Inyección de moneda, ese gran misterio
La Reserva Federal bombeó en la economía US$ 600.000 millones en forma de flexibilización cuantitativa. El banco de Inglaterra, más modesto, inyectó £ 200.000 millones (US$ 320.000 millones). ¿Adónde fue a parar tanta liquidez? Nadie lo sabe bien.
<p><strong>Efectos estimulantes<br />
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Alrededor de un año luego de lanzarse la flexibilización cuantitativa en el país, la economía salió del bajón y logró un fuerte ritmo de crecimiento (1,2% en términos de producto bruto interno) en el segundo trimestre de este año. El desempleo y las ejecuciones inmobiliarias eran por demás inferiores a los de recesiones previas y más suaves. <br />
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Pero los efectos directos de la FCa parecen en realidad poco relevantes. La oferta monetaria amplia (M2) no aumentó, detalle resaltado por King como uno de sus objetivos claves. La moneda mágica del banco de Inglaterra de derramaba por los mercados privados de crédito, aunque los bancos comerciales no la pasasen a las empresas. <br />
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Existe un efecto no controvertido de la FCa. En momentos de emisión récord de deuda pública –máxime en forma de bonos con interés fijo vía cupones-, el interés de esos títulos fue cayendo porque el propio banco central se convertía en un nuevo, gran cliente. El mecanismo por el cual el BdeI tomaba bonos del tesoro se complicaba debido a razones operativas y legales. Por ejemplo, una mañana la oficina para manejo de la deuda (OMD), división del tesoro, vendía miles de millones en bonos especiales. Por la tarde, el BdeI hacía una subasta reversa, recomprando la misma suma de deuda pública.<br />
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Sin embargo, las normas de la Unión Europea no permiten, en teoría, que la OMD y el banco de Inglaterra negocien entre sí. Por tanto, la City ha estado arbitrando entre ambos y haciendo buenas diferencias en esta loca calesita durante más de un año. “Admito que parece extraño” señala Robert Stheeman, jefe de la OMD, pero debemos hacer un distingo: reunimos fondos vendiendo certificados nuevos, mientras el BdeI compra certificados viejos en el mercado secundario”. <br />
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Al final, empero, el banco central tomó más o menos el mismo monto récord de deuda pública emitido durante el año. Hoy controla un cuarto de los certificados británicos pendientes y los atribuye a los efectos positivos de la flexibilización cuantitativa.</p>
<p>También les costaría explicarlo a los gestores de la teoría cuantitativa, en los siglos XVIII y XIX, David Hume y John Stuart Mill. Los padres del monetarismo quedarían muy desorientados ante las medidas de los grandes bancos centrales o el Fondo Monetario Internacional. Mucho más lo estarían ante Estados Unidos o Gran Bretaña, empeñados en el mayor experimento mundial para crear dinero mágico vía “flexibilización cuantitativa” (FC), otra forma de emitir.<br />
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La versión británica del ejercicio –objeto de este análisis publicado en Londres- data de marzo de 2009 y la norteamericana recién surge en octubre pasado. Naturalmente, Gran Bretaña –hoy una economía de segunda línea- no estaba sola en un ejercicio derivado de la crisis sistémica 2006/09. Ya este año, a la RF se suman el banco del Japón y el Banco Central Europeo. Ahora, sin embargo, las grandes economías occidentales consideran FC2, otro desborde de mística monetaria.<br />
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No obstante, mientras tantos emisores apelan otra vez a sus maquinitas mágicas, las experiencias FC1 deparan extrañas e imprevistas consecuencias en los planos social, político y hasta diplomático que salen a luz. En agosto de 2009, el propio FMI advirtió que la FC no es una panacea ni una maldición, sino “una de tantas medidas para devolver confianza al sistema”, coincidía Alistair Darling, entonces ministro de hacienda británico. <br />
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<strong>Escorbuto monetario</strong><br />
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A su criterio y el del Fondo, “política monetaria es por convención el mecanismo para elevar o bajar tasas de interés”. El banco central tiene un tipo básico de corto plazo al cual presta a los bancos comerciales. Cuando aquél baja, se transfiere al público vía menores costos hipotecarios y, a las empresas, en forma de crédito más barato.<br />
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Otra manera de entender esto consiste en imaginar que Gran Bretaña sufre de escorbuto. Un dictador benigno (Mervyn King, gobernador del banco de Inglaterra) sabe que hace falta vitamina C y emplea su monopolio sobre las naranjas para bajar el precio y promover su uso. Eventualmente, las naranjas se regalan, pero el escorbuto persiste.<br />
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Entonces, apela a la magia para crear naranjas de la nada, alquila una flota de camiones y las distribuye en los mercados. Pero tal es la sobreoferta que también achata los precios de productos derivados; como jugos, mermeladas y vitamina C en tabletas. King resuelve por fin, el problema del escorbuto.<br />
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En la práctica, se ha inyectado moneda ofreciendo comprar activos –primordialmente, deuda pública- a cualquier tenedor, empleando el efectivo inventado por el banco central. Fondos jubilatorios y aseguradoras, en particular, afrontaban retornos en descenso por retener deuda del gobierno mientras cedían las tasas. Ello los incentivaba a hacer cosas más riesgosas con su dinero, para estimular que los agentes económicos tomasen e invirtiesen. Ése es el mecanismo básico de la flexibilización cuantitativa.<br />
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<strong>Génesis<br />
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La FC fue una iniciativa de los bancos centrales. Tras los colapsos de Bear Stearns y Lehman Brothers, septiembre de 2008, estaba claro –en el caso británico- que las tasas básicas, en ese momento a 5% anual, deberían recortarse y e ir aproximándose a cero. Paralelamente, el comercio entre economías centrales se desmoronaba con una intensidad no vista desde los años 20. Los puertos estaban repletos de barcos sin carga.<br />
El arsenal de instrumentos estimulantes en manos de los emisores tenía que ser ampliado. En este sentido, King recordó que Japón –en una asamblea semestral FMI-Banco Mundial, octubre de 2008, había formulado duras advertencias para que otros no repitiesen los errores nipones de 1991 en adelante.<br />
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Entonces, el banco de Inglaterra empezó a planear cómo emplearía su facultad única de crear dinero para comprar activos. Pero, al menos en el Reino Unido, las estructuras institucionales de la economía no habían sido conformadas a medida de la flexibilización cuantitativa. Ésta requiere una relación más estrecha entre gobierno y banco central que la prevista cuando se le otorgaron al emisor (1997) facultades para fijar tipos de interés. El BdeI necesitaba que el tesoro le compensase toda pérdida emergente de sus compras de activos. Esto disminuiría la autonomía del emisor. En el plano teórico, hasta podría dañar sus credenciales antinflacionarias.<br />
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Pero, en aquel momento, la inflación era un problema distante, comparada con el colapso sistémico y la subsiguiente recesión. El primer ministro de entonces, Gordon Brown, y Darling trabajaron con el BdeI para generar una estructura que preservara la autonomía del emisor, aunque permitiendo que la FC siguiese su curso hacia “facilidades para compras de activos”. <br />
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<p><strong>Espectro africano</strong><br /> <br /> En enero de 2009, mientras esas discusiones tenían lugar,la oposición –luego oficialismo- protestaba en voz baja. La oficina del conservador George Osborne, entonces ministro de hacienda en la sombra, sacó un parte de prensa sosteniendo que “imprimir moneda es el último resorte de los gobiernos desesperados y arriesga perder control de la inflación”.<br /> <br /> Más truculento, Vincent Cable, vocero demoliberal de la futura coalición para asuntos financieros, invocaba “el espectro de Zimbabwe y su megainflación endémica. En efecto, la flexibilización cuantititava puede llevar al país por el camino de Harare”. <br /> <br /> Más tarde, empero, la actitud del nuevo primer ministro, David Cameron, fue más medida, en buena parte porque había aprovechado la campaña electoral para empaparse de economía monetaria. En esencia, vía bitácoras (blogs) del experto holandés Willem Buiter que le subrayaban las diferencias entre flexibilización cuantitativa (volumen neto de compras acesible a los bancos centrales) y flexibilización cualitativa, o sea intentos de reducir tasas en segmentos tan especificos como deuda hipotecaria o crédito a empresarios. En la jerga econométrics, FCa y FCb. <br /> <br /> Al fin y al cabo, ambas formas de FC presuponen políticas marcadss por el banco central, pero muy implicadas con el gobierno. El tesoro da por hecho que la estructura generada se usará, como en Estados Unidos, para comprar una extensa gama de deuda comercial, pública e hipotecaria. Pero, en todos lo casos, la decisión será resorte del emisor. Nada de eso conduce a modelos tan locos como el de Zimbabwe. <br /> <br /> El 5 de marzo de 2009 la flexibilización cuantitativa (FCa) arribó al Reino Unido junto con un recorte de tasas básicas a 0,5% anual. King, el intocable, anunció compras de activos por £ 75.000 millones (US$ 112.500 millones) y fue autorizado por hacienda a repetir el mondo, de ser preciso. Un año después, esos £ 150.000 millones se habían usado, más otros 50.000 millones, lo cual totalizaba aquellos £ 200.000 (US$ 320.000 millones) citados al comienzo. <br /> <br /> <strong>Interrogantes y evaluaciones</strong><br /> <br /> A diferencia de sus contrapartes, la RF y el BCE, el gobernador del BdeI se mantenía al margen de los medios, aun en lo peor de la crisis sistémica 2006/09. Su mensaje implícito era el mismo: mantener la calma y seguir operando con normalidad en tanto se prueba el nuevo instrumento que, eventualmente, podría dar resultado.<br /> <br /> Los máximos funcionarios del banco hacían lo imposible para explicar la nueva política . Uno llegó a admitir que no existían límites teóricos para llevar a cabo el esquema, pero se despachó con una perogrullada: el recurso se agotaría si el BdeI tomase todos los activos británicos disponibles (algo probable en una economía de segundo orden.<br /> <br /> La entidad eludía preguntas sobre si todo era una forma de financiar el déficit vía una ventanilla trasera, no elevando tasas o recortando gastos, sino imprimiendo moneda sin respaldo. Con el riesgo obvio de promover inflación. <br /> <br /> King trataba de asegurar que esas acciones eran “procedimientos normales en banco central”. Pero varios analistas señalaban que el gobernador no sabía si el mecanismo funcionaría con éxito y su calma era engañosa.<br /> <br /> Durante 2010, la FCa fue llevada, en Gran Bretaña, más allá y más aceleradamente, en Gran Bretaña, de lo intentado hasta entonces en relación con el tamaño de la economía. Por ende, la nueva pregunta era por £ 200.000 millones: ¿funciona la flexibilización cuantitativa”. Evaluar la FCa es casi como adivinar su efecto en los mercados de crédito: son evidentes, pero ¿se debe íntegramente a la FCa? ¿y qué sucede con la estimulación económica en general?<strong><br /></strong></p>
