Los activos dolarizados vuelven a relucir

El analista de Sistema Financiero, Carlos Donantueno, recomienda de todos modos adoptar un criterio de “prudencia” sobre futuras emisiones de deuda provincial en dólares, con especial atención a aquellos distritos con altos niveles de endeudamiento y creciente déficit fiscal.

Resulta casi evidente que la cotización de los principales bonos soberanos nominados en dólares y la cotización del dólar informal operan en sintonía y se mueven al mismo ritmo.

Sucede de este modo desde 2012, cuando el mercado comenzó a aceptar que la medida de restricción cambiaria implementada por el actual gobierno de Cristina Kirchner había llegado para quedarse.

Allí fue cuando se observaron las primeras señales de distanciamiento entre ambas cotización, la oficial y el dólar blue.

Al mismo tiempo uno podría incorporar al análisis, la incidencia del tipo de cambio implícito en la operatoria conocida como “Contado con Liquidación” (Consiste en adquirir en el mercado local un activo que cotice simultáneamente en USA, para luego transferirlo y venderlo en este último mercado), al momento de explicar de cerca los movimientos del dólar informal.

Desde nuestra consultora adherimos a la teoría de que nada depende de un solo factor en forma directa, y que todos ellos se encuentran relacionados.

De todos modos, el dato quizás más relevante surge de comparar los rendimientos entre los bonos nominados y pagaderos en dólares del Estado nacional, y los Dollar Linked de la Ciudad de Buenos Aires, donde se podría observar claramente una suerte de “comunión” en términos de rendimiento.

Sucede que el mercado de dólar informal se adelantó a la devaluación llevada a cabo por el Banco Central durante enero 2014, y comenzó a descontar a través de su cotización -quizás con alguna exageración durante ciertas ruedas- los efectos de la depreciación de nuestra moneda frente a la divisa norteamericana.

La operatoria conocida como “Dólar MEP” produjo posteriormente una desviación de dicho objetivo, producto de una sobrevaloración de ciertos bonos dolarizados, pero consideramos que el mercado anticipó a través de las diferentes cotizaciones de activos, entre los que incluimos al Dólar BLUE, la medida de relajamiento cambiario que luego implementaría el BCRA.

Existió, y existe, una suerte de “sintonía fina” entre la inflación y la escalada del dólar blue, que se explica a través del incremento en el ritmo de emisión y base monetaria que regula el Banco Central, mayor déficit fiscal como consecuencia de la fuerte presión del gasto público, y la pérdida de competitividad de la economía Argentina frente a pares de la región.

Estos factores inflacionarios, que el gobierno ha mantenido con total conciencia de sus efectos nocivos, presionaron fuertemente a que se devalúe bruscamente nuestra moneda casi por obligación.

Esta presión se mantiene hoy día, y podría empujar a que nuevamente el gobierno se vea forzado a devaluar el peso, siendo las únicas herramientas para impedir o dosificar una medida tal, el ritmo actual de liquidación de granos, mayor presión sobre los bancos para liquidar sus “excedentes” y la esperanza de lograr crédito internacional, donde a esta altura sobre este último ya no se repara en costos, por el contrario se prioriza la urgencia.

CABA

El próximo martes vence el Bono BDC14, una de las primeras y más costosas colocaciones de deuda en dólares que deberá afrontar la Ciudad de Buenos Aires, emitida el 29 de octubre de 2012 con un monto nominal emitido/residual en moneda de origen de 100.000.000, cupón anual pagadero semestralmente de 7,95% empezando la semana que viene, el siguiente el 29 de octubre y el otro, el 29 de abril de 2015. La cláusula de pago, que incluye capital e intereses, es en dollar linked y amortización bullet.

Al momento de la colocación, la denominación mínima fue de u$s1.000, lo que implicó que al tipo de cambio vigente en esa fecha ($4.75), un inversor requirió $4.750 para adquirir 1000nominales.

Del mismo modo, la Ciudad se alzó con $475.000.000, capital que sería posteriormente destinado a obras públicas, recordando que por entonces se comenzaban las obras del actual Metrobus.

El próximo 29 de abril, las arcas del gobierno de la Ciudad deberán desembolsar la suma de $876.843.000 entre vencimientos de capital e intereses.

La devaluación llevada a cabo por el Gobierno Nacional le costó a la Ciudad nada menos que $345.223.000, lo que implica un 72.7%de incremento.

De todos modos, el aumento más severo se observará en el último pago de renta, donde además el bono encuentra su vencimiento y consecuente amortización de capital.

Los aproximadamente $32 Millonesque se abonarán en concepto de renta el 29/04, implican un 36% ($8.5 Millones)más que lo que lo que pagó por el cupón que venció en octubre de 2013, y un 54.6% ($11.2 Millones)mayor a lo registrado en abril del mismo año.

Tan solo en términos de capital, la devaluación significó el pago adicional de $326 Millones (+68.6%).

Si bien es cierto que el contexto económico que regía en nuestro país en octubre de 2012, no le hubiese permitido a la Ciudad financiarse en pesos al 7.95% anual, el gabinete económico advirtió más tarde de lo saludable (bajando la tasa en las siguientes colocaciones), que la tendencia anunciaba un final como el observado el pasado enero, donde la brusca devaluación marcó el cierre de la política cambiaria dosificada llevada a cabo por la entonces titular del BCRA, Mercedes marcó del Pont.

A modo práctico, si un inversor adquirió 1000 nominales en la colocación primaria del BDC14, el próximo 29 de abril podría obtener un rendimiento aproximado del 84.6%, algo así como el 4.7%mensual.

¿BONOS SOBERANOS O BONOS DE LA CIUDAD?

En este caso, bien valdría la comparación con otras especies de deuda nominadas en dólares, no solo con el objetivo de analizar que fue más o menos rentable, sino además para obtener un pronóstico de lo que vendrá en términos de rentabilidad.

Se analizaron las dos especies más líquidas del mercado, pero desestimando las fluctuaciones en la cotización de las mismas durante el período 29/10/2012 - 29/04/2014, de modo tal de obtener datos más precisos en el largo plazo. De este modo no se valora la posibilidad de haber vendido durante precios máximos registrados en el período.

- RO15

(A precio actual de $938.50_ y constante hasta el 29/04/2014)

Este título paga una renta anual del 7% en dólares (Efectivo), y contemplando la posibilidad ya descontada por el mercado, de que los dólares obtenidos por cupón pasaron inmediatamente a engrosar la oferta de venta en el mercado informal, arroja que si un inversor hubiese adquirido 1000 nominales el 29/10/2012, y vendiese luego la posición el 29/04/2014 (se estima mismo precio de compra para el presente cálculo), obtendría un rendimiento estimado de 85.2% ($4.780) en el período, algo así como 4.73% mensual.

Por variación de cotización (Compra - Venta): 67.2%_

Por venta en BLUE: 18%_

Para adquirir 1000 nominales de RO15, un inversor hubiese requerido la suma de $5.612, de acuerdo con la cotización del título al día 29/04/2012 ($561.2). Esto implica un 18.1% más de capital mínimo requerido para ingresar en la misma posición de BDC14.

- AA17

(A precio actual de $883.50_ y constante hasta el 29/04/2014)

Al igual que el RO15, este título paga una renta anual del 7% en dólares (Efectivo), y contemplando la posibilidad ya descontada por el mercado, de que los dólares obtenidos por cupón pasaron inmediatamente a engrosar la oferta de venta en el mercado informal, arroja que si un inversor hubiese adquirido 1000 nominales el 29/10/2012, y vendiese luego la posición el 29/04/2014 (se estima mismo precio de compra para el presente cálculo), obtendría un rendimiento estimado de 92.8% ($4.787) en el período, algo así como 5.15% mensual.

Por variación de cotización (Compra - Venta): 74.8%

Por venta en BLUE: 18%

Para adquirir 1000 nominales de AA17, un inversor hubiese requerido la suma de $5.055, de acuerdo a la cotización del título al día 29/04/2012 ($505.5). Esto implica un 6.4%más de capital mínimo requerido para ingresar en la misma posición de BDC14.