por Consultora Ledesma
El sentido común no es el más común de los sentidos. Por eso, lamentablemente, cada tanto debemos volver a aprender que poner la carreta por delante del caballo nunca dio, ni dará, buenos resultados.
El desempeño económico de 2014, en general, y la dinámica inflacionaria, el atraso cambiario y el deterioro patrimonial del BCRA registrado durante ese período, en particular, son un claro ejemplo al respecto.
Seamos un poco más específicos.
Primero. Una de las conclusiones más evidentes de 2014, es que la tasa de inflación local más que compensó la fuerte devaluación nominal impulsada por el BCRA respecto del dólar, en particular, y del resto de las monedas de nuestros socios comerciales, en general. Pues, esa medida no modificó ninguno de los factores de fondo y, en consecuencia, el traslado a precios no se hizo esperar.
Con lo cual, la devaluación nominal solo contribuyó a incrementar el ritmo inflacionario necesario para que se produjera la apreciación real que el sostenimiento del sesgo expansivo de la política fiscal local por sí mismo implicaba.
Pues, como dicta la teoría, una tasa de crecimiento del gasto público sostenidamente superior a la del PIB, implica un dinamismo mayor para de la demanda local respecto de la oferta local y, consecuentemente, presiones inflacionarias adicionales para los bienes y servicios no transables. Ergo, la apreciación real es el resultado esperable mientras se sostenga el sesgo expansivo de la política fiscal.
Pero la devaluación no solo tuvo impacto real nulo. Además, fue contraproducente. Pues, contribuyó a incrementar el ritmo de ajuste de las distintas variables nominales, profundizando la volatilidad de las variables reales (precios, remuneraciones y rentabilidades relativas) y, por lo tanto, el nivel de riesgo asociado a cualquier activo local.
Menor emisión neta
Tercero. Durante 2014 el BCRA persiguió una perceptible reducción de los niveles de emisión neta en el contexto de un significativo incremento del financiamiento monetario directo al Tesoro Nacional y una fuerte devaluación nominal.
Nuevamente expost, está claro que ese accionar no logró desacelerar la tasa de inflación local. Pero, además, resultó contraproducente pues derivó en un fuerte deterioro de la situación patrimonial del BCRA, dejándolo al borde del déficit cuasifiscal.
Básicamente, el BCRA debió salir a emitir una gran cantidad de pasivos remunerados y con fecha de vencimiento (letras y notas) para absorber los pasivos no remunerados y sin fecha de vencimiento (base monetaria) que había emitido para financiar al Tesoro Nacional en primer lugar.
El problema siguió centrado en la gestión excesivamente expansiva de la política fiscal y sus necesarios corolarios, en primer lugar, el creciente déficit fiscal y, en segundo, su cada vez mayor nivel de financiamiento monetario.
Llegados a este punto, hay otra enseñanza importante que deja 2014. El proceso de deterioro macroeconómico, en general, y el proceso inflacionario y de atraso cambiario, en particular, están siendo determinados en cada vez mayor medida por las expectativas de inestabilidad, independizándose su dinámica de las medidas concretas y aisladas que van implementándose en forma descoordinada en los distintos frentes.
Un claro indicio en ese sentido fue el fuerte salto experimentado por la velocidad de circulación de dinero durante 2014, el cual permitió, que la tasa de incremento de los precios locales superara en forma significativa la tasa de expansión nominal de los agregados monetarios convalidada por la propia política monetaria.
El M2 privado (Circulante + Cajas de Ahorro + Cuenta Corriente), el principal agregado monetario del sector privado, y el mejor “proxy” (el intermediario en la jerga informática) de la demanda transaccional de dinero de este sector promedió una alza interanual de 22% nominal durante todo 2014. Si se toma en cuenta la evolución de los precios al consumidor, se advierte que la variación promedio anual fue significativamente negativa (-7,1%).
La contracción real de la demanda de saldos reales del sector privado fue sostenida durante todo el año, lo que implica que la tasa de inflación local superó sostenidamente la tasa de crecimiento nominal del M2 (mayor velocidad de circulación).
Los componentes del M2, el circulante (billetes y monedas), por un lado, y los depósitos transaccionales (cajas de ahorro y cuentas corrientes), por el otro, se movieron a ritmos dispares. En particular, el circulante privado promedió un alza nominal de casi 19% anual, desacelerando perceptiblemente respecto de 2013 (29% anual). En consecuencia, la contracción real fue de -9,5%. En tanto, para los depósitos privados transaccionales, la variación nominal promedio anual fue de 26%, lo que se tradujo una variación real de -4,5% en los mismos términos de comparación.
En tanto, el stock de depósitos en pesos y a plazo fijo del sector privado, la mejor variable proxy de la demanda especulativa de pesos, mostró un desempeño real negativo hacia fin de año y un estancamiento del promedio anual, en línea con un escenario dominado por las altas expectativas de volatilidad macroeconómica y los rendimientos negativos ofrecidos por este tipo de colocaciones; ya sea que se la mida en pesos constantes o, incluso, en dólares. En particular, el mencionado stock promedió un incremento nominal de solo 31,7%, que se tradujo en una variación real promedio anual prácticamente nula (+0,4%).
Conclusión. Durante 2014 la dinámica de la tasa de inflación local se independizó en buena medida del ritmo de crecimiento de la oferta de dinero y pasó a estar determinada en mayor medida por la demanda de dinero, para cuya dinámica las expectativas de inestabilidad macroeconómica son fundamentales. Lo dicho, a su vez, potenció las presiones recesivas, pues terminó generando una brusca reducción del poder de compra de los medios de pago del sector privado.
Ergo, el efecto estabilizador de las medidas aisladas, superficiales y descoordinadas es cada vez menor en magnitud y en persistencia, incrementándose, por un lado, el riesgo de un ajuste disruptivo y, por el otro lado, la necesidad de implementar un plan integral de estabilización, dentro del cual el ajuste del desequilibrio fiscal es un pilar fundamental.
En esa línea de razonamiento, es que consideramos que de cara a 2015 un arreglo con los holdouts y el financiamiento del déficit fiscal con deuda externa no modificarán significativamente el panorama inflacionario, de atraso cambiario e, incluso, las presiones sobre el balance del BCRA, en la medida que no formen parte de un paquete de medidas más amplio e integral.
Pues, nuevamente, no van modificar la causa última del proceso de deterioro macroeconómico. Sólo estaríamos modificando la forma de financiar el déficit fiscal. Y, como dicta la teoría, los efectos negativos del sostenimiento del déficit son independientes de la forma en la que se lo financie.
Aún más, su financiamiento con deuda externa ni siquiera va a alterar por sí mismo el ritmo de emisión bruta que implica el déficit fiscal o la relación entre las reservas brutas y/o netas y el circulante. El Tesoro Nacional va entregar las divisas obtenidas al BCRA para que este se las cambie por pesos (emisión) que usará para financiar el gasto primario.
Balance del Banco Central
Cuando se juega al límite
La política monetaria local continuó seriamente subordinada a la fiscal durante 2014, dada las más que significativas necesidades de financiamiento en pesos y moneda extranjera del Tesoro Nacional. En consecuencia, y a pesar de todo el esfuerzo del BCRA y de la gestión oficial para conseguir divisas y blindar las reservas, las últimas correctamente contabilizadas se redujeron a su nivel más bajo desde 2006.
Asimismo, siguió profundizándose el deterioro patrimonial de la autoridad monetaria, sobretodo en términos de liquidez, limitando la sustentabilidad del actual equilibrio macroeconómico.
Profundizando. Las Reservas Internacionales brutas del BCRA cerraron 2014 en torno a los US$ 31.400 millones, impulsadas por el aporte de divisas que implicó la reducción en dos oportunidades de la posición neta máxima del sistema financiero local en activos externos (circular A-5536 del BCRA), la activación de tres tramos (US$ 2.300 millones) del swap de monedas acordado con el Banco Central de China por un total de 70.000 millones de yuanes (US$ 11.000 millones), la licitación de licencias 4G en dólares (US$ 2.233 millones) y la licitación de letras remuneradas en moneda extranjera (US$ 660 millones) para incentivar el adelanto de las liquidaciones por parte de los exportadores.
A pesar de todo lo cual, los activos externos líquidos acumularon un incremento bruto de tan solo US$ 807 millones respecto de cierre de 2013 y representaron apenas 24% del activo total del BCRA. Es decir, redujeron su participación en casi 3,5 puntos porcentuales respecto del cierre de 2013. Aun cuando su participación relativa fue “apalancada” por la significativa tasa de devaluación nominal acumulada por el peso durante ese período.
En tanto, si se hacen netas la reservas brutas en el aporte de los tres tramos del convenio de swap de monedas con China, obtendremos reservas brutas al cierre de 2014 por US$ 29.094 millones. Unos US$ 1.500 millones menos que al cierre de 2013.
En tanto, las reservas netas de pasivos en moneda extranjera y sin contabilizar los tramos ya utilizados del mencionado swap con China, cerraron 2014 en torno a los US$ 17.647 millones, unos US$ 230 millones por debajo del cierre 2013.
Rubros del activo
Dentro del resto del activo, resaltaron:
A) Los Adelantos Transitorios al Gobierno Nacional (financiamiento monetario directo). El correspondiente stock cerró 2014 en torno a $251.450 millones, acumulando un incremento porcentual de casi 38% y absoluto de $68.850 millones (1,9% del PIB) respecto del cierre de 2013. De esta manera su participación relativa dentro del activo total se ubicó en torno a 22,6%, 2,7 puntos porcentuales menos que el cierre anual previo.
B) Las letras intransferibles en moneda extranjera del Tesoro, recibidas como contrapartida del giro de reservas. Al respecto, las mismas cerraron el año pasado en torno a los $460.498 millones (US$ 53.846 millones), acumulando un incremento porcentual casi 68% y bruto de US$ 10.940 millones) En consecuencia, se convirtieron en el principal componente del activo, al concentrar 41,5% del mismo.
Desde el punto de vista del pasivo del BCRA, el principal componente continuó siendo el circulante monetario (billetes y monedas en poder del público y el sistema financiero) ya que el mismo cerró 2014 en torno a los $358.752 millones (35,8%), acumulando un incremento porcentual de 24% y uno absoluto de $ 69.545 millones respecto del cierre 2013.
Vale la pena resaltar que el incremento del circulante monetario o emisión monetaria neta fue prácticamente equivalente al financiamiento monetario neto aportado por el BCRA al Tesoro Nacional vía incremento de los Adelantos Transitorios.
Profundizando al respecto, el volumen total de pesos emitidos como resultado de las operaciones netas de crédito con el Tesoro Nacional (Adelantos Transitorios) y giro de utilidades devengadas, explicó más de 73% de la emisión monetaria bruta del BCRA y casi duplicó la emisión monetaria neta. Convirtiéndose, en consecuencia, en la principal fuente de emisión y, al mismo tiempo, la principal justificación para la “cruzada esterilizadora” desplegada durante el año pasado.
Razón por la cual, volvemos a subrayar que se mantuvo la evidente subordinación de la política monetaria a la política fiscal, pues el primer objetivo fue el financiamiento del déficit fiscal. Quedando supeditadas el resto de las variables instrumentales y/o objetivo.
Otro pasivo relevante
El otro pasivo relevante y principal instrumento de esterilización monetaria, el stock de letras y notas en moneda nacional del BCRA, se ubicó al cierre de 2014 en torno a los $276.455 millones, más que duplicando el valor de cierre de 2013 (+150% o +$ 165.900 millones) Razón por la cual, su participación relativa en el pasivo total se incrementó cerca de 10 puntos porcentuales, cerrando el año pasado en casi 28%.
El brusco y significativo salto experimentado por el stock de Lebacs y Nobacs (el incremento del stock equivalió a casi 5% del PIB 2014) puso de relevancia el fuerte esfuerzo esterilizador que llevó adelante la autoridad monetaria para evitar que el fuerte nivel de emisión destinada a financiar el déficit fiscal, terminara convalidando una aún mayor tasa de inflación local. Sobre todo, teniendo en cuenta el impacto que había tenido sobre las expectativas inflacionarias la fuerte devaluación de enero de 2014.
Ese salto del stock de pasivos remunerados, terminó de demostrar lo señalado previamente respecto de la subordinación de la política monetaria a la fiscal. Pues esa estrategia no estuvo libre de costos y límites. Respecto de los cuales, vale la pena resaltar, por un lado, el encarecimiento del crédito bancario y, por el otro, el deterioro del resultado cuasifiscal del BCRA.
Las LEBAC otorgan un rendimiento implícito (se compran a un valor inferior al nominal), que, todo lo demás constante, el BCRA debe incrementar a medida que crece el volumen de pesos que quiere absorber de la plaza.
El mayor rendimiento ofrecido para las LEBAC, compite con la demás posibilidades de colocación de fondos del sistema financiero local e, incluso, con los rendimientos ofrecidos para los depósitos a plazo. Ergo, doble vía mediante (costo de oportunidad y encarecimiento del fondeo) produce un efecto desplazamiento, al absorber buena parte de la oferta de crédito disponible, y encarecerlo.
La menor oferta de crédito disponible para el sector privado y su encarecimiento, terminaron por profundizar las presiones recesivas durante 2014. E, incluso, fueron objeto de preocupación oficial, dando pie a cambios regulatorios y planes específicos.
Al final de la historia, el BCRA cambió un poco menos de inflación (variable objetivo) por un poco más de caída del PIB y del nivel de empleo (variable objetivo) Ambas variables se ajustaron para garantizar el nivel de financiamiento monetario al Tesoro y sostener la estabilidad macroeconómica de corto-mediano plazo.
Respecto de lo segundo, el razonamiento es el siguiente. El BCRA emitió pesos para financiar el incremento del stock de Adelantos Transitorios y para monetizar las utilidades devengadas sobre reservas y giradas al Tesoro. En ninguno de los dos casos obtuvo rendimiento alguno a cambio. Posteriormente, emitió letras, por las cuales reconoció un rendimiento nominal considerable, para retirar la mayor parte de los pesos emitidos, intentando reducir el impacto inflacionario de la emisión.
En definitiva, emitió letras remuneradas para financiar el déficit del Tesoro Nacional. Una operación que desde el punto financiero tiene impacto negativo para el resultado del BCRA. Pues el activo que obtuvo generó menos rendimiento que el pasivo que finalmente emitió.
Ese deterioro final del resultado cuasifiscal del BCRA es lo que termina por limitar el sostenimiento de esta estrategia en el mediano-largo plazo. Pues, como explicamos previamente, ese mecanismo termina a la larga derivando en Déficit Cuasifiscal. Rojo que el BCRA solo puede financiar con emisión neta de pesos.
Reservas brutas
De lo señalado en los párrafos previos, se desprende que a fines de 2014 las reservas brutas, sin contabilizar yuanes, cubrían tan sólo 7 de cada 10 billetes en circulación. En tanto, las reservas netas de pasivos en moneda extranjera, cubrían solo 4 de cada 10 billetes en circulación.
De cara a 2015, la perspectiva de significativa profundización del déficit fiscal primario y financiero real del Sector Público Nacional que implica la combinación de perceptible disminución del ritmo de incremento de los ingresos tributarios (mal desempeño de los DEX) y sostenimiento del sesgo expansivo del gasto público en pleno año electoral, determinará una necesidad de financiamiento del Tesoro que, incluso en el contexto de un acuerdo con los holdouts y, consecuentemente, abierta la posibilidad del retorno de Argentina al mercado internacional de capitales, no se traducirá en una significativa reducción de la presión sobre el BCRA.
Otra vez: la política monetaria seguirá subordinada a la política fiscal y, por lo tanto, enfocada en el financiamiento al Tesoro Nacional. Siendo esas necesidades, directa e indirectamente, las determinantes de la tasa de emisión bruta.
En tanto, esperamos que la capacidad de esterilización se reduzca respecto de 2014, dada, por un lado, la negativa a seguir convalidando incrementos significativos en la tasa de interés local y el peso, que ya de por sí supondrá salir a renovar los vencimientos de LEBAC. Y, por el otro lado, porque creemos que la re-adopción del ancla cambiaria (tasa de devaluación gradual y perceptiblemente inferior a tasa de inflación) otorgará mayores grados de libertad en ese sentido.
Por último, un acuerdo con los holdouts y la posterior emisión de deuda externa para financiar el déficit primario, sí permitiría mostrar un incremento de las reservas brutas y netas del BCRA, y por ese lado tener algún impacto estabilizador de expectativas en el corto plazo. Pues los pasivos en moneda extranjera serán del Tesoro Nacional.
Esa nueva deuda externa se utilizará para financiar gasto primario, implicando la monetización de los ingresos de capitales asociados. Por tanto, las reservas brutas y netas no mejorarían en términos de su relación con el circulante, de no mediar una fuerte cruzada esterilizadora. Por eso, el impacto que esperamos sobre expectativas no es determinante. Además, lo harían a costo de incrementar las necesidades de divisas futuras del Tesoro Nacional.
Inflación
En 13 años, una pérdida de 90% en el poder adquisitivo del peso
La profundización del proceso recesivo y el mal desempeño de la demanda interna no se tradujeron en una desaceleración del proceso inflacionario durante 2014. Por el contrario, se aceleró significativamente. Se estima que los precios al consumidor acumularon un alza de 37,5% entre puntas del año 2014 (+2,7% promedio mensual), la más alta desde 2002 (41%).
Es decir, de los últimos doce años. En tanto, la variación promedio anual fue de 37,3%.
De esta manera, el nivel de precios al consumidor local acumuló un alza de 985% entre diciembre de 2014 y diciembre de 2001 (tasa de inflación promedio anual de 20,1%) Por lo tanto, el poder adquisitivo del billete local de mayor denominación ($100) se redujo en más de 90% durante los últimos 13 años.
Lo dicho implica que:
Sí se busca recomponer el poder de compra del billete de mayor denominación y, por lo tanto, achicar el volumen de billetes que conforman el circulante, reduciendo los costos de logística y minimizando cuellos de botella, lo más correcto no sería emitir una nueva denominación de $200 o $500. Sino, una de $1.000.
Durante 2014 consolidamos la pérdida de un “nuevo cero ($100 de 2014 equivalen a $10 de 2001)” por parte de la moneda nacional. Elevando el triste registro acumulado en la materia a “14 ceros”.
En tanto, el sostenimiento de la anti-intuitiva combinación de alta inflación y recesión dejó en evidencia que el rol central que progresivamente van ganando –entre las causas inmediatas– las estrategias de cobertura, que alimentan las crecientes expectativas de volatilidad macroeconómica. En tanto que el esquema de política sigue siendo la causa última, pues es quien genera esas expectativas.
Por ejemplo, el alto nivel de incertidumbre que implicó la alta tasa de inflación local respecto de la evolución de los precios relativos futuros fue explicando cada vez una mayor porción del mal desempeño del nivel de actividad local y al mismo tiempo de las presiones inflacionarias, al alentar, por un lado, el “stockeo” de los productores y comercializadores en insumos y productos finales. Y, por otro lado y al mismo tiempo, impulsar remarcación como elemento de cobertura contra el riesgo de descalce.
De la misma manera, el proceso de fuga del peso como estrategia de cobertura ante la perspectiva de su desvalorización, derivó en un incremento de la velocidad de circulación del dinero local, que permitió que la tasa de inflación superara con creces la tasa de crecimiento del circulante propiciada por la emisión neta y que, en consecuencia, se destruyeran pesos en términos reales, profundizándose las presiones recesivas.
La evolución de la inflación a lo largo del año también fue esclarecedora respecto de las causas y de los resultados alcanzados por la devaluación nominal de enero y el plan precios cuidados.
Ritmo del primer trimestre
El pico inflacionario se registró durante el primer trimestre del año, cuando los precios al consumidor acumularon un alza de 12,2% (casi 60% anual) producto de, por un lado, el impacto de la devaluación nominal de enero y la fuerte expansión fiscal y la altísima emisión monetaria de fines de 2013. Todo lo dicho, a pesar que el plan de precios cuidados fue lanzado durante ese trimestre (9 de enero de 2014) Los factores estacionales también jugaron a favor.
Durante el segundo trimestre, el proceso inflacionario desaceleró significativamente, acumulando un alza entre puntas del periodo de 6,6% (29,3% anual) Aunque, se sostuvo por encima de 2% mensual, evidenciando el fuerte componente inercial.
Todo lo dicho, como resultado de la fuerte contracción monetaria del primer trimestre del año, una “pax cambiaria” impuesta por el BCRA a base de modificaciones regulatorias y el anuncio de ajustes fiscales en materia de energía eléctrica, gas y servicios de agua potable y saneamiento. A lo cual, hay que sumar una perceptible profundización de las presiones recesivas.
En el tercer trimestre, y con las presiones recesivas prácticamente sin cambios, el proceso inflacionario volvió a acelerar, acumulando los precios al consumidor un alza entre puntas de 7,6% (34% anual) Dado que, por un lado, se relajó el ancla cambiaria y, por el otro lado, la política fiscal profundizó su sesgo expansivo.
Ya para el último trimestre, al calor de la continuidad de las presiones recesivas, el retroceso de los precios de exportación de los alimentos y el re-endurecimiento del ancla cambiaria, la tasa de inflación volvió a desacelerar, aunque levemente; acumulando un alza entre puntas del trimestre de 6,8% (30,2% anual).s
En lo que se refiere a la evolución de los precios de los distintos rubros de bienes y servicios. Vale la pena resaltar que, la suba general de precios no estuvo liderada por el rubro alimentos y bebidas, sino por los de transporte, vivienda, y equipamiento y mantenimiento del hogar.
A decir verdad, el rubro alimentos y bebidas acumuló un alza perceptiblemente inferior al promedio (30,5%), en tanto que los últimos tres rubros (45%, 42,2% y 44,4%, respetivamente) promediaron guarismos significativamente superiores. Es decir, se dio la situación inversa a la registrada durante buena parte de la última década.
Tres factores
Lo mencionado fue resultado de la combinación de, al menos, tres elementos:
• El impacto inicial del plan precios cuidados, el cual fue enfocado principalmente en el rubro alimentos y bebidas. El primer trimestre (el de mayor inflación) fue por lejos el de mayor efectividad del plan, logrando retrasar el alza de los precios del rubro respecto del promedio. Sin embargo, su éxito, como era de esperarse, fue transitorio y el efecto inicial se fue diluyendo a medida que transcurrían los meses y debieron autorizarse cada vez mayores aumentos para los productos incluidos.
• La tendencia incipientemente negativa de los precios externos (en dólares) de los productos agrícolas y sus derivados industriales. Y, en el caso del trigo, la buena cosecha local. Lo cual contribuyó a reducir las presiones inflacionarias sobre el rubro.
• Los significativos aumentos aplicados sobre las tarifas de los servicios públicos de transporte, electricidad, gas y saneamiento y el incremento sostenido de los combustibles y demás subproductos del petróleo. Lo cual incremento más que perceptiblemente las presiones inflacionarias sobre los rubros transporte y vivienda.
Todos los factores mencionados, con excepción de la dinámica de los precios externos y la buena cosecha de trigo, fueron transitorios y se concentraron durante el primer semestre del año. Razón por la cual, para el último trimestre de 2014, la aceleración registrada por los precios de los productos del rubro alimentos y bebidas y la desaceleración de la de los restantes rubros, volvieron a catapultarlo al liderazgo del proceso inflacionario local.
En este punto vale la pena la siguiente digresión respecto del Plan “Precios Cuidados”. La dispersión de precios, la pérdida de transparencia del mecanismo de fijación y la incapacidad de los agentes económicos para retener el valor absoluto y, hasta relativo, de los distintos bienes y servicios, entre otros fenómenos, son consecuencias directas de los persistentemente altos niveles de inflación.
Si bien el plan precios cuidados (que no es otra cosa que una versión modernizada de los acuerdos y controles de precios de los años previos) logró reducir la magnitud de esos fenómenos negativos y hasta desacelerar inicialmente la tasa de inflación local, no modificó ninguno de los factores de fondo que explican el proceso inflacionario. En tanto actuó en soledad, a la larga siempre estuvo condenado a la progresiva pérdida de eficacia.
De cara a 2015, prevemos una incipiente desaceleración de la tasa de inflación local, proyectando un rango inflacionario 2015 de 25% / 28% como resultado de:
• El efecto de la prolongación del proceso recesivo local y de la, consecuente, debilidad de la demanda interna.
• La tendencia negativa de los precios externos de los commodities agrícolas, industriales y energéticos y las perspectivas positivas para las cosechas de la mayor parte de los productos agrícolas.
• Porque suponemos que, luego de la experiencia recogida con la devaluación de enero 2014 y dada su negativa a realizar los ajustes necesarios para obtener resultado distintos, el gobierno nacional va internar sostener el tipo de cambio nominal como ancla inflacionaria. Lo dicho no implica estabilidad absoluta del TCN, sino que la tasa de devaluación correrá perceptiblemente por detrás de la tasa de inflación.
• Finalmente, porque también suponemos que, dado el año electoral, la gestión oficial va usar todo el margen que le otorgue el abaratamiento de las importaciones de energía (relativa estabilidad TCN y fuerte baja precio externo) para compensar el impacto negativo de los menores ingresos por Derechos de Exportación, minimizando los ajustes necesarios sobre las tarifas de Electricidad, Gas y Servicios de Agua y Saneamiento.
En sentido contrario van a jugar, por un lado, la destrucción del salario real registrada durante 2014, la cual va a tender a apalancar los reclamos salariales con los que va arrancar 2015 (efecto inercial) y, por el otro lado, el sostenimiento del sesgo expansivo de la política fiscal local y el consecuente incremento del déficit fiscal.
Respecto de lo último, vale la pena la siguiente aclaración. El panorama inflacionario no se modifica significativamente con un acuerdo con los holdouts y el retorno a los mercados de capitales internacionales.
Pues el financiamiento con deuda externa del déficit primario eliminaría la necesidad de financiamiento monetario directo, reduciría las presiones cambiarias y permitiría mostrar un incremento de las reservas, estabilizando expectativas. Pero no eliminará las necesidades de emisión monetaria derivadas del déficit fiscal (monetización de los ingresos de divisas asociados) e incrementará los pasivos externos y, con ellos, la necesidad futura de divisas.
Adicionalmente, podría reducir perceptiblemente los incentivos a la prudencia fiscal y hasta alentar una mayor frugalidad en la materia. Sobre todo, considerando que se trata de una año electoral.
Tipo de cambio real
Un atraso inevitable
La Argentina ocupó el segundo puesto en el ranking mundial de inflación 2014, siendo solo superada por Venezuela (63,4%). En consecuencia, la tasa de inflación acumulada entre puntas por el nivel local de precios al consumidor superó en 35 puntos porcentuales a la correspondiente al promedio de nuestros principales socios comerciales (3,4%).
Ante semejante diferencial de inflación no hubo devaluación nominal que lograra impulsar al Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM) fuera de la zona de atraso o, peor aún, que logrará mejorarlo perceptible y sustentablemente.
Además, el fortalecimiento internacional del dólar durante el último cuatrimestre de 2014 profundizó el atraso del TCRM local, ya que el BCRA no pudo dejar que el peso argentino acompañara el movimiento nominal de las monedas de nuestros socios comerciales, dado el riesgo creciente de espiralización del proceso inflacionario local.
En particular, el Tipo de Cambio Nominal Multilateral (TCNM) acumuló entre puntas de 2014 un alza nominal de 26,4%, que puede ser descompuesta en dos períodos caracterizados por movimientos opuestos.
El primero, que comprende los primeros ocho meses de 2014, durante los cuales el TCNM acumuló un alza de 29,4%, dada la depreciación nominal impulsada a escala local respecto del dólar.
Un segundo período, que comprendió el último cuatrimestre de 2014, durante el cual el TCNM se apreció 2,2%, como resultado de la estabilidad del TCN local respecto del dólar y el fortalecimiento internacional de esa moneda (debilidad del resto).
En consecuencia, nuestro índice de TCRM cayó en forma constante durante todo 2014, aunque el movimiento fue más marcado durante el último cuatrimestre, pues al elevado diferencial se sumó el ya mencionado fortalecimiento internacional del dólar. La apreciación real multilateral acumulada entre puntas de 2014 fue de -6,4%, dejando al TCRM en el nivel más bajo desde la crisis de 2001-2002 y solo 27,7% por encima del vigente en diciembre de 2001.
Obsérvese que el TCRM se hubiera apreciado perceptiblemente aun cuando las monedas de nuestros socios comerciales no se debilitaran respecto del dólar. Pues, el elevado diferencial de inflación local más que compensó el efecto de la devaluación nominal.
A la hora de explicar el movimiento del TCRM, el rol protagónico le corresponde, en lo inmediato, al proceso inflacionario local y, en lo mediato, al sostenido sesgo expansivo de la política económica local.
Aún más, cuando decidimos explicar por qué la política monetaria-cambiaria no puede seguir los pasos de las implementadas por nuestros socios comerciales, el razonamiento vuelve a centrarse sobre la relativamente alta tasa de inflación local y el sesgo decidido y sostenidamente expansivo de la política económica local.
Apreciación real significativa
Si consideramos las principales paridades bilaterales, no podemos más que concluir que la apreciación real fue generalizada y significativa en todos los casos. Siendo la paridad real entre el peso y el dólar la que menos se apreció.
En el caso del dólar, la devaluación nominal acumulada por el peso argentino respecto de la moneda de la principal economía del mundo (34,7%) fue más que compensada por el elevado diferencial de inflación local respecto del mencionado país (36,9%), dando pie a un apreciación real acumulada de 1,6%.
El nivel alcanzado por el mencionado TCR bilateral hacia fines de 2014 se sumergió decididamente en zona de atraso, ya que resultó 30% inferior al promedio de la última década, 25% inferior a la paridad de salida del régimen de convertibilidad y solo 5% superior al vigente en diciembre de 2001.
Peor aún, todas las cotizaciones locales contra el dólar, con excepción del paralelo, quedaron en zona de atraso real, al alcanzar hacia fines de 2014 valores perceptiblemente inferiores al promedio de la última década. Y el caso del paralelo tampoco resultó demasiado holgado, al cerrar 2014 con un nivel real solo 6% superior al promedio de la última década.
En el caso de nuestro principal socio comercial (Brasil), el peso acumuló una depreciación nominal de casi 20% entre puntas de 2014, que fue más que compensada por un diferencial de inflación de 31,5%.
En consecuencia, registramos una apreciación real de casi 9% respecto de la moneda brasilera, cerrando 2014 en el valor más bajo de los últimos catorce años y 31% inferior al promedio de la última década.
Pero el nivel de apreciación real no solo fue significativo para el nivel promedio de los bienes y servicios locales. Lo fue también desde el punto de vista del principal producto de exportación: la soja.
En particular, ya sea que se calcule desde el punto de vista del productor (precio local) o en el marco país (FOB puestos argentinos) el TCR para la soja cerró 2014 en el nivel más bajo desde la cosecha 2001 y cayó más de 30% respecto de la cosecha 2014 (mayo), afectando significativamente a los márgenes brutos del mencionado cultivo de cara a la cosecha 2015 y, por lo tanto, poniendo en duda la siembra del grano en las zonas marginales (más exigencia por el lado de los rindes).
A este respecto, en el caso del productor, el nivel alcanzado por el TCR de la soja al cierre de 2014 resultó casi 37% inferior al promedio de los últimos catorce años.
De cara a 2015, no esperamos una modificación significativa del sesgo expansivo de la política económica local y, por lo tanto, suponemos la continuidad del proceso inflacionario local a tasas relativamente elevadas.
En consecuencia, sostenemos que el peso argentino continuará apreciándose en términos reales respecto del dólar y a nivel multilateral durante el período en cuestión, con independencia de la tasa de devaluación nominal que decida convalidar el BCRA respecto de la mencionada moneda.
En tanto, fortalecimiento internacional del dólar mediante, creemos que el ritmo de apreciación real será más significativo en el caso del resto de nuestros socios comerciales e, incluso, nuestros principales productos de exportación (debilidad precios externos).
El TCR local prolongará y profundizará su ingreso en zona de atraso cambiario, tanto a nivel bilateral como multilateral, profundizándose las presiones recesivas y el desequilibrio de las cuentas externas e, incrementándose, la probabilidad y la magnitud de un ajuste disruptivo (riesgo de Crisis por Balanza de Pagos).
Mercado cambiario
Equilibrio a la fuerza
El arranque de 2014, arrastrando los desequilibrios desde el año anterior, fue con las mismas presiones sobre el mercado de cambios, que se reflejaron en una tendencia alcista de la brecha entre el billete oficial y su cotización en el mercado paralelo, relevante desde la imposición del cepo cambiario allá por octubre de 2011.
El dólar arrancó 2014 en torno $6,56 en el segmento oficial después de haberse depreciado más de 30% el año anterior (a fuerza de venta de reservas del Central ya que ni los acuerdos del cierre de 2013 con las cerealeras ni los ingresos de divisas comprometidas por Chevron en el acuerdo de inversiones con YPF, lograron traer calma al mercado) y cotizaba en torno a $10,25 en el segmento paralelo con tendencia alcista, impulsada por la fuerte emisión del final de 2013.
Pero es importante poner en contexto los hechos, porque ya durante el último trimestre de 2013, el BCRA emitió cerca de $50 mil millones para financiar al Tesoro Nacional, vía incremento de los adelantos transitorios y giro de utilidades devengadas, representando esa inyección 61% de la emisión bruta total. La misma, luego de esterilización, se tradujo en un incremento del circulante monetario de poco más de $33 mil millones.
Vale la pena resaltar que las únicas dos fuentes de absorción monetaria relevantes que existieron en el período fueron A) El creciente desequilibrio del sector externo (déficit de divisas) con la consecuente necesidad del BCRA de vender reservas para amortiguar el ritmo de devaluación de la moneda local. B) El incremento de los encajes legales de los depósitos en pesos.
El incremento final de la liquidez no fue mayor y, por lo tanto, así también el impacto sobre el dólar paralelo, porque el mayor nivel de deterioro del sector externo, aún sin fuga de capitales privados (el cepo la derivó al blue), y la negativa del BCRA a convalidar un mayor ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial, lo convirtió en un una fuente de destrucción monetaria.
Respecto de lo último, vale la pena resaltar que el ritmo de devaluación nominal del segmento oficial fue en ascenso durante todo 2013, a la par del ritmo neto de pérdida de reservas por intervención cambiaria (desequilibrio del sector externo) En otras palabras, la aceleración del ritmo de devaluación nominal del tipo de cambio oficial no fue una decisión de política. Por el contrario, fue una imposición de los hechos.
En otros términos, mientras el BCRA inyecta pesos vía las operaciones de financiamiento del déficit del sector público nacional, la economía real los destruye vía el déficit del sector externo que el atraso cambiario resultante de ese accionar produce, forzando el alza del tipo de cambio oficial e, intervención cambiaria amortiguadora del BCRA mediante, propiciando una desaceleración, primero, y contracción, después, de la tasa de crecimiento de la liquidez local y, consecuentemente, un alza del rendimiento real ofrecido por los activos locales. Ambas, preludio del mal desempeño del consumo, la inversión y, consecuentemente, del nivel de actividad que se registraron durante 2014.
Esa vía de ajuste de las inconsistencias locales, por crisis por balanza de pagos, ya se había insinuado en 2011 vía fuerte incremento del ritmo de fuga de capitales privados. Pero, justamente, había sido “vedada” vía cepo.
Estrategia de muy corto plazo
En este contexto, la estrategia, siempre con un perfil de cortísimo plazo, fue construir un puente que le permitiera llegar a la época de mayor oferta por liquidación de exportaciones. Para ello el gobierno utilizó un mecanismo conocido, buscar la asistencia de los bancos públicos y los organismos oficiales, especialmente ANSES, para que liquidaran posiciones en activos denominados en moneda extranjera y desinflaran la cotización del billete paralelo a través de la referencia de las operaciones de contado con liquidación. Pero la escasez de dólares y el drenaje de reservas no cesó.
Las tensiones crecieron con el correr de los primeros días del año y el deterioro de las expectativas impulsaron el nivel de operaciones en el mercado paralelo, así como la cotización de todos aquellos activos que permitían cubrirse de un eventual deslizamiento del tipo de cambio que el BCRA permitió en los últimos días de enero, después de haber perdido más de US$ 2.500 millones de reservas a pesar de haber congelado la autorización del pago de importaciones. El tipo de cambio de deslizó más de 23% y la brecha cambiaria se estabilizó en torno a 60%.
En este contexto, el 24 de enero de 2014, el Jefe de Gabinete y el Ministro de Economía anunciaron la flexibilización del cepo cambiario para la adquisición de dólares para atesoramiento. A priori costaba comprender cómo, en un escenario en el que el saldo del mercado de cambios arrojaba un déficit diario que promediaba los US$ 100 millones, se buscaba reducir la brecha entre la cotización oficial y el blue, redistribuyendo demanda desde el mercado informal al oficial cuando esto solo impactaría negativamente sobre las ya alicaídas reservas. Es por eso que no esperábamos un cambio significativo en las restricciones de acceso a la divisas más allá de los anuncios.
Entonces, se conocieron más precisiones del mecanismo que permitiría adquirir dólares en el segmento oficial con ingresos declarados provenientes de un empleo formal (en relación de dependencia o autónomo) por el que se perciba al menos el equivalente a dos SMVM, es decir, $7.200 mensuales (que luego se elevaron a $8.000 y al final del año $10.000). La autorización alcanzaría a 20% del ingreso declarado en los últimos 12 meses, con un tope de US$ 2.000.
Según lo establecido en la Resolución 3583/14 de AFIP, la percepción del 20% que se aplicará sobre las operaciones de adquisición de moneda extranjera efectuadas por personas físicas para tenencia de billetes extranjeros en el país, no sería aplicable cuando la moneda extranjera adquirida sea depositada, por un lapso no inferior a 365 días.
Al mismo tiempo, en un clima de gran incertidumbre, falta de referencia de precios, amplia volatilidad y pocos negocios el BCRA convalidó una importante suba de las tasas de interés en torno a 6 puntos porcentuales.
Con la convalidación de una suba general de tasas de interés del sistema, el BCRA buscó complementar la flexibilización parcial del cepo cambiario para ahorristas individuales implementado en las últimas semanas y reducir la presión sobre el blue. Sin embargo, cabe destacar que la emisión de deuda remunerada del BCRA como mecanismo de absorción de pesos es una estrategia acotada de intervención monetaria debido a su impacto sobre el resultado cuasifiscal, con lo cual la utilización de este instrumento puede terminar siendo más leña en la hoguera de la emisión monetaria.
Complementariamente el BCRA limitó la proporción del activo que los bancos pueden mantener en moneda extranjera, a través de la comunicación A5536, obligándolos a desarmar posiciones en moneda y bonos por casi US$ 2 mil millones que debían liquidarse en el mercado oficial en tan solo unas semanas. Una medida que más adelante se haría aún más restrictiva tanto para bancos (en septiembre se implementó un límite a la exposición de 20%) como para compañías aseguradoras (a partir de octubre). Esto implicó que los bancos debían desarmar prácticamente la mitad de su exposición en moneda extranjera en el plazo previsto de cuatro meses.
Aportes al mercado de divisas
Con esta medida, el BCRA buscó que los bancos alimentaran el mercado oficial de divisas (ya que las entidades financieras tendrían que desprenderse de unos US$ 800 millones en el mercado spot mayorista), redujeran el precio de los títulos denominados en dólares que mantenían en cartera (reduciendo la referencia de las operaciones de dólar bolsa y contado con liquidación a través de la liquidación de unos US$ 1.000 millones en títulos) y empujaran una reducción de las expectativas devaluatorias medidas en el mercado de futuros (en el que tendrían que liquidar alrededor de US$ 2 mil millones).
Pero el efecto fue temporario y solo se instaló una tregua transitoria en la que se mantuvo prácticamente paralizada la autorización del pago de importaciones. A partir de marzo, se comenzó a registrar un mayor nivel de liquidación de exportaciones, pero los pagos de importaciones energéticas y vencimientos de deuda pública limitaron el impacto sobre el mercado de cambios que se mantuvo bajo presión.
Hacia mayo ya se percibía en el mercado que ni el cepo, ni el salto abrupto del tipo de cambio oficial, ni el retraso del pago de importaciones, ni la obligación impuesta a los bancos para liquidar posiciones en dólares, ni los mayores precios de los commodities, alcanzaban para que el BCRA pudiera recomponer el nivel de las reservas. La pax cambiaria parecía terminada.
Desde entonces el ritmo de liquidación de exportadores se fue aplacando y la autorización de importaciones reduciéndose a un ritmo que dificultaba la operatoria habitual, aunque la presión del pago de importación de energía no permitió que cediera la presión sobre el mercado de cambios, demandando una cantidad creciente de divisas. Entonces, volvió a aparecer ANSES complementando la estrategia, liquidando posiciones en dólares. Llegando a vender títulos por debajo del precio para descomprimir las operaciones de contado con liquidación como referencia del blue que por entonces ya alcanzaba a cotizar en torno a $12, cuando el billete oficial rondaba los $8.
A partir de entonces, el dólar dominó la escena local. Todos los instrumentos financieros siguieron la cotización del billete paralelo y el nivel de negocios se fue abultando. Mientras el Central sacaba pesos del juego cada semana en la licitación de títulos. Solo durante algunas semanas el dólar le cedió protagonismo a la cuestión de los holdouts, a mediados del año. En este contexto el Central intervino fuerte en el mercado de futuros para desinflar expectativas devaluatorias.
Entonces se conoció la decisión de la Corte Suprema de Justicia de EE.UU., que dejó firme la sentencia contra el Estado Argentino de primera instancia de octubre de 2012, que obligaba al país a desembolsar más de US$ 1.300 millones para saldar las cuentas con los tenedores de 1% de la deuda en default desde 2002.
En el mercado de cambios, se sintió la presión de la dolarización de cartera que se disparó, en un contexto de menor liquidación de divisas como consecuencia de la caída de los precios de los commodirties y la especulación de los exportadores, a medida que se incrementaba la brecha cambiaria. Esto se tradujo en un endurecimiento del cepo cambiario, mientras los inversores individuales e institucionales buscaban dolarizarse, lo cual se observó en el incremento de la presión de la demanda en todos los segmentos. En este contexto, el blue superó los $16 y las reservas cayeron por debajo de los US$ 28 mil millones, y la brecha rozó casi 100%.
En el arranque de octubre, Juan Carlos Fábrega le tuvo que dejar la presidencia del Central a Alejandro Vanolli y con el cambio de dirigencia se endurecieron los controles, allanamientos y operativos conjuntos entre la AFIP, la CNV, la UIF y el Central, sobre el mercado de cambios y los operadores del mercado, tanto casas y agencias de cambio, como bancos y agentes de bolsa (suspensiones incluidas) con el objetivo de bajar la brecha cambiaria que llegó cerca de 90%. La presión pronto se tradujo en un derrumbe del volumen negociado, especialmente en el segmento informal.
La presión cedió a la fuerza, las operaciones de contado con liquidación se redujeron significativamente y el billete terminó el año cotizando en torno a $8,55 en el segmento oficial y $13,55, con un nivel de operaciones despreciable, mientras las reservas recuperaron el nivel del arranque del año como consecuencia de la implementación de diversos tramos del swap con China y refuerzos comprometidos con el Banco de Francia, además de los desembolsos relacionados con la licitación de 3 y 4G.
En fin, recorrimos detalladamente lo acontecido en el plano cambiario de 2014 para concluir que hasta que no se corrija el déficit y su alto nivel de financiamiento monetario, es imposible pensar en una corrección medianamente sostenible del atraso del tipo de cambio real y, por lo tanto, en una superación del déficit del sector externo. En tanto, en el largo plazo, lo único relevante desde el punto de vista del tipo de cambio real es el déficit fiscal. No la forma en que se lo financie (deuda externa o emisión monetaria). Todo el resto, es mera cosmética por el lado de las reservas o de las cotizaciones nominales, con efectos limitados en el corto plazo.
