LEBAC: margen de maniobra del Central

Ese es el preludio de la última edición del Economic GPS, informe realizado desde el área de Economía de PwC Argentina. La elección y utilización de políticas y herramientas genera intervención en los mercados (en el sentido más puro y menos politizado de la palabra), modificando los equilibrios y afectando los desequilibrios que pudieran existir.

Así, ninguna acción de política económica es totalmente neutra respecto de las variables que no pretende afectar directamente, debido a que existen retroalimentaciones y vasos comunicantes entre los mercados. Por ello, es importante monitorear las presiones que pudieran estar generando potenciales nuevos desequilibrios como consecuencia de afectar otros  mercados; es decir la implementación de políticas y el uso de ciertos instrumentos pueden generar efectos colaterales a los que se debe prestar atención.

El mercado de LEBAC podría ser uno de ellos. El presidente del Banco Central, en su primer discurso en ejercicio de sus funciones y también posteriormente, afirmó que la atención de la institución estará en el control de la inflación. El diagnóstico principal fue que el exceso de oferta de pesos es la principal causa de la inflación y, por lo tanto, dicha oferta debe ser morigerada.

Consecuentemente el banco comenzó un proceso de reducción del exceso de liquidez utilizando como principal instrumento la emisión de LEBAC. La consecuencia de este cambio en la política monetaria, orientada al manejo de la tasa de interés (en un contexto de tipo de cambio libre), permitió una caída significativa en el crecimiento de la base monetaria. Es decir, la política monetaria, a través de la tasa de interés, pretende llevar el mercado de dinero hacia el equilibrio (cuyo efecto directo sería una reducción en la tasa de inflación).

Mercado de las LEBAC

Ahora bien, al intervenir en el mercado de dinero mediante la tasa de interés, al mismo tiempo se afecta el equilibrio en el mercado de bonos (LEBAC). Desde el inicio del año el stock de LEBAC ha crecido sistemáticamente y, al 30 de septiembre, alcanzaba los $ 608 mil millones, lo cual representa 89% de la base monetaria a dicha fecha. En ese período, han devengado $117.894 millones en intereses implícitos.

Si se acepta por un momento que las LEBAC, sobre todo las de menor plazo de vencimiento, son un sustituto relativamente cercano del dinero, la política monetaria implementada tiene el riesgo de que, ante un eventual shock, como podría ser una resolución  negativa de las negociaciones pendientes en las tarifas durante 2017 que acelere la inflación, los agentes de la economía pretendan deshacerse de dichos activos, lo que presionaría a la suba la tasa de interés como elemento de incentivo para retener dichos instrumentos, pero con impacto negativo en el sector real de la economía y en el resultado del BCRA.

Surge entonces la pregunta sobre qué podría hacer el BCRA para ir, más rápido o más despacio, reduciendo el stock y mitigar el riesgo. La manera más genuina sería que dicho stock se fuera reduciendo a medida que las LEBACs que van venciendo no sean renovadas en la misma proporción (es decir, que haya una baja en el stock).

Esto implica un aumento neto de la oferta de dinero en la economía que, para que no impacte sobre la inflación, debería acompañarse de un aumento genuino de la demanda de dinero. Este camino resulta cuanto menos, lento y dificultoso porque el principal factor que eleva la demanda de dinero es el crecimiento de la actividad económica.

La alternativa para reducir el stock de LEBAC podría ser el de proponer un canje voluntario por otros bonos con tasas de interés relativamente altas (para incentivar a los inversores a hacer el cambio) para estirar los plazos de vencimiento, dando grados de libertad al BCRA. En este esquema, la velocidad en la reducción de la tasa de interés sería más lenta que en la primera alternativa.

El frente fiscal también presenta algunos riesgos. El déficit fiscal es el mayor desafío que enfrenta el gobierno, y si bien ha prometido su descenso en los cuatro años que dure su mandato, la elección de un camino gradualista respecto de la baja de los gastos genera incertidumbres acerca de cuál será su mecanismo de financiación.

Tomando como referencia la información presentada por el gobierno nacional en el presupuesto para 2017, y considerando el sendero de ajuste del déficit fiscal propuesto hasta 2019, las necesidades de financiamiento del tesoro, solo para cubrir dicho déficit primario, alcanzarán los US$ 34.000 millones en los próximos 3 años. A una tasa de interés promedio del 5% implica una carga financiera adicional de US$ 1.700 millones anuales. Esta nueva deuda implica un aumento de un 6% respecto del PIB, lo que dejaría el ratio de deuda del sector público sobre PIB en valores cercanos al 50% (de los cuales la mitad corresponde a deuda intra sector público).

A la luz de la historia, por composición y peso, estos niveles de deuda lucen administrables en la coyuntura actual, sobre todo teniendo en cuenta el contexto de liquidez internacional y de bajas tasas de interés. No obstante, no debe perderse de vista que las deudas de hoy son los impuestos de mañana y, por lo tanto, el hecho de que exista acceso relativamente fácil al mercado de capitales no debe hacer perder de vista la necesaria revisión de la estructurade ingresos y gastos del sector público.