El mercado de cambios comienza a normalizarse

El levantamiento del cepo, una de las primeras medidas llevadas adelante por la actual administración nacional, se encuadra en el objetivo de normalización de la situación macroeconómica, para lo cual se necesitó, en primera instancia, reorganizar el mercado cambiario, comienza el artículo de la sección Tracking publicado en Economic GPS Nº 9 de enero de 2016, que edita PwC.

Para llevar adelante la unificación de los distintos tipos de cambio, que en los hechos existían, y liberar el mercado cambiario fue necesario previamente tomar una serie de medidas que volvieran dicha liberación posible y evitaran, o bien limitaran, una posible reacción exagerada del valor del tipo de cambio oficial.

El primer desafío con el cual se enfrentó el nuevo gobierno fue el de acotar el impacto monetario y financiero de la estrategia que la conducción anterior del Banco Central había llevado adelante en el mercado de futuros, ya que implicaba una emisión significativa para el pago de la diferencia entre la cotización pactada en los contratos y la del tipo de cambio vigente al cierre en el caso de que se produjera una devaluación nominal (que finalmente sucedió, como todos anticipaban) ya que el Banco Central es el principal vendedor.

Los dos mercados en los cuales se negocian los contratos de dólar futuro en Argentina son MAE y ROFEX. En el primero, donde el nivel de exposición del Banco Central era cercano a los US$6.500 millones y responde principalmente a posiciones mantenidas por los bancos (en algunos casos en representación de clientes), la medida tomada fue acordar con las entidades financieras la reducción de las posiciones globales en moneda extranjera, tanto spot como a futuro, consecuencia de la norma emitida por el Banco Central el 21 de noviembre –comunicado A5837-1.

La situación en ROFEX fue diferente, ya que en primer lugar el nivel de exposición del Banco Central en ese mercado era cercana a los US$13.500 millones (un monto casi dos veces mayor que el de MAE) y en segundo lugar, dentro del reglamento de operatoria de ROFEX, bajo el artículo 4 se encuentra establecida la posibilidad de declarar una emergencia en la operatoria en el caso que se considere que el precio de cualquier contrato a futuro pudiera ser afectado por casos extraordinarios, situación bajo la cual el comité del contrato se encontraría en condiciones de tomar las resoluciones que considere necesarias.

En vistas de esta cláusula, el 14 de diciembre se declaró la emergencia sobre los contratos de futuros con vencimiento hasta junio de 2016 y fecha de concertación posterior al 29 de septiembre de 2015 ya que en dicho período se concentra el grueso de los contratos.

En consecuencia, las medidas tomadas fueron:

a) La corrección del precio original de la operación del dólar futuro adicionando $ 1,25 por dólar para aquellas operaciones abiertas entre el 30 de septiembre de 2015 y el 27 de octubre de 2015, inclusive.

b) La corrección del precio original de la operación del dólar futuro adicionando $ 1,75 por dólar para aquellas operaciones abiertas a partir del 28 de octubre de 2015, inclusive.

Estas correcciones tienen por objetivo reducir la diferencia entre el precio pactado en las operaciones de dólar futuro y el valor del tipo de cambio a la fecha del vencimiento, con la consecuente disminución de la necesidad de emisión por parte del Banco Central; que podría volcarse a la demanda de dólares en un mercado liberado.

Seguidamente, con el fin de reducir el impacto del incremento en la base monetaria que aún con la correcciones antes mencionadas se generará, se estableció un régimen de retención de ganancias por la operatoria con futuros de dólar, el cual fue aplicado sobre la diferencia entre el precio original pactado de la operación o el surgido de la novación por aplicación de la "Declaración de Emergencia Operatoria Futuros de Dólar ROFEX" y el spot al momento de vencimiento del derivado.

Con las medidas tomadas en el mercado de futuros, el siguiente paso fue el de fortalecer el stock de reservas del Banco Central.

En principio se llegó a un acuerdo con los exportadores del complejo oleaginoso y cerealero para liquidar alrededor de US$300 millones diarios en concepto de productos retenidos, hecho que sería incentivado por el aumento del tipo de cambio al cual realizan las operaciones y la eliminación total de las retenciones a todos los productos (con excepción del complejo sojero que vio reducidas las mismas en 5%). Esto efectivamente ocurrió, aunque no en la magnitud esperada, mostrando una liquidación de divisas promedio diaria similar a los niveles de abril-junio, momento de mayor ingreso de dólares.

Seguidamente se anunció la conversión de parte de los Yuanes depositados en el Banco Central, provenientes del Acuerdo Bilateral de Pase de Monedas celebrado entre el Banco Central de la República Popular de China y el BCRA.

Mediante esta operación, que se efectivizó el pasado 22 de diciembre, ingresaron a una cuenta en dólares (que estrictamente no se contabilizan como reservas pero que en la práctica representa liquidez en dólares) del Banco Central US$3.086 millones.

También, con el doble objetivo de mejorar la calidad de los activos del Banco Central y facilitar un acuerdo con bancos en el exterior que permita el ingreso de dólares para engrosar las reservas, se anunció y posteriormente oficializó el canje de tres Letras Intransferibles del Tesoro Nacional recibidas como contrapartida de reservas internacionales para el pago de deuda, emitidas por US$16.000 millones, por nuevos títulos Bonar 2022, Bonar 2025 y Bonar 2027.

Este hecho, en primera instancia, implica para el Banco Central la sustitución de activos de liquidez limitada por otros con mayor liquidez y calidad.

En segundo lugar, constituye un medio a través del cual el Banco Central podrá acceder a dólares mediante operaciones REPO5, vendiendo los bonos a un conjunto de entidades financieras del exterior con el compromiso de recomprarlos a futuro, lo cual implícitamente determina una tasa de interés, que aún no fue definida.

Finalmente, entre las medidas más significativas se encontró la liberación de las tasas de interés, las que habían sido negativas en términos reales en los últimos años. Esto dio origen a un aumento de las mismas, encareciendo la decisión de cartera de pasar los pesos a dólares.

Fue el 15 de diciembre cuando se realizó la primera colocación de letras y notas del BCRA de la actual administración, dando como resultado un salto en las tasas de interés en todos los plazos (ver gráfico 4). Este salto tuvo su correlato, aunque en menor magnitud, en las tasas de interés pagadas en plazos fijos.

Fue entonces que, luego de esta sucesión de medidas, se llevó adelante la eliminación del cepo y el tipo de cambio alcanzó rápidamente un valor cercano al del tipo de cambio de contado con liquidación.

Luego de la eliminación del cepo, rápidamente las reservas del Banco Central comenzaron a aumentar hasta totalizar US$25.559 millones en la primera semana de enero.

La eliminación de la restricción cambiaria ha mostrado ser, hasta el momento, exitosa en términos de haber evitado una aceleración del tipo de cambio muy por encima del de contado con liquidación.

Ahora resta evaluar cuál será su propagación al nivel de precios, que en diciembre finalizó con un alza cercana al 3,5% pero que en los primeros días de 2016 parece haber desacelerado su ritmo.

En relación a este punto, la principal incógnita aún no resuelta es de qué manera llevará adelante el gobierno nacional la reducción y/o financiación del déficit fiscal, para limitar las necesidades de financiamiento vía el Banco Central, que tiene impacto en un programa monetario y, por ende, en un programa antiinflacionario.

Si bien, de acuerdo con el programa fiscal enunciado por el ministro de Hacienda y Finanzas, se pretende avanzar de manera gradual, buscando reducir el déficit primario 2,3 puntos porcentuales en el corriente año, las primeras medidas en el frente fiscal han sido de carácter expansivas, incluyendo la reducción de impuestos (devolución del impuesto a las ganancias en el pago del medio aguinaldo), quita de retenciones a las exportaciones, baja en el impuesto sobre autos, motos y embarcaciones y aumento en el gasto (entrega de suma fija extra a los beneficiarios de la Asignación Universal por Hijo).

Las reducciones en los subsidios, si bien han sido anticipadas, aún no han sido concretadas.

La estrategia gradual apuntaría a reducir el impacto en el nivel de actividad, atenuando las consecuencias sociales del necesario ajuste que debe corregir las variables macroeconómicas.

Sin embargo, para que el ajuste pueda ser diferido en el tiempo, se verá supeditado a la posibilidad de obtención de financiación mediante emisión de deuda a tasas razonables, lo que está sujeto, a su vez, al logro de un acuerdo definitivo con los holdouts.

Tras un primer paso exitoso en la normalización de la economía, es posible aguardar con cauteloso optimismo las nuevas medidas que hagan consistente este camino en el mediano y largo plazo.