El informe realizado por Gastón Sempere (analista de Research) para la banca de inversión Puente reproduce el cuadro de situación trazado por el jefe de Estrategia, Alejo Costa, acerca de que las recientes subas de los bonos argentinos reflejarían las expectativas de:
i) Una transición económica más favorable hasta 2015, con la ayuda de préstamos de organismos multilaterales, y
ii) Un escenario más favorable a partir de 2015.
Si bien la reducción de los rendimientos de los bonos se debe en parte a la decisión de la Fed de posponer la desaceleración del QE3, la mayor parte de la suba se debe a factores locales.
En Latinoamérica, en tanto, los países están mejor posicionados que en el pasado para enfrentar una política monetaria menos expansiva por parte de la Fed, según el informe. Esto se debe a que los Gobiernos redujeron sus deudas y déficits fiscales, y acumularon mayores reservas internacionales, lo cual les da una mayor capacidad para aplicar políticas contra-cíclicas en caso de existir peores condiciones financieras.
Señala el informe que al oficializar el pago de deudas de cuatro juicios en el CIADI, el Gobierno destrabaría préstamos del Banco Mundial por alrededor de USD 3.000 millones para los próximos tres años.
Incorporando este efecto, nuestro equipo de estrategia ajustó al alza sus proyecciones de reservas monetarias para 2015 (de USD 22.200 millones a USD 23.500 millones).
Bonos provincia de Buenos Aires
Los diferenciales de rendimiento de los bonos de la provincia de Buenos Aires cayeron 400 puntos básicos (en promedio) desde abril, siendo los bonos de mediano plazo los más favorecidos.
La mayor parte del rally se dio a partir de fines de agosto, cuando se apaciguaron los temores por el caso Pari-Passu, gracias a que la Corte de Apelaciones estadounidense mantuvo la medida cautelar hasta tanto la Corte Suprema de EE.UU. decidiese si toma el caso.
Los rumores respecto posibles negociaciones con los holdouts también impulsaron los precios, pero el equipo de Estrategia de Puente cree que esto no sucedería hasta que se alcance un sentencia final, entre abril y noviembre de 2014.
En este contexto, los bonos de menor plazo de la provincia aún muestran rendimientos (ajustados por volatilidad) atractivos, por encima de los bonos soberanos.
Por otro lado, estos bonos se encuentran regidos por ley Nueva York, pero no serían alcanzados por el caso Pari-Passu, al tratarse de un emisor distinto al soberano.
En cuanto al pagó del cupón del Boden 2014, la economía registró un crecimiento de +5,5% entre enero y agosto de este año.
Aunque el equipo de Estrategia espera cierta desaceleración durante el segundo semestre, estiman en 65% la probabilidad de que la economía crezca por encima del umbral necesario (3,2%) para que los cupones paguen en 2014.
No obstante, al considerar los posibles efectos de un cambio de base con posibles revisiones a la baja en la estimación del PBI, la probabilidad de pago bajaría a 55%.
Por otro lado, el equipo de Estrategia considera que el precio de los cupones en dólares ley Nueva York no refleja las probabilidades de un fallo adverso en el caso Pari-Passu.
En América Latina
Aunque el cambio de política monetaria de la Fed sería paulatino, la mayor volatilidad en los bonos de la región (especialmente aquellos a largo plazo y a tasa fija) durante los últimos meses muestra los temores de los inversores sobre el impacto de mayores costos de financiamiento y menores ingresos de capitales en la región.
Un reciente informe de Moody’s señala que Brasil, México, Perú, Colombia y Chile se encuentran mejor posicionados para este nuevo contexto hoy que durante las crisis financieras de los últimos años (México ’94, Asia ’97, Rusia ’98 y Brasil ’98), que llevaron a crisis de balanza de pagos o defaults.
Este fortalecimiento de la región se debe a las mejores políticas económicas que aplicaron sus gobiernos desde entonces, que tuvieron un impacto positivo sus perfiles crediticios.
Las mejores políticas económicas de los gobiernos latinoamericanos se tradujeron en una amplia capacidad para establecer políticas contra-cíclicas que más que compensan la exposición de estos países a peores condiciones financieras.De este modo, Moody´s concluye que el grado de vulnerabilidad de México, Brasil y Colombia es “bajo”, y el de Perú y Chile “muy bajo”. Según la calificadora, los costos de financiamiento de estos países debieran subir entre 100 y 150 pb en los próximos 18 meses, para alcanzar sus niveles promedio de los 5 años previos a las inyecciones monetarias de la Fed.
En particular, México presenta una elevada exposición a la reversión de capitales, ya que fue el país que recibió mayores ingresos de capitales durante el periodo 2010-2012 (13,3% del PBI), pero compensa esta vulnerabilidad con un alto nivel de crecimiento económico y reservas internacionales.
Brasil, en cambio, tiene una menor capacidad de respuesta a shocks debido a sus mayores niveles de inflación y deuda (compensados parcialmente por sus elevadas reservas internacionales), y posee una moderada vulnerabilidad debido a la volatilidad de su moneda.
Entre los países andinos, Chile goza de una “muy baja” exposición, ya que, a pesar que debe realizar pagos de deuda en 2013-2014 similares a los de México (8,5% del PBI), no dependió de fuertes ingresos de capitales durante los últimos años y la inversión extranjera directa (2,4% del PBI) más que compensó su déficit de cuenta corriente (1,1% del PBI) durante el periodo 2010-2012.
Por su parte, Perú y Colombia sufren cierta volatilidad en sus monedas vinculadas a commodities. La capacidad de respuesta de estos países es “alta” (Colombia) o “muy alta” (Chile y Perú), gracias a elevados niveles de reservas (Chile, Colombia y Perú), crecimiento (Chile y Perú), bajos déficits y deuda (Chile y Perú) y baja inflación (Chile y Colombia).
Bonos corporativos europeos
Los bonos corporativos de Europa se destacaron por sobre los de EE.UU. durante el tercer trimestre 2013, mientras que los bonos municipales de EE.UU. fueron perjudicados por una fuga de capitales de inversores minoristas luego del default de Detroit a inicios de octubre.
Por otro lado, las inversiones en senior secured loans aumentaron significativamente en el tercer trimestre ante expectativas de alza de la tasa de interés en los próximos años.
Internacional
El menor apalancamiento relativo de las empresas de Europa con respecto a las de EE.UU. benefició a los bonos corporativos europeos, que registraron una mejor performance que los de EE.UU. durante el tercer trimestre (+1,25% vs +0,82%) y en lo que va del año (+1,3% vs -2,6%).
Esto se debió principalmente a algunos aspectos positivos de Europa y a algunos aspectos negativos de EE.UU.
Entre los aspectos positivos de Europa: i) crecieron las expectativas de mayores ganancias corporativas, y ii) las empresas redujeron sus niveles de endeudamiento durante la recientemente finalizada recesión.
Entre los aspectos negativos de EEUU se destacan: i) el aumento de la volatilidad de las tasas de interés durante el tercer trimestre, debido a la incertidumbre con respecto al timing de la desaceleración de las inyecciones monetarias de la Fed, y ii) la multiplicación de algunos eventos corporativos que suelen reducir los perfiles crediticios de las empresas (compras apalancadas, aumento de dividendos, emisiones de deuda para recompra de acciones).
No obstante, existen algunos sectores en EE.UU. que no están aumentando su apalancamiento, como el sector de servicios públicos, los bancos, las compañías mineras y las tabacaleras.
Senior secured loans
Los senior secured loans son préstamos bancarios securitizados que fueron otorgados a compañías con calificaciones crediticias menores a grado de inversión.
Estos préstamos tienen prioridad de cobro sobre otros acreedores en caso de default, y se encuentran garantizados por activos físicos (bienes de capital, inmuebles, etc).
Durante el tercer trimestre, estos activos recibieron capitales por USD 20.000 mn, acumulando USD 52.000 millones en lo que va del año. Esto se debe principalmente a que estos instrumentos suelen ser de corto plazo (menos de 90 días), y pagan intereses de acuerdo a una tasa variable, lo cual los hace atractivos en períodos de aumento de tasas de interés (como probablemente suceda en los próximos años).
Además, se destacan por su elevada tasa de recupero en caso de default (80%), y su baja correlación con las acciones (0,6% con el índice de acciones S&P 500). Existen varios ETFs que replican el comportamiento de estos activos, como por ejemplo el ETF BKLN.
