En Wall Street, burbujas y derrumbes son cosas normales

A juicio de Robert Shiller, primer expositor, por sorteo, del debate organizado por la Universidad de Wharton semanas atrás en el marco de un programa avanzado de Management, la historia de las bolsas se ajusta a la interpretación de John K. Gaibraith y Charles Kindleberger: ciclos de auge y caída desatados por impulsos irracionales entre los inversores y dados vuelta por el efecto manada. La burbuja de los años ´90, que culminó en un desorbitado aumento de los indicadores Nasdaq, simplemente fue otra más en una larga serie que arranca con los tulipanes holandeses, allá por 1630 (medio siglo antes de la Revolución Industrial). De hecho, afirmó el expositor, “no podría uno encontrar mejor ejemplo de burbuja eufórica que el más reciente”.

En su planteo, el proceso lo inicia un “factor precipitante”, que puede ser un producto, un proceso, una teoría o una tecnología que el mercado crea revolucionaria. “Esta vez, fueron Internet y la nueva economía”.

Luego aparece algún “mecanismo amplificador”. El aumento mismo de las cotizaciones, por ejemplo, puede persuadir a más y más inversores de que sigan comprando a precios crecientes. “A menudo -explicaba Shiller-, los medios especializados hacen su aporte con artículos sobre una nueva era, donde las viejas relaciones entre precios y ganancias ya no valen. A medida que se infla la burbuja, se apela a las racionalizaciones más disparatadas para justificar -no ya explicar- valores que desafían cualquier parámetro normal. En este juego, analistas, gurúes e intermediarios rechazan todo dato -por válido que sea- que contradiga sus percepciones”.

El factor Internet

La enorme sobrepreciación del Nasdaq a fines de los ´90 se originó en la omnipresencia de Internet y su estímulo al imaginario colectivo. Entonces, los inversores olvidaron que la mayoría de e-companies perdía dinero. La constante alza de cotizaciones accionarias atraía más compradores, éstos inflaban más los precios y la burbuja seguía realimentándose. Aunque esas firmas no tuviesen valor de libros.

¿Cómo se racionalizaba este comportamiento? “Mediante la teoría de que la creciente relación entre precios y ganancias tenía sentido porque la propia tecnología elevaría la productividad en forma exponencial”, respondió Shiller. “A su vez, ésta generaría utilidades suficientes para convalidar los altísimos precios bursátiles”.

Sin embargo, los antecedentes históricos no demuestran que el aumento de productividad eleve, necesariamente, las ganancias. Tampoco hay indicios de que las cotizaciones puedan crecer mucho tiempo a mayor ritmo que las utilidades. Al fin y al cabo, el largo desinfle iniciado en abril de 2000 y subsistente a julio de 2001 pone en evidencia que “todo era una típica burbuja especulativa, en este caso agrandada por excedentes de liquidez ociosos y por la Web”, afirmó el catedrático.

¿Una burbuja acotada?

En el comienzo de su exposición, Siegel admitió que había habido una burbuja a fines del siglo XX pero, señaló, “sustentada sólo en papeles tecnológicos”. El autor convino también en que la relación precio/ganancia (p/g) es relevante, aunque notando que, desde 1871, ha promediado poco menos de 15 sobre 1.

De las 500 acciones incluidas en la cartera de Standard & Poor´s, 81 eran tecnológicas en los últimos ´90. Como este indicador tiene un sesgo pro capitalización, el aumento de esa franja llegó a representar más de 30% del índice. Casi el doble de su participación en la cartera. Con relaciones precio/ ganancia alrededor de 65/1, las tecnológicas superaban toda cota histórica.

En el planteo de este expositor, “si se excluyen las tecnológicas, la razón precio/ganancia del S&P 500 cede a un modesto 20/1”. Al respecto, durante el mismo lapso eufórico, el Dow Jones sobre 30 acciones industriales, que contiene pocas tecnológicas, no generó una burbuja comparable con la del Nasdaq. “En verdad -afirmó Siegel-, el fenómeno fue acotado y jamás pensé que el resto de la plaza estuviese sobrepreciado. Por lo tanto, esa burbuja no podía compararse con la que llevó al crack de 1929 ni con las de los años ´70 porque, en ambas instancias, la sobrevaluación abarcaba la mayoría de cotizantes”.

El panelista volvió a coincidir con Shiller en que el crecimiento de la productividad no justifica desbordes en la relación p/g. Pero sostuvo que su colega se equivocaba al desdeñar la significación de los parámetros a largo plazo. “Desde 1802 hasta 2000, los retornos anuales compuestos fueron -en promedio- 6,9% superiores a la inflación medidas en precios al consumidor”.

Hubo, por supuesto, largos períodos por encima o por debajo de la media, “como sucediera en 1966-81, cuando las acciones perdieron en promedio 0,4% anual. Al margen de esto, 6,9% anual de ganancia real -o sea, descontando la inflación- parece ajustarse a las expectativas normales de quienes arriesgan invirtiendo regularmente en acciones”.

Ironías de un catedrático

Ironizando acerca de su propio libro, Siegel sugirió que -teniendo presente el derrumbe bursátil aún perceptible-, en vez de “Hay acciones para largo”, el título debiera cambiar a “Efectivo a corto plazo” (Cash for the short run). Pero él sigue optimista respecto de las acciones porque, en general, “han superado en desempeño a los bonos, los plazo fijo o el oro durante dos siglos”.

A pesar de su prédica, el autor reconoció que “siempre habrá largos períodos en cuyo curso uno no obtenga 6,9% anual de rentabilidad real. Pero, si bien eso ocurrió en 1966-81 (-0,4% anual), en 1982-2000 ese mismo promedio fue 12,1% anual”.

Ahora bien: ¿qué sucede con los bonos; es decir, los papeles de renta fija mínima o securities?. “Durante unos 180 años, los bonos dieron retornos anuales en promedio 3,5% sobre la inflación. Pero -apuntaba Siegel-, esto fue deteriorándose en las últimas dos décadas del siglo XX, lo cual mejoraba el desempeño comparativo de las acciones. De hecho, hoy éstas resultan menos riesgosas que aquéllos en períodos de 30 años o más”.

Desde 1870, la relación p/g de las acciones en Wall Street ha promediado 14,2/1. A su vez, si el mismo factor -en el caso de la cartera S&P 500- alcanzó algo más de 20/1, fue por la exuberancia de las tecnológicas, que constituyen 16,5% de las cotizantes, o sea 80. “Las restantes 420 acciones -subrayaba Siegel en el seminario Wharton- mantuvieron una razón media p/g de 18/1, bastante compatibles con lo normal en el largo plazo. Por ende, insisto en que la famosa burbuja no fue tan enorme”.

Ya lanzado a barajar números, el expositor propuso “dar vuelta la relación p/g y convertirla en relación ganancia/precio (g/p). De esa manera, descubrimos una media de 7% durante dos siglos. En otras palabras, cada dólar colocado en acciones rinde siete centavos constantes”.

Al momento de este debate, la razón p/g del S&P 500 era 21/1 y la razón inversa (g/p) era un modesto 4,7%, “apenas 1,2 puntos sobre lo que podría obtenerse colocándose en bonos de Tesorería indexados según inflación. Con rindes bursátiles tan exiguos, los inversores están pagando una tasa muy pequeña por el riesgo de retener acciones”

La elección del inversor

No cabe duda de que, “si acciones y bonos rinden igual, el público elegirá bonos porque son más seguros. Ello reducirá la demanda de acciones y, por ende, su precio en relación con las utilidades empresarias. En ese punto, los inversores -prosigue el razonamiento- pueden decidir que las acciones dan oportunidad de compartir esas ganancias a bajo costo. Entonces, la demanda pasará de bonos a acciones, lo cual elevará sus cotizaciones”. A criterio de Siegel, “este constante reajuste explica ese 7% anual de retorno medio en acciones y aquel 3,5% en bonos”.

Fiel a su postura desde 1994, el analista va más allá: “En el futuro, los inversores bien pudieran conformarse con 5% anual de retorno efectivo porque, en los últimos 25 años, costos y riesgos de retener acciones han disminuido sustancialmente”. Según esta hipótesis, la relación p/g adecuada oscilaría algo por encima de 20/1, no ya el histórico 15/1. “En suma, la presente valorización del mercado es apropiada, de acuerdo con las proyecciones para todo 2002”.

Terminada la argumentación, se le preguntó a Siegel por qué el mercado bursátil marcha tan mal este año, si la recesión de 2001 ha quedado atrás. El expositor respondió que la lentitud y la pesadez del repunte desilusionan al público y sostuvo que, a fines de 2001, las cotizaciones habían pegado un salto a partir de expectativas luego no convalidadas.

En ese momento, “los inversores se dieron cuenta de que habían ido demasiado lejos y empezaron a replegarse. Por añadidura, la serie de quebrantos, concursos y procesos judiciales por irregularidades contables, déficit fiscal y crisis en economías periféricas obran en desmedro de cualquier mercado a riesgo”. Aun así, Siegel estima que las cosas irán normalizándose en el corto plazo.

Tocó luego responder a Shiller. A su juicio “desde hace dos años, se vive el desinfle de una burbuja no tan acotada como supone mi amigo. Ahorristas e inversores se vuelven contra quienes suponen responsables de la situación: analistas deshonestos, ejecutivos codiciosos, auditores cómplices e intermediarios bursátiles que no supieron distinguir entre la paja y el trigo”.

Por algunos años, “las acciones seguirán pareciendo más riesgosas de lo que en realidad son, la plaza será imprevisible y los retornos serán bajos”.

Por su parte, y ya como inversor, Siegel confesó que mantiene sólo una parte de su cartera en fondos indexados por acciones. El resto lo ha pasado a otros canales, incluso bienes raíces.