Las economías desarrolladas promediaron un avance anual de poco menos de 2%, cerrando el año más dinámico desde 2010. En cambio, las emergentes desaceleraron perceptiblemente, promediando un ritmo de crecimiento levemente por debajo de 4% y cerraron el peor año desde 2009.
La tasa de inversión bruta agregada se sostuvo en 25,2% del PBI agregado y la de ahorro bruto se redujo levemente a 25,4%. En consecuencia, si bien siguió existiendo un exceso de ahorro que siguió presionando a la baja a las tasas de interés de largo plazo, se redujo respecto de los años previos. Ese exceso de ahorro agregado es una constante desde 2004.
El elemento disruptivo a escala geopolítica de 2015 fue Estado Islámico. Si bien su existencia data de antes, fue durante el año pasado que el grupo extremista extendió su sangrienta influencia más allá de los bordes de Iraq y Siria, logrando alcanzar al seno del mundo occidental. Especial mención merecen los ataques a Paris, que dejaron un saldo de 130 muertos por disparos indiscriminados y bombardeos suicidas en bares, restaurantes, estadios y conciertos.
Ante semejante golpe, los gobiernos occidentales debieron elaborar una repuesta rápida y concreta. El presidente francés le declaró la guerra abierta a Estado Islámico. Poco tiempo después, se le unió Rusia, como resultado del atentado exitoso a un avión de línea ruso en Egipto. Finalmente, luego del asesinato de 14 personas en California, el gobierno norteamericano también se sumó para el desarrollo de un nuevo operativo en Iraq y Siria.
La situación en Siria y en toda la región disparó una ola inmigratoria hacia Europa que encuentra sus antecedentes más inmediatos en la Guerra de los Balcanes y que puso las instituciones supranacionales europeas en jaque y derivó en un incremento descoordinado de las barreras inmigratorias de los países miembros. La situación atentó contra el proceso de integración y sumó votos a los partidos nacionalistas.
En síntesis, el mundo se volvió un lugar aún más inseguro durante 2015 y, además, se incrementó significativamente la percepción de vulnerabilidad de los sistemas de seguridad de los países desarrollados.
En el plano económico, en tanto, el elemento disruptivo de 2015 fue la cada vez más mayor divergencia de las políticas económicas entre los principales países desarrollados y sus efectos sobre el proceso de cambio de signo del ciclo de liquidez mundial y los niveles de volatilidad.
Por un lado, está EE.UU., la mayor economía del mundo, que ya realizó un importante esfuerzo de consolidación fiscal, sobre todo a nivel federal, y que continúa avanzando en el retiro del estímulo monetario. Primero le tocó a la flexibilización cuantitativa (quantitative easing) y a partir de ahora a la tasa de interés de referencia.
Su economía real ya superó los máximos pre-crisis y muestra una tasa de inversión interna bruta agregada y privada en recuperación, aunque aun levemente por debajo de los niveles pre-crisis, y un nivel de déficit por cuenta corriente significativamente menor.
Es decir que EE.UU. demanda menos flujos de capitales y recursos financieros que en la pre-crisis, dada la levemente menor tasa inversión, pero sobre todo la perceptiblemente mayor tasa de ahorro.
Del otro lado, está la zona euro, la segunda economía del mundo si se la mira como bloque, que recién en 2015 logró alcanzar el nivel de actividad pre–crisis. Es decir, después de casi ocho años y en casi el doble de tiempo de quien fue el epicentro de la crisis: EE.UU. La zona muestra una tasa de inversión interna bruta en sostenida caída y una de ahorro interno bruto en sostenida alza, con el consecuente significativo incremento del superávit por cuenta corriente. Es decir, la zona del euro ofrece más recursos (flujos de capitales y financieros) que antes de la crisis.
Ante semejante panorama el Banco Central Europeo no sólo sostiene las tasas bajas, sino que ha decidido implementar un plan de estímulo cuantitativo y presiona para que el mismo sea complementado con medidas de relajamiento fiscal.
O sea que, mientras EE.UU. ajusta políticas y demanda menos flujos de capitales, la zona del euro afloja políticas y ofrece más flujos de capitales. Flujos de capitales qué dados los altos niveles de volatilidad, no quieren ir a los países emergentes. Se quieren quedar en activos seguros. En consecuencia, se deprimen las tasas de interés de largo plazo en dólares, disociándose de la evolución de las tasas de corto plazo en la misma moneda (libre de riesgo).
En tanto, el menor déficit por cuenta corriente implica que EE.UU. exporta menos dólares, reduciendo la tasa de crecimiento del stock de dólares en circulación fuera de EE.UU. Asimismo, la divergencia de tasas de corto plazo que implican las políticas monetarias desacopladas entre el dólar y el euro, incentiva el “carry trade” desde el segundo al primero (me endeudo en euros, para invertir en dólares)
Ambos fenómenos se complementan e impulsan un fortalecimiento del dólar, con el consecuente impacto negativo sobre los precios internacionales de los commodities y la debilidad de las monedas emergentes, incrementándose las primas de riesgo.
La crisis petrolera
Un caso concreto se refleja en el precio del petróleo que cayó por debajo de US$ 35 el barril al cierre de 2015 (35% menos que al cierre del año anterior y el menor nivel de los últimos 11 años) y perforó la barrera de los US$ 30 por barril en los primeros días de 2016. La tendencia bajista fue muy marcada ya desde el arranque de este año, como resultado de una economía global más débil y por lo tanto menos demandante de crudo y un dólar más fuerte. Pero también, por la estrategia impulsada por Arabia Saudita para aumentar su cuota de mercado a la fuerza de una sobreoferta que deje afuera a los productores norteamericanos, principalmente, de “shale oil” (de los 1.500 productores que operaban hace tan solo un año sólo quedan pocos más de 500), lo que fue deprimiendo el precio por el aumento de la producción tanto dentro como fuera de la OPEP.
Las economías emergentes fueron particularmente golpeadas por ese contexto adverso, volátil y de ajustes contradictorios en el corto y el largo plazo. Situación que se agravó con la profundización de la desaceleración de la economía china y la recesión de las economías brasileña y rusa. Las últimas dos se contrajeron más de 3% y 4% en 2015, respectivamente. Hechos íntimamente relacionados, ya que EE.UU. y Europa son los dos principales destinos de las exportaciones chinas.
El arranque de 2016 trajo por ahora más de lo mismo: preocupación sobre la evolución de la economía china, tensión geopolítica en medio oriente y Corea del Norte, caída del precio del petróleo y cifras débiles de comercio internacional. En este contexto, el mercado internacional sueña con que el viejo adagio (“así como resulta enero, resulta el año”) no se cumpla esta vez.
Los temores por un mayor debilitamiento del yuan (y el efecto deflacionario sobre el resto del mundo) despertaron la ansiedad de los inversores desde el inicio del año (arrastrando la tendencia del segundo semestre del año pasado). Corea del Norte (con su presunta bomba de hidrógeno) en Asia y el conflicto saudi–iraní en Medio Oriente se mantienen como los principales focos de conflicto geopolítico.
La contrapartida es que, a diferencia del patrón habitual que observamos en los últimos años, los inversores no arrancaron apostando al optimismo, para luego revisar a la baja sus expectativas. Por el contario, arrastraron la visión negativa que traían del cierre del año pasado.
Al respecto, la sostenida evolución negativa de los principales índices bursátiles muestra la posición claramente vendedora del promedio de mercado. En igual sentido apunta la reversión de los flujos de capitales a los emergentes, debilitando sus monedas y presionando al alza las primas de riesgo soberano.
Al mismo tiempo, el precio del seguro por excelencia, los bonos del Tesoro de EE.UU., van en alza, reduciéndose la tasa libre de riesgo de largo plazo. Ese “vuelo a lo seguro” (deseo de reducir el nivel de riesgo de la cartera de inversión) es el indicio más claro del pesimismo que reina en el mercado.
Y, como no podía ser de otra manera, éste comienza a enfocarse ahora en el nivel de endeudamiento que han alcanzado los emergentes, ya que la debilidad de sus monedas y flujos más selectivos hacen prever dificultades crecientes y mayores costos de refinanciación para aquellos que no hayan sido del todo ordenados.
No sólo los Estados emergentes se han endeudado en forma sostenida durante los últimos años. También los han hecho las empresas residentes en ellos. Pero ahora, los servicios y los costos de refinanciación de esas deudas van en ascenso de la mano del alza de las primas emergentes, al tiempo que los márgenes de rentabilidad realizan el camino inverso en línea con la contracción de los precios internacionales de los commodities. Lo que incrementa, en consecuencia, la probabilidad de eventos disruptivos por el lado de la deuda corporativa emergente.
Sobre este punto, y si bien el potencial de daño de una crisis de deuda corporativa es más acotado que en el pasado, Maurice Obstfeld, actualmente economista jefe del FMI, en una investigación conjunta con Pierre–Olivier Gourinchas de Berkeley, concluyeron que los booms de crédito y las rápidas apreciaciones del tipo de cambio son los mejores formuladores de predicciones de este tipo de crisis en las economías emergentes.
En síntesis: Rusia y Brasil ya están en recesión y no podemos esperar mayor impulso de las economías emergentes, que disminuirán su dinamismo como resultado de un contexto internacional más adverso.
Pero tampoco deberíamos descontar una crisis de la magnitud del Tequila o las crisis de los tigres asiáticos, porque la forma en la que las economías emergentes acceden al financiamiento internacional cambió y el históricamente alto nivel de reservas de la mayoría de los emergentes les otorga una relativamente alta capacidad para amortiguar el efecto de las reversiones de los flujos de capitales.
Estados Unidos
¿Fin de la era de tasas bajas?
El PBI estadounidense registró un incremento de 2,5% real anual durante 2015, acumulando un alza de 13,5% desde 2009 (mínimo post-crisis). La inversión privada interna bruta fue por lejos el componente más dinámico de la demanda interna y global al redondear un avance promedio anual de 5,6%.
Janet Yellen
El componente no residencial (productivo) anotó un alza de 3,3%, en tanto que el residencial hizo lo propio en un 8,7% anual. El consumo privado no se quedó demasiado atrás, y avanzó un 3,2% anual, con el consumo de bienes durables a la cabeza (+6,9% anual)
El componente menos dinámico de la demanda interna fue el consumo público (+0,7% anual), como resultado del ajuste aún en curso a nivel del gobierno federal (–0,7% anual). En tanto, que las exportaciones de bienes y servicios (+1,7% anual) también estuvieron entre los factores menos dinámicos de la demanda global, afectadas por el encarecimiento del dólar y el mal desempeño de los principales mercados de destino.
La tasa de inversión bruta interna se recuperó significativamente en 2015, alcanzando a 21,9% del PIB. Muy por encima del mínimo de 17,5% de 2009 y algo por debajo aún del máximo pre-crisis (23,3% en 2006)
El ritmo de crecimiento promedio de los últimos seis años fue de sólo 2,1% anual. Si la comparación se realiza respecto de 2007 (máximo pre-crisis) el alza acumulada es de sólo 10% anual y la tasa promedio para esos ocho años de 1,2% anual. Todo esto, en el contexto de estímulo combinado que implicaron las tasas de interés en torno a cero y una inyección de más de US$ 3,8 billones de parte de la FED a través de la compra de activos (quantitative easing).
Buena parte de ese relativamente bajo dinamismo se explica porque durante ese período la economía estadounidense realizó un espectacular esfuerzo de consolidación fiscal, que redujo drásticamente el nivel de desahorro del gobierno, en general, y del nivel federal, en particular.
De acuerdo a las cifras del Bureau of Economic Analisys (BEA) el ahorro bruto del gobierno equivalió a –4,4% del PBI en los primeros nueve meses de 2015, mejorando significativamente respecto del –10,5% registrado en 2009, pero aún por encima del mejor registro pre–crisis (–1,9% en 2006) Es decir, se redujo en más de 6 puntos porcentuales durante esos seis años.
En tanto, la tasa de ahorro interno bruto agregado (gobierno + sector privado) pasó de 17,8% en 2006 a 14,8% en 2010, para luego recuperarse en forma sostenida hasta 18,8% en 2015, llegando incluso a superar los valores pre-crisis.
Uno de los resultados de ese proceso fue la estabilización del déficit comercial en bienes y servicios en valores similares a los de la segunda mitad de la década de los 90.
El otro, el cambio de composición del PBI de EE.UU. Si comparamos contra el máximo pre–crisis (2007), que ya fue superado en más de 10%, el PBI de EE.UU. tiene muchas más exportaciones, menos consumo público y leves variaciones en los niveles de participación del consumo privado, la inversión privada y las importaciones
Asimismo, en el caso de EE.UU. y durante 2014-2015 la tasa de ahorro bruto y la de inversión bruta interna del sector privado parecieran haber superado la divergencia pre y post crisis y comienzan a tener evolución similar.
En particular, la primera alcanzó en 2015 un nivel de 23,1% y la segunda de 18,1%, evidenciando un ahorro bruto privado contra el resto del mundo de 5%. La reducción de esa tasa de ahorro bruto privado contra el resto del mundo fue el principal éxito de la política monetaria laxa en el período 2009-2013 y, consecuentemente, uno de los factores clave detrás de la recuperación.
En tanto, el endurecimiento monetario 2004-2015 parece haber puesto fin a la caída de la tasa de ahorro interno bruto del sector privado e, incluso, impulsado un repunte en 2015. La misma se sostiene en niveles superiores al período pre-crisis. Sin embargo, no afectó en forma negativa a la dinámica de la tasa de inversión interna bruta privada. Pues la misma, no sólo no se estancó, sino que además aceleró durante 2015. Si bien, aún se sostiene algo por debajo de los niveles precrisis.
Esto no es un tema menor, porque, por un lado, el fin de la divergencia entre ahorro e inversión privada justifica un enfoque de política menos laxo por el lado de la FED y, por el otro lado, el tamaño del déficit de cuenta corriente de EE.UU. es el principal determinante de la velocidad con la que se incrementa el stock de dólares en circulación fuera del país. Es decir, el ritmo de expansión del principal componente de la liquidez internacional. Convirtiéndose, por lo tanto, en un factor clave detrás del cambio de signo del ciclo de liquidez mundial.
Primera suba de intereses
Al cierre de 2015 la FED decidió la primera suba en más de 9 años para la tasa de interés objetivo de los fondos federales, llevando la banda a 0,25% – 0,5% nominal anual. Y no fue el fin del mundo, quizá, justamente, porque la suba de la tasa fue un paso más en ese proceso de endurecimiento de las políticas económicas. Precedido por el ajuste fiscal y por el fin de los programas de estímulo cuantitativo.
La decisión unánime que tomó el comité de la FED el pasado 16 y 17 de diciembre de 2015, tuvo un componente altamente político relacionado con la credibilidad de la institución y fue una de las decisiones de tasa más discutida, dilatada y anticipada de los últimos años.
Durante buena parte de 2014 y todo 2015, la FED se la pasó anunciando que las tasas comenzarían a elevarse cuando se cumplieran dos condiciones: mejoras sustanciales en el mercado de trabajo y confianza de que la inflación retornaría al nivel objetivo (2% anual) Finalmente, el movimiento fue tan leve y tan anticipado que el impacto del anuncio fue muy moderado.
Pero, todavía es muy temprano para cantar victoria. Los bancos centrales de Suecia, Canadá, Dinamarca y el propio ECB, como antes Japón, elevaron las tasas de interés tras largos períodos de tasas en torno a cero, para luego verse obligados a bajarlas nuevamente. Quizá eso es, justamente, lo que motivó a la FED a retrasar tanto la suba, además de la baja tasa de inflación.
También se podría decir que primó más el fantasma de elevar las tasas demasiado tarde, propiciando el caldo de cultivo para la formación de burbujas financieras.
Más allá de esos temores, lo cierto es que ahora la FED se muestra bastante decidida y proyecta posicionar la tasa de referencia en 1,5% nominal anual hacia fin de 2016. Siempre y cuando, la economía siga creciendo y el desempleo cayendo.
Ahora el desempleo se encuentra en torno a 5% y bajando. La inflación pareciera despegar de los bajos niveles actuales (en torno a 0,2% para el índice general y 1,3% para la versión core), pero recién alcanzaría a 1,9% en 2017 y a 2% al año siguiente. Más aún, las expectativas inflacionarias que se infieren de la diferencia entre bonos atados a la inflación y los ordinarios reflejan una tasa promedio en torno a 1,2% anual para los próximos 5 años.
Justamente, por eso el sendero de alzas en la política monetaria es tan progresivo, asegurando que siga siendo laxa por algún tiempo más. Recordemos que tasas objetivo por debajo de 2%/3% anual implican una política monetaria expansiva.
Al respecto, esperamos que la proyección de incremento de medio punto porcentual cada tres meses durante 2016 sea revisada constantemente sobre la marcha, sopesando los efectos de las presiones sobre el dólar y los flujos de capitales sobre la tasa de crecimiento mundial y de la propia economía norteamericana.
En consecuencia, esperamos que la dinámica del PBI de EE.UU. durante 2016 responda principalmente a tres factores principales:
a- La mejora del consumo y la inversión. En el primer caso, como consecuencia de la sostenida creación de puestos de trabajo. Se descuenta que la creación neta de empleos alcanzará los 2 millones de puestos de trabajo por sexto año consecutivo, incrementándose los salarios en términos reales dados los bajos niveles de inflación.
En el mismo sentido, no hay que despreciar el efecto riqueza positivo y, por lo tanto, la mejora del nivel de solvencia que supondrá, por un lado, la mejora de los precios de las viviendas y, por el otro, el alza de los términos de intercambio de la economía estadounidense. En el segundo caso, esperamos que la mejora de las expectativas de desempeño económico y rendimiento continúen más que compensando el efecto de las tasas en alza.
b- Continuidad del relativamente bajo dinamismo exportador como resultado del fortalecimiento del dólar y una economía mundial que seguirá sin despegar.
c- La caída del precio del petróleo, que es una buena noticia para los consumidores, provocará una reducción de la inversión en exploración de shale oil y expondrá a la porción del sistema financiero que apalancó a ese sector en los últimos años.
Por todo lo dicho, esperamos que EE.UU. sostenga su tasa de expansión en 2016, redondeando un avance en torno a 2,5% anual. En tanto, las expectativas de mediano plazo se mantienen moderadas como consecuencia de una menor inversión, la jubilación de los denominados baby boomers y un relativamente bajo crecimiento de la productividad.
Europa
Más expansión monetaria
El atentado múltiple que sufrió París en noviembre y que se adjudicaron terroristas asociados al Estado Islámico, ha cambiado los parámetros de la extensa batalla de occidente contra el extremismo terrorista, desenvolviendo una coalición entre EE.UU., Europa y Rusia que incrementa los riesgos de nuevos ataques contra estos objetivos.
Mario Dragui
Todavía el desarrollo habitual de los negocios y el turismo no se han visto afectados significativamente como para disparar ajustes en las previsiones de crecimiento de las naciones involucradas. Sin embargo, no es un escenario que pueda descartarse totalmente.
Si bien en el plano económico las implicancias de un mayor riesgo de ataque terrorista aún se mantienen acotados, no sucede lo mismo en al ámbito político, ya que las instituciones supranacionales no pudieron canalizar la ola inmigratoria y cada uno de los gobiernos ha ido elevando las barreras en las fronteras, incrementando la imposición de controles y retrocediendo en la conformación de un mercado común.
En este contexto, si el electorado europeo percibe que los ataques fueron el resultado de una aproximación más abierta a los refugiados, especialmente sirios, el proceso de cerrarse sobre sus fronteras podría intensificarse, especialmente en aquellos países en los que los partidos políticos nacionalistas, xenófobos y anti-unión, tienen más repercusión entre los votantes.
Estos acontecimientos han llevado el foco de atención desde una economía anémica, a cuestiones relacionadas con la seguridad y la soberanía sembrando dudas sobre la influencia positiva de la integración. Sin embargo, no puede subestimarse el lastre que supone para el último el mal desempeño económico de los últimos años.
Al respecto, el PBI agregado de la zona del euro promedió un alza de solo 1,5% anual en 2015, acelerando respecto de 2014 (0,8%) Las exportaciones fueron por lejos el componente más dinámico de la demanda global, al promediar un alza en torno a 5,5% anual y explicar más de 60% del incremento registrado por la última. En tanto, la demanda interna creció a un ritmo similar al PBI, liderada por el alza del consumo privado (+1,7% anual) La inversión y el consumo público corrieron detrás (+1,1% y +1,5% anual, respectivamente).
El PBI de la zona del euro recién logró en 2015 superar el máximo pre-crisis (2008) y lo hizo por sólo 0,1%. Es decir, Europa tardó siete años en recuperar el nivel pre-crisis, casi el doble del tiempo que le tomó a EE.UU. que fue el epicentro de la crisis. La última economía superó el nivel de 2007 en 2011 y desde entonces ya creció más de 10%.
Ahora bien, aunque los niveles son similares, el PBI 2015 tiene mucho más consumo público (+5,4%), exportaciones (+18,4%) e importaciones (+12,3%), casi lo mismo de consumo privado (+0,1%) y mucha menos inversión (–15,4%) que el PIB 2008. La mejora del saldo comercial, así como el mejor desempeño del consumo, fueron apalancados por el alza de los términos de intercambio (+2,3% en 2015)
En particular, la divergencia reciente entre la tasa de inversión bruta interna, que se deterioró en forma sostenida desde a crisis, y la tasa de ahorro bruto interno, que se recuperó durante los últimos años, es la contracara del mayor saldo comercial en bienes y servicios. Es decir, la mayor tasa de ahorro bruto contra el resto del mundo.
La tasa de inversión continuó cayendo y cerró 2015 en torno a 19,2%, nivel que resultó 4,2 puntos menor al de 2008. En tanto, el saldo comercial en bienes y servicios (ahorro bruto contra resto del mundo) continuó incrementándose, alcanzando a promediar un nivel de 4,6% en 2015. Unos 3,5 puntos porcentuales más que en 2008. Nuestro proxy de tasa de ahorro agregado promedió un nivel de 23,9% del PBI en 2015, incrementándose en 0,7 puntos respecto de 2014, pero ubicándose aún por debajo de 2007 (último máximo, 25,4%).
Baja tasa de inflación
En tanto, aún a pesar del debilitamiento del euro respecto del dólar y en parte como resultado del abaratamiento de los commodities, en general, y la energía, en particular, la tasa de inflación cerró 2015 en sólo 0,2%, mejorando respecto del –0,2% de 2014, pero manteniéndose por muy cerca de cero por tercer año consecutivo.
La tasa de desempleo agregada se ubicó en 10,6% en noviembre de 2015, 1,5 puntos porcentuales por debajo del máximo alcanzado en mayo de 2013 (12,1%), pero aún muy por encima del mínimo pre-crisis (7,2% en marzo de 2008) La situación fue muy disímil entre los estados miembros. Pues, Alemania mostró la menor tasa de desempleo (4,5%) frente a registros máximos entre cuatro a cinco veces superiores en España (21,4%) y Grecia (24,6%).
En este contexto el Banco Central Europeo deberá sostener su programa de expansión cuantitativa, con el objeto de apuntalar el crecimiento y sostener una tasa de expansión en torno a 1,7%. Lo que implicará divergencia de política respecto de la FED e, incluso, entregando argumentos para una acción más agresiva, ante la falta de margen y apoyo para relajar el ajuste fiscal. La divergencia de políticas monetarias parecería estar justificada por los comportamientos opuestos de las tasas de inversión.
Las perspectivas no son auspiciosas de cara a 2016 considerando que China y el resto de las economías emergentes son el destino de un cuarto de las exportaciones del bloque. La desaceleración prevista para esas economías en 2016 afectará la dinámica de los exportadores, especialmente la de Alemania. En tanto, que la decisión de avanzar en la implementación del estímulo fiscal cuenta con una fuerte resistencia de, justamente, la economía germana.
Es justamente en la intransigencia fiscal y en la baja tolerancia a la inflación, en lo económico, y en el manejo de la crisis inmigratoria siria, en lo político, donde los problemas de las instituciones europeas son más evidentes. Pues la dinámica supranacional queda presa de las cuestiones políticas locales.
En ese contexto, el riesgo deflacionario es elevado y por eso es esperable que el programa de expansión cuantitativa implementado desde marzo del año pasado por el BCE se mantenga incluso más allá del cierre de 2016, poniendo de manifiesto la divergencia respecto la política monetaria de EE.UU.
Mario Dragui, al frente del BCE, defiende los logros moderados del programa ya que la reducción de las tasas de interés de largo plazo, tal como lo hicieron EE.UU. e Inglaterra oportunamente, redujo el costo del endeudamiento soberano y corporativo, especialmente en la periferia, reduciendo el nivel de estrés a lo largo de toda la cadena de pagos. La política monetaria divergente entre EE.UU. y Europa también ha tenido efecto en la relación entre el dólar y el euro, fomentando las exportaciones del bloque.
China
Un aterrizaje complicado
Durante 2015 el país se mantuvo en el foco de la atención de los mercados internacionales como resultado de las cada vez mayores dudas respecto de la evolución de su economía y la estabilidad del sistema financiero, lo cual elevó el nivel de volatilidad global y redujo el apetito por el riesgo.
Xi Jimping
Lo que disparó correcciones en los mercados de commodities y presiones sobre las monedas emergentes. Es decir, profundizando el efecto asociado al fortalecimiento internacional del dólar.
En particular, las estimaciones oficiales indican que la tasa de crecimiento de la economía china rondó 6,9% en 2015, alcanzando el ritmo más bajo en 25 años. Aún más, sólo sostener ese ritmo en 2016 ya sería un logro importante. Sobre todo, si consideramos la fragilidad que ha demostrado el apalancado mercado financiero chino y el impacto que tuvo sobre la dinámica industrial y el financiamiento público y corporativo durante la segunda mitad de 2015. Aun así, China siguió siendo el principal impulsor de la economía mundial, al aportar aproximadamente 40% del dinamismo global registrado durante ese año.
Sin lugar a dudas este proceso ha provocado la reducción de la tasa de crecimiento de los países emergentes, en particular, y de la economía global, en general. Y será un factor clave a la hora de determinar la capacidad de la economía global para sostener en 2016 el ritmo anémico al que viene creciendo en los últimos años.
Durante los años posteriores a la crisis financiera internacional, el consenso económico subrayó la necesidad de rebalancear la economía global y avanzar en la superación de los desequilibrios de base. En especial, los desbalances entre China y EE.UU. Una economía ahorrando e invirtiendo demasiado dentro y fuera de su país (China) y otra gastando y endeudándose más allá de lo sostenible en el largo plazo (EE.UU.)
Como ya vimos, EE.UU. hizo buena parte de su ajuste. En tanto, el caso chino no parece haber avanzado en similar magnitud. Más allá de lo cual, hay que subrayar que cambiar el motor de crecimiento chino, desde la inversión y las exportaciones al consumo, implica, por un lado, un proceso de reformas estructurales profundas por el lado del sistema de seguridad social y financiero que no están exentas de improvistos y, por el otro, una perceptible desaceleración de la tasa de crecimiento económico y de las exportaciones, en particular, dada el proceso de apreciación real del yuan asociado.
El alza en productos básicos
Ambos elementos, implican una desaceleración de la demanda de materias primas por parte de China, que ha jugado un rol clave en la sostenida alza experimentada por los precios de los commodities.
Peor aún, la falta de estadísticas transparentes, confiables y detalladas sobre las principales variables de la economía china, dificulta los análisis y proyecciones externos, sumando una cuota importante de volatilidad e incertidumbre a un proceso que ya de por si despierta ansiedad en el mercado.
A respecto, vale la pena recordar que la devaluación del yuan de agosto de 2015 sorprendió a buena parte del mercado, que corrió detrás de los acontecimientos y sólo a partir de entonces tomó conciencia del deterioro del desempeño económico, en general, e industrial, en particular.
La probabilidad de un aterrizaje suave dependerá de la capacidad del gobierno chino para controlar la evolución de los sectores que se sobrecalentaron como resultado del exceso de crédito barato y la falta de regulación financiera. Evitando no ya el desarrollo de burbujas, sino más bien su corrección abrupta.
En el arranque de 2016, los mercados financieros siguieron cayendo, llegándose incluso al límite de suspender las operaciones para evitar un mayor deslizamiento del MCI 300 que derrapó más de 7% en la apertura. Alentando nuevamente el debate sobre la idoneidad de los reguladores financieros y alimentando las preocupaciones respecto del estado de salud su economía.
Economías emergentes
En el centro de la tormenta
La crisis financiera internacional que comenzó después de que se pinchara la burbuja inmobiliaria en EE.UU. hace ya más de siete años, y que luego se trasladó a Europa afectando a la periferia mediterránea, con su punto más crítico en la declaración de insolvencia de la economía griega, ahora amenaza con afectar a los países emergentes.
Vladimir Putin
En particular, porque el rebalanceo de la economía china y el fortalecimiento del dólar, se han combinado para reducir la demanda y el precio de los principales productos de exportación. Asimismo, el incipiente proceso de alza de las tasas internacionales comienza a encarecer y también dificultar el acceso al mercado internacional de capitales. Aunque, en esta primera etapa el proceso está resultando más selectivo que generalizado. Es entonces, que el antaño denominado viento de cola, ahora se convierte en un decidido ventarrón de frente
Sólo si la recesión en Brasil y Rusia cediera, el crecimiento de estas economías podría superar 3,9% de 2015, lo cual luce cada día menos probable. Esa es la tasa de crecimiento más baja desde 2009, y todo indica que el registro 2016 será aún peor.
La reversión del flujo de capitales a las economías emergentes es contundente. Según cifras del Instituto Financiero Internacional, entre 2010 y 2014, ingresaron a los países emergentes US$ 22.000 mil millones mensuales, entre bonos y acciones. En cambio, el último semestre de 2015 el ritmo de salida alcanzó a unos US$ 4 mil millones mensuales. En tanto, el índice MSCI que mide la evolución de los mercados emergentes cayó 15% durante ese mismo período, alcanzando el nivel más bajo desde 2008.
Es cierto que la situación macroeconómica de los emergentes no es ni parecida a la existente en las crisis de deuda de fines de los años 80 y los “sudden stops” de los 90. Pues, justamente, esas experiencias traumáticas hicieron mella y llevaron a que estas economías avanzaran en la generación de mercados cambiarios más flexibles, la acumulación preventiva de reservas, el mantenimiento de bajos niveles de endeudamiento en moneda extranjera y, por sobre todas las cosas, la drástica reducción de los niveles de descalce. En consecuencia, los bancos centrales cuentan con mayores márgenes de maniobra para hacer frente a los cambios de los términos de intercambio y los vaivenes de los flujos de capitales.
Ventaja, pero no blindaje
Eso no equivale a que esas economías estén blindadas. Pues aprovecharon el contexto internacional favorable en materia de tasas de interés y precios de los commodities, y ahora sentirán los costos de tener que realizar cancelaciones netas de la deuda y del efecto pobreza asociado al deterioro de los términos de intercambio.
Respecto de lo primero, vale la pena señalar que el nivel de endeudamiento global de las economías emergentes pasó de 150% del PBI en 2009 a 195% en 2015 y en el segmento corporativo la proporción pasó de 50% a 75% en el mismo período.
Justamente, las economías emergentes aplicaron políticas fiscales expansivas durante los años posteriores a la crisis financiera internacional, destinadas a sostener el ritmo de crecimiento de sus economías. Situación que derivó en un deterioro de los resultados fiscales y que se sostuvo gracias a la relativamente abundante disponibilidad de fondos a tasas bajas. Con el encarecimiento del financiamiento, sobrevendrá la necesidad de avanzar en procesos de consolidación fiscal, que si son abordados a tiempo serán moderados y graduales. Caso contrario, serán severos y abruptos.
En particular, los datos del FMI indican las economías emergentes alcanzaron un superávit primario equivalente a 2,8% de su PBI en 2008. Luego de siete años bastante trabajosos, ese balance primario agregado se transformó en un rojo equivalente a –2,3% del PBI. En tanto, el resultado financiero agregado pasó de un superávit equivalente a 0,8% del PIB en 2008, a un rojo de 4% del PIB en 2015.
La experiencia histórica muestra que los ciclos de endeudamiento pueden terminar en crisis o bien en reducciones prolongadas de la tasa de crecimiento. La escala del endeudamiento de las economías emergentes y la necesidad de avanzar en ajustes fiscales, por un lado, y la mayor disponibilidad de activos externos, por el otro, nos llevan a inclinarnos por la segunda opción.
Será a partir de este punto donde en cada una de estas economías, los caminos comenzarán a divergir en función del colchón de reservas, su relación con el nivel de endeudamiento y el nivel del resultado comercial. Entre los países que muestran el mejor desempeño en estos indicadores encontramos a Corea del Sur y Singapur, por ejemplo. Mientras que del otro lado se ubican Malasia, Turquía, Argentina y hasta Brasil. Esta última economía paralizada políticamente, corriendo déficits gemelos y con un mercado de deuda corporativa que se ha multiplicado por 12 desde 2007. En tanto, India muestra el mejor desempeño emergente para las economías de gran tamaño y Rusia parece haber dejado lo peor atrás.
Brasil
¿El milagro “nao tem fim”?
En medio de un gran escándalo político por corrupción, el paísl terminó 2015 analizando el impeachment de su presidenta, Dilma Rousseff, perdiendo la calificación de grado de inversión, acumulando una tasa de depreciación nominal respecto del dólar en torno a 47% y removiendo al ministro de Economía de la segunda gestión del PT, Joaquim Levy.
Dilma y Joaquim Levy
Esa última situación no sólo mostró el debilitamiento político de Dilma, quien lo había respaldado fuertemente en el proceso de ajuste, sino también una falta de apoyo del arco político para seguir avanzando en el ajuste fiscal. Lo que justamente, determinó que Nelson Barbosa (hasta entonces ministro de Planificación) le ganara la pulseada al ala más ortodoxa.
Sin embargo, haber llegado a esta situación no resulta un sin sentido para quienes venimos siguiendo la evolución de la séptima economía mundial, la principal de la región y a la que miramos desde Argentina con especial preocupación, por ser el destino principal de nuestras exportaciones industriales.
En la primera presidencia de Dilma (2011-2014) la economía brasileña creció a un ritmo promedio de 2,2% anual. En 2014 se estancó y en 2015, experimentó una contracción de 3,2% en términos reales. Es decir, en lo que va de Dilma en el gobierno federal (5 años) la economía brasileña acumuló un alza de solo 5,8% (1,1% real anual)
La inversión interna bruta fue por lejos el componente de la demanda global que tuvo el peor desempeño. En particular, cayó por segundo año consecutivo a un ritmo de 12,7% anual, superando la magnitud de la contracción experimentada en plena crisis del real (1999, –8,9% anual) y alcanzando el nivel de participación en el PBI más bajo desde 2007. En este sentido no sólo fue importante el mal desempeño del componente privado, sino también la paralización de la obra pública.
En tanto, el consumo privado también se contrajo en forma significativa (–3% anual), registrando la primera contracción desde que el PT llegó al poder (2003) El público gasto público se mantuvo relativamente estable (–0,4% anual) En consecuencia, la demanda interna se contrajo 4,5% respecto de 2014 y también superó holgadamente el ritmo de contracción registrado durante la crisis del real de 1999 (–1,2%)
El sector externo fue el único amortiguador del ritmo de caída del PBI, aún a pesar del contexto internacional en pleno deterioro. En particular, fuerte depreciación del real mediante, las cantidades exportadas de bienes y servicios lograron redondear un alza de 4% anual y las importadas se desplomaron 12,4%, propiciando una fuerte mejora del saldo neto.
Por el lado de los sectores productivos, la industria tuvo por lejos el peor desempeño, con una caída promedio de 5,6% anual. Fue el segundo año consecutivo en caída del bloque industrial, que acumula un retroceso de –1,2% desde que Dilma llegó al Gobierno Federal.
A la recesión declarada por el lado del nivel de actividad económica, en general, y el industrial, en particular, hay que sumar la aceleración de la tasa de inflación, que terminó el año en 10,7%. Muy por encima del límite superior de la tasa objetivo de la política monetaria (6,5%) y redondeando el mayor avance desde 2002.
Buena parte de las causas de los problemas económicos y políticos que experimentó Brasil en 2015, hay que buscarlos en 2014. Pues, fueron consecuencia directa de la estrategia electoral del PT para conseguir la reelección de Rousseff.
La pata económica de esa estrategia se basó en una política fiscal súper–expansiva. Como consecuencia de la misma, en 2014, por primera vez desde 1997, el sector público no alcanzó a tener superávit primario. Y en 2015, el déficit antes del pago de intereses de la deuda pública alcanzó a 0,9% del PBI. Cabe recordar que si bien Brasil tiene un stock de deuda de 66% del PBI (trece puntos por encima del nivel en el que Dilma comenzó su primera presidencia), la tasa promedio en torno a 14% anual (ya que la mayoría de la deuda de es corto plazo y está denominada en la moneda local) consume 8,5% del PBI para el pago de los servicios de la deuda.
Para entender el mal desempeño del producto y la demanda interna, en general, y del consumo privado, en particular, hay que tomar debida cuenta que en la última década la masa salarial creció más que el producto, a lo que se sumó la disponibilidad de crédito a tasas históricamente mucho más accesibles. Ese círculo, entonces virtuoso, comenzó a revertirse en los últimos años.
Salarios y desempleo
En particular, los salarios vienen cayendo en términos reales desde marzo del año pasado (a un ritmo de 4,5% anual) y la tasa de desempleo ya trepó tres puntos porcentuales, alcanzando a 8%. Lo que implica que se perdieron más de un millón de puestos de trabajo en el último año. Las proyecciones del mercado indican que la tasa de desempleo cerrará 2016 en torno 10%.
Y como si fuera poco, ante la obligación de avanzar en el ajuste fiscal y encerrado por la imposibilidad de incrementar impuestos (presión record de 36% del PBI), el PT no tuvo mejor idea que incluir entre los recortes a los subsidios por desempleo y paralizar la obra pública.
En este contexto es difícil no buscar la salida por el lado de las exportaciones. Sin embargo, la desaceleración china, principal destino de los productos brasileños, tampoco permite ser demasiado optimista en ese sentido.
Por eso mismo, proyectamos una contracción mínima para el PBI de 1% en 2016, lo que en conjunto con el desempeño de la economía del año pasado redondearía el peor bienio desde la crisis de los años 30. Asimismo, damos por descontado que el Banco Central no volverá a cumplir la meta inflacionaria antes de 2019.
En cierto paralelismo con la Argentina, Brasil desaprovechó la oportunidad que le presento la bonanza internacional, pues no logró avanzar un ápice para solucionar los problemas estructurales relacionados con el atraso de la inversión en infraestructura, la baja calificación de su mano de obra, la altísima presión fiscal y una compleja maraña burocrática que desincentiva las inversiones.
En cambio, el PT decidió entregar asistencia, subsidiar tarifas de servicios públicos de mala calidad y préstamos al consumo y establecer una serie de desgravaciones industriales.
En una primera instancia esa política impulsó el consumo a través del gasto público y empujó la inflación, logrando esconder las debilidades del esquema de política económica. Hasta que bajó el agua y las inconsistencias quedaron al descubierto. El mercado reaccionó, reduciendo su nivel de exposición y elevando el costo del endeudamiento, especialmente después de que perdiera la calificación de grado de inversión.
Fue entonces, que el milagro brasilero se apagó. Al menos, por un tiempo.
