Por Miguel Ángel Diez
Hay dos explicaciones que circulan con profusión para lo que está ocurriendo.
Una dice: ahora que los tiempos de dinero abundante y fácil se han terminado, las tan alabadas economías emergentes –aquellas que creían haber descubierto el “desacople” con las desarrolladas– vuelven a retomar el viejo ciclo: auge, excesos, crisis y reforma, para comenzar otro periodo de auge y continuar por las consabidas etapas. En definitiva, el famoso stop and go ha retornado con sus periodos de recesión y agitación política.
La otra dice: dejen de mirar el cortísimo plazo. En poco más de una década la humanidad será testigo de uno de los cambios más trascendentales en más de un siglo: se estima que para 2030 la porción del PBI global de China, medida en términos de PPP (purchasing-power parity) será el doble de la de Estados Unidos. Eso es lo que importará y lo que cambiará todo el escenario.
Pero, ¿qué es y cómo se explica lo que está ocurriendo?
Primero qué es. Desde hace más de un lustro que la Reserva Federal de EE.UU. venía desarrollando una política de dinero barato. ¿Cómo lo hacía? Inyectando en el mercado algo así como US$ 85.000 millones mensuales. Prestándole a los principales bancos a tasas muy cercanas a cero y al mismo tiempo empujando los precios de los bonos y acciones hacia arriba. En esto consiste el tan mentado “quantitative easing”. Básicamente, es imprimir dólares sin respaldo. Algo que solamente puede hacer el país emisor único y global.
Luego, hay que ver cómo se explica lo que acontece.
La estrategia de quantitive easing fue correcta para superar la tremenda crisis financiera de 2008, evitando bancarrotas y quebrantos en todos los sectores. Cuando se mantuvo la política luego que las tasas de interés se ubicaron en torno a cero por ciento, se ingresó en territorio desconocido. Ahora hay burbujas de todo tipo, y listas a explotar, en las economías emergentes.
Estas políticas monetarias heterodoxas del mundo desarrollado han inyectado en los últimos años un monto anual cercado a US$ 1 billón (millón de millones) en los mercados emergentes. Esa masa monetaria se tradujo en un ritmo de crecimiento crediticio insostenible, burbujas de precios y mayor vulnerabilidad de los países aparentemente beneficiados.
La bonanza se convirtió en crisis apenas la Reserva Federal dio indicios de un cambio importante en su política de suministro de fondos. Ahora esos mercados hacen extraordinarios esfuerzos para defender sus monedas, recuperar equilibrios y convencer a los mercados de que está intacta su estabilidad a largo plazo. Los países más golpeados en estos intentos han sido Brasil, India, Indonesia, Rusia, Turquía, Ucrania y Sudáfrica.
El origen, el mundo desarrollado
Es tiempo de reconocer que estas dificultades son producto de desequilibrios que se originaron primero en el mundo desarrollado. Como los emergentes son cada vez más importantes en el ritmo del crecimiento global, la política interna de Estados Unidos y otras economías occidentales pone en riesgo el proceso de crecimiento mundial. Por su parte, el FMI enuncia que buscará ayudar al grupo de los emergentes, pero la verdad es que mantuvo silencio total durante los desbordes de las políticas de estímulo del mundo en desarrollo. Ahora llama a crear “líneas de defensa” contra una crisis en los emergentes y adelanta que está dispuesto a habilitar una nueva línea de créditos para estos países en apuros.
Es cierto que Latinoamérica se favoreció con esta política monetaria. Inversionistas de todo el mundo, en lugar depositar dólares a plazos fijos en EE.UU. que pagaban tasas cercanas a cero, preferían ese dinero invertido en plazos fijos en reales brasileños, pesos colombianos, pesos chilenos u otras monedas de la región.
Pero esta situación no tiene efectos neutros. Personas y empresas con dólares prefieren ganar un interés de 5% en reales antes que 1% si es en dólares. Como son muchos los que hacen lo mismo, el valor del real aumenta porque son muchos los dólares que entran a Brasil para entrar en este juego.
Lamentablemente, este circuito se corta. Eso pasó cuando se insinuó que la Reserva Federal desmantelaría la inyección mensual de dólares en el mercado doméstico, y cuando comenzaron a subir –como lógica consecuencia– las tasas de interés en Estados Unidos. Ahora todos se deshacen precipitadamente de sus tenencias en monedas de países emergentes, regresan al dólar y vuelven a su hogar natural.
¿Están los emergentes en condiciones de corregir esos desequilibrios provocados por el cambio de política de la Reserva Federal? Es probable que algunos de ellos sí. Pero subsiste otro problema.
Durante esos mismos años, tanto la mayoría de los BRICS y otros mercados emergentes fueron virando hacia una variante de capitalismo de Estado. Esto implica menos reformas que aumentan la productividad y participación del sector privado en la economía y dar más peso a las empresas estatales; también aparecen el nacionalismo en recursos, el proteccionismo comercial, la sustitución de importaciones industriales y la imposición de controles al capital.
Es un modelo que puede haber funcionado en etapas anteriores de desarrollo y cuando la crisis financiera mundial produjo el desplome del gasto privado; pero ahora distorsiona la actividad económica y deprime la posibilidad de crecimiento.
Christine Lagarde
Faltan respuestas coherentes
Hay mucha preocupación sobre el sistema financiero internacional que podría provocar un nuevo brote de crisis en los mercados emergentes. Todos reclaman acciones para evitarlo.
Este tipo de comentarios formaron parte de los debates en el simposio de la Reserva Federal en Jackson Hole, Wyoming, donde el presidente del banco central de México, Agustín Carstens, dijo que “la volatilidad de los flujos de capital fue perniciosa y hasta las políticas monetarias no convencionales afectaron esa volatilidad”. Carstens pidió a los países avanzados que coordinen sus movimientos, y tengan en cuenta el efecto indirecto de sus acciones.
Lo que no es nada fácil. En un documento presentado en la conferencia de Jackson Hole, Hélène Rey de la London Business School llegó a la conclusión de que a los bancos centrales les resultaría difícil adaptar sus políticas para evitar los efectos secundarios en otros países, ya que entrarían en conflicto con sus objetivos nacionales.
Ante los acontecimientos del pasado agosto, para muchos analistas se avecina una guerra de divisas entre los países emergentes que buscan salvar sus economías del frenazo financiero global. Los últimos en saltar al terreno de combate son Brasil e Indonesia, con drásticas subidas de tipos de interés oficial.
En un intento casi desesperado por frenar la huida de capitales internacionales, los emergentes apuestan por medidas cada vez más intervencionistas. En un año que, hasta ahora, no arroja balance positivo ni para la deuda soberana ni para la renta variable de estas economías al alza, Brasil e Indonesia se lanzan a subir medio punto el precio oficial del dinero. En ambos casos, las advertencias de hace unos meses de salir al rescate de la economía local con medidas insólitas se ha cumplido.
El Banco Central de Brasil ya tiene los tipos de interés oficiales en 9% y sus altos directivos no descartan nuevas subidas ni la toma de medidas adicionales para frenar el descalabro del real y de una galopante inflación. Las connotaciones negativas de este segundo factor son más peligrosas, pues se corre el riesgo de apartar del mercado de consumo a la floreciente clase media del motor de Latinoamérica, cada vez más creciente en número y capacidad adquisitiva.
En Indonesia, donde la bolsa marca sucesivos nuevos mínimos interanuales, el precio del dinero ya va por 7%. En el primer día de entrada en vigor de los nuevos tipos los efectos fueron palpables: la rupia indonesia se ha revalorizado 3% frente a sus principales pares internacionales. El rebote, además, ha sido especialmente explosivo frente a las divisas más negociadas globalmente como el euro y el dólar estadounidense, frecuentes valores refugio en momentos de incertidumbre generalizada como el que ahora pesa sobre el mercado por la eventual retirada de estímulos económicos en EE.UU. y la creciente tensión bélica en Siria.
¿Evitar una crisis?
¿Corrección o crisis? Esa es la cuestión para los mercados emergentes. La pregunta la planteó John Authers en Financial Times, donde dice que la reciente venta de monedas como la rupia india fue solamente corrección de un desequilibrio que viene creciendo desde hace por lo menos 10 años. Pero la situación podría convertirse en crisis.
Authers invita a mirar cómo se comportaron las inversiones durante la última década. Aunque presentadas con diversos nombres, el mayor motor de los activos del mercado emergente fue la retención de dinero, especialmente de Estados Unidos.
A partir de 2002 (cuando la Reserva Federal bajo la presidencia de Alan Greenspan recortó las tasas de interés después de la burbuja de Internet) los dólares inundaron los mercados emergentes. Eso era una forma de “carry trade” mientras los inversores tomaban préstamos baratos en dólares y ponían dinero donde podrían obtener los retornos más altos. Como esto tendía a bajar el dólar y como el crecimiento de China ayudaba a acumular reservas en divisas extranjeras todavía más, el negocio funcionó bastante bien.
Sin embargo, la acumulación de reservas se detuvo en 2011. Las autoridades chinas, preocupadas por las burbujas de activos en su país, ya no parecían tan interesadas en acumular reservas. La fe en el crecimiento chino, en la que se apoyaban muchas inversiones occidentales, se había resentido. Y las ganancias de los mercados emergentes se redujeron notablemente.
Este giro se fue haciendo más rápido cuando los rendimientos de los bonos estadounidenses comenzaron a subir con fuerza este año. Eso pasó porque el presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, comenzó a hablar de ir disminuyendo sus compras de bonos de la Tesorería. Eso permitirá que las tasas suban y la reducción podría comenzar muy pronto. Al subir las tasas de interés en Estados Unidos automáticamente haría menos atractivo el carry trade de los mercados emergentes.
Hasta ahora, vender monedas y acciones ha sido bueno para países con déficit de cuenta corriente. Una investigación de John Lomax del HSBC muestra que los mercados emergentes que arrojan excedente comenzaron en mayo de este año a aventajar a los que arrojan déficit, y esta superación se vio acompañada perfectamente con la suba en los rendimientos de los bonos. Esto sugiere que los inversores se preocupan de que esto pudiera convertirse en una crisis a la antigua, donde las devaluaciones obligan a los grandes importadores a caer en la inflación. Esto explica las preocupaciones en India.
Mucho de esto puede verse como corrección. Los activos de los mercados emergentes fueron inflados por flujos que eran artificiales. Muchos se quejaban de que sus monedas eran tan fuertes que les dificultaba la exportación. Brasil llegó a decir que Occidente libraba una “guerra de divisas”. Ahora que el real cayó 38% frente al dólar en dos años, casi como en su peor momento de 2008, esas quejas dejaron de oírse.
