Obsérvese que no hablamos de uno o algunos precios. Ni de un período determinado. El lógico corolario es que todo proceso emisión monetaria excedente sostenido en el tiempo termina dando pie a un proceso inflacionario.
Dicho eso, nadie debería sorprenderse que la emisión monetaria se haya convertido en una marca registrada de la gestión de Cristina Kirchner y que, consecuentemente, sus ochos años de mandato hayan finalizado con un record en cuanto a la cantidad relativa de dinero local.
Justamente por eso, para analizar correctamente el equilibrio macroeconómico que hereda la administración Macri hay que clarificar dos situaciones: A) Hay demasiados pesos, se lo mire por donde se lo mira. B) La principal fuente de creación monetaria fue y es el déficit fiscal nacional.
Empecemos por lo primero. El circulante monetario, es decir el stock de billetes y monedas en poder de los bancos, cerró 2015 en $478.776 millones, incrementándose en $120.025 millones del cierre de 2014. La tasa de crecimiento promedio anual y la de cierre (31/12/15 vs 30/12/14) fueron similares: 35% nominal anual.
El stock de cierre equivalió a 11,3% del PBI nominal 2015 estimado con la base CN de 1993 (8,9% base CN 2004) y se convirtió en un nuevo máximo para el período post 1975. En otras palabras, nunca en los últimos 40 años había habido tantos pesos en circulación en relación al PBI. O lo que es lo mismo, desde el “Rodrigazo” que no teníamos semejante nivel de liquidez.
En tanto, el incremento absoluto del circulante equivalió a 2,8% del PBI base 1993 (2,2% base 2004) Desde 2012 que no se incrementaba tanto en términos relativos. El incremento porcentual de cierre y el promedio anual también fueron los más altos desde 2012.
El otro agregado económico básico, la Base Monetaria, que suma al circulante los depósitos en cuenta corriente del sistema financiero en el BCRA (encajes, principalmente) y que son el principal componente de la liquidez bancario, cerró 2015 en $623.890 millones. Promediando una tasa de crecimiento de 33,1% anual y cerrando 2015 con una de 35%.
En este caso el stock de cierre equivalió a 14,7% del PBI base 1993 (11,6% base 2004) alcanzando el nivel más alto desde 1983, año del retorno de la democracia. Es decir, la base más alta en términos relativos al PBI de los últimos 32 años. El incremento absoluto acumulado en 2015 equivalió a 3,8% del PBI base 1993 (2,2% base 2004)
Por diferencia, surge la cuenta corriente del sistema financiero en el BCRA, que cerró 2015 en $145.113 millones (3,4% PBI base 1993 y 2,7% base 2004), $41.300 millones o 39,8% más que al cierre de 2014.
Ahora bien, como ya adelantamos, el principal determinante detrás del incremento del circulante y la base monetaria fue el financiamiento monetario del déficit fiscal nacional. En particular, el propio BCRA reconoció que emitió $177.926 millones para financiar al Tesoro Nacional durante 2015, cifra que supera holgadamente el incremento registrado por el circulante y la base monetaria durante el mismo año. Ese nivel de financiamiento monetario resultó 10% superior al del año anterior y equivalió a 4,2% del PBI base 1993 (3,3% base 2004).
Emisión monetaria
En ese punto es importante señalar que en los últimos seis años (2010-2015), la emisión monetaria destinada a financiar el déficit fiscal ascendió a $533.063 millones, superando holgadamente el incremento absoluto acumulado por el circulante ($380.710 millones) y la base monetaria ($501.539 millones) y convirtiéndola en la principal fuente de creación monetaria de ese período. La emisión acumulada entre 2010 y 2015 para financiar el déficit fiscal equivalió a 3,4% del PBI base 1993 comparable (2,7% base 2004).
En tanto, como factores contractivos resaltaron el saldo neto de la intervención cambiaria del BCRA y las LEBACS. La posición neta vendedora en el mercado de cambios fue, al mismo tiempo, el mejor indicador de la profundización del desequilibrio de la balanza de pagos aún a pesar del “cepo” y la principal fuente de absorción monetaria. Implicaron una contracción de $71.822 millones (–1,7% PBI base 1993 y –1,3% base 2004), al insumir cerca de US$ 7.530 millones de las reservas brutas del BCRA.
Si observamos el acumulado de los últimos seis años, la intervención cambiaria arroja un saldo neto comprador de US$ 17.361 millones (menos de US$ 2.900 millones promedio anual), que implicó la emisión de $44.680 millones. Valor equivalente a sólo 0,3% del PBI base 1993 comparable (0,2% base 2004).
El stock de LEBAC, el principal instrumento de esterilización del BCRA, cerró el año con un aporte contractivo de solo $8.042 millones, flujo que resultó más de 10 veces inferior al registrado en 2014. El acumulado de los últimos 6 años arroja una absorción de $115.833 millones (0,7% del PBI ase 1993 y 0,6% base 2004).
El resto de los instrumentos monetarios, entre los que resaltan la cancelación neta de pases y el efecto monetario de los contratos de futuros implicaron una emisión monetaria agregada de $63.263 millones durante 2015 (1,5% PBI base 1993 y 1,3% base 2004).
En síntesis, la gestión Kirchner le dejó a su sucesora una economía local saturada de pesos. Lo que necesariamente implica un elevado riesgo de volatilidad nominal.
La única forma sustentable de reducir el riesgo de volatilidad nominal consiste en reducir la cantidad o, al menos, limitar la tasa de crecimiento de ese enorme stock de pesos en circulación. En el corto plazo, en tanto, una fuerte alza de la tasa de interés local permitiría seducir a esa alta liquidez, desincentivando su fuga a activos externos.
La nueva conducción del BCRA tomó debida nota de esa situación y, consecuentemente, en la víspera de la salida del cepo convalidó un importante salto de la tasa de interés devengada por las LEBAC. Acto seguido, y en las sucesivas subastas de letras, se enfocó en absorber pesos en forma significativa y recortar parte del salto inicial de la tasa de interés devengada por esos títulos.
Al respecto, la tasa de corte fijada para las LEBAC en pesos a 98 días pasó de 29% nominal anual en la licitación del 9/12/15 a 37,5% nominal anual en la licitación del 15/12/15. Para la licitación del 16/01 y ya producido un ajuste cambiario de más de 30% en el Tipo de Cambio Nominal respecto del dólar, esta tasa ya se ubicaba en 30% nominal anual.
En tanto, entre el 11/12/15 y el 11/01/2016 se emitieron LEBAC por $119.540 millones. En tanto, que vencieron otras tantas por $58.215 millones. El efecto monetario neto asociado a las operaciones con LEBAC en pesos fue de $65.058 millones de acuerdo a la propia información del BCRA.
Semejante esfuerzo esterilizador vía LEBAC no tuvo un correlato de similar magnitud en la evolución de la base y el circulante monetario, justamente, porque el efecto de esa absorción fue en buena parte amortiguado por la emisión monetaria destinada a financiar el rojo fiscal y cancelar contratos de futuros. Peor aún, cuando ese esfuerzo supuso un fuerte salto del stock de letras.
Entre el 11/12/15 y el 11/01/16 la base monetaria se incrementó en $3.349 millones. Es decir, que el resto de los factores monetarios, principalmente el financiamiento del rojo fiscal y la emisión para la cancelación de los contratos a futuro, implicaron una emisión neta de 68.407 millones, más que compensando la absorción vía LEBAC.
Un esfuerzo no sostenible
Llegados a este punto es importante entender que el ejercicio de emitir para financiar el déficit fiscal, por un lado, y esterilizar vía LEBAC la mayor parte de esa emisión, por el otro, no es sostenible en el mediano-largo plazo ni para el BCRA, ni para la economía local.
Desde el punto de vista de la economía, los efectos asociados a ese proceso son equivalentes al endeudamiento sostenido del Sector Público en el mercado local, vía emisión de títulos de corto plazo y a tasas elevadas.
Desde el punto de vista del BCRA, la emisión de letras para la absorción de pesos, equivale a cambiar un pasivo sin plazo y no remunerado por otro de corto plazo y altamente remunerado. Ergo, si los pesos emitidos no fueron utilizados para comprar activos cuyo rendimiento, al menos, compense el costo de las LEBAC; estamos ante un mal negocio financiero con impacto negativo sobre el resultado neto de la entidad monetaria.
Asimismo, la única forma de no emitir pesos a medida que las LEBAC van venciendo, es emitir nuevas LEBAC por un monto tal que permita cubrir el vencimiento (capital e intereses) más el rendimiento exigido por el mercado. Ergo, si vencen 100, el plazo es a 90 días y el mercado exige una tasa de rendimiento de 30% anual, tengo que emitir 106 solo para que las LEBAC tengan efecto monetario neutro.
Puesto de otra manera, con una tasa de rendimiento exigida a las nuevas emisiones superior a 30% nominal anual, hay que incrementar el stock a una tasa de 30% anual para asegurar un efecto monetario nulo. Si además hay que esterilizar pesos generados por otras fuentes, la tasa de crecimiento del stock se incrementa aún más.
En particular, entre el 11/12/15 y el 11/01/16, es decir tan solo un mes, el stock de LEBAC pasó de $348.468 millones a 409.792 millones, acumulando un alza de $ 61.324 millones (+17,6%) En tanto, la equivalencia con la base monetaria pasó de 56,5% a 66%.
Queda claro que el juego de esterilizar vía LEBAC buena parte de los pesos emitidos para financiar el rojo fiscal no es sustentable en el largo plazo.
Por lo tanto, para poder reducir los elevados niveles de liquidez existentes en la actualidad, hay que ir reduciendo en forma significativa el nivel de emisión monetaria destinada a financiar el déficit fiscal, hasta el punto de prácticamente eliminar esa fuente de creación monetaria.
Mientras eso no ocurra, la política monetaria continuará estando en buena medida condicionada o dominada por la fiscal.
Justamente por eso, es que están tan íntimamente relacionados, por un lado, el proceso de consolidación fiscal y, por el otro, la posibilidad de tener una política monetaria efectivamente enfocada en la estabilidad del nivel de precios.
Balance del Banco Central
Se requiere cirugía mayor
El balance del ente emisor se deterioró en forma sostenida durante los dos períodos del gobierno anterior. En parte, por la combinación de subordinación de la política monetaria a las necesidades de financiamiento del Tesoro Nacional.
Pero también por el uso de reservas para la cancelación de los servicios de deuda en moneda extranjera y el propio atraso cambiario que al final resultaron un combo erosivo decisivo para el estado patrimonial de la autoridad monetaria.
Empecemos por el activo. Las reservas internacionales del BCRA cerraron 2015 en US$ 25.563 millones o $ 332.453 millones (7,8% del PBI nominal estimado con base CN 1993 y 6,2% si usamos base CN 2004), acumulando un retroceso de US$ 5.844 millones respecto del cierre de 2014 y de US$ 20.800 millones desde el cierre de 2011 (11% PBI nominal base 93 y 8,6% base 04). En consecuencia, las reservas brutas representaron poco más de 18% del activo del BCRA.
En tanto, las reservas internacionales netas de pasivos en moneda extranjera, cerraron el año pasado en US$ 11.600 millones, acumulando un retroceso de 10.246 millones respecto del cierre 2014 y de 27.523 millones desde fines de 2011.
De lo dicho se desprende que, aún a pesar de la devaluación nominal de más de 30% que siguió a la salida del “cepo”, las reservas brutas equivalieron a fines de 2015 a solo 53% de la base monetaria y casi 70% del circulante. En tanto, que las netas hacían lo propio en 24% y poco menos de 32%, respectivamente. Antes de la devaluación, los ratios correspondientes eran de 39% y 52%, respectivamente, para las reservas brutas. Y de 20% y 26,5%, respectivamente, para las reservas netas.
Obsérvese que la devaluación no mejoró tanto la relación reservas brutas o netas vs circulante o base monetaria. Pues, básicamente, el circulante y la base monetaria siguieron creciendo a un ritmo considerable durante la segunda mitad de diciembre de 2015, aún a pesar de haber desacelerado en forma perceptible.
Ahora bien, no podemos dejar de resaltar que, en primer lugar, entre el 22/11 (ballotage) y el 17/12, es decir en la previa y las jornadas posteriores a la salida del cepo se produjo una fuerte pérdida de reservas como resultado de movimientos especulativos y de cobertura. En particular, en ese período las reservas brutas cayeron en torno a los US$ 1.700 millones en ambos casos.
En tanto, entre el 17/11 y el cierre del año, se registró una significativa recuperación de las reservas brutas (+US$ 1.422 millones), como resultado del “efecto contenedor” que tuvo el salto de la tasa de interés local en pesos, una demanda por importaciones aún no normalizada y la estabilización de las expectativas devaluatorias de corto plazo.
No ocurrió lo mismo con las reservas netas. Pues, por un lado, el aún magro aporte de las compras netas de divisas de ese período (+US$ 195 millones) fue más que compensado por la fuga que implicaron las operaciones netas con el SPNNF (–US$ 799 millones).
Por el otro lado, porque los principales factores detrás de la recuperación de las reservas brutas implicaron también incrementos de los pasivos en moneda extranjera. Por ejemplo, fuerte alza de la cuenta corriente en moneda extranjera en el BCRA como resultado del alza de los depósitos en moneda extranjera en el sistema financiero (+US$ 1.087 millones).
Pero sigamos con el activo. Dos de los componentes más relevantes del mismo, las LEBAC y los títulos públicos sufrieron significativas modificaciones sobre el cierre de 2015.
En particular, por medio del Decreto PEN 211/15 (21-12-15) se dispuso el canje de las Letras Intransferibles que habían sido emitidas en oportunidad de: a) la pre-cancelación de deuda con el FMI en enero de 2006 por un monto (VN) de US$ 9.530 millones (vencimiento en 2016), y b) las emitidas a los fines de atender los servicios de la deuda con organismos financieros internacionales y con tenedores privados durante 2010, por un monto (VN) de US$ 2.187 millones y US$ 4.382 millones, respectivamente. Las últimas dos con vencimiento en 2020.
A cambio el Tesoro Nacional entregó al BCRA: I) BONAR 7,75% 2022, emitido por VNO US$ 4.497,7 millones. II) BONAR 7,875% 2025 emitido por VNO US$ 4.510,5 millones; y III) BONAR 7,875% 2027 emitido por VNO US$ 4.690,5 millones. Todos con amortización íntegra al vencimiento y transados en los mercados secundarios.
Mejoría en la liquidez
La mencionada operación implicó una importante mejora del nivel de liquidez del activo del BCRA, otorgándole mayores instrumentos para intervenir en el mercado cambiario. En tanto, si bien en el corto plazo implican una pérdida contable afectando el resultado 2015, dado que, a diferencia de las letras, los bonos serán contabilizados en el balance a su valor del mercado (menor que el nominal); a la larga deberían implicar una mejora del resultado contable de la entidad durante 2015, ya que estos títulos devengan un rendimiento muy superior al de las letras.
En consecuencia, las letras intransferibles en dólares del Tesoro Nacional cerraron el año pasado en $629.282 millones (35% activo, US$ 15.823 millones) y continuaron siendo el principal componente del balance del BCRA. De esta manera, en pesos acumularon un incremento de $168.784,3 millones, efecto devaluación principalmente. En cambio, en dólares y siempre respecto del cierre de 2014, retrocedieron US$ 5.459 millones como resultado de la mencionada operación de canje.
En tanto, la posición de títulos públicos neta de letras cerró 2015 en $238.338 millones o US$ 18.326 millones (13,2% del activo), incrementándose en $217.218 millones o US$ 18.326 millones respecto del cierre de 2014 como consecuencia de la mencionada operación de canje con el Tesoro Nacional.
Cerrando con el Activo, el otro componente importante, los “adelantos transitorios al tesoro nacional”, cerraron el año pasado en $331.850 millones, incrementándose en unos $80.400 millones (+32%) respecto del cierre de 2014, equivaliendo a más de 18% del activo.
Es decir que, aún a pesar del efecto de la devaluación que marcó la salida del cepo, lo señalado implica que al cierre de 2015, 2/3 del activo del BCRA seguían siendo créditos contra el Sector Público Nacional no Financiero. Doce meses atrás ese guarismo era prácticamente el mismo y hace cuatro años era de 45%.
Por el lado de los pasivos, resaltan tres componentes. La base monetaria, con sus componentes el Circulante y la Cuentas Corrientes en pesos en BCRA, la Cuenta Corriente en moneda extranjera en el BCRA (principalmente, encajes por depósitos en moneda extranjera en el sistema financiero) y las Letras y Notas Emitidas por la autoridad monetaria.
La evolución de la base monetaria ya fue analizada en profundidad. Con lo cual, en este punto nos limitaremos en señalar que cerró el año pasado en $623.889,5 millones, de los cuales 76,7% son circulante y 13,3% cuenta corriente en el BCRA.
En tanto, la cuenta corriente en moneda extranjera acumuló un alza de US$ 2.654 millones entre el cierre de 2015 y el de 2014 y un avance de US$ 5.005 millones respecto del cierre de 2011. Y, en consecuencia, terminaron representando 42% de las reservas brutas.
El stock Letras y Notas del BCRA cerraron el año en $416.891 millones, de los cuales 92,5% correspondieron a emisiones en pesos ($385.618 millones) y el resto a emisiones en dólares (US$ 2.404 millones). La totalidad de ambos stocks tenía fecha de vencimiento anterior al cierre de 2016.
En el caso de las letras en pesos el plazo promedio remanente era de 83 días y la tasa promedio devengada del stock 29,8% nominal anual. En el caso de las letras en dólares el plazo remanente de vida (promedio ponderado) era de 54 días y la tasa nominal anual de 3,5% en dólares.
Las letras en pesos acumularon un incremento de $109.163 millones durante 2015, equivaliendo al cierre a 62% de la base monetaria y a 80,5% del circulante. En tanto, las letras en dólares acumularon un alza de US$ 1.740 millones, equivaliendo a 9,4% de las reservas brutas.
Llegados a este punto es importante subrayar que, al cierre de 2015, casi 2/3 del stock total de Lebac en pesos (64%, $247.000 millones) vencían antes del cierre del primer trimestre de 2016.
El peso de las letras
El peso del stock de letras en pesos (vencimientos futuros) en el balance del BCRA, la concentración de vencimientos en el largo plazo y el nivel de tasa devengada por el stock y por las nuevas emisiones, son las principales limitantes a la hora de usar este instrumento como principal vía de esterilización. Es en este sentido que no es sostenible esterilizar vía LEBAC todo lo emitido por otras fuentes de creación monetaria. Se lo puede hacer durante un tiempo, pero no todo el tiempo.
Pues, de lo dicho se desprende que, por un lado, ya de por sí hay que emitir mucho y permitir que el stock crezca mucho (efecto alta tasa) para renovar vencimientos y no emitir por esta vía. Además, por el otro lado, un stock tan grande y una tasa tan elevada implican un impacto negativo significativo sobre el resultado neto del BCRA. Impacto que mayor es cuanto mayor el stock y mayor la tasa. Y resultado qué en caso de ser negativo, se salda con emisión monetaria (déficit cuasi–fiscal)
Conclusión: por un lado, se redujo perceptiblemente el stock de reservas netas de pasivos en moneda extranjera y el nivel de liquidez del activo. Y, por el otro lado, se incrementó más que significativamente la exposición al sector público y el peso de los pasivos remunerados y de corto plazo (LEBAC).
Esto no es un tema menor o meramente contable. Pues, la situación del balance y el resultado neto de la entidad monetaria determinan la capacidad de utilización por parte del BCRA de cada uno de los distintos instrumentos de contracción o creación de moneda, condicionando la política monetaria-cambiaria.
Lamentablemente, la actual administración no sólo recibe de su antecesora un enorme desafío monetario-cambiario como resultado de la combinación del cepo, record de pesos en circulación y atraso cambiario significativo. Además, debe lidiar con esa complicada herencia con un BCRA disminuido patrimonialmente y, por lo tanto, con capacidad de utilización limitada de buena parte de sus principales instrumentos de intervención.
Por eso mismo, entendemos, que buena parte de los esfuerzos iniciales de la nueva conducción de la entidad estarán enfocados en la recuperación patrimonial (canje de letras por bonos, conversión de swap de moneda con China, prestamos puente y operaciones de venta o alquiler de títulos públicos, entre otros) como elemento necesario para poder enfrentar el enorme desafío monetario y cambiario que tiene por delante.
La normalización del BCRA
Por Diego Pablo Giacomini y Javier Gerardo Milei
El desempeño del BCRA es muy malo en materia de inflación. En sus primeros 10 años (1935/1945) la cantidad de dinero creció a un ritmo de 14% anual, mientras que la inflación y el tipo de cambio lo hicieron a 6% y 2%; respectivamente. Sin embargo, luego de su estatización en el año 1946, el crecimiento de la cantidad de dinero se disparó a un promedio de 130% anual, mientras que las tasas de inflación y de devaluación treparon a niveles de 160% y 150%. Además, como si esto fuera poco, el BCRA fue responsable de dos hiperinflaciones (1989 y 1990) y de la destrucción de seis signos monetarios (13 ceros se le quitó a nuestra moneda). La contracara de este descalabro monetario fue un pobrísimo comportamiento del PBI per cápita y un deterioro de la calidad de vida de los argentinos.
En este contexto, resulta claro que el objetivo y la misión del BCRA debe ser una sola: preservar baja y estable la inflación. Hay dos metodologías para lograrlo. Por un lado, está el sistema de metas de inflación (MI), el cual se ha estado aplicando en el mundo con gran éxito y por otro, está el método basado en el control de agregados monetarios, el cual ha caído en desuso desde mediados de los años 80 (países desarrollados) y 90 (emergentes).
Si bien esto último indicaría que el método a seguir debiera ser MI, su implementación requiere de nueve condiciones que no se cumplen en Argentina:
1- marco institucional que asegure la independencia operativa del Banco Central y sus responsabilidades,
2- transparencia en la comunicación,
3- tener ancladas las expectativas de inflación,
4- reputación y credibilidad,
5- transparencia de la política monetaria,
6- transparencia de la información,
7- presentar un objetivo con metas piso y techo sobre un índice de precios confiable,
8- coordinación con la política fiscal y,
9- desarrollo de modelos de predicción.
Además, la experiencia internacional sugeriría que la Argentina presenta una inflación muy elevada como para aplicar exitosamente MI. De hecho, las experiencias emergentes de MI exitosas partieron de inflaciones iniciales en torno a 15% anual. Por el contrario, países que comenzaron con inflaciones en torno a 30% (Chile) y 33% (Perú) tardaron entre 10 y 8 años en reducir la inflación de sus economías; un lujo que la Argentina no se puede dar.
La mejor alternativa
En este marco, el control de los Agregados Monetarios (ANCLA NOMINAL) se torna la mejor alternativa para bajar la inflación en la Argentina actual, ya que tiene valiosas ventajas para brindar eficiencia la política monetaria: 1) proveen información rápida, transparente y sencilla para transmitir, explicar y conducir la política monetaria; 2) pueden ser usados para brindar señales de las intenciones del BCRA; 3) hacen sencillo el monitoreo de la política monetaria y 4) al ser transparentes y fáciles de monitorear, fortalecen la credibilidad y ayudan a la construcción de reputación.
De hecho, en una serie de trabajos que hemos publicado (“El Nuevo BCRA y la Reforma Monetaria” y “Ensayos Monetarios para Economías Abiertas: El Caso Argentino”) demostramos que existe una fuerte relación causal entre M1 y el PIB nominal (existencia de cointegración), por lo cual las metas cuantitativas deberían diseñarse sobre M1 hasta que se reduzca la inflación y las expectativas sobre la misma queden ancladas.
En este contexto, se vuelve aún más relevante la discusión sobre la existencia de un sobrante de M1 (demanda potencial de dólares). De acuerdo con nuestras estimaciones para los últimos 70 años, la demanda de dinero (M1) en términos del PIB sugiere que en la Argentina de hoy en día sobran pesos por 3,8% del PIB ($200.000M). Esta estimación es validada por la experiencia regional, ya que el ratio M1/PIB de Argentina supera en 3,9 puntos porcentuales al promedio de los países vecinos, donde además, la relación M1/M3 (20%) es menos de la mitad que en Argentina (50%).
En función de esto, el ministro de Hacienda y Finanzas junto al presidente del BCRA, para el proceso de apertura del cepo, toman medidas para reducir el sobrante monetario. Primero, el sinceramiento cambiario (a $14) reduce la demanda potencial de dólares a USS 15.000 millones. A su vez, dicha demanda se reduce a USS 10.000 millones por medio del arreglo con importadores (USS 5.000 millones).
Por otra parte, para que exista una oferta que permita hacer frente a esta demanda potencial se han conseguido US$ 22.000 millones. Por lo tanto, frente a un potencial escenario de corrida cambiaria, a un tipo de cambio de $14, hay 2,2 dólares de oferta por cada uno de demanda. Si bien esto permitió ganar holgadamente el primer round, no hay que olvidar que una pelea puede durar 15 asaltos; y si se trata de una contienda de pesos pesados, nunca hay que olvidar que una sola mano puede modificar la tendencia del match.
Inflación
El desafío de la estabilización
El nivel de precios al consumidor acumuló un alza de 28,4% durante 2015, desacelerando en más de 9 puntos porcentuales respecto del registro comparable de 2014 (37,5%) Sin embargo, siguió manteniéndose significativamente por encima del promedio comprable para el período post convertibilidad (20,7% anual). La tasa promedio anual fue de 28,6%.
Federico Sturzenegger
Foto: Quintovp
En consecuencia, la economía local cerró el noveno año consecutivo con una tasa de inflación al consumidor de dos dígitos y el nivel de precios al consumidor acumuló un alza de 1293% desde el fin de la convertibilidad.
De esta manera, la moneda nacional consolidó la pérdida de otro cero. Pues, su poder adquisitivo se deterioró en 93% durante los últimos 14 años. De allí la imperiosa necesidad de emitir billetes de $200, $500 y $1.000, para reducir el volumen de billetes en circulación y reducir los costos transaccionales asociados.
Durante 2015 se registró una perceptible desaceleración del proceso inflacionario local, desde valores ciertamente muy elevados. Entre las causas, vale enumerar a la debilidad del consumo privado, en general, y del sector durable y semidurable, en particular, a la re-adopción del ancla cambiaria por parte del BCRA, a la debilidad de los precios internacionales de los commodities (impacto en alimentos y energía, principalmente) y a la ausencia de ajustes tarifarios significativos en la mayor parte de los servicios públicos del AMBA.
Justamente, a la hora de analizar la dinámica de los precios de los distintos rubros de la canasta de consumo, se observa un claro liderazgo de aquellos con alto componente no transable (ni exportable, ni importable) y contractual. Es decir, el alza de precios 2015 estuvo liderada por los servicios no regulados. Los precios de los bienes y los servicios regulados corrieron detrás.
Las mayores alzas acumuladas fueron las registradas por los precios de rubros con alto componente de servicios no regulados como salud, educación y esparcimiento (35,1%, 35,2% y 37,4%, respectivamente)
En cambio, el alza acumulada por los precios de los rubros vivienda (+24,3%) y transporte y comunicaciones (+21,4%) se ubicaron bastante por debajo del promedio. En el primer caso, no hay que olvidar los atrasos tarifarios del AMBA en materia de energía eléctrica, gas y agua. En el segundo caso se debe a que, nuevamente en el caso del AMBA, no hubo ajustes tarifarios significativos en el caso del autotransporte urbano de pasajeros.
El nivel de precios del rubro alimentos y bebidas registró un alza acumulada significativamente más baja que el promedio (27,1%). En cambio, la registrada por indumentaria y calzado se ubicó bastante por encima de esa referencia (+30,5%).
La desaceleración inflacionaria aludida a 2015, ya venía registrándose desde el cierre de 2014 y, por lo tanto, la menor tasa de inflación al consumidor se hizo evidente desde el arranque mismo de 2015.
Al respecto, el nivel de precios al consumidor cerró el primer mes del año con un alza mensual de 2,1%, que fue seguida por una de 1,5% en febrero y otra de 1,9% en marzo, redondeando un alza de 5,6% entre puntas del primer trimestre, equivalente a un 24,4% anualizado. Ese último guarismo resultó casi 60% inferior al registrado durante el mismo período de 2014 (alza trimestral anualizada de 58%)
En tanto, y como resultado de la señalado, la tasa interanual pasó de 37,5% en diciembre de 2014, a 31,4% en marzo. Es decir, una reducción acumulada de seis puntos porcentuales en sólo tres meses.
El ancla cambiaria
Por lejos, la mayor parte de la responsabilidad de la desaceleración inflacionaria registrada durante el período en cuestión fue resultado de la readopción del ancla cambiaria. Lo que, como todo parche, resultó a no tan largo plazo contraproducente e insostenible.
Al respecto, el dólar se encareció más de 25% en la plaza local (tasa anualizada superior a 144%) durante el primer cuarto de 2014, corriendo claramente por delante de a tasa de inflación. En tanto, durante el primer cuarto de 2015 la tasa de devaluación nominal acumulada respecto del dólar fue de solo 2,7% (anualizada de sólo 11,2%), corriendo claramente por detrás de la inflación.
En tanto, vale la pena señalar que fue mucho más agresiva la contracción monetaria registrada durante el primer trimestre de 2014, que la que se produjo durante el mismo período de 2015. El sesgo expansivo de la política fiscal nacional (gasto primario creciendo más rápido que ingresos genuinos) estuvo presente en ambos períodos y en ambos períodos se contrajo el consumo privado. Eso, fue algo más marcada la caída del primer cuarto de 2015.
No puede despreciarse tampoco el impacto de la debilidad de los precios internacionales de los commodities, pues los precios de los alimentos y bebidas también corrieron levemente por detrás de la tasa promedio durante el período en cuestión (+5,2% vs +5,6%, respectivamente)
La tasa de inflación al consumidor comenzó a estabilizarse durante el segundo trimestre en torno a 2% mensual, acumulando un alza de 6% entre puntas del período (26,3% anualizado) y alcanzando en junio una tasa interanual de 28,7%. Ya casi 9 puntos menor que la de cierre de 2014. En el período se sostuvo el ancla cambiaria, la debilidad del consumo privado y de los precios de los commodities.
En tanto, ya en el tercer trimestre, con el proceso electoral en pleno desarrollo y una tasa de devaluación nominal levemente superior respecto del dólar (+3,6% acumulada, +15,2% anualizada), pero en franca apreciación nominal respecto de las monedas regionales, la tasa de inflación local continuó estabilizada en torno a 2% mensual. El acumulado trimestral fue nuevamente de 6% (26,3% anualizado) y la tasa interanual de cierre del trimestre de 26,8%. La última, ahora casi 11 puntos menor que la de cierre de 2014.
La situación cambió drásticamente durante el cuarto trimestre como resultado de movimientos especulativos y las estrategias de cobertura que supuso el salto de las expectativas de devaluación de corto plazo. Pues, el resultado electoral de, primero, la primera vuelta de octubre y, después, la segunda vuelta de noviembre, incrementó en forma significativa la probabilidad de una corrección cambiaria post 10 de diciembre de 2015. Cuestión que finamente ocurrió y que ya venía siendo descontada por el mercado y era uno de los factores que explicaba el mal desempeño del consumo privado de bienes durables.
En consecuencia, y aún a pesar de la persistente anemia del consumo privado y del deterioro de los precios externos, la tasa de inflación mensual comenzó acelerar tímidamente en octubre y la primera mitad de noviembre, para luego hacerlo de forma mucho más agresiva en la segunda mitad de noviembre y el último mes del año.
En particular, la tasa mensual pasó del 1,8% de octubre, a 2,2% en noviembre y cerró en 4% el último mes del año. Dejando el acumulado trimestral en 8,2% (37% anual) Consecuentemente, la tasa interanual que había tocado un mínimo en octubre (26,2%), cerró diciembre en el mencionado 28,4%, acumulando un incremento de más de 2 puntos porcentuales en solo dos meses.
A modo de conclusión. La nueva administración recibe una pesada herencia inflacionaria cuya resolución debe compatibilizar en el corto–mediano plazo con la superación del atraso cambiario, la liberalización de la cuenta corriente y capital de la balanza de pagos, la eliminación de los controles de precios, los ajustes tarifarios y la recuperación de una economía real estancada.
En tanto, de cara al largo plazo, es indiscutible que la estabilización del nivel de precios local está condicionada a la implementación de un profundo proceso de consolidación fiscal, que entre otros objetivos debe relevar a la autoridad monetaria de su rol de agente financiero del Tesoro Nacional. Claramente, ese ajuste fiscal tiene claras limitaciones políticas, por su magnitud e impacto.
Ergo, la estrategia de estabilización gradualista se impone casi naturalmente. Y con ella, se reduce la probabilidad de utilización de mecanismos que, como la propia ancla cambiaria, han demostrado durante los últimos doce años y en otras tantas oportunidades de nuestra historia económica, no sólo ser insostenibles, sino además contraproducentes.
