera del orden de 11% anual para estas estructuras y un costo total anual de 3% del monto, incluyendo la garantía de la SGR que cubre el riesgo de la operación desde el inicio hasta el momento de cobro.

Entre las estructuras que se hicieron en lo que va de este año figuran las de Sudameris Capital Markets, a partir de cobranzas futuras de ventas y carteras de créditos, que permitieron que algunos clientes accedieran a financiamiento proveniente de sus mismos proveedores; y las del banco Bice, donde armaron fideicomisos con productos agropecuarios -leche y carne- como activos subyacentes, en ambos casos por montos inferiores a US$ 10 millones.

En tanto, el Credicoop trabaja activamente con algunas cámaras empresarias en el armado de fideicomisos con participación de toda la cadena del sector. Por ejemplo, en el que interviene la Federación Argentina de Industriales de la Madera y Afines (Faima) participan desde el proveedor de la madera y el industrial hasta el comercio minorista. En el Banco Sáenz una fuente autorizada reveló que esperan que “se recomponga la confianza de la gente” para volver a estructurar operaciones con las facturas de la controlada Frávega.

Por último, en el HSBC están estructurando un fideicomiso financiero para la exportación por US$ 50 millones en la primera serie, que tendrá como agente colocador al Banco de Valores, a Standard & Poor´s como calificadora y a Deloitte & Touche en carácter de auditora.

Para los bancos con pericia en securitizaciones como los mencionados hasta aquí, la oportunidad que se les brinda ahora es inmejorable. Y los especialistas no descartan que la cantidad de jugadores en este segmento vaya en aumento. No sólo en función de diversificar el negocio bancario tradicional sino también como vehículo de financiamiento propio.

En este sentido, más de un banco extranjero habría recibido instrucciones de su casa matriz de explorar el terreno de los fideicomisos para hacerse de liquidez, y en por lo menos dos mesas de directorio se habría discutido el histórico recelo que los mantuvo afuera del negocio o exclusivamente como administradores. Ocurre que, como fiduciantes, estos bancos hubieran tenido que poner en manos de entidades de la competencia -que actuasen en calidad de fiduciarios- bases de datos e información de clientes que suelen guardar bajo siete llaves.

Con todo, la propuesta choca otra vez con la falta de escala en activos securitizables, lo cual complica la ecuación de costos, una variable no menor en esta materia. “Si, como se plantea, el fideicomiso se convierte en la única opción de financiamiento, los bancos organizadores van a tener que absorber costos o de lo contrario hacer una distribución proporcional entre los participantes”, afirma De Mollein, desde S&P.

En medio de estas limitaciones, los entendidos se inclinan por pensar que en principio los bancos van a seguir en el negocio de las comisiones por administrar, y agregan que algunos podrían buscar fondeo colocando sus activos en fideicomisos.

Inversores se buscan

Tras el colapso del sistema bancario no son pocos los organizadores de estas estructuras que se proponen seducir a otros inversores potenciales. Con las exenciones impositivas en Ganancias y en cheques como principal atractivo, piensan en aquellas empresas o entidades que, teniendo liquidez temporaria, siempre apostaron al plazo fijo.

Súper e hipermercados, empresas de medicina prepaga y compañías de servicios públicos son algunos de los rubros que estarían en la mira. Y no se olvidan de los particulares que, calculan, atesoran más de $ 20.000 millones por fuera del sistema. En esos casos será fundamental la estrategia de comunicación.

Sobre todo con el vasto target de los que hasta diciembre confiaban en las instituciones financieras, a quienes deberán convencer de que la inversión se hace sobre el flujo de cuentas a cobrar, el cual no puede ser afectado por más que el fiduciario sea un banco. Por lo demás, no falta quien sugiere la necesidad de reemplazar a los bancos -como canales de distribución de bonos en el segmento minorista- por ONG o municipios.

Una de las claves de esta etapa, es cómo regenerar el tejido de confianza de los inversores. Y más de un analista advierte que el primer paso en ese sentido debería incluir, necesariamente, la moderación de las expectativas. “Hoy parecería que con el fideicomiso se come, se educa y se cura y corremos el riesgo de bastardear una excelente herramienta”, concluye el director de Ernst&Young.