Así dieron pie a turbulencias financieras o profundizaron otras que ya estaban en curso.
El Brexit fue el más significativo de la primera mitad del año. El Reino Unido, empujado por un fuerte nacionalismo antieuropeo, decidió ser el primer socio en abandonar la comunidad, lo que supuso un duro golpe para el proceso de integración.
Aunque no se puede negar, que era un golpe que venía madurando hace muchos años, dada la incapacidad que el proyecto de integración europeo, liderado por Alemania, viene mostrando para lidiar con las consecuencias de la crisis financiera internacional, en particular, y para cumplir con las expectativas de mayor bienestar que inicialmente alentó en el resto de los países integrados, en general.
Buena parte de esa misma tendencia de nacionalismo económico, junto con el descontento de una clase media norteamericana que no vio satisfechas sus expectativas de progreso económico desde la última crisis financiera, fue lo que finalmente catapultó a Donald Trump a la Casa Blanca. Dando origen al acontecimiento inesperado más importante del segundo semestre.
Ambos hechos fueron convulsionantes, no sólo por ser imprevistos, sino porque a través de ellos se materializó el descontento y/o desilusión de buena parte de los electorados desarrollados con la globalización y la política tradicional, alimentando con su voto “bronca” expresiones políticas nacionalistas con discursos o, al menos, consignas marcadamente proteccionistas. Las cuales, paradójicamente, pueden terminar siendo, a la larga, mucho más perniciosas para su bienestar.
En ese contexto convulsionante, y como no debería ser motivo de sorpresa, la economía mundial logró redondear un modesto avance de solo 3,08% anual, la menor tasa de crecimiento desde la crisis financiera internacional y el tercer registro consecutivo en franca desaceleración. Además, se ubicó perceptiblemente por debajo del promedio de los últimos 26 años (+3,55% anual)
La desaceleración fue resultado del menor ritmo de las economías desarrolladas (+1,57% anual), ya que las economías emergentes y en desarrollo prácticamente mantuvieron el ritmo de crecimiento del año previo (+4,17% anual). Excepción hecha en el último caso para Latinoamérica, cuyo PIB conjunto acumuló el segundo año consecutivo de contracción (–0,55% anual)
Fue también, por un lado, y a tono con la victoria electoral de las consignas proteccionistas, el año en el que el volumen del comercio internacional de bienes y servicios registró el ritmo de expansión más bajo desde la crisis financiera internacional. Y, por el otro, a tono con el pesimismo y hastío que alimento el voto “bronca”, el primer año de contracción de la tasa de inversión bruta mundial desde la crisis financiera.
Fue, además, un año que arrancó apartándose de lo que se había descontado para el mismo hacia fines de 2015. Pero que, sin embargo, terminó mucho más en línea con esas ideas preliminares: continuidad del proceso de fortalecimiento del dólar y alza de las tasas de interés, en línea con el progresivo cambio de signo del ciclo de liquidez mundial.
Avatares del dólar
En particular, el dólar y las tasas de interés que habían comenzado el año apuntaladas por la decisión de la FED a fines de 2015 de incrementar su tasa de interés de referencia por primera vez en más de una década y anunciar un sendero de ajuste de la misma para los próximos años fueron perdiendo fuerza, para terminar revirtiendo los incrementos iniciales a medida que fue quedando claro y, quedó confirmado por las decisiones de la autoridad monetaria luego, que la evolución de la economía mundial, las turbulencias generadas por los hechos políticos inesperados y la propia carrera electoral norteamericana iban a obligar a la FED a dilatar esos ajustes.
En particular, el “Dollar Index” (canasta de monedas contra el dólar) en su versión más amplía, arrancó 2016 promediando un alza mensual de 2,2% respecto del cierre de 2015, para luego debilitarse cerca de 4,4% hasta abril, retrotrayéndose a niveles similares a al promedio de octubre de 2015 (pre-ajuste tasas FED). A partir de entonces irrumpió la tendencia bajista, en buena parte por la debilidad que supuso el Brexit sobre la libra y el euro, aunque buena parte de ese movimiento se diluyó con el correr de los meses, con lo cual en agosto volvió a promediar niveles similares a los de abril-mayo.
A partir de entonces, mostró una tendencia positiva cada vez más decidida, de la mano de la carrera electoral estadounidense y las perspectivas cada vez mayores de que la FED ajustara su tasa de referencia antes de fin de año.
Perspectiva que finalmente se materializó cuando, ya en diciembre, la autoridad monetaria incrementó, por segunda vez en la última década, la tasa de interés de referencia y anunció un sendero de ajuste para los próximos años levemente más agresivo que el que se había descontado hasta entonces. En consecuencia, el índice terminó promediando un valor en diciembre de 2016, 4,5% superior al del mismo mes de 2015.
Algo similar ocurrió con la tasa libre de riesgo. Arrancó el año con tendencia negativa, manteniendo la misma hasta julio, cuando marcó nuevos mínimos históricos. A partir de ese momento y luego de un pequeño rebote pareció estabilizarse en niveles históricamente bajos. Sin embargo, ya a partir de septiembre, comenzó a incrementarse de forma cada vez más decidida, promediando en el último mes de 2016 un valor de 2,5% anual, 25 puntos porcentuales por encima del promedio de diciembre de 2015.
La contracara de ese proceso fue experimentada por las primas de riesgo, los precios de los commodities y las monedas emergentes. Que arrancaron el año bajo presiones alcistas en el primer caso y bajistas en las otras dos, para revertir luego esos movimientos hasta aproximadamente septiembre de 2016. A partir de entonces, volvieron al eje de la tormenta. Aunque, todos finalizaron 2016 con niveles más favorables que lo de cierre de 2015.
Ergo, hacia fines de 2016 se reinició el proceso de cambio de signo de liquidez mundial que se había interrumpido durante buena parte de ese mismo año. Sin embargo, de cara a 2017 su continuidad no está asegurada.
En particular, tenemos un cambio en el mix de políticas económicas de la principal economía desarrollada, con política fiscal expansiva y monetaria en ajuste, y riesgo de medidas proteccionistas.
Gracias al estímulo monetario
Las otras dos economías desarrolladas importantes (la zona del euro y Japón) aún no han logrado superar plenamente las consecuencias económicas de la última crisis financiera y su desempeño sigue siendo muy dependiente de un decidido estímulo monetario.
Asimismo, la segunda economía del mundo, China, muestra ahora también una dependencia significativa del estímulo monetario para evitar en el corto plazo un aterrizaje más abrupto de su tasa de crecimiento y seguir dilatando reformas estructurales indispensables en ese sentido.
Es decir, estamos ante una potencial descoordinación entre las políticas monetarias de las principales economías que debería, diferenciales de tasa resultantes mediante, reforzar el fortalecimiento del dólar.
En consecuencia, habrá que ver si la economía norteamericana puede soportarlo. Si no, podríamos asistir, turbulencias o no mediante, a nuevas dilaciones en el sendero de ajustes anunciado por la Reserva Federal y, consecuentemente, una nueva interrupción del proceso de ajuste del ciclo de liquidez mundial. O, como ya algunos prestigiosos colegas han planteado abiertamente, podríamos asistir a la primera intervención cambiaria en más de 30 años del Tesoro de los EE.UU.
Por lo dicho, las economías emergentes enfrentan un panorama desafiante, marcado por una expectativa inicial de profundización del fortalecimiento del dólar, encarecimiento del crédito y debilidad de los precios de los commodities. Pero también no exento de nuevos eventos inesperados que puedan modificar esa expectativa inicial, sumando volatilidad e incertidumbre.
EE.UU.
El fin de una etapa y la gran incógnita
El año anterior marcó el final de una etapa para la principal economía del mundo. Luego de ocho años y dos mandatos, Barack Obama dejó la presidencia del país para dar paso a una experiencia que, a priori, parece muy distinta. Y no solo en estilos personales o partidos de pertenencia.
Desde el punto de vista político, vale la pena resaltar que durante la segunda presidencia de Obama los Demócratas siempre fueron minoría en el Senado. En tanto que, desde la segunda mitad de su primera presidencia, los Republicanos siempre fueron el partido mayoritario en la Cámara de Representantes (Diputados). Al menos, en las tres cuartas partes finales, las dos presidencias de Obama estuvieron caracterizadas por la necesidad de negociar y buscar consensos.
En cambio, ahora al inicio de la presidencia de Donald Trump, los Republicanos sí tienen control de ambas cámaras. Aunque, habrá que ver qué rol les toca jugar: si el de facilitadores de las iniciativas del Ejecutivo o el de amables contendores y limitadores de las mismas.
Vale la pena resaltar que esa es en el fondo la gran incógnita: que Trump sea presidente. El de los exabruptos de la campaña, las declaraciones polémicas y las premisas abiertamente proteccionistas y antiinmigración. O veremos una versión más moderada, dada la responsabilidad de convertirse en el 45º presidente de los EE.UU. y un esquema institucional que aseguró la continuidad de la democracia durante más de dos siglos y un cuarto.
En segundo lugar, porque el mix de políticas promete ser muy distinto. La mayor parte de las dos presidencias de Obama estuvieron caracterizadas por un entorno de política monetaria expansiva y fiscal en progresivo ajuste, luego de la fuerte expansión que experimentó en 2009-2010.
Desde la segunda mitad de la primera presidencia de Obama, con el surgimiento y posterior apogeo del “Tea Party”, los debates en torno al techo del endeudamiento (2011), los recortes automáticos de gasto (enero 2013), los cierres temporarios del gobierno federal (octubre 2013), el constante rechazo republicano al “Obamacare” y los igualmente sostenidos reclamos de recortes presupuestarios y reducciones de impuestos, se fue produciendo un progresivo, pero igualmente sostenido, ajuste fiscal, cuya principal evidencia fue la reducción del déficit federal, como resultado de un esfuerzo relativamente parejo entre reducción del gasto e incremento de los ingresos, principalmente, tributarios. Aunque, los primeros llevaron levemente la delantera.
En particular, el déficit fiscal federal pasó de alcanzar un nuevo máximo de –9,8% del PIB para la serie post segunda guerra mundial, durante el primer año de la primera presidencia de Obama (2009), como resultado en buena parte de la ley de Estabilización Económica de Urgencia de 2008 (3 de octubre 2008 – George W. Bush) y al paquete de estímulo fiscal (la ley de Reinversión y Recuperación de 2009, 17 de febrero 2009 – Barack Obama), para cerrar el último año fiscal de su segunda presidencia casi al mismo nivel que lo había hecho el último año fiscal de su predecesor republicano: George W Bush (–3,2% en 2016 vs –3,1% en 2008).
Ajuste del déficitÇ
Ese ajuste del déficit federal (acumulado de unos 6,6 puntos del PBI), comenzó a insinuarse recién en el año fiscal 2011 y se acentuó a partir de 2012, luego que los Demócratas perdieran el control de, primero, la cámara de representantes y, luego, del Senado. De esta manera, el déficit promedió un nivel de –8,4% del PIB durante el primer período presidencial de Obama, para luego pasar a uno de –3,1% promedio durante el segundo.
La relación entre gasto neto del gobierno federal y el PIB, que también había alcanzado un nuevo máximo para la serie post segunda guerra mundial durante 2009 (24,4%), acumuló un retroceso de 3,5 puntos entre 2009 y 2016 (años fiscales). En la vereda de enfrente, el ratio entre los ingresos del gobierno federal y el PIB se incrementó 3,1 puntos durante el mismo período, cerrando el año fiscal 2016 en 17,75%
En tanto, la Reserva Federal (FED) mantuvo una política monetaria marcadamente expansiva durante los dos mandatos de Obama, que recién comenzó a ajustar durante la última mitad de su segundo mandato.
En particular, por un lado, la FED sostuvo su tasa de referencia (Fondos Federales) inalteradamente en mínimos históricos (0–0,25% nominal anual) desde antes del arranque de la primera presidencia de Obama (20-1-2009) y hasta el 19 de diciembre de 2015, cuando incrementó levemente el rango objetivo a 0,25%-0,5% nominal anual. Para recién volver a incrementar el rango objetivo el pasado 14 de diciembre de 2016 (0,5%-0,75% nominal anual).
Por el otro lado, la FED desplegó durante la mayor parte de ambas presidencias el programa de expansión o flexibilización cuantitativa, que tuvo tres ediciones (QEI, QEII y QEIII), iniciándose hacia noviembre de 2008, para recién finalizar a fines de octubre de 2014 y acumular compras de activos por más de US$ 4.500.000 millones.
Hubo una primera etapa de política fiscal y monetaria muy expansivas, los dos primeros años de la primera presidencia y, luego, el esquema de política económica estuvo caracterizado por un proceso de ajuste progresivo en el frente fiscal y expansión sostenida por el lado del frente monetario. El último recién comenzó a insinuar una corrección progresiva durante los dos últimos años del segundo mandato.
Los resultados económicos fueron positivos, en el sentido que EE.UU. logró salir de la recesión, hilar siete años consecutivos de crecimiento y bajar la tasa de desempleo abierto a niveles comparables a la pre–crisis, aun cuando la mayor parte del mundo desarrollado aún sigue luchando para salir de la recesión.
En particular, el PIB acumuló siete años de crecimiento ininterrumpido desde la crisis, promediando en 2016 un nivel 15,6% superior al piso de 2009 y 12% por encima del máximo precrisis (2007) Y lo hizo en un contexto de niveles de inflación por debajo de los promedios históricos: el incremento acumulado por el IPC desde 2009 fue de 11,7%, lo que implica una tasa promedio anual de sólo 1,6%. En tanto, que 2016 cerraría en torno a 2%. El promedio histórico para los últimos 70 años es de 3,4% anual.
Respecto del mercado laboral, entre diciembre de 2016 y el mismo mes de 2009 el nivel de empleo del sector no agrícola acumuló un incrementó de 15,5 millones de puestos. Si la comparación se realiza con 2007, el incremento acumulado es de 6,9 millones. Es decir, no sólo se recuperaron los puestos destruidos durante la crisis; además ya se generaron poco menos de 7 millones adicionales. La tasa de desempleo abierto cerró 2016 en 4,7%, muy en línea con los mínimos pre crisis de mediados de 2007 (4,4%) y más de 5 puntos por debajo del máximo de 10% alcanzado en octubre de 2009.
Sin embargo, esos resultados fueron, al mismo tiempo, desalentadores. La tasa de crecimiento del producto se mantuvo muy por debajo de los promedios históricos (al punto que al período ya se lo denomina la gran desaceleración), la tasa de participación económica se redujo significativamente, incrementándose la población pasiva (en parte explicado por el envejecimiento de los “baby boomers”), y el ritmo promedio mensual de creación neta de puestos de trabajo del sector no agrícola se ubicó por debajo del límite histórico de 200.00 posiciones. Además, el ratio de deuda/PBI se incrementó sostenidamente, alcanzando nuevos e impensados máximos.
Respecto de la relación deuda pública federal versus PIB, vale la pena subrayar que se ubicó en torno a 104,7% durante el tercer trimestre de 2016, frente a un nivel pre crisis de 62,84% (cuarto trimestre 2007) y un máximo histórico previo de 65,1% (segundo trimestre 1995).
Productividad
Buena parte de esa desaceleración del producto respecto de los promedios históricos, de lo que se deriva un menor ritmo de generación de puestos de trabajo, se explica por el escaso dinamismo de la productividad. Entre 2009 y 2016 la productividad multifactorial del sector privado promedió un ritmo de crecimiento promedio anual de 0,8%, frente al 1,6% que había promediado en los seis años previos a la crisis financiera (2001–2007) y también muy por debajo del dinamismo promedio de los últimos 67 años (1,3% anual)
En ese sentido, la nueva propuesta encarnada por Trump y sintetizada en su eslogan de campaña (“Make America Great Again”) implica un cambio significativo en el mix de política económica, con un retorno del sesgo expansivo al frente fiscal y una política monetaria en sendero de corrección mucho más franco y decidido, ya que se prevén mayores presiones inflacionarias.
Hace muchos años que los Republicanos vienen propiciando en el Congreso reducciones en las tasas del impuesto sobre la renta de las personas físicas y las sociedades. En su campaña, el ahora Presidente no solo propuso importantes recortes de impuestos, sino también aumentos de algunos rubros de gasto público. En particular, en defensa e infraestructura. Ergo, hay algo que parece estar claro: el frente fiscal se tornará más expansivo, mediante una combinación de más gasto y menor presión impositiva.
Europa
Desilusión y desencanto
El proceso de integración económica y política europeo, está herido y ya nada volverá ser lo que supo ser. Es poco probable que lo dicho implique una reversión total del actual escenario, pero sí cambiará el ritmo, incluyendo probablemente un retroceso parcial inicial, una posterior parálisis y una redefinición de las áreas prioritarias de avance, luego.
Las expectativas, y hasta ilusiones de progreso sostenido, alimentadas por el proceso integrador no se cumplieron para buena parte de las poblaciones de los países involucrados, alimentando la desilusión, que luego dio paso al desencanto y la indignación y terminó alimentando electoralmente a las expresiones políticas nacionalistas, en sus distintas versiones de izquierda o derecha.
Todas ellas críticas respecto de, justamente, el proceso de integración y la globalización. En ese sentido, el Brexit es tal vez la expresión más brutal, concreta y disruptiva de un fenómeno mucho más profundo y difundido en el resto de la comunidad europea.
Esa imposibilidad del proceso de integración de cumplir con las expectativas de progreso económico que el mismo había generado en buena parte de la población europea, no pueden ser imputadas en su totalidad a fallas de coordinación y diseño institucional intrínsecas.
Hay una porción no menor que tiene que ver con problemas estructurales europeos independientes del proceso de integración, como ser la combinación de bajas tasas de natalidad con el incremento de la expectativa de vida (envejecimiento de la población) y el relativamente bajo ritmo de crecimiento de la productividad, cuyas soluciones en última instancia involucran reformas estructurales y cambios en las políticas de inmigración que buena parte del electorado europeo rechaza. Grupo electoral al que, paradójicamente, la ilusión y el desencanto nutrieron aún más.
Las poblaciones envejecidas plantean serios problemas para las personas, los responsables políticos y la sociedad. Los costos de atención médica aumentan; los pagos de pensiones, tanto públicos como privados, crecen, al mismo tiempo que hay relativamente menos trabajadores jóvenes que aportan para hacer frente a los mismos.
Además, hay menos personas que producen bienes y servicios en relación con la población total. En otras palabras, el índice de dependencia de la vejez aumenta y, consecuentemente, surgen tensiones económicas y sociales.
El envejecimiento poblacional también afecta negativamente al crecimiento de la productividad, limitando la capacidad de dinamismo del producto. Pues, básicamente, una población envejecida, implica una fuerza laboral más vieja. En general, la productividad de un trabajador aumenta hasta sus 40 años, alcanzando su apogeo para luego comenzar a reducirse cada vez más rápidamente después de los 50/60 años.
Justamente, el proceso de integración mitigó, pero no solucionó, el bajo ritmo de crecimiento de la productividad, al permitir una mayor flexibilidad del trabajo y el capital dentro de las fronteras europeas, mejorando su potencial asignación.
Sin respuestas rápidas
Dicho todo lo cual, nadie puede negar que las instituciones europeas no han logrado dar respuestas convincentes y rápidas para lidiar con los efectos de la última crisis financiera internacional y, además, los problemas de coordinación y de diseño institucional previo, muy asociados a un proceso e integración económica que no avanzó a la misma velocidad en todas las áreas, generaron las condiciones para el surgimiento de desequilibrios y asimetrías que luego al calor de la crisis mundial eclosionaron y profundizaron el impacto de la misma.
En particular, la respuesta monetaria y fiscal a la crisis se demoró mucho más en la zona del euro y fue mucho menos decidida que del otro lado del Atlántico (EE.UU.) A lo que se sumaron las crisis de deuda de la periferia y la intransigencia de buena parte de los electorados del centro frente a la posibilidad de afrontar en forma directa parte de los costos asociados.
En consecuencia, la zona del euro no logró consolidar una recuperación comparable a la estadounidense en lo que a sus principales indicadores económicos se refiere y, consecuentemente, el perfil expansivo de ambos frentes, monetario y fiscal, se sostendrá durante algún tiempo más.
Respecto del producto, vale la pena subrayar que si se considera la configuración “más tradicional” de la zona del euro (para mantener comparabilidad) el mismo recién acumula tres años de expansión ininterrumpida de los siete que pasaron desde la crisis (2009), promediando un nivel en 2016 que resultó 7,5% superior al piso de 2009, pero sólo 2,7% mayor al máximo previo (2008) Es decir, si se toma como referencia la última crisis financiera internacional, la zona del euro avanzó en términos de recuperación del PIB prácticamente la mitad que EE.UU., cuando éste fue el epicentro de ella.
Aún más, tanto el consumo público (+0,7% promedio anual) y privado (+0,5%) como la inversión bruta (0,8%) crecieron muy por debajo del ritmo de crecimiento del producto durante ese período, recayendo toda la responsabilidad como dinamizador en las exportaciones de bienes y servicios (+5,1%) En consecuencia, mientras las exportaciones de bienes y servicios ya superan en poco menos de un 24% el volumen previo a la crisis, la inversión bruta aún se ubica 11,5% por debajo y el consumo privado apenas lo supera en un 2,7%.
En ese sentido 2016 habría mostrado un mejor panorama, con todos los componentes de la demanda interna acelerando (consumo +1,9% anual e inversión +2,9% anual) y exportaciones en movimiento contrario (+2,61% anual) respecto del promedio de los últimos siete años e, incluso, creciendo levemente por encima del PIB (+1,8% anual), aunque éste registró una leve desaceleración respecto de 2015 (+2% anual), principalmente como resultado de la desaceleración de las exportaciones.
Si miramos geográficamente el desempeño del producto, los desempeños no han sido parejos. Por lejos, Irlanda es la que tuvo el mejor comportamiento desde la crisis, promediando en 2016 un nivel de PIB que superó en un 38% al de 2008 (pre–crisis), seguida muy de lejos por Alemania (+8,3%), Bélgica (+5%), Austria (+3,3%) y Países Bajos (+2,2%). En el otro extremo se ubica Grecia, cuyo PIB promedió en 2016 un nivel 26,2% inferior al de 2008, seguida muy de lejos por Italia (–6,7%), Portugal (–4,7%) y España (–2,5%)
En tanto, y ahora refiriéndonos siempre a la zona del euro de 19 integrantes (2014), dato disponible que permite asegurar mayor comparabilidad, el desempleo afectó a poco menos de 15,9 millones de personas o 9,9% de la población económicamente activa. En consecuencia, en términos absolutos (personas) el desempleo se redujo un 6% respecto del cierre de 2016 y casi 22% respecto del máximo (febrero de 2013) Pero, aún se ubica un 42% por encima del mínimo pre–crisis (junio 2007) En términos de tasa, cayó 2,8 puntos respecto del máximo (12,7% en febrero 2013), pero aún se ubica 2,7 puntos por arriba del mínimo pre–crisis (7,2 en junio de 2007)
China
Un gigante en busca de equilibrio
Faltan algunos datos aún al momento del cierre de este anuario, pero todo indica que la segunda economía mundial (por tamaño del PIB total) logró promediar una tasa de crecimiento de 6,6% anual durante 2016, dentro del rango objetivo que fijó Pekín oportunamente (6,5%-7% anual).
Esto es, por encima de las previsiones que se manejaban al arranque de 2016 (más cercanas a 6% anual) dados los efectos de la crisis bursátil que había marcado buena parte del segundo semestre de 2015.
Ese registro fue logrado en el contexto de una tasa de inflación que se mantuvo en niveles relativamente bajos (+2,3% entre puntas de 2016), si bien aceleró respecto de los años previos, de la mano de la devaluación del yuan.
Esto implica que estamos ante la menor tasa de crecimiento del PIB chino desde por lo menos 1990, según los registros del Fondo Monetario Internacional (FMI) Es decir, el menor dinamismo en los últimos 26 años.
Por tanto, la desaceleración de la economía china, que el consenso del mercado viene descontando hace varios años y que forma parte esencial del proceso de rebalanceo del gigante asiático y del de corrección de los desbalances internacionales, es innegable.
Vale la pena considerar que la economía china promedió una tasa de crecimiento superior a 11% anual durante los siete años previos (2002-2008) a la crisis financiera internacional (2009), y una levemente superior a 8% anual durante los siete años posteriores a ella (2010-2016), con un ritmo que ya en 2016 se ubicó bien por debajo de 7% anual.
Claramente, la desaceleración china ha sido liderada por un deterioro del desempeño de las exportaciones y de la inversión que sólo fue compensado en forma parcial por la aceleración del consumo, evidenciándose detrás de esa dinámica una sostenida reducción de la tasa de ahorro interno respecto de los máximos alcanzados en la pre-crisis. En parte incentivada (ahorro privado) y como consecuencia directa (ahorro público) de las medidas de estímulo.
Los volúmenes exportados de bienes y servicios crecieron a un ritmo levemente inferior a 2% anual en 2016, registrando en los siete años posteriores a la crisis financiera (2010–2016) una tasa de crecimiento promedio anual de 8,4%. En los siete años previos a la crisis (2002-2008) la tasa de crecimiento promedio anual había sido de 22,7%.
En tanto, la inversión bruta fija creció a un ritmo de sólo 3,5% anual en 2016, promediando uno de 7,2% anual en los siete años de la post crisis (2010-2016) En los siete años previos a la crisis, la inversión había promediado un ritmo anual de expansión de 12,1%.
Estímulo al consumo
En la vereda de enfrente, el consumo (público y privado) siguió acelerando, registrando un ritmo de expansión anual de 10,6% en 2016 y explicando por sí mismo casi 80% del crecimiento registrado por el PIB durante ese año. La tasa promedio de crecimiento del período 2010-2016 fue de 9,6% anual y el aporte promedio al crecimiento del PIB fue de 61%. En 2002-2008 los guarimos comparables fueron de 6,8% anual y 37% respectivamente.
En consecuencia, la tasa de ahorro interno bruto se ubicó en torno a 46% del PIB en 2016, reduciéndose significativamente del máximo pre-crisis de 52,34% alcanzado en 2008. Ese movimiento, estuvo explicado porque el gobierno central pasó de registrar un resultado prácticamente nulo en relación al PIB hacía 2008, a un rojo cercano a 3% hacia 2016. En tanto que, consecuentemente, la tasa de ahorro del resto de la economía se redujo en poco más de 3 puntos del PBI durante este lapso.
También y consecuentemente, de lo ya señalado se desprende un proceso sostenido de reducción del superávit por cuenta corriente en China, elemento fundamental para el proceso de corrección de los desbalances internacionales. Pasó de un nivel máximo en la pre-crisis de casi 10% (2007) a uno levemente inferior a 3% en 2016.
Si bien el proceso de rebalanceo y desaceleración de la economía china se está produciendo en forma progresiva, también se está dando de forma desequilibrada y con riesgos potenciales crecientes. Lo que explica la progresiva –y en aumento– desconfianza de los agentes económicos locales en la capacidad de la estructura económica local para asegurar un aterrizaje suave.
La desaceleración del PIB no fue más abrupta porque el gobierno chino dispuso una batería de medidas expansivas desde la crisis y, en especial, en 2016, en el frente monetario (expansión del crédito, principalmente para infraestructura e inmuebles) y fiscal (reducciones e incentivos impositivos) Aún más, la dependencia de la inversión respecto del impulso estatal indirecto y directo (empresas públicas) ha sido cada vez mayor en la post crisis.
Esa fuerte inyección de liquidez vía crédito y de incentivos impositivos se produjo en el contexto de una economía que aún sigue teniendo pendientes importantes reformas estructurales, con fuertes excesos de capacidad en algunos sectores y cuellos de botella en otros, y profundos problemas de coordinación, transparencia y control de grandes empresas públicas que tienen acceso preferencial a los incentivos, que en muchos casos están en sectores no abiertos a la competencia privada y que son el principal brazo ejecutor de las inversiones en infraestructura.
La combinación de esos elementos propició un fuerte apalancamiento de la actividad económica china en la post-crisis, que se ha vuelto cada vez más dependiente de esa disponibilidad de crédito barato.
Desde la crisis financiera internacional el stock de crédito promedia un ritmo de crecimiento anual de aproximadamente 20%, mostrando un dinamismo muy superior al PIB. La proporción entre el stock de crédito al sector privado no financiero y el PIB aumentó de alrededor de 150% a más de 200%.
El resultado fue un enorme inventario de propiedades no vendidas y altos niveles de capacidad ociosa (sobreinversión) en industrias relacionadas como el acero, el cemento y el carbón, con alta participación estatal y altos niveles de endeudamiento.
La caída de los márgenes de esas industrias y la falta de realización de los proyectos inmobiliarios afecta la capacidad de repago de los créditos con los cuales se apalancaron, incrementándose los niveles de morosidad e incobrabilidad en el sistema financiero chino.
La situación es peor entre las empresas estatales que se benefician del acceso preferencial a la financiación y de las garantías implícitas del gobierno, que reducen el costo de los préstamos.
Solvencia de la banca pública
De allí buena parte de los temores que se produzca un evento disruptivo en el segmento de deuda corporativa china y que el mismo afecte la solvencia de la banca pública e implique, antes o después, un incremento de la deuda pública. Sumado al impacto negativo que ese evento tendría sobre la confianza de los agentes económicos en la estructura económica local, retroalimentando el potencial disruptivo del mismo.
Adicionalmente, los escasos avances en reformas estructurales clave, destinadas a mejorar el sistema de seguridad y previsión social (incentivando la reducción la tasa de ahorro de los privados y generando esquemas de contención que faciliten la transición) y la apertura al sector privado de sectores productivos importantes aún reservados a empresas públicas (mejorando la eficiencia en la gestión y asignación de recursos e incentivando la inversión privada), y la multiplicidad de excesos de capacidad y cuellos de botella incrementan los riesgos de que la demanda interna no pueda amortiguar por si misma (sin estimulo) la desaceleración de las exportaciones.
Consecuentemente, en el corto–mediano plazo, China puede seguir reduciendo el ritmo de la desaceleración económica vía estímulos monetarios y fiscales cada vez mayores, pero en la medida que esos esfuerzos no sean complementados por avances más rápidos y concretos en las reformas estructurales pendientes, lo hará a costo de comprar un aterrizaje mucho más abrupto en el futuro y de incrementar los riegos asociados a eventos financieros disruptivos.
El persistente y cada vez más rápido proceso de acumulación de activos externos por parte de los agentes privados es una señal convincente de pérdida de confianza en ese sentido. Lo suficientemente significativo como para propiciar una fuerte reducción de las reservas del Banco Central de China (se ubicaron en US$ 3,01 billones (millones de millones en español) a fines de 2016, frente a los US$ 3,34 billones de fines de 2015 y los US$ 4,01 billones de fines de junio de 2014, según el FMI). Incluso a pesar de que el yuan registró en 2016 la mayor tasa de devaluación nominal (casi 7%) respecto del dólar desde 1994, propiciando un fortalecimiento de los controles de capitales hacia fines de 2016 y principios de 2017.
Brasil
De la convulsión a la reinvención
El país tuvo un segundo semestre de 2015 y un 2016 marcado por la convulsión política. Las denuncias de corrupción en torno a Petrobras (“Petrolao”) tuvieron un fuerte impacto negativo sobre el mercado financiero e implicaron a las principales figuras del gobernante Partido de los Trabajadores (PT), incluido Lula Da Silva.
Lo que puso en evidencia una compleja trama de sobornos, complicidades y encubrimientos en el seno del gobierno federal que, finalmente, precipitaron la suspensión (mayo), primero, y la destitución (agosto), finalmente –con juicio político de por medio–, de Dilma Rousseff del ejercicio de la Presidencia de la República. Poniendo fin a 13 años de gobierno ininterrumpido del Partido de los Trabajadores (PT)
La asunción en su remplazo de Michel Temer, vicepresidente por el Partido del Movimiento Democrático Brasileño (PMDB), reformuló la coalición de gobierno (con el Partido de la Social Democracia Brasileña como su principal aliado) y dio pie a una profunda reformulación económica.
A medida que se fueron precipitando los hechos, la situación fue descomprimiéndose, en tanto que el contexto internacional evolucionó de forma mucho más favorable a lo largo de 2016. de lo que se especulaba hacia fines de 2015.
En ese contexto, el riesgo país (EMBI+) de Brasil, que había comenzado el año por encima de los 500 puntos básicos, se fue reduciendo en forma sostenida durante los primeros ocho meses de 2016, viento externo a favor mediante, y en la medida que los hechos políticos se iban precipitando, estabilizándose levemente por encima de los 300 puntos básicos hacia fines de agosto, nivel en el que se mantuvo hasta que hacia fin de año comenzó a ser afectado por el alza de la tasa libre de riesgo.
De la misma manera, el índice BOVESPA que había acumulado un retroceso superior a 30% entre septiembre de 2014 y enero de 2016, repuntó sostenidamente desde entonces, promediando en octubre de 2016 un valor 40% superior al de diciembre de 2015. A partir de entonces fue afectado por el deterioro del contexto externo, razón por la cual el nivel promedio de diciembre de 2016 se ubicó más de 5% debajo del de octubre.
La convulsión política de fines de 2015 y principios de 2016 no sólo perpetuó la recesión, la profundizó. En particular, el PIB brasileño promedió una caída de 3,5% durante 2016, luego de haber retrocedido en torno a 3,3% durante 2015. Es decir, acumuló un retroceso de 6,7% en dos años, retrotrayéndose a niveles vigentes hacia fines de 2010 y principios de 2011.
En realidad, la primera caída del PIB, tanto en términos interanuales como respecto del trimestre anterior (ajuste estacional) se produjo hacia el segundo trimestre de 2014. En tanto, que la recesión se consolidó al inicio mismo de 2015, alcanzando su mayor ritmo de caída entre el segundo trimestre de ese año y el primero de 2016, según sea el término de comparación elegido.
La contracción fue claramente liderada por la demanda interna (–5,3% anual en 2016 y –9,9% acumulado últimos dos años), dado el mal desempeño del consumo privado (–4,7 y –7,6%, respectivamente), la inversión bruta fija (–11,6% y –23,6%) y el consumo público (–0,7% y –2,1%)
En tanto, que el sector externo jugó en sentido contrario, con exportaciones que lograron avanzar 5,2% en 2016, redondeando un incremento de 11,6% en los últimos dos años, e importaciones que cayeron 13,1% en 2016, acumulando un retroceso de 25,9% en los últimos dos años. Vale la pena resaltar que la tasa de inversión bruta fija cayó por debajo de 18%, alcanzando mínimos para la última década.
Deterioro en el mercado laboral
Como era de esperarse, la situación del mercado laboral continuó deteriorándose de la mano de la recesión. En particular, el desempleo afectó a más de 12 millones de personas durante del tercer trimestre de 2016, un 33% más que durante el mismo cuarto de 2015 y casi 80% más respecto del tercer trimestre de 2008. Consecuentemente, la tasa de desempleo abierto (desempleados vs económicamente activos) se ubicó en torno a 11,8% durante el tercer trimestre de 2016, frente al 6,8% registrado durante el mismo cuarto de 2014 y prácticamente duplicando el mínimo de 6,2% alcanzado a fines de 2013.
En tanto, en el contexto de la profunda recesión en curso y del fuerte incremento de la tasa de interés de referencia (SELIC) que propició el Banco Central de Brasil (BCB) desde fines de 2014 (la llevó de 11% nominal anual a 14,25% nominal anual, dada la aceleración de la inflación y el cada vez mayor ritmo de salida de capitales que afectó a Brasil y depreció al real), la tasa de inflación brasileña se redujo en forma sostenida y significativa, cerrando el año en 6,3%, 5,4 puntos debajo del incremento acumulado durante 2015 y nuevamente dentro del intervalo objetivo del Banco Central de Brasil (BCB).
Ya en el tramo final de 2016, en sus reuniones de octubre y diciembre, el Comité de Política Monetaria del BCB aplicó dos recortes de 25 puntos básicos sobre la tasa SELIC, dejándola en torno a 13,75% hacia fin de año.
Una vez que asumió, Temer definió un plan económico basado en tres pilares: una enmienda constitucional para congelar el nivel real de gasto por los próximos 20 años, una reforma del sistema de jubilaciones y una flexibilización de la legislación laboral.
El congelamiento del monto total de gasto real del gobierno federal (ajustable anualmente mediante la tasa de inflación del año anterior) fue aprobado por el Congreso a principios de diciembre, con el objeto de propiciar un sendero de consolidación fiscal.
El resultado primario del gobierno central de Brasil se deterioró en forma sostenida desde 2011 en adelante, situación que se profundizó significativamente en 2015 y 2016. Al respecto, el consenso del mercado estima que en 2016 el gobierno central de Brasil registró un déficit primario equivalente a –2,6% y un rojo financiero de –8,6% del PIB nominal.
En 2015 los guarismos comparables se habían ubicado en torno a –1,9% y –8,6%, respectivamente. En 2011 se había registrado un superávit primario equivalente a 2,1% del PIB y un déficit financiero de –2%. Entre 1998 y 2013 el gobierno central logró 16 ejercicios consecutivos con superávit primario.
El tratamiento legislativo del proyecto de reforma previsional (edad mínima jubilatoria de 65 años y aumento de aportes) y el de flexibilización laboral (contratos por horas trabajadas y el fraccionamiento de vacaciones) quedaron para 2017.
El panorama mejoró a medida que fue transcurriendo 2016, consolidándose la convicción de que Brasil tocó fondo. Sin embargo, esa estabilización es aún endeble de cara a 2017 y por ende muy susceptible a los riesgos políticos y externos.
El congelamiento del gasto público requiere de la reforma previsional para ser posible, ya que la seguridad social representa casi 35% del gasto primario del gobierno Federal. Además, una nueva convulsión política volvería a impactar negativamente sobre las expectativas de los agentes económicos, el mercado financiero y el desempeño económico. En tanto, que la flexibilización laboral es clave para que la economía real brasileña recupere dinamismo y productividad.
Ya a fines de 2016 el Congreso le dio una desagradable sorpresa a Temer y su ministro de Economía, Henrique Meirelles, al quitar las exigencias de ajuste del proyecto de ley de congelamiento de gasto público, para socorrer a los estados endeudados con la Unión. Temer había aceptado renegociar la deuda de varios estados declarados en “calamidad financiera” –entre ellos Río de Janeiro, Minas Gerais y Rio Grande do Sul– a cambio de que congelaran los aumentos de salarios a empleados públicos, impulsaran privatizaciones e hicieran mayores contribuciones al sistema de jubilaciones.
Respecto de lo segundo, el triunfo de Trump en las elecciones presidenciales de EE.UU. de noviembre de 2016 y el anunció de la FED hacia mediados de diciembre de un sendero de ajuste de la tasa de interés de referencia más agresivo que el esperado inicialmente, con el consecuente incremento de las tasas de interés en dólares de mediano y largo plazo, por un lado, y la sostenida desaceleración y los problemas financieros de China (principal socio comercial de Brasil), por el otro, son dos claros nubarrones en el frente externo.
En ese contexto, las expectativas de crecimiento 2017 relevadas por el Banco Central de Brasil, que habían mostrado una sostenida recuperación desde mediados de 2016 en adelante, se estancaron hacia septiembre de ese mismo año y se redujeron sostenidamente a partir de entonces, cerrando el año pasado apenas por encima de 0,5% anual.
El mundo cambió, y la política monetaria tendrá que adaptarse
Por José Siaba Serrate
El mundo cambió en 2016. No a instancias de los bancos centrales y los gobiernos sino por la soberanía del votante. Los triunfos del Brexit y Donald Trump suponen la fractura del orden internacional que fundaron Ronald Reagan y Margaret Tatcher en los años 80 y que propaló la globalización por todo el orbe hasta nuestros días.
¿Qué alcances tendrá la Contrarreforma? El Brexit no se hará realidad, si se concreta, antes de un par de años. La Presidencia Trump, en cambio, promete una mudanza que dejará su impronta en 2017.
Los mercados se adelantan, y si bien no fueron capaces de anticipar el resultado de las urnas, ya montaron un rally en Wall Street basado en las expectativas de mayor crecimiento e inflación. ¿Les ganaron de mano a la FED? Sí, y al propio Trump antes que asuma y adopte su primera iniciativa. Sin embargo, no habrá reproches. 2016 cerró con un espléndido optimismo como no se veía desde antes que colapsara Lehman Brothers en 2008. El consenso anuncia una economía de los EEUU en pleno empleo, y una inflación alcanzando (por fin) la meta del 2% en 2017. Gracias al empujón anímico, la FED pudo en diciembre despachar su segunda suba de tasas cortas, largamente demorada. Y nadie padeció un dolor de cabeza.
¿Cómo se posicionará la política monetaria ahora que Trump pretende rescatar la política fiscal del olvido? La FED corrigió su panorama y, si se consideran las opiniones individuales de sus miembros, tres aumentos de tasa (y no dos) serían aconsejables a lo largo del año. Una tasa de fed funds del 1,5% yace al final del recorrido.
Pero vale anotar una salvedad: en esas proyecciones: el fenómeno Trump no está plenamente incorporado. Debe consignarse que el Plan de Infraestructura que promovió en campaña, si pasa el cedazo del Congreso, obligará a la FED a ajustar más las clavijas. Ya lo dijo Janet Yellen: no es necesario echar mano al estímulo fiscal para lograr el pleno empleo. Con una tasa de desocupación del 4,7% ya estamos allí.
Las expectativas de inflación, que también resucitaron, exhiben la misma convicción. Y los mercados, al igual que empujaron a las acciones, presionaron las tasas largas al alza. La tasa del Tesoro a diez años, que en junio rozó un mínimo de 1,32%, trepó a un máximo, si bien fugaz, de 2,64%. Este nuevo escalón, ¿dará protección suficiente al tenedor de renta fija? Una FED vigilante, y dispuesta a lidiar con Trump si se desborda, trabajará para encorsetar la inflación (a mediano plazo) en no más del 2%.
El dólar es el otro jugador en danza. Su fuerte apreciación es un freno que restringe excesos, y libera a las tasas de interés de cargar con todo el peso de una tarea de contención. El superdólar que despuntó el año pasado ofició en el mundo a modo de válvula de escape para decantar tensiones.
El impacto del Brexit se amortiguó con una baja de tasas del Banco de Inglaterra (y más compra de activos, o expansión cuantitativa). Pero si los números de la economía británica sorprenden por su vigor hay que buscar explicación por la contrapartida de una libra en abrupto declive.
Ciclo global no sincronizado
Si EE.UU. merodea la ocupación plena, la Europa de la moneda común y Japón, no. El ciclo económico global no está sincronizado. La FED apunta a la normalización de las tasas de interés; el BCE y el Banco de Japón deberán persistir en la irradiación de nuevo estímulo. El BCE fue enfático en diciembre. No se malinterprete la decisión de recortar el tamaño de las compras mensuales de activos, que pasarán de € 80 mil millones a € 60.000 millones a partir de abril. A la par, el programa de expansión cuantitativa se extenderá hasta diciembre. La maniobra es un ajuste técnico, y no el atisbo de una retirada. La inyección de base monetaria, a la postre, será más voluminosa. ¿Y qué decir de la inflación en alza? Es culpa de la suba del precio del petróleo y las materias primas. Basta mirar la canasta núcleo para comprobar la estabilidad en la trastienda. El BCE aún está lejos de cumplir su objetivo de una inflación cercana, pero inferior, al 2%.
No hay política monetaria más extraña que la del Banco de Japón. Allí nació la fiebre que este año hundió las curvas de rendimiento a tasas bajo cero, y allí empezó a morir (antes que irrumpiera Trump). Conste que en 2001 Japón creó la primera política de expansión cuantitativa. Hoy en día las autoridades persiguen un enfoque de expansión cuantitativa y cualitativa al que, en septiembre, acoplaron el control de la curva de rendimientos. El propósito era evitar una tasa negativa a diez años. Trump resolvió el problema de cuajo. Y la caída del yen, muchísimo más.
Nos quedan China y los emergentes para la última pincelada. Ellos más que nadie estarán pendientes de lo que decidan los EE.UU. No los desvela tanto la política monetaria o la fiscal. Es la política comercial lo que los mantiene en vilo. No es que las tasas de interés y el dólar les resulten indiferentes, es que si Trump se embarca en una guerra comercial los dañaría infinitamente más.
