La codicia tiene memoria corta

Hay un momento, en toda crisis financiera, en que el dinero deja de oler. Charles Kindleberger lo describió en Manías, pánicos y cracs como ese instante preciso en que la euforia colectiva neutraliza el olfato, ese sentido primitivo que en los mercados se llama prudencia y que durante meses, a veces años, parece una virtud anticuada de banqueros viejos. En las plataformas digitales brasileñas, durante 2024 y buena parte de 2025, miles de inversores minoristas tocaron con el pulgar la pantalla y compraron certificados de depósito que pagaban el 140% del CDI sin preguntarse por qué un banco mediano podía pagar lo que el Itaú no pagaba. La operación duraba dos segundos. La pregunta, que era la pregunta de Kindleberger y antes de Walter Bagehot y antes de John Stuart Mill, no duraba ninguno.

El Banco Master, controlado por Daniel Vorcaro, captó así casi cincuenta mil millones de reales y dejó al Fondo Garantidor de Créditos de Brasil un agujero de cincuenta y dos mil millones, el mayor siniestro bancario de la historia del país y el 37% del total acumulado por los seis colapsos más graves de las últimas tres décadas. Y la pregunta, cuando volvió, ya no era una pregunta. Era una factura.

La fisiología del fraude

La mecánica del Master no fue innovadora ni especialmente sofisticada. Hyman Minsky habría reconocido cada uno de sus movimientos en su clasificación canónica entre finanzas de cobertura, especulativas y Ponzi: el banco emitía certificados de depósito a plazos largos, con tasas insostenibles, y pagaba los vencimientos viejos con captaciones nuevas, en una arquitectura que no requería genio sino apenas un ecosistema dispuesto a no mirar. Cuando la captación se desaceleró, en 2024, el Master simuló la compra de una cartera de crédito por seis mil millones de reales a una empresa llamada Tirreno, una operación que existía solamente en la contabilidad y que el Banco Central detectó cuando contrastó los CPF declarados con los registros reales.

Hubo además doce mil millones de reales en créditos lisa y llanamente inexistentes y un esquema de inflado patrimonial que utilizaba precatórios —títulos judiciales contra el Estado brasileño— contabilizados al ciento por ciento de su valor nominal, ignorando el descuento de mercado que les correspondía por su altísimo riesgo de ejecución. Era, en el lenguaje técnico de la regulación brasileña, una operación de prestidigitación contable. En el lenguaje de Minsky, era un esquema Ponzi maduro entrando en su última fase.

El elemento nuevo, lo que hace al caso Master un caso de manual para los próximos años, no está en el banco emisor sino en la arquitectura de distribución. XP Investimentos, la mayor corretora minorista brasileña, colocó por sí sola veintiséis mil millones de reales en certificados del Master. BTG Pactual, otros seis mil setecientos millones.

Las dos plataformas explican, juntas, el ochenta por ciento del agujero accionado por el Master en el FGC. La Comisión de Valores Mobiliarios brasileña obliga a las corretoras a informar al inversor las comisiones que perciben por la venta de valores mobiliarios, pero los certificados de depósito bancario no son valores mobiliarios, son producto bancario, y por lo tanto la corretora que los distribuye no tiene la obligación legal de revelar que cobra una comisión mayor por colocar el producto de un banco de mayor riesgo. El incentivo perverso quedó así integrado en la propia estructura regulatoria: cuanto más frágil el emisor, mayor la tasa al inversor, mayor la comisión al distribuidor, menor la información disponible.

El sistema funcionaba mientras la captación creciera. Cuando dejó de crecer, los cuarenta mil millones de reales que el FGC debió pagar a los acreedores del Master los aportaron los grandes bancos brasileños, que casi no habían colocado certificados de Master, y los pagarán en última instancia sus clientes vía spreads de crédito más altos. Joseph Stiglitz formuló hace años el principio que aquí opera con cruel exactitud: la asimetría de información es la enfermedad endémica de los mercados financieros, y cuando la regulación la consagra en lugar de combatirla, el mercado deja de ser un mercado y se vuelve una transferencia silenciosa.

La frontera donde el banco se hace política

Lo notable del caso Master no es haber existido sino haber durado. Y haber durado tanto, según las investigaciones que la Policía Federal sintetizó en la Operación Compliance Zero, requirió una telaraña de protecciones institucionales que excede largamente lo bancario. La consultora de compliance del Master fue, durante años, la abogada Viviane Barci de Moraes, esposa del ministro del Supremo Tribunal Federal Alexandre de Moraes, cuyo estudio recibió ciento veintinueve millones de reales en honorarios, una cifra que los principales bufetes brasileños consultados por O Estado de São Paulo calificaron como “incompatible con las cifras del mercado”.

El ministro Dias Toffoli, sorteado relator de la causa, impuso secreto sumario en una decisión que el ministro André Mendonça posteriormente describió en sus propios autos como “lamentable” por haberse tomado sin aval de la Procuraduría General. El Banco de Brasília, entidad pública controlada por el gobierno del Distrito Federal, compró al Master casi trece mil millones de reales en créditos que las autoridades brasileñas hoy califican de falsos. Y el principal candidato presidencial de la derecha brasileña, Flávio Bolsonaro, le pidió a Vorcaro veinticuatro millones de dólares para financiar la cinebiografía de su padre, recibió al menos diez millones seiscientos mil dólares a través de un fondo registrado en Texas, y vio derrumbarse su intención de voto en los mercados de apuestas el mismo día de la publicación de los audios.

Aquí el caso deja de ser financiero y pasa a ser, en la formulación clásica de Daron Acemoglu y James Robinson, un episodio de instituciones extractivas operando en el corazón de una democracia formal. El Master no fue un fraude que capturó al Estado. Fue un fraude que necesitó al Estado para existir, que requirió de la banca pública para legitimarse, del Supremo para protegerse y del sistema político para garantizar su impunidad.

Esa simbiosis no es brasileña ni es nueva: es la fisonomía moderna de lo que Anne Krueger, en 1974, llamó rent-seeking society, una sociedad organizada no para producir valor sino para apropiarse de rentas generadas por la regulación. La diferencia, en pleno año electoral brasileño y con Lula da Silva consolidando una ventaja de diez puntos sobre Flávio Bolsonaro en los mercados predictivos después de la publicación de los mensajes, es que la sociedad brasileña descubrió esa simbiosis en directo, transmitida por las propias filtraciones de los celulares incautados en el aeropuerto de Guarulhos, donde Vorcaro fue detenido la noche del 17 de noviembre de 2025 cuando intentaba abordar un jet privado con destino a Dubái vía Malta.

La lección que mira hacia el sur

Para la Argentina, que viene de duplicar el peso del crédito bancario sobre el producto bruto interno entre julio de 2024 y noviembre de 2025 —del cinco al doce por ciento, según el propio Banco Central— y que discute en estos meses la modernización del régimen Sedesa y la asimetría regulatoria entre bancos y cuentas de pago bajo CVU, el caso Master funciona como un experimento de laboratorio en escala vecina.

Los noventa todavía duelen y la Argentina conoce, en carne propia, lo que ocurre cuando la regulación bancaria se desactualiza más rápido de lo que el sistema financiero innova.

El Banco Mayo, el Banco Patricios, el Banco Mendoza, cada uno con su variante específica, formaron parte de una serie histórica que la región parece condenada a olvidar cada quince o veinte años. La pregunta no es si la Argentina tiene hoy un Master en gestación —no lo tiene, el plazo fijo argentino sigue siendo un producto comparativamente estandarizado y el sistema bancario local opera con encajes elevados y supervisión activa— sino si está preparando una arquitectura institucional capaz de absorber el próximo ciclo de bancarización sin generar las grietas por donde se filtraron las plataformas brasileñas.

Joseph Schumpeter sostuvo que toda economía capitalista necesita destrucción creadora para renovarse. El problema, como advirtió Carlota Pérez en su trabajo sobre revoluciones tecnológicas y capital financiero, es que la fase de instalación de cada nuevo paradigma tiende a producir burbujas, y las burbujas tienden a estallar en los puntos donde la regulación todavía no llegó.

El Banco Central brasileño estudia hoy modificar la regulación sobre distribución de certificados de depósito para cerrar el vacío entre supervisión bancaria y supervisión del mercado de capitales. El Congreso brasileño debate una nueva ley de garantía de depósitos. La Comisión de Valores Mobiliarios revisa los protocolos de adecuación al perfil del inversor en plataformas minoristas. El Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial monitorean activamente los riesgos de inestabilidad del país y advirtieron que una eventual reversión de la liquidación del Master por parte del Supremo Tribunal Federal tendría un impacto severo sobre el riesgo soberano brasileño. Cincuenta y dos mil millones de reales —algo así como diez mil millones de dólares al tipo de cambio actual— recapitalizarán el FGC con aportes adicionales de los grandes bancos por treinta y dos mil quinientos millones, una cuenta que terminará pagando, en última instancia y en silencio, cada brasileño que tenga una cuenta corriente.

Frédéric Bastiat, en su célebre parábola del cristal roto, advirtió en 1850 que en todo episodio económico hay siempre dos órdenes de consecuencias: las que se ven y las que no se ven. Lo que se ve, en el caso Master, es el banquero detenido, los inversores reembolsados, las plataformas demandadas, los ministros de la Corte salpicados, el candidato presidencial debilitado. Lo que no se ve, lo que va a costar décadas reconstruir, es la confianza pulverizada de millones de ahorristas brasileños que descubrieron que la garantía del Estado era, en última instancia, una garantía sobre la negligencia del propio Estado. ¿Cuánto vale esa confianza, y cuántas crisis más necesita la región para entender que el costo de la prudencia regulatoria, por pesado que parezca, siempre es menor que el costo de la euforia que la sustituye?