El retorno de la Presidente al ejercicio de la primera magistratura, luego de una prolongada ausencia por motivos de salud, y, su coincidencia con anuncios de cambios en el gabinete de ministros del Poder Ejecutivo Nacional, centrados en el área económica y la jefatura de gabinete, alimentaron aún más esa expectativa.
En consecuencia, las tapas de los diarios y los noticieros estuvieron cargados de anuncios y cambios en lo gestual, lo discursivo e, incluso, en algunos aspectos formales, destinados a fortalecer la idea y, porqué no decirlo, “la sensación” de que se estaba produciendo un cambio o giro en la gestión kirchnerista. Una nueva etapa.
Por lejos, el acontecimiento que más trascendencia recibió de los últimos, fue la salida del Secretario de Comercio Interior, Guillermo Moreno. Reemplazado por un hombre de extrema confianza de Kicillof, Augusto Costa.
Hubo algunos otros que vale la pena resaltar.
Primero, tanto la designación, de Jorge Capitanich, como Jefe de Gabinete (en reemplazo de Juan Manuel Abal Medina) y de Axel Kicillof, como ministro de economía (en reemplazo de Hernán Lorenzino), junto con el desplazamiento de la mayor parte del resto de funcionarios que conformaron el denominado “equipo económico”, parecían sugerir una mayor centralización de la gestión ministerial, en general, y del área económica, en particular.
Es decir, se acababan los equipos colegiados de ministros o funcionarios económicos, donde cada uno le reportaba más directa o indirectamente a la Presidente, cultivándose internas e, incluso, la competencia por imponer medidas e, incluso, diagnósticos que muchas veces fueron contradictorios.
Resultaba, a priori, un dato positivo, pues contribuiría a reducir el ruido producido por los propios funcionarios e, incluso, tendería a mejorar los tiempos de diagnóstico, diseño e implementación de las medidas económicas, permitiendo repuestas más rápidas, más concretas y mejor enfocadas.
Segundo, parecía sugerirse una idea de mayor y más directa comunicación de las medidas, a través del flamante Jefe de Gabinete, con conferencias diarias a los medios de comunicación y el cumplimiento del mandato constitucional de informar y explicar periódicamente al Congreso Nacional los distintos aspectos de la gestión.
Nuevamente, a priori, se trataba de otro elemento positivo, pues reducía la incertidumbre o, mejor dicho el desconcierto, que generaba la mala comunicación de medidas que, en sí mismas, ya eran, como mínimo, discutibles.
Tercero, la catarata de anuncios, algunos más determinantes y otros menos, buscaba dar la idea de gestión resucitada. Gestión que se había ido diluyendo como resultado de la sucesión de fracasos, entre los cuales el más resonante había sido el blanqueo, la derrota electoral y la licencia presidencial.
Otra vez, ex ante y por simple contraposición, siempre es mejor que los agentes económicos perciban que hay alguien ocupándose de los problemas macroeconómicos. Pues, la situación contraria, puede resultar francamente disruptiva.
Cuarto, se sugería un ligero cambio en el enfoque dominante ante el problema de la falta de dólares. Es decir, el desequilibrio de la balanza de pagos y el proceso de estrangulamiento externo que derivó de la gestión vía racionamiento de la demanda de divisas. El nuevo equipo parecía estar decidido a aflojar un poco las restricciones sobre algunos renglones de la cuenta corriente (demanda de divisas asociadas a las importaciones de bienes de capital y bienes intermedios), apretar indirectamente otros (demanda de divisas asociadas a importaciones de bienes de consumo o uso, como autos importados).
Incentivar el ingreso de divisas
También, parecía madurar la idea de enfocarse un poco más en la oferta. Sobre todo, vía cuenta capital y financiera. Es decir, se buscaba incentivar el ingreso de divisas “por debajo de la línea”, como forma de financiar el desequilibrio que existe por encima de la misma (cuenta corriente). De allí la necesidad de tomar ciertas medidas reclamadas por organismos multilaterales y gobiernos extranjeros, con el objetivo de destrabar fondos.
Sin embargo, el diagnóstico de base no cambió. Y, en consecuencia, detrás de esa intransigencia fueron diluyéndose todos los aspectos positivos nombrados previamente. Al punto tal, que muchos de los cuales se desvirtuaron por completo.
Ergo, al no existir un reconocimiento claro de las causas de fondo del proceso de deterioro macroeconómico, todas las medidas anunciadas siguieron lidiando con los síntomas. Reafirmando cabalmente la línea anterior.
Al punto tal, que llegó de negarse explícitamente la implementación de “un paquete o plan económico integral” para lidiar con el proceso de degradación del equilibrio macroeconómico local. Pues, básicamente, continuaba la negación del alcance y profundidad de ese problema
A modo de ejemplo.
A) Ante la falta de dólares, se buscó conseguirlos vía medidas específicas. Sin embargo, poco se avanzó en la identificación de los elementos que redujeron la capacidad natural de generación de divisas de la economía local y la implementación de las medidas necesarias para recuperarla
B) Ante la alta inflación, se prefirió hablar de variaciones de precios y reincidir en la aplicación de acuerdos y congelamientos de precios, incluidas las canastas asociadas y la obsesión por productos que en sí mismos tenían una alta ponderación en el índice, pero no una tal alta relevancia a a hora de definir el desempeño económico (tomate) Pero, poco se avanzó sobre las razones que generaron un proceso inflacionario de tan elevada magnitud y prolongada duración.
C) Ante el alto y creciente déficit fiscal, su financiamiento monetario y el consecuente deterioro patrimonial del BCRA, si bien se evita su mención explícita, se retoma la idea de la sintonía fina de los esquemas de subsidios, situación que se inició en 2011 y que no logró hasta ahora detener su proceso de crecimiento como porcentaje del PIB, e, incluso, se baraja explícitamente un plan para retornar al mercado financiero internacional, con el objetivo de obtener financiamiento para el rojo fiscal.
En ese sentido, todo libro de macroeconomía básica, no enseña que, a la larga y desde el punto de vista del tipo de cambio real, que es la variable clave a la hora de equilibrar la balanza de pagos y, consecuentemente, superar definitivamente el faltante de divisas, lo importante no es la forma en la que se financia el déficit fiscal. Es decir, la opción entre emisión monetaria, endeudamiento o una combinación de ambos. Lo importante es que el creciente y sostenido proceso de deterioro fiscal induce un mayor ritmo de crecimiento de la demanda interna, frente a la oferta local. Lo que necesariamente se traduce en presiones inflacionarias y cambiarias que no pueden reprimirse eternamente.
Conclusión. Hacia fines de 2013 fue la propia administración de Cristina Kirchner quien volvió a desperdiciar otra oportunidad para cambiar el enfoque, prefiriendo sostenerlo con algunos cambios de matices, estilos y figuritas. Pero todo muy marginal.
Entrados ya en 2014, la expectativa de una transición política y económica ordenada comenzó a diluirse con el correr de la semanas. En ese contexto, volvieron a reforzarse las expectativas de volatilidad macroeconómica, que se han convertido en el común denominador de, por los menos, los últimos tres años.
Y, fue entonces, cuando quedó definitivamente sepultada cualquier posibilidad de que el desempeño económico 2014 pudiera diferenciarse significativamente de 2012 ó 2013.
Por Consultora Ledesma SRL
La definición del escenario base
El ritmo de la economía mundial lo impondrá la Reserva Federal
Después de haber dedicado la primera sección a delinear un escenario para los motores del crecimiento global, encontramos que el repliegue de la política monetaria no convencional que ha venido aplicando EE.UU. en los últimos cinco años, será el factor determinante del contexto mundial durante 2014.
Por Gabriel Caamaño Gómez y Evelin Dorsch (*)
Sobre el final del año pasado, la FED decidió comenzar, aunque lentamente, a desarmar el andamiaje del programa de recompra de bonos que inyectaba liquidez –denominado quantitative easing– que tuvo tres etapas de implementación, cada una más significativa que la anterior. Esta última, venía manteniéndose desde septiembre de 2012. Llevar de US$ 85.000 millones a US$ 75.000 millones mensuales la intervención de la FED en el mercado de bonos en el arranque de este año, es tan sólo el puntapié inicial de un proceso que, sin duda, afectará profundamente la evolución del contexto internacional a medida que se vaya retirando el estímulo monetario para dejar que la economía camine sola, o más bien, que el crecimiento se vaya fortaleciendo como para compensar el ajuste fiscal en curso.
Sin embargo, dado que el crecimiento estimado se ubica por debajo de 3% y la inflación difícilmente trepe por encima de 2%, la suba de las tasas de corto plazo deberá esperar hasta 2015.
¿Por qué ajustar ahora? Claro está que la FED no puede ampliar su hoja de balance indefinidamente, en la medida en la que quiera seguir teniendo poder de fuego en el control de la inflación. En este sentido cuanto más se extienda el programa, más difícil será replegarlo. Además, contribuye a una excesiva exposición al riesgo del sistema financiero, que incluso se ha querido regular paralelamente por otras vías, como la aplicación de la regla de Paul Volcker (quien fuera titular de la Reserva Federal), recientemente aprobada por el comité de regulación financiera del Congreso.
Ahora, después de 8 años al frente de la Reserva Federal, Bernanke dejó la dirección del organismo a Janet Yellen, quien hasta ahora se había desarrollado como segunda al mando y quien tendrá la responsabilidad de recorrer el camino que se ha iniciado el 18 de diciembre de 2013, cuando fue formalmente anunciado el denominado tapering, que venía anticipándose en el comportamiento de las tasas y los mercados desde mayo cuando el directorio de la FED dejó saber que la decisión era inminente.
Mejores noticias económicas
Pero no solo el contexto político impulsó la decisión, también la marcha de la economía. El ritmo de creación de empleos se aceleró y el desempleo cayó, la producción industrial y el consumo repuntaron y el nivel de operaciones del mercado inmobiliario resistió la suba de tasas hipotecarias. En el primer semestre la economía mantuvo el ritmo anémico que traía del año anterior, pero la segunda mitad de 2013 mostró una mejor performance, aún a pesar del cierre parcial del gobierno federal durante 16 días en octubre por falta de acuerdo político respecto de los recortes fiscales.
En este contexto, el acuerdo respecto del presupuesto anual alcanzado por republicanos y demócratas sobre el final del año pasado, implica un avance y un alivio concreto para el desempeño de la economía. Un avance porque no había acuerdo sobre el presupuesto desde 2010 y, justamente fue esa falta de consenso político lo que llevó a la recuperación contra las cuerdas en la negociación de los techos del endeudamiento desde entonces, desatando el recorte de los gastos automáticos que aspiró casi un punto y medio del producto el año pasado denominado sequester.
Después del entendimiento, este año el contrapeso podría significar menos de medio punto del producto, dando un poco de margen a la administración de Obama, que en noviembre enfrenta las elecciones de medio término.
Con una inflación que por ahora se mantiene por debajo de 1% y la economía creciendo a 2% no pareciera haber grandes riesgos de un recalentamiento. Sí es cierto que los índices que miden la evolución de los mercados financieros superaron todos los récords, pero también es cierto que los volúmenes son muy bajos en términos históricos.
Cabe destacar que, las dos ruedas anteriores del QE (quantitative easing) terminaron en forma prematura, ya que las proyecciones del organismo se mostraron demasiado optimistas. De hecho, las proyecciones para 2013 fueron ajustadas a la baja en más de un punto y medio respecto de las versiones originales. En cuanto a la inflación, la FED considera que hay factores temporarios que mantienen bajo el nivel de crecimiento de precios y que este año habrá un repunte.
En este escenario, el organismo aún no canta victoria y el estímulo continuará, aunque retirándose gradualmente. Sin embargo, el nivel de tasas de corto plazo en torno a cero se mantendrá, según el compromiso asumido por la FED, hasta que la economía muestre más firmeza, es decir por lo menos hasta mediados del año que viene, según sus propias estimaciones. El período de aplicación del estímulo no convencional, podría extenderse, dependiendo de las condiciones económicas generales, pero sí no deberíamos esperar una cuarta edición del programa intervención monetaria directa de la FED en los mercados de bonos; de aquí en más la intervención monetaria está en retirada.
Mientras tanto, ¿Qué esta pasando en el resto del mundo? en Europa, el nivel de actividad de la periferia se estabiliza cuando el centro comienza a recuperarse. El mayor dinamismo se observará en las economías orientales, que transitan hacia la convergencia. El aumento esperado de las tasas de interés en EE.UU. disparará una depreciación del euro que favorecerá la inserción internacional de sus exportaciones, aunque la reversión del flujo de capitales endurecerá aún más las condiciones financieras de la periferia, reduciendo el margen de maniobra del BCE. En este contexto se pondrá a prueba el poder de negociación en el bloque para lograr convencer a Alemania de que un poco más de inflación es tolerable con tal de apuntalar la recuperación.
Japón y China
En Japón, el impulso inicial del estímulo fiscal y monetario implementado el año pasado se ha ido diluyendo a medida que las reformas estructurales fueron perdiendo el timing y la economía se desacelera. La caída de la popularidad de Shinzo Abe redujo las posibilidades de nuevos avances en las reformas estructurales, especialmente en un contexto de ajuste fiscal severo como el que se espera para este año, pero las condiciones del contexto internacional y el clima político interno podrían terminar disparando un nuevo paquete de estímulo fiscal para acelerar el crecimiento y evitar una recaída.
No sucedería lo mismo en China, donde las autoridades estarían dispuestas a convivir con tasas de crecimiento más moderadas que resultan del rebalanceo del proceso de crecimiento que apunta a fortalecer el consumo y la demanda interna a través de mecanismos de mejora de la distribución del ingreso. A esto se suma un proceso de saneamiento del sistema financiero que mantiene acotados los canales informales de financiamiento.
Sin lugar a dudas la reversión del flujo de capitales que implica el incremento de las tasas en EE.UU. y el impacto del fortalecimiento del dólar sobre el precios de los commodities, confluye con el aumento del costo del financiamiento para armar un entorno menos auspicioso para las economías emergentes, aún a pesar de la mayor solvencia macroeconómica y la mayor flexibilidad monetaria producto de la acumulación de reservas.
Las economías latinoamericanas, si bien tienen fundamentals más sólidos que en los años 90, lo cual ya se ha podido percibir en el ajuste de la política monetaria de EE.UU. en 2004, sin dudas sufrirán la caída del precio de sus activos y el deterioro de las condiciones de financiamiento soberano y corporativo.
En este sentido México se beneficiaría de una recuperación más sólida de EE.UU. a la vez que Brasil ve moderadas sus expectativas de crecimiento debido al lento avance en la complementación público privada para la superación de las limitaciones en infraestructura. Este año, en particular, el impulso que imprime la organización del mundial de fútbol implica un aliciente adicional.
De lo dicho se desprende que el timing que imponga la FED al ajuste monetario marcará el rumbo de la economía mundial en 2014, especialmente porque los antecedentes históricos nos indican que cada vez que EE.UU. endureció su política monetaria, las condiciones económicas generales eran sólidas tanto en ese país como en el resto del mundo, algo muy distinto de lo que estamos viendo hoy. Es por ello que en esta oportunidad, con tantos flancos débiles, hay tensión y dudas alrededor de la decisión de la FED y se ha insistido tanto con la necesidad de una estrategia de comunicación clara, precisa y anticipada para evitar una reacción exagerada de los mercados.
¿En qué momento llega la decisión? El balance de riesgos sigue manteniendo un sesgo negativo a escala global, no solo por el nivel de conflictividad política en torno a la política fiscal en EE.UU., el rebalanceo de la economía china, el arrastre de viejos problemas en Europa, y el ajuste fiscal en Japón, sino por el impacto del endurecimiento de la política monetaria estadounidense sobre las ya debilitadas economías emergentes.
Perfil de deuda viable
Todo esto sin contar que aún a pesar de que han pasado cinco años desde el punto más crítico de la crisis, no se ha avanzado hacia la determinación de un perfil de deuda viable para las principales economías del mundo. Este es el mayor riesgo latente no solo para la estabilidad del sistema financiero mundial sino para la estabilidad económica general.
Lo dicho implica que se ha llegado a un punto, en la recuperación, en la que es necesario acelerar el avance sobre las reformas estructurales para imprimir potencia a las tasas de crecimiento y salir de la zona débil. El consenso de los principales bancos centrales del mundo ha logrado mantener las tasas de crecimiento de los últimos años por encima de la línea de flotación, a pesar de los severos ajustes fiscales en curso en la mayor parte del planeta, pero el estímulo monetario no puede continuar indefinidamente.
Estados Unidos debe encarar la reforma fiscal que reconcilie el tamaño del Estado y la predisposición a financiarlo del electorado. Sin lugar a dudas el acuerdo en relación al presupuesto alcanzado al final del año pasado es una buena señal en este sentido, sin detenernos en su contenido.
Europa debe reformar los mercados de trabajo de la periferia y avanzar en una solución común a la fragmentación del sistema financiero para favorecer la cohesión del bloque y el poder de fuego de la política monetaria del BCE,
Japón debe encarar una estrategia viable para su perfil de vencimientos que le permita moderar el ajuste fiscal necesario para mantener las cuentas públicas en el sendero sustentable.
China debe profundizar el impulso al consumo y el fortalecimiento del sistema de seguridad social a fin de asegurar un proceso de crecimiento menos dependiente de la inversión y las exportaciones
Las economías emergentes deben comenzar a desarrollar los instrumentos que les aseguren la superación de los cuellos de botella en materia de infraestructura.
En fin, el crecimiento mundial todavía es débil. Si bien es cierto que en la última mitad de 2013, las economías desarrolladas mejoraron su performance y también la perspectiva, lo cierto es que el mundo emergente ya sea por procesos de rebalanceo interno, por errores de política económica o por retrasos en la implementación de reformas estructurales mantiene el dinamismo por debajo del crecimiento potencial, en un contexto más adverso crecerán menos.
En este contexto se insertará la Argentina en 2014. Ya no es posible hablar de un viento de cola; el contexto jugará seguramente una influencia negativa, aún a pesar de la recuperación de la economía mundial. Lo más relevante para nuestro país es: nuestro principal socio comercial complicado, los precios de nuestros productos de exportación en caída en los mercados internacionales, flujos de capitales saliendo de las economías emergentes definiendo un aumento del costo de financiamiento internacional y menos apetito por el riesgo, justo cuando las necesidades financieras locales son más severas. En este contexto, las debilidades internas quedan aún más expuestas.
(*) Gabriel Caamaño Gómez y Evelin Dorsch, economistas, son socios de Consultora Ledesma.
Política económica local
Encerrados en el propio laberinto
La actual administración se ha negado recurrentemente a aplicar un ajuste profundo en su esquema de política económica. En cambio, prefirió avanzar en medidas tendientes a “medicar” e, incluso, “maquillar” los efectos negativos del mismo, con el objetivo de “ir ganando tiempo”.
Ese conjunto de regulaciones, subsidios, controles, registros, esquemas de percepción y retención anticipada de impuestos, autorizaciones, pre-declaraciones, cuotas, congelamientos y acuerdos, entre otros, se transformó en un verdadero laberinto, que profundizó los desequilibrios e inconsistencias ya existentes, generó otras tantas nuevas y, consecuentemente, a la larga fue perdiendo efectividad.
A tal punto, que en la actualidad resulta prácticamente imposible salir de esa trampa en forma ordenada, sin antes aplicar un ajuste aún más profundo al esquema de política, que el que se quiso retrasar oportuna y recurrentemente con su implementación.
Pero la magnitud a la que ha llegado el ajuste y su complejidad no es lo único que conspira contra su realización en forma ordenada. La debilidad política del oficialismo y el clima de crispación social tampoco alientan demasiado a este gobierno que nunca estuvo convencido de avanzar en ese sentido.
Por lo tanto, hay que esperar que la línea principal de las medidas de política económica continúe transitando en el mismo sentido: Alargar la agonía del esquema, con la esperanza de que sea la administración que la suceda en 2015 quien deba encarar los ajustes.
En ese contexto, es deseable aguaradar que los aspectos menos auspiciosos del esquema de política económica local, en el mejor de los casos, tan solo se sostengan durante 2014.
Política Fiscal expansiva y déficit fiscal. La Ley de presupuesto 2014 estima que la recaudación tributaria nacional y de aportes y contribuciones a la seguridad social alcanzará los $1.097.316 millones pesos durante este año, ubicándose la correspondiente presión fiscal en torno a 33,83% del PIB. La tasa de crecimiento nominal interanual proyectada es de 25,5%.
En ese sentido, es evidente que el efecto subestimación introducido como resultado de la adopción de una proyección de inflación groseramente baja (10%), fue parcialmente compensado por proyecciones muy optimistas en materia de tasa de crecimiento real del PIB y sus componentes, de cosecha gruesa y de comportamiento de los precios internacionales de nuestros productos de exportación.
En consecuencia, nuestros cálculos, basados en supuestos macro que consideramos más consistentes, sugieren que la subestimación 2014 no será tan grande como en anteriores oportunidades. En particular, estimamos que la recaudación nacional alcanzará los $1.114.000 millones (32,81% del PIB) arrojando un alza nominal de casi 30% respecto de 2013 y ubicándose unos $17.100 millones por encima de la proyección oficial (0,5% del PIB) Obsérvese que el alza real será prácticamente nula, al igual que ocurrió durante el año pasado.
De nuestra proyección 2014 de recaudación nacional, cerca de $825.556 millones (74% del total) se traducirían en mayores ingresos para el SPNNF. Es decir, poco más de $4.350 millones más que lo presupuestado por el gobierno por el mismo concepto y para el mismo año.
En tanto, respecto de las restantes fuentes de ingreso, incluidos los de capital y las rentas de la propiedad, nuestra proyección no registra mayores diferencias respecto de la oficial. Consecuentemente, nuestra proyección 2014 ubica los ingresos totales del SPNNF en $ 935.513 millones, 30,4% más que en 2013.
En ese sentido vale la pena destacar que la propia Ley de presupuesto 2014 estima que el BCRA aportará cerca de $56.334 millones vía monetización y giro de utilidades devengadas en 2013, producto las últimas de la fuerte devaluación nominal experimentada por la moneda local. En tanto, la ANSES utilizará réditos obtenidos sobre los activos del FGS por casi $28.000 millones. Ambas fuentes consideradas en conjunto aportaran cerca de $86.000 millones, incrementándose en más de 50% respecto de 2013 y equivaliendo a casi 2% del PIB.
Ergo, los ingresos genuinos del SPNNF serán de sólo $849.512 millones, incrementándose a un ritmo nominal anual de 28,5%. La menor tasa de crecimiento nominal de los últimos años frente a los totales, vuelve a poner de relieve el papel dinamizador de las fuentes no genuinas.
En el caso del gasto primario del SPNNF la Ley de presupuesto 2014 ubica la pauta en torno a $847.245 millones, lo que implica una increíblemente irrisoria alza nominal de 13,8% respecto de 2013, que se explica en su mayor parte por la adopción de un supuesto de inflación muy bajo.
Al igual que ocurrió con el presupuesto 2013, llaman poderosamente la atención los exiguos crecimientos interanuales asignados a, por ejemplo, los gastos de consumo y operación (+17% interanual nominal), las transferencias corrientes (+9% interanual nominal) e, incluso, el Gasto de Capital (+13,8% nominal interanual), sin que se explicite en ninguna parte del documento un plan de ajuste fiscal.
Por lo tanto, la adopción de supuestos macroeconómicos distintos deja en evidencia una importante subestimación, cuyo objetivo fue esconder el importante deterioro que experimentará el equilibrio fiscal en 2014.
Nuestros cálculos indican que el gasto primario del SPNNF se ubicaría en torno a los $960.100 millones durante 2014, incrementándose en 29% nominal respecto de 2013 y dejando en evidencia una subestimación de más de $112.800 millones por parte del gobierno (3,3% del PIB). Como era de esperarse, el grueso de la mencionada subestimación se concentra en los rubros transferencias corrientes ($35.436 millones) y prestaciones de la seguridad social ($32.743 millones)
En otras palabras el gasto primario total y, en especial, el corriente crecerá a un ritmo similar o, incluso, superior al de los ingresos genuinos. Con lo cual, el sesgo expansivo de la política fiscal se sostendrá. Aunque, es justo decirlo, se reducirá en magnitud.
Vale la pena profundizar sobre el caso de las transferencias corrientes, por su valor ilustrativo y por su peso dentro de la subestimación total. El increíble supuesto oficial de fuerte contracción real de la partida, implica en muchos casos, como mínimo, más que duplicar los niveles actuales de tarifas, sin que semejante decisión aparezca explicitada y explicada en ninguna parte del proyecto. Es más, el proyecto ni siquiera hace referencia alguna a este subrubro. Peor aún, no está incorporado en ninguna parte el impacto macroeconómico de ese accionar (en inflación principalmente), con lo cual el escenario construido carece de consistencia.
Ahora bien, dado que la previsión de crecimiento oficial 2013 supera el límite de 3,22% anual necesario para que haya pago del cupón PIB, el proyecto oficial incluyó en la partida de gasto correspondiente al rubro rentas de la propiedad el correspondiente pago. Sin embargo, presupuestó en base a un ritmo de devaluación nominal que se quedó muy corto. En consecuencia, es necesario recalcular.
Nuestra estimación es que las correspondientes erogaciones totalizarán en 2014 unos $81.200 millones, registrando un salto nominal de 68%, producto del pago del cupón PIB y la fuerte tasa de devaluación nominal prevista.
El fuerte dibujo introducido sobre las partidas del gasto primario y una menor subestimación, en comparación con años previos, de las de los ingresos totales, hacen que el proyecto de Ley de Presupuesto presente una situación fiscal totalmente irreal. En particular, por las razones ya manifestadas, el proyecto sugiere que, siempre según la metodología contable oficial, el resultado primario del SPPNF pasará de ser prácticamente negativo en un punto del PIB durante 2013, a superavitario en casi $83.900 millones en 2014 (2,6% del PIB) Más llamativo aún, el resultado financiero pasaría de un rojo en torno a 2,8% del PIB, a un superávit de poco menos de 3.600 millones en 2014 (0,1% del PIB).
La situación es muy distinta si analizamos la situación fiscal en base a nuestras proyecciones y cálculos. Aun siguiendo la metodología contable oficial, que consiste en contar dentro de los ingresos corrientes el giro de utilidades devengadas por el BCRA y utilidades obtenidas por la ANSES sobre los recursos del Fondo De Garantía de Sustentabilidad del SIPA, el resultado primario sería negativo en $24.600 millones (0,7% del PIB), mostrando una leve mejoría respecto de 2013, y el financiero negativo en casi $105.800 (3,1% del PIB), deteriorándose respecto de 2013.
Conclusión, el sostenimiento del sesgo expansivo de la política fiscal profundizará el deterioro de los resultados. En tanto que la reducción de la magnitud del primero, derivará en una desaceleración del segundo proceso.
Apartándonos de la discutida metodología oficial, calculamos que el déficit primario real 2014 ascenderá a -$110.600 millones y el financiero a casi -$191.774 millones. Es decir, el primero pasa de -3,1% del PIB en 2013, a -3,3% en 2014. En tanto, el segundo hará lo propio desde -4,9% del PIB en 2013, a -5,6% del PIB en 2014.
El BCRA seguirá siendo la principal fuente de financiamiento del SPNNF. De lo dicho previamente se desprende que el gobierno seguirá enfrentado necesidades financieras significativas durante 2014. Y, claramente, la mayor parte de las mismas implicarán directa o indirectamente, un mayor nivel de financiamiento vía emisión monetaria.
Al respecto, del análisis precedente la proyección de rojo financiero real para 2014 ($191.774 millones), será financiado de la siguiente manera:
A) $56.334 millones en concepto de giro de utilidades devengadas del BCRA, Financiamiento Monetario Directo.
B) $28.000 millones de utilización de la ANSES de réditos obtenidos sobre los activos del FGS del SIPA.
C) $25.000 millones del Fondo del Desendeudamiento Argentino, previstos para hacer frente al pago 2014 de las especies en moneda extranjera del cupón PIB y los vencimientos de intereses en moneda extranjera de la deuda extra sector público y organismos multilaterales.
D) Otros $12.600 millones de uso de reservas para hacer frente a vencimientos de intereses en moneda extranjera por deuda con organismo multilaterales de crédito (US$ 1.750 millones).
E) $69.840 millones de mayores Adelantos Transitorios del BCRA. Financiamiento monetario directo.
Ergo, El BCRA volverá a financiar más de 80% del rojo financiero del SPNNF, con un componente de emisión directa superior a 75%, equivaliendo esta última a cerca de 4% del PIB.
Crecimiento de los agregados monetarios y deterioro patrimonial. La emisión monetaria bruta para financiamiento directo al Tesoro Nacional (Adelantos Transitorios y Giro Utilidades Devengadas) se ubicará en torno a los $126.174 millones.
Con lo cual, si consideramos una reducción casi total del aporte contractivo del sector externo, de forma de forzar una desaceleración del proceso de caída de la reservas, consistente con la no ocurrencia de un ajuste disruptivo de la balanza de pagos en 2014, y un aporte esterilizador acotado en línea con la política de no convalidar un ajuste demasiado abrupto de la tasa de interés local, podemos concluir que semejante inyección de liquidez terminará impulsando una tasa de crecimiento del circulante entre puntas de 2014 en torno a 30% nominal anual.
La misma estará en línea con la tasa de inflación 2014 (30%), con lo cual al igual que en 2013, la demanda de saldos reales del sector privado mostrará un comportamiento consistente con una situación de estanflación.
El artículo 50 de la Ley de presupuesto 2014, previó la constitución del Fondo del Desendeudamiento por un total de US$ 9.885 millones. A lo que hay que sumar los vencimientos con los organismos multilaterales de crédito, que ascienden a US$ 2.271 millones. Es decir, un potencial total de uso de reservas de más de US$ 12.000 millones.
En otras palabras, si se confirma nuestra previsión optimista de impacto monetario nulo del sector externo y teniendo en cuenta alguna fuente adicional de financiamiento externo (otro supuesto optimista), las reservas brutas podrían finalizar 2014 en torno a los US$ 20.000 millones, garantizando el respaldo en divisas a solo 1 de cada dos pesos billete en circulación. En tanto, la exposición del activo del BCRA al Tesoro Nacional se aproximará o, incluso, es posible que supere 80%.
En este punto es importante resaltar que semejante nivel de deterioro del poder de fuego del BCRA supone un elevado grado de fragilidad / inestabilidad para el equilibrio macroeconómico local de fines de 2014. Con todo lo que eso implica de cara a 2015, año de elecciones presidenciales, sin posibilidad de reelección del oficialismo.
Continuidad del control de cambios. En un contexto caracterizado por la combinación de una política fiscal y monetaria marcadamente expansiva, un tipo de cambio nominal que intentará seguir escapándole al atraso y la continuidad del deterioro patrimonial del BCRA, la única forma que tendrá la esta administración para evitar entrar en “zona de pérdida” será no solo sostener, sino además reforzar el control de cambios. Ya que el mismo será el único instrumento que se dejará disponible para evitar un desenlace disruptivo.
Por Consultora Ledesma SRL
Balance
Riesgos, perspectivas y proyecciones
Nuestro escenario base para 2014 es claramente estanflacionario, siendo el principal factor exógeno positivo –y por lo tanto estabilizador del equilibrio macroeconómico–, la recuperación esperada para los volúmenes producidos de soja y trigo. Es decir, el aporte del sector agrícola.
En tanto, el principal factor exógeno negativo tiene que ver con la continuidad de la gestión expansiva de la política fiscal y su creciente nivel de financiamiento monetario, causa última del desequilibrio de la balanza de pagos.
Con lo cual, si bien esperamos que el tipo de cambio nominal oficial continúe tratando de escaparse respecto del dólar, no descontamos demasiado éxito a la hora de computar el impacto sobre el tipo de cambio real, que es la variable relevante desde el punto de vista del desequilibrio cambiario.
En particular, esperamos que el ritmo de devaluación de la cotización oficial del dólar se aproxime a 35% durante todo 2013. Con lo cual, y descontando un diferencial de inflación por encima de 28% respecto de la mayor economía del mundo, la tasa de apreciación real con esa moneda apenas rondará 5%. En consecuencia, el tipo de cambio oficial nominal finalizará 2014 en torno a $8,9 por unidad, promediando a lo largo del mismo un valor en torno a $7,2 por unidad.
Debemos volver a resaltar que el principal riesgo que enfrentó la economía argentina durante los últimos años fue y es el de volatilidad nominal (riesgo de ingreso en espiral tipo de cambio nominal – precios – salarios). El mismo es resultado de un relativamente alto y creciente nivel de financiamiento monetario del déficit fiscal nacional en un contexto de prácticamente nula capacidad ociosa, baja capacidad de reacción de la inversión privada en activos productivos, atraso cambiario y desequilibrio del balance de pagos.
Ese riesgo estará muy lejos de reducirse durante 2014. Por el contrario y lamentablemente, seguirá incrementándose, al punto tal que el nivel de financiamiento monetario y deterioro patrimonial del BCRA previsto hacia fines de ese año, nos fuerzan a resaltar el elevado nivel de fragilidad / inestabilidad macroeconómica con el cual la economía local ingresará en 2015. Justamente por eso, esperamos que la brecha cambiaria, uno de los mejores termómetros en ese sentido finalice 2014 en torno o por encima de 80%.
En tanto, el contexto internacional comenzará a cambiar su signo de la mano del inicio del proceso de ajuste monetario en EE.UU., lo que esperamos inicie una nueva fase contractiva del ciclo de liquidez mundial, lo que a su vez impactará negativamente sobre el precio de los commodities y activos y positivamente sobre las tasa de interés, incrementando el costo financiero emergente e impulsando una reversión de los flujos de capitales a los últimos. Al respecto, la experiencia de Brasil durante el segundo semestre de 2013, ante la sola expectativa de ese ajuste, es esclarecedora.
En otras palabras, la década más favorable desde el punto de vista externo, dado el nivel alcanzado por los términos de intercambio y su prolongada estabilidad en torno al mismo, de, por los menos los últimos 100 años, habrá llegado a su fin. Y la habremos dejado pasar sin mayor pena, ni gloria.
Causas del impacto
En el caso de nuestro país el impacto no vendrá por el lado del costo del endeudamiento o la reversión de los flujos de capitales, pues no se puede sufrir por la pérdida de lo que nunca se tuvo.
El impacto se producirá:
A) En primer lugar, por el lado de los menores precios internacionales para nuestros productos de exportación, en general, y los granos, en particular. Es decir, sufriremos el efecto riqueza negativo del deterioro de nuestros términos de intercambio. Lo dicho contribuirá a agravar el impacto del atraso cambiario sobre el sector agropecuario y eclipsará una parte considerable del impacto positivo de la mayor cosecha.
B) En segundo lugar, vía menor dinamismo de las economías de la región latinoamericana, lo cual impactará negativamente sobre el desempeño de nuestras exportaciones industriales.
C) En tercer lugar, vía debilidad generaliza de las monedas regionales frente al dólar, lo que dificultará que el proceso de devaluación del peso respecto de la última moneda, permita lograr una mejora de los tipos de cambios reales con los socios comerciales regionales.
En ese contexto, esperamos que las exportaciones de bienes y servicios mantengan un nivel de dinamismo acotado, logrando promediar una tasa de crecimiento promedio anual en torno a 3% real, que aun así las convertirá en la principal fuente de impulso del PIB. En tanto, los valores exportados de bienes (US$) crecerían tan solo 1%, dado el mal desempeño esperado para los precios internacionales de nuestros productos de exportación y el límite al dinamismo de las cantidades que supone la desaceleración de la región y la continuidad del proceso de apreciación real del peso respecto de esas monedas.
El impacto del cambio de signo del ciclo de liquidez mundial sobre el precio internacional en el rubro energético y el estancamiento local, contribuirá a aplacar el dinamismo de las importaciones de energía y el déficit asociado.
En ese contexto, esperamos que las importaciones de bienes y servicios promedien un alza real anual de solo 2% durante 2014, en tanto que los valores importados de bienes hagan lo propio en torno a 3%.
Ergo, el superávit comercial (US$ 8.400 millones) volverá a reducirse respecto del año previo, aunque el ritmo de deterioro será menor.
Tasa de crecimiento
La proyección de tasa promedio de crecimiento del nivel de actividad durante 2014 es de sólo 1% real anual. Creemos que será liderado por la recuperación de los niveles de actividad del sector agropecuario. En tanto, esperamos un desempeño más modesto de la construcción. La industria permanecerá estancada, dado el estancamiento esperado para la demanda interna y el bajo dinamismo de la externa.
Los sectores productores de servicios se sostendrán en zona de variaciones positivas moderadas o poco significativas, afectados por el bajo dinamismo que supone para su demanda el relativamente mal desempeño de la mayor parte de los sectores productores de bienes. Esperamos que el dinamismo del bloque servicios sea liderado por el transporte y las comunicaciones, favorecido por el alto apalancamiento de las últimas, y por las administración pública y los servicios de educación y salud, con alto componente de gasto público.
En tanto, el gasto primario del SPNNF mantendrá el sesgo expansivo e incrementará levemente su peso en el PIB. El déficit financiero real del SPNNF superará 5% del PIB y el financiamiento monetario se mantendrá en niveles elevados, permitiendo que los agregados monetarios sostengan tasas de crecimiento nominal en línea con la inflación.
En particular, esperamos que la demanda interna corra muy por detrás de la externa (exportaciones), promediando una tasa de crecimiento de sólo 0,9% real anual. En tanto, la Inversión Interna Bruta Fija (IBIF) será presa de la anemia y promediará una tasa de expansión real de solo 0,6%%, dejando la tasa de inversión local por debajo del nivel requerido para generar crecimiento sustentable por, al menos, octavo año consecutivo.
La gestión expansiva de la política económica local seguirá siendo la principal causa del proceso inflacionario, que esperamos acelere por tercer año consecutivo, ubicándose en el rango esperado en 27%/30%.
Por último, esperamos que la tasa de desempleo se mantenga relativamente estable y que la elasticidad empleo-PIB sea relativamente baja. Al respecto, el sector público continuará jugando el rol de agencia de empleo. En tanto, la demanda laboral privada mostrará un desempeño anémico. M
Por Consultora Ledesma SRL
