Una ficha al bono dolarizado o bladarizado

Nuestro equipo de estrategia estima que las reservas internacionales continuarían siendo suficientes para afrontar los pagos de los bonos en dólares durante los próximos dos años, incluso bajo un escenario de estancamiento de la economía. Sin embargo, los riesgos han aumentado en este escenario, sostiene el informe de Puente realizado por su analista de research, Gastón Sempere.

En este contexto, los bonos provinciales en dólares con alto rendimiento ajustado por volatilidad, como el de la Provincia de Buenos Aires 2015 y Córdoba 2017, continúan siendo atractivos. Ambas provincias presentarían superávits primarios en 2013 y una reducción de sus déficits fiscales, por lo que su performance dependería principalmente del soberano.

No obstante, estos bonos ofrecen mayores rendimientos que los soberanos (el diferencial de rendimiento del bono de la Provincia de Buenos Aires 2015 respecto a Boden 2015 subió a 600 pb), lo cual ayudaría a contrarrestar los periodos de volatilidad que pueda generar el caso Pari-Passu. Estimamos que estos bonos no serían incluidos en la eventual sentencia.

Por otro lado, en caso que el Gobierno no consiga controlar las expectativas de depreciación y se realice un nuevo ajuste en el tipo de cambio, los bonos USD-linked volverían a ser favorecidos.

En el caso contrario, si el Gobierno consigue controlar las expectativas de depreciación con un plan económico más amplio que adicione una política monetaria contractiva (con tasas de interés por encima de 35% anual), los bonos en pesos ajustables por tasa Badlar podrían ser los beneficiados.

El contexto global está transitando una recuperación menos dependiente de las políticas de estímulo monetario y por ello la Reserva Federal ya inició el retiro de los estímulos, aunque la mayoría de los bancos centrales podría demorar el retiro para no dañar el consumo y la inversión, lo cual mejoraría las perspectivas de ganancias de las empresas, contrayendo los diferenciales de rendimiento de los bonos corporativos de alta calidad crediticia respecto a los bonos soberanos, afirma el economista en el reporte.

Con respecto a otros países de la región, puntualiza:

• En Perú se espera que el banco central mantenga la política monetaria expansiva durante los próximos meses, a pesar de lo cual el equipo de estrategia de Puente considera que la economía está creciendo en línea o por encima de su potencial, con lo cual las presiones inflacionarias podrían aumentar antes de lo esperado.
• En Uruguay, los bonos se encuentran influenciados principalmente por factores externos en el corto plazo (ej. la economía brasileña).
• En Panamá, si bien los recientes conflictos por las obras del canal podrían complicar el panorama fiscal, los niveles de deuda y los perfiles de vencimiento son bajos, y la reciente intervención de la compañía aseguradora del contrato podría destrabar el conflicto.

Políticas de estímulo

Durante los últimos cinco años, el mundo ha estado resolviendo los problemas que desató la crisis financiera de 2008: déficits fiscales insostenibles, baja solvencia de las instituciones financieras, y un colapso de la confianza que redujo el consumo y la inversión. Esto se logró a través de regulaciones más estrictas en el sector financiero, políticas de austeridad fiscal, y estímulos monetarios.

No obstante, en 2014 con los balances de los bancos más fortalecidos y los déficits fiscales en niveles más sustentables, creemos que la economía global comienza a transitar una recuperación más sostenible (menos dependiente de las políticas de estímulo). En este contexto, aunque la Reserva Federal inició el retiro de los estímulos monetarios, la mayoría de los bancos centrales pospondrían el retiro y además lo realizarían gradualmente, manteniendo las tasas de interés por debajo del crecimiento de sus economías para no dañar el consumo y la inversión.

Bonos corporativos de alta calidad crediticia

Una recuperación económica más sostenible mejoraría las perspectivas de ganancias de las empresas contrayendo los diferenciales de rendimiento de los bonos corporativos respecto a los bonos soberanos. Esto se evidenció durante los últimos meses, ya que los rendimientos de los bonos corporativos de alta calidad crediticia de EE.UU. se mantuvieron estables desde noviembre, mientras que los diferenciales absorbieron toda la suba de los rendimientos de los bonos del Tesoro.

Sector inmobiliario

Los precios de las viviendas subieron 24% en los últimos 20 meses, pero aún se encuentran 20% por debajo de su pico en 2006. Si bien es probable que el alza sea más moderada, los precios aún tienen margen para subir gracias a factores de oferta y demanda.

Respecto a los factores de oferta, los inventarios de viviendas nuevas y usadas se encuentran en niveles mínimos de 14 años, en términos absolutos, y en mínimos de 30 años, como porcentaje de la población económicamente activa.

En cuanto a la demanda, solo 400.000 nuevos hogares se formaron durante el 3T13, significativamente por debajo del promedio histórico de 1,2 mn, debido al creciente número de individuos de 18 a 34 años que viven con sus padres.

No obstante, la mejora del mercado laboral (con los pedidos por seguro de desempleo en mínimos de seis años) debiera impulsar la demanda de viviendas, considerando que la valuación de las casas en términos de precio / alquiler y precio / salario es atractiva.

En este contexto, los bonos de las compañías constructoras serían favorecidos por las perspectivas de una mayor demanda a precios crecientes. También las compañías de materiales de construcción y electrodomésticos debieran ser favorecidas por aquellas familias que deciden invertir en sus actuales viviendas.

Durante la crisis financiera, las familias con hipotecas cerca de ser rematadas retrasaron los trabajos de refacción y mantenimiento de sus hogares, logrando que dicho rubro sufra una peorperformance en comparación al resto de la economía.

Actualmente, la inversión residencial (que además de la compra de viviendas, incluye la construcción de nuevas unidades y la mejora de las ya existentes) se encuentra en 3,2% del PBI, por debajo de su promedio histórico (5,7%).

Latinoamérica

El banco central de Perú (BCRP) mantuvo su tasa de interés de referencia en 4% anual en su última reunión de política monetaria, luego de haberla recortado en -25 pb en noviembre y haber reducido en -6 pp los encajes bancarios en los últimos ocho meses.

Esto es consistente con las actuales estimaciones del BCRP de que la actividad económica crece por debajo de su nivel potencial (6%) y que las expectativas inflacionarias se mantienen estables.

En este sentido, la curva de rendimientos de las letras del BCRP continúa mostrando expectativas de recorte de tasa de interés en el corto plazo, a pesar de haberse desplazado después del recorte de noviembre.

No obstante, nuestro equipo de estrategia considera que la economía podría enfrentar presiones inflacionarias en 2014, debido a que la actual política monetaria es muy expansiva, con el PBI creciendo en línea o por encima de su nivel potencial. Esta diferencia entre la estimación del BCRP y la de nuestro equipo de estrategia se debe a que la estimación oficial de crecimiento en la productividad total de los factores podría ser muy optimista, en relación a su historia, al promedio de la región, y a la alta concentración sectorial de las inversiones (principalmente en minería).

Uruguay

La economía de Uruguay se mantiene sólida, con un crecimiento acumulado de 4,5% al 3T13, exportaciones creciendo por encima de las importaciones, abundantes ingresos de capitales (4,8% del PBI) que contrarrestan el déficit de cuenta corriente, y reservas internacionales por USD 16.200 mn.

Según nuestro equipo de estrategia, los principales riesgos que enfrenta la economía son externos, provenientes de una menor demanda de importaciones de Brasil (19% de las exportaciones de Uruguay tienen como destino Brasil), una depreciación mayor a la esperada del real brasileño, y menores ingresos de capitales desde Argentina (que representan el 35% de las inversiones extranjeras directas). Además, la volatilidad en los precios agrícolas podría dañar la balanza comercial, principalmente a través de los precios de la soja y de la carne.

De este modo, los factores globales y Brasil son las principales variables que afectan las variaciones en los diferenciales de rendimiento de los bonos de Uruguay en el corto plazo, mientras que los factores domésticos, como el nivel de deuda y las reservas monetarias, solo son relevantes en el largo plazo.

Panamá

Desde finales del año pasado, el principal contratista de las obras de expansión del Canal de Panamá, Grupo Unidos por el Canal (GUPC) reclama sobrecostos por USD 1.600 mn, lo cual elevaría el monto de la obra un 48% hasta USD 4.900 mn. Esto causó una desaceleración en el proyecto, debido a que la Autoridad del Canal de Panamá (ACP), no está dispuesta a reconocer dicho reclamo.

Según nuestro equipo de estrategia, cada año de retraso en las obras del Canal elevarían el déficit fiscal entre 1% a 1,2% del PBI. Afortunadamente, Panamá fue capaz de reducir sus niveles de deuda a 37% del PBI, y goza de un favorable perfil de vencimientos para los próximos años (entre USD 1.000/1.500 mn por año).

Además, la compañía aseguradora del contrato, Zurich, realizó una propuesta financiera que podría destrabar el conflicto.

Por otro lado, una amenaza más distante para Panamá sería el anuncio de la construcción de un canal competidor en Nicaragua.

Según el jefe de estrategia de Puente, Alejo Costa, la estrategia económica del Gobierno Nacional para 2014 implicaría una rápida corrección del tipo de cambio para ganar competitividad, con una suba conjunta en las tasas de interés en pesos para estabilizar el tipo de cambio, previo a las paritarias de marzo y al comienzo de la liquidación de las exportaciones de soja de la actual campaña.

El objetivo sería congelar las expectativas de depreciación luego del efecto inicial, manteniendo el tipo de cambio en un nivel en torno a $ 8 por dólar.

Con este nuevo tipo de cambio, los exportadores agrícolas podrían tener incentivos para liquidar sus cosechas rápidamente, incrementando las reservas internacionales y la confianza de los inversores.

Talón de Aquiles

La estrategia depende de que el Gobierno consiga moderar las expectativas de depreciación. Si las paritarias se negocian con aumentos salariales por encima de 30%, re-acelerarían las expectativas de depreciación.

Un programa de estabilización sólido debiera adicionar una política monetaria contractiva, con tasas de interés por encima de 35% anual junto a una consolidación fiscal. Por el lado positivo, una menor actividad económica con un tipo de cambio más débil reduciría las importaciones, mejorando el saldo de la cuenta corriente.

No obstante, en caso que no se moderen las expectativas de depreciación, el crecimiento de la economía podría estancarse por una menor confianza de los consumidores y menores importaciones de bienes de capital. Esto, a su vez, reduciría los ingresos fiscales, y podría conllevar un nuevo ajuste en el tipo de cambio.