Pasados cinco años desde el estallido de la crisis de 2007, el mundo continúa lidiando con los problemas asociados al rebalanceo mundial e interno a cada economía y bloque. Situación que ha generado un proceso de recuperación “anémico”. 2012 será recordado como el año durante el cual la intervención coordinada de los principales bancos centrales del mundo logró disipar los nubarrones en el horizonte y evitar una recaída. Pues ni EE.UU. cayó en recesión, ni el euro se quebró.
En el caso de EE.UU. se hizo necesario implementar una inyección de liquidez sin precedentes, mediante la tercera edición del programa de expansión monetaria denominado Quantitative Easing y la operación Twist. En tanto, el euro aseguró su continuidad como la moneda común del viejo continente, porque el BCE se comprometió a hacer todo lo que fuera necesario para salvarlo.
En ese contexto por momentos turbulento, la economía mundial promedió un incremento de 3,3% real anual como consecuencia del impulso de las economías emergentes (+5,3% real anual) que compensó parcialmente el relativo estancamiento de las economías desarrolladas (+1,3% real anual).
Ahora bien. Ninguna de las medidas aplicadas en el frente monetario avanzó en la solución de los problemas de fondo que originaron la crisis en, primer lugar, y amenazaron con propiciar una recaída, después. Solo sirvieron para ganar tiempo y evitar mayores complicaciones.
Europa y EE.UU. ya no tienen tiempo para perder. El alto riesgo de recaída es la mejor señal en ese sentido. Con lo cual, les ha llegado el momento de enfrentar sus propios demonios: ordenar la situación fiscal, recuperar dinamismo y desarrollar un perfil sostenible para el pago de la deuda pública.
Ante ese panorama, 2013 se perfila para ser recordado como el año del inicio del ajuste fiscal en EE.UU. y las reformas estructurales en Europa. Hay que esperar eternas discusiones parlamentarias en torno a las reformas de los códigos tributarios, la disminución de las exenciones impositivas, el replanteo de los esquemas de deducciones, el incremento de las alícuotas a los mayores ingresos, la reforma de los esquemas de seguridad social, la modificación de la regulación laboral y las transferencias intergeneracionales. Todo esto tendrá lugar en paralelo con el desarrollo de escenarios sustentables para la deuda pública.
Vale la pena una digresión en este punto. En EE.UU. la discusión se centra en torno a una combinación de recortes de gastos e incrementos de alícuotas a los mayores ingresos, que logre en un plazo de 10 años cerrar la brecha fiscal y comenzar a permitir una reducción del ratio de endeudamiento (Deuda/PIB). En cambio, en Europa, la situación se diferencia. Hay economías con mayor apego a las distribuciones más igualitarias que se encaminan a incrementar la presión fiscal sobre los más ricos; mientras que otras, como las economías ibéricas, encaran una profunda racionalización del gasto público.
Asimismo, si bien las alícuotas marginales fueron siempre mucho más altas en Europa que en EE.UU., lo cierto es que la generalización de los impuestos sobre el consumo y la suba de las alícuotas de impuestos indirectos que disparó la crisis, redujo significativamente la progresividad del sistema tributario europeo.
La cuestión del gasto
También es cierto que un tratamiento equitativo de la cuestión fiscal requiere necesariamente el abordaje de la cuestión del gasto y en este terreno hay que tener en cuenta que las transferencias constituyen un importante elemento de redistribución que hace que el ajuste del gasto público recaiga injustamente sobre los más pobres. Lamentablemente muchos países europeos han llevado el Estado de Bienestar más allá de los niveles sostenibles, pero en general todo el mundo desarrollado deberá comenzar a replantearse, más tarde o más temprano dependiendo de las urgencias fiscales de cada caso, la elevación de las edades jubilatorias.
Crecer en ese contexto será tan difícil como lograr los consensos políticos necesarios para avanzar en cada uno de los frentes. Con lo cual, no es probable que la economía mundial acelere su ritmo considerablemente. Aunque, de avanzarse en esas cuestiones, sí se habrá dado un paso firme en pos del rebalanceo y, por lo tanto, en pos de la recuperación de la sustentabilidad perdida.
En particular, para 2013 proyectamos un escenario de crecimiento levemente mejor al de 2012, descontando una expansión de la economía mundial en torno a 3,6% real anual, que refleja una muy leve aceleración de las economías emergentes (+5,6% real anual) y un igualmente leve repunte de la tasa de recuperación de las economías desarrolladas (+1,5%).
En el caso de Europa, la tasa de crecimiento agregado seguirá siendo prácticamente nula. Pues, necesidades electorales de Alemania mediante, continuará el avance hacia un gigantesco ajuste fiscal, especialmente en aquellos países de la periferia más endeudados, que aun a pesar de los altos costos pagados en términos de descontento popular y político, seguirá resultando insuficiente para asegurar una trayectoria sustentable al perfil de vencimientos.
En ese contexto, Alemania y Francia, las economías más grandes del bloque, apenas crecerán para compensar la contracción de la periferia. Grecia transitará el sexto año de recesión y una nueva reestructuración de la deuda parece inevitable. Las economías española y portuguesa se contraerán por cuarta vez en los últimos cinco años. Italia seguirá afectada por la pérdida de la competitividad de sus empresas y las dudas del mercado respecto de la capacidad de pago de la deuda. Todo esto en un clima de incertidumbre política.
En EE.UU., el panorama será algo más alentador, siempre y cuando demócratas y republicanos alcancen un acuerdo parlamentario que evite que la discusión alrededor del techo del endeudamiento, dos meses más tarde de la batalla por el abismo fiscal, ponga a la mayor economía del mundo contra las cuerdas como sucedió en 2011 y 2012.
Tal como viene sucediendo en la última década, las economías emergentes volverán a incrementar su participación en la economía mundial, profundizando el denominado proceso de rebalanceo de la economía mundial que, aunque lentamente, se viene observando en forma sostenida desde la última crisis financiera. Eso no significa que sus economías se hayan desacoplado del ciclo de las economías desarrolladas. Sino más bien que en los últimos años han gozado de un contexto excepcionalmente favorable y, buenas gestiones mediante, aprovechado esa coyuntura para desarrollar una mayor capacidad de resiliencia.
Si las economías desarrolladas no logran mejorar el desempeño de sus mercados laborales, a través de una caída sostenida de la tasa de desocupación, será difícil que las economías emergentes puedan sostener las tasas de crecimiento de los últimos años. Por ahora, las reservas acumuladas y los superávits gemelos, apuntalados en las tasas de interés históricamente bajas a escala internacional, alcanzan. Pero ninguno de esos elementos es eterno. Ni siquiera las bajas tasas.
Equipo de análisis macroeconómico de Consultora Ledesma.
EE.UU.
Bajo los efectos de la
incertidumbre fiscal
La mayor economía del mundo arrancó el año pasado con lo que parecía el puntapié inicial de una trayectoria divergente con la de la estancada Europa. Y, sin embargo, todo terminó empantanado en un conflicto político en el Congreso en torno al futuro de la política fiscal, en general, y del déficit federal y la deuda, en particular.
En cierto punto, 2012 repitió buena parte de lo acontecido durante 2011, pues la economía estadounidense arrancó a todo vapor y los mercados financieros respondieron con optimismo. Pero, a medida que transcurrió el primer trimestre, el ritmo de generación de puestos de trabajo, que venía superando las expectativas, fue cediendo, al igual que el resto de los indicadores de nivel de actividad, y las expectativas se fueron desinflando. Los mercados se pincharon, el ritmo de crecimiento se desaceleró y la tasa de desocupación terminó estancándose en torno a los 8 puntos porcentuales.
Para colmo de males, un análisis fino de los datos del mercado laboral, indicaba que la estabilidad de la tasa de desempleo respondía más a que los desocupados dejaban de buscar trabajo (efecto desaliento de los altos niveles de desempleo), que a la capacidad del mercado para absorberlos.
Con las tasas de interés de referencia en los mínimos históricos, la FED volvió a reeditar una de sus medidas más radicales, desplegando la tercera edición del denominado Quantitative Easing o QE3 e, incluso, profundizó la práctica de asumir compromisos explícitos respecto de los plazos durante los cuales se sostendría a las tasas de interés de referencia en determinados nivel.
Buena parte de estas acciones se realizaron en un marco de coordinación con el resto de los bancos centrales de las principales economías del mundo, con el objetivo de generar un “colchón” de liquidez a escala mundial que amortiguara los efectos disruptivos que podía tener sobre el sistema financiero mundial la interminable crisis de deuda europea, en general, y un abandono del euro y, en consecuencia, default griego, en particular.
En tanto, la dominancia política del frente fiscal fue profunda e, incluso, manifiesta, sosteniéndose la inacción y la alta incertidumbre incluso luego del triunfo de Obama en las elecciones presidenciales del 6 de noviembre de 2012.
En particular, toda la economía se mantuvo expectante, primero, por la discusión en torno al denominado “techo al endeudamiento del Gobierno federal” y, luego, por el llamado “precipicio fiscal”.
En el caso del primero, la imposibilidad de los demócratas y republicanos de lograr un acuerdo fiscal que combinara ajustes de mediano-largo plazo con un incremento del nivel máximo de endeudamiento en el corto plazo amenazó con poner al Tesoro al borde del incumplimiento de sus obligaciones e, incluso, justificó la revisión de la nota de la deuda estadounidense.
En el caso del precipicio fiscal, nuevamente la imposibilidad de los dos principales partidos de lograr un acuerdo en torno a un plan fiscal de mediano y largo plazo amenazó con sumergir al nivel de actividad económica en zona recesiva como resultado de un ajuste fiscal automático que se estimaba en torno a 5 puntos del PIB1.
En ese contexto, y complementando la debilidad de la demanda externa como consecuencia del agravamiento de la crisis europea y la desaceleración de China y el resto de los emergentes, tuvo especial relevancia la pérdida de impulso del mercado interno, principalmente por el lado del consumo privado.
En particular, el PIB de la mayor economía del mundo promedió un alza en torno a 2,4% real anual durante los primeros nueve meses de 2012, que fue superior al registro de 1,8% correspondiente a 2011, pero siguió ubicándose por debajo de la tasa de crecimiento de largo plazo (3% real anual). En ese sentido, el consumo privado desaceleró perceptiblemente respecto de 2011 (+1,9% en 2012 vs +2,5% en 2011) en un contexto en el cual la inversión se aceleró, el aporte del sector externo se volvió positivo aun a pesar de la desaceleración de las exportaciones y se redujo el ritmo de caída real del gasto público.
Un acuerdo precario
Al respecto, y con claros fines ilustrativos de lo ecléctica que fue la performance económica durante 2012, vale la pena recordar que hacia principios de año se descontaba una victoria electoral bastante cómoda para los demócratas en las elecciones presidenciales. Sin embargo, a medida que el tiempo fue avanzando, la situación se complicó hasta derivar en casi en un empate.
Finalmente, pero no sin mayores dificultades, los demócratas lograron los electores necesarios para conservar el control de la Casa Blanca, pero no consiguieron la mayoría propia en el Congreso. En consecuencia, la cuestión fiscal se mantuvo sin resolución y a medida que se acercaba la fecha de vencimiento y los acuerdos políticos seguían sin concretarse, la incertidumbre continuó en ascenso.
Fue entonces, que nuevamente en tiempo de descuento (la madrugada del 1° de enero de 2013) y después de muchas idas y vueltas entre posiciones que parecían inicialmente irreconciliables, republicanos y demócratas alcanzaron un acuerdo precario.
Se trató de un entendimiento que solo abordó la cuestión impositiva, pero que no hizo referencia a los programas de gasto y los beneficios sociales que también vencían el 31 de diciembre de 2012. Los puntos destacados fueron el incremento permanente de las alícuotas impositivas (de 35% a 39,6%) para los ingresos superiores a US$ 400.000 anuales (2% de los hogares más ricos); la incorporación de las alícuotas reducidas al código tributario en forma permanente; la reducción de las deducciones para ingresos entre US$ 250.000 y US$ 400.000 anuales y el incremento de la alícuota impositiva para ganancias de capital y dividendos (de 15% a 20%).
Lo dicho implica que el fisco federal recaudará 2% más del PBI como consecuencia de las mayores alícuotas y menores deducciones (menos del ajuste automático de 5% que se disparaba si no se alcanzaba ningún acuerdo), lo que significa una reducción del ingreso disponible de alrededor de US$ 1.000 por trabajador. Es decir, el acuerdo alcanzado hasta ahora implica para 2013 un ajuste fiscal en torno a 1/1,5% del PBI, concentrado principalmente, en la primera mitad del año, según las propias estimaciones de la Oficina de Presupuesto del Congreso.
Perspectivas
Es de esperar que EE.UU. vuelva a experimentar durante 2013 un año similar a 2012 desde el punto de vista fiscal, aunque el nivel de incertidumbre política será claramente menor pues no hay elecciones legislativas o presidenciales a la vista.
En consecuencia, esperamos que la tasa de crecimiento 2013 logre ubicarse en torno a 2,5% real anual, aunque la aún relativamente elevada incertidumbre fiscal y el impacto negativo del ajuste fiscal hasta ahora aprobado podrían determinar que ese nivel de dinamismo sea más un techo que un valor en torno al cual fluctuar.
Profundizando. La debilidad del proceso de recuperación de la mayor economía del mundo hace que el ajuste fiscal acordado, aunque más leve de lo que se esperaba inicialmente, no tenga un impacto inocuo respecto del ritmo de crecimiento. Peor aún, cuando se toma en cuenta que el acuerdo en cuestión no termina de disipar la incertidumbre fiscal, pues se dejaron afuera del mismo cuestiones fundamentales (subsidios por desempleo de larga duración y gasto en salud) y, adicionalmente, la magnitud del ajuste es claramente insuficiente2 para resolver el problema de fondo. Adicionalmente, hay que tener en cuenta la inminencia de la reedición de las negociaciones en torno al techo del endeudamiento (en dos meses).
En lo que hace a la política monetaria, el principio del fin del período abiertamente expansivo recién se espera para el segundo semestre del presente año, con lo cual todo indica que el dólar continuará fluctuando en torno a valores que son históricamente bajos, lo que asegura un buen soporte al precio de los commodities.
Equipo de análisis macroeconómico de Consultora Ledesma.
1- Dado que el 31 de diciembre de 2012 vencía el paquete fiscal de reducciones de alícuotas impositivas y programas de gasto y beneficios sociales ligados al desempleo de larga duración aplicados temporalmente desde 2001 (Bush) y, en consecuencia, era necesario lograr un acuerdo que permitiera, al menos, avanzar en un proceso de ajuste de naturaleza más progresiva.
2- El acuerdo compromete un ajuste de casi US$ 700.000 millones durante la próxima década frente a una previsión previa de déficit para el mismo período en torno a US$ 10.000 billones en el mismo período.
Europa
Largo e interminable
juego de disidencias
Así como la performance económica estadounidense decepcionó a medida que fue transcurriendo el año pasado, la del continente europeo fue superando los peores temores y desafíos. Muchos de los cuales, a decir verdad, fueron auto-infligidos. El Banco Central Europeo jugó un papel decisivo en este proceso.
En particular, a pesar de haber entrado técnicamente en recesión a partir del segundo trimestre de 2012, la UE logró superar los temores de separación e, incluso, las expectativas en torno a la desaparición del euro como moneda común. En gran medida, eso se debió al decidido accionar del Banco Central Europeo (BCE), que se transformó en la principal institución supranacional del bloque.
A diferencia de los años previos, durante 2012 Europa no solo debió enfrentar el temor de los mercados financieros sobre pequeños países de la periferia. Por el contrario, fue puesta en duda la capacidad de pago de España, Italia e, incluso, Francia. Todo lo cual, se reflejó en la tendencia ascendente del costo financiero al que esas economías pudieron refinanciar sus vencimientos y la brecha ascendente en relación con el pagado por Alemania.
En ese sentido, queda claro que la intervención del BCE e, incluso el fortalecimiento del “mecanismo financiero de asistencia europeo”, han logrado calmar al mercado y sostener la unidad, pero solo transitoriamente. Es decir, solo han comprado tiempo. Pues no constituyen una solución al problema de fondo.
En particular, a pesar de todos los esfuerzos realizados en esos dos sentidos e, incluso, los ajustes fiscales exigidos como contrapartida a las administraciones nacionales, el peso de la deuda pública de la periferia continúa superando 100% del PBI correspondiente1; la dinámica del mercado laboral sigue siendo preocupante y el nivel divergencia entre la performance económica de los miembros va en ascenso.
A modo de ejemplo, mientras la economía europea se contrajo a un ritmo promedio anual de medio punto porcentual durante 2012, Alemania logró crecer en torno a 1,8% real anual. En cambio, España cayó 1,5% real anual y Grecia hizo lo propio en torno a 4%. Asimismo, en la periferia uno de cada cuatro trabajadores está desempleado, mientras que en la franje etaria entre 15 y 25 años esa realidad afecta a uno de cada dos de personas económicamente activas.
Estos elementos constituyen las señales más contundentes de que el bloque aún tiene un largo camino por recorrer antes de considerar esta crisis como parte de la historia.
El tratado de Maastricht creó una moneda única para un conjunto de países independientes con la capacidad de determinar la trayectoria de la política económica y, en particular, decidir la evolución del presupuesto público con reglas fiscales más o menos observadas. En consecuencia, la política fiscal, la trayectoria de la deuda e, incluso, la política regulatoria y las performances económicas han resultado divergentes.
Con lo cual la única solución sustentable pasa por más integración económica y política como único elemento conducente a la implementación de las reformas estructurales necesarias. Estas últimas incluyen la reforma de los mercados laborales y sistema de seguridad social de la mayor parte de la eurozona, la creación de instrumentos financieros con respaldo solidario, la regulación y control del sistema financiero a escala supranacional y la coordinación de las políticas fiscales. Todas cuestiones que no solo rozan, sino que más bien se sumergen de lleno en la cuestión de la soberanía económica y que, por lo tanto, son políticamente muy complejas.
Al respecto, el último avance importante en alguno de esos frentes se logró el pasado 28 de diciembre, cuando Finlandia, el último miembro que faltaba (a excepción del Reino Unido y la República Checa que lo rechazaron) completó su suscripción al acuerdo intergubernamental para limitar el déficit fiscal (la regla de oro). Básicamente se trata de un límite de déficit de 1% del PBI anual para países con ratio deuda/PBI inferiores a 60% y 20% menos para países con ratios superiores2. De esta manera, a partir de este 1º de marzo de 2013, el rescate de países con fondos comunitarios estará ligado a la ratificación del pacto, lo que pone aún más presión sobre las golpeadas administraciones de la periferia.
Perspectivas
Todo indica que las reformas se seguirán dilatando durante buena parte de 2013 y que el acceso al financiamiento intracomunitario por parte de la periferia se tornará aún más dificultoso, habida cuenta de las mayores exigencias de austeridad. Exigencias dadas por un lado, por el acuerdo recientemente suscripto y, por el otro, porque Alemania, en general, y su canciller Angela Merkel, en particular, estarán mucho más susceptibles en ese sentido (2013 es un año electoral).
En ese contexto, esperamos que Europa se mantenga en zona recesiva hasta, por lo menos, el segundo semestre de 2013 y que comience a recuperarse recién hacia fines de ese año, aunque los registros positivos continuarán siendo particularmente bajos. La contracción de la demanda interna será determinante, dados los elevados niveles de incertidumbre laboral y la contracción del gasto público. En tanto, el sector externo continuará amortiguando la economía y la inversión comenzará a recuperarse tímidamente.
En consecuencia, la tasa de crecimiento promedio esperada para todo 2013 no es significativamente distinta de cero.
Equipo de análisis macroeconómico de Consultora Ledesma.
1- Como consecuencia de la insuficiencia de los ajustes fiscales en las economías más comprometidas y la trayectoria contractiva del producto que se espera continúe en 2013.
2- Ahora los distintos parlamentos de los Estados miembros deberán traducir a sus respectivas legislaciones el mecanismo para limitar la evolución de la deuda pública.
China
¿El gigante agotado?
Durante 2012 la economía del gigante oriental se desaceleró más de lo previsto (7,6% real anual) y por un período más prolongado. La reaceleración comenzó a registrarse hacia fines de 2012 y se espera que se sostenga en 2013, como consecuencia de las medidas de estímulo aplicadas por el Gobierno chino (tanto fiscales como monetarias).
Aun a pesar de la mencionada desaceleración, China continuó siendo la economía más dinámica entre los BRIC (Brasil, Rusia, India y China) y seguirá siéndolo en 2013.
Profundizando. La desaceleración de la economía estadounidense, la recesión europea y el estancamiento de la economía japonesa (con la que además China tiene un conflicto geopolítico que afecta el comercio) constituyen factores externos que la dinámica del mercado local aún no logran compensar.
En particular, el impacto negativo que ese contexto externo supuso solo se vio parcialmente compensado por el mayor dinamismo de las colocaciones en los países del sudeste asiático, por un lado, y por el repunte de la inversión impulsado por el gasto público en infraestructura y construcción de vivienda social y los incentivos fiscales a la compra de bienes de capital y consumo durable, por el otro.
En ese escenario, la desaceleración de las exportaciones chinas fue muy superior al de las importaciones, lo que contribuyó a profundizar la corrección del abultado superávit comercial. El mismo se ubicó en torno a 2,6% del PBI en el tercer trimestre de 2012, muy por debajo del nivel en torno a 10,1% del PIB en el que se ubicaba en 2007, en la etapa previa a la crisis financiera internacional.
Recordemos que la principal causa estructural detrás de esta última fueron los denominados “desbalances internacionales”, dentro los cuales resaltaban, por su tamaño y relación íntima, el sostenido y abultado superávit comercial chino y el igualmente alto y perdurable déficit comercial estadounidense.
Hay que señalar que a pesar de los avances indicados, el rebalanceo de la economía china, más orientada a los servicios y al mercado interno, sigue siendo una materia pendiente. En particular, en 2011 el consumo alcanzó a representar tan solo 35,4% del PBI, es decir solo 0,5 puntos porcentuales por encima del año anterior. Todo esto, aun a pesar de la alta prioridad al impulso al consumo interno (compensando la demanda externa y la inversión) otorgado por el 12ª Plan Quinquenal de China, que ubicó el objetivo de crecimiento para el período 2011-2015 en torno a 7% anual, en relación con la tasa de 7,5% del plan anterior.
Peor aún, el esfuerzo que tuvo que hacerse durante 2012 por el lado de la inversión pública y los incentivos fiscales a la inversión para apuntalar el dinamismo económico ha ido en el sentido contrario de estos objetivos, retrasando su cumplimiento y dificultando la reducción de la brecha de ingresos.
Respecto de lo último, pero íntimamente relacionado con el rebalanceo, China enfrenta el gran desafío de incrementar la renta disponible de las familias trabajadoras, a través del incremento del salario, una reforma del esquema impositivo y un incremento sin precedentes del nivel de cobertura de la seguridad social.
Lo positivo es que el último Plan Quinquenal reconoce estas prioridades y establece objetivos cuantificables en un horizonte de mediano plazo. Por ahora, su cumplimiento viene retrasándose pero, sin dudas, alcanzar esas metas es la condición necesaria para que China logre el aterrizaje suave que obsesiona a todo al mundo.
Perspectivas
Esperamos que la tasa de crecimiento de China se estabilice en torno a 7-8% anual durante 2013. En consecuencia, durante 2013 comenzarían a quedar atrás las medidas de apuntalamiento del crecimiento vía inversión, retomándose el camino para el incremento del peso del consumo y, en consecuencia, la progresiva corrección de los desbalances mundiales.
Lo dicho necesariamente implicará un menor aporte chino al dinamismo de la economía mundial. Pero, al mismo tiempo, asegurará la convergencia a una trayectoria de mediano-largo plazo mucho más sustentable.
Equipo de análisis macroeconómico de Consultora Ledesma.
Emergentes
¿Dónde quedó
el desacople?
Durante los últimos años las economías emergentes tuvieron un desempeño excepcional que ha incrementado significativamente su resistencia y flexibilidad. Por ejemplo, su capacidad para aplicar exitosamente políticas anticíclicas ante shocks externos.
Durante la última década, las economías en desarrollo y los mercados emergentes transitaron por períodos de crecimiento más extensos y que fueron interrumpidos por caídas más cortas y menos profundas que durante los años previos e, incluso, de las propias economías más avanzadas.
Ahora bien. ¿Es eso un desacople emergente? ¿Pueden los emergentes seguir creciendo a altas tasas y de forma indefinida si más de 50% del PIB mundial (EE.UU., Europa y Japón, considerados en conjunto) se estacan o, incluso, se hunden en la recesión?
La respuesta no es sencilla. Pero, básicamente indica que el “desacople emergente” es, como mínimo, una teoría demasiado precipitada y no del todo “sincera”.
En primer lugar, porque lo determinante desde el punto de vista de la tasa de crecimiento emergente pasa por el momento del ciclo de liquidez mundial que nos encontremos transitando.
En ese sentido, y a pesar del estancamiento experimentado, en 2012 los mercados emergentes continuaron gozando de la bonanza asociada al altísimo nivel de liquidez internacional derivado de las inyecciones que debieron realizar los principales bancos centrales del mundo para evitar nuevos eventos disruptivos en el mercado financiero internacional e, incluso, en el caso de EE.UU., sostener a su economía en la zona de dinamismo positivo.
Esa altísima liquidez, a excepción de algunas semanas donde el pánico tomó por asalto al mercado, necesariamente puso en evidencia un shock externo excepcionalmente expansivo. Pues se tradujo en el sostenimiento de, por un lado, precios internacionales de los commodities históricamente altos y, por el otro lado, costos de financiamiento históricamente bajos, aumentando el atractivo de sus activos financieros y reales y retroalimentándose el flujo de capitales a estas economías.
En ese sentido, resulta esclarecedor que durante 2012 el costo financiero de la deuda emergente denominada en dólares haya alcanzado el mínimo en más de una década, promediando un valor de solo 4,4% nominal anual y un spread de tan solo 264 puntos básicos respecto de los bonos del Tesoro de EE.UU.
Con lo cual, no hay desacople entre las tasas de crecimiento de emergentes y desarrollados, pues en realidad hay acople emergente en relación con las políticas monetarias marcadamente expansivas que están aplicando las economías desarrolladas para lidiar con la crisis y que explican porque estamos transitando una etapa de auge del ciclo de liquidez mundial tan prolongada.
En segundo lugar, hay que reconocer que durante 2012 los mercados emergentes tuvieron más margen de maniobra para hacer frente a los episodios de pánico, ya que contaban con un importante colchón de reservas acumuladas y venían de una década expansiva durante la cual la mayor parte de esas economías aplicó políticas anticíclicas, permitiéndoles ahora avanzar en sentido contrario.
Sin embargo, eso no significa que si la etapa de auge del ciclo de liquidez mundial llega a su fin de forma abrupta y se ingresa rápidamente en una etapa de baja liquidez, los emergentes puedan aplicar esas políticas de forma indefinida. Pues, básicamente, la posibilidad de aplicar esas políticas es resultado del “ahorro” en la época de “vacas gordas” y el ahorro es una variable stock y como tal un dimensión necesariamente limitada.
Justamente por eso, la mayor parte de los analistas de estas latitudes estamos especialmente interesados en saber cuándo el mundo desarrollado comenzará a recuperarse y, en consecuencia, cuándo y de qué manera sus políticas monetarias comenzarán a recorrer el camino de vuelta, reduciéndose los niveles de liquidez mundial.
Equipo de análisis macroeconómico de Consultora Ledesma.
Brasil
Los beneficios de las
políticas anticíclicas
Para hacer políticas anticíclicas en la etapa menos favorable del ciclo económico, hay que haber sido anticíclico en el auge previo. Es decir, hay que ahorrar recursos o, al menos, generar flujos excedentes (frente fiscal) y asegurar una baja tasa de inflación durante los períodos previos. Caso contrario, las políticas expansivas suelen tener efectos contraproducentes.
Dilma Rousseff
En ese sentido, Brasil, nuestro principal socio comercial y la mayor economía de Latinoamérica, se ha convertido en la última década en un claro ejemplo de gestión de la política macroeconómica con un claro enfoque anticíclico. Y en 2012, ha revalidado ese título.
En particular, después de un año de estancamiento, durante el segundo semestre de 2012 y como resultado del decidido impulso monetario y fiscal aplicado desde principios del año pasado, la economía brasileña comenzó a repuntar.
El impulso fiscal se centró en el incremento del gasto público y el otorgamiento de incentivos impositivos para diversos sectores industriales. Principalmente, la industria automotriz. En tanto, en el plano monetario se concretó el sostenimiento de la tasa de interés de referencia en sus niveles mínimos históricos, redundando en una fuerte expansión monetaria y el debilitamiento del real.
Aun así, la previsión oficial inicial de crecimiento 2012 (2% real anual) resultó ser una meta demasiado exigente. Pues la mayor economía de Sudamérica cerró ese año con un alza promedio anual en torno a 1,6% real. Especialmente, como resultado de la performance por debajo de lo esperado del sector externo, pero también por la caída de la inversión y la desaceleración del consumo interno. Todos esos elementos terminaron afectando perceptiblemente el desenvolvimiento de la industria local.
Profundizado. En el caso de la política monetaria, y aun después de haber incumplido la meta inflacionaria en 2011, la tasa de interés de referencia fue recortada en más de 5 puntos porcentuales, hasta ubicarla en torno a 7,25% nominal anual (poco más de 1% real). Si bien a partir de octubre 2012 la misma permaneció inalterada y las presiones inflacionarias comenzaron a acelerarse, la debilidad del contexto externo hace prever que la SELIC permanecerá en los niveles actuales hasta fines de 2013.
En el aspecto fiscal, buena parte de las medidas implementadas en el plano fiscal buscaron incrementar la competitividad del sector industrial. Para ello el Gobierno decidió reducir la carga de la presión tributaria (entre las más altas y complejas de la región) y redujo el costo de la energía eléctrica.
Asimismo, y con anterioridad a las medidas de estimulo industrial, el Gobierno de Dilma Rousseff decidió la apertura al sector privado de una serie de proyectos de infraestructura tendientes a mejorar los costos de transporte entre las zonas productivas y los puertos de exportación.
Ahora bien. El plan de estímulo fiscal no fue gratis. Por el contrario, tuvo un impacto negativo perceptible sobre el resultado fiscal. En particular, el mismo se redujo en más de un punto porcentual del PIB respecto del registro comparable de 2011. Sin embargo, la austeridad de los años previos (de “vacas gordas”) permitió financiarlo sin mayores inconvenientes. Pues, aun con la mencionada reducción, el resultado primario promedió durante 2012 un valor en torno a 2,3% del PBI.
Aún más, esa reducción del superávit primario no generó dudas respecto de la capacidad de Brasil para hacer frente a sus obligaciones por el lado de la deuda y, en consecuencia, no hubo especulaciones negativas en torno a su relativamente reciente ingreso en la zona de “investment grade”.
Nuevamente, esto se debió a que buena parte de la austeridad de los años previos se destinó al desendeudamiento1 y a lograr un cambio en la composición del stock de deuda pública, priorizando la denominación en moneda local, la utilización como tasa de ajuste de la SELIC2 y aprovechando el período de tasas internacionales históricamente bajas para reducir los costos financieros asociados al mismo.
El estímulo fiscal tampoco fue inocuo desde el punto de vista inflacionario. A lo cual, se sumó la expansión monetaria y la, consecuente, depreciación nominal del real. Sin embargo, el historial de relativamente baja inflación acumulada durante el último quinquenio3 y la consecuente reputación ganada por el Banco Central de Brasil en lo que se refiere a independencia y compromiso con la estabilidad de precios, también le otorgaban a la economía brasileña un importante espacio de maniobra en ese sentido.
Pero no todas son flores. Brasil aún tiene pendiente una profunda reforma del esquema tributario tendiente a simplificar el sistema (simplificación y reducción de la carga), lograr una mayor eficiencia del relativamente elevado gasto público y mejorar la regulación laboral.
Pues todas esas medidas son necesarias en pos de retomar la senda de crecimiento sustentable (crecimiento sostenido con baja inflación) que le permitió a la economía local sacar de la pobreza a más de 30 millones de habitantes durante la última década. Caso contrario, la combinación de altos costos tributarios y burocráticos, la mala calidad de la infraestructura, principalmente vial, y una moneda sobrevaluada se transformarán en un combo cada vez más difícil de manejar para las empresas exportadoras brasileñas, quedando en evidencia cuando la demanda externa se debilite.
Perspectivas
Entrados en el segundo año consecutivo de estímulo fiscal y monetario, las presiones inflacionarias seguirán profundizándose y provendrán principalmente del mercado de trabajo. Con lo cual, no hay que descartar que hacia mediados del presente año asistamos al principio del fin del estímulo fiscal y monetario. Sobre todo, en la medida que EE.UU. avance en similar sentido y Europa, al menos, no profundice aún más su situación recesiva.
En ese contexto, esperamos que el ritmo de crecimiento 2013 sea inferior al alcanzado durante el período 2003-2010, pero bastante más alto que el de 2012, ubicándose el mismo en torno a 3,5% real anual. Una buena noticia para la Argentina, aunque ya se trate del tercer año consecutivo durante el cual Brasil crece por debajo del promedio de la región de América latina.
Finalmente, en el plano político, la estabilidad y continuidad de Dilma Rousseff al frente del Gobierno dependerá del fortalecimiento del dinamismo económico. Porque de lo contrario, la oposición encontrará un terreno fértil para acusaciones de impericia y corrupción.
1- El ratio de solvencia (Deuda/PIB) se redujo hasta ubicarse en torno a 35,3% del PBI en 2012, 9 puntos porcentuales por debajo del promedio registrado entre 2004 y 2011.
2- Esto último no es un dato menor, pues implica que la adopción de una política monetaria expansiva no solo impulsa por los canales tradicionales o, más precisamente, vía al denominado “mecanismo de transmisión monetaria” al consumo privado, la inversión y las exportaciones. Sino también vía el plano fiscal. Pues, al reducir el peso de los intereses de la deuda sobre el gasto público, permite o, al menos, facilita la adopción de planes de incentivos fiscales, inversión pública y/o incrementos del gasto corriente.
3- Entre diciembre 2008 y diciembre de 2012 el Índice de Precios al Consumidor Amplio (IPCA) elaborado por el IBGE acumuló un alza de solo 24,3%. Es decir, que el alza promedio anual fue levemente inferior a 4,5% anual.
La relación Brasil-Argentina
El déficit, una realidad
que llegó para quedarse
Guillermo Moreno logró durante los últimos años un protagonismo muy singular en el seno de la administración kirchnerista. Su tristemente célebre trayectoria comienza en 2007 con la intervención del Indec, cuyo primer objetivo fue distorsionar las estadísticas de precios en el marco de un Gobierno más preocupado por los aspectos comunicacionales que por la gestión.
