O emitir o conseguir endeudamiento en pesos

Con motivo de las elecciones de 2015, el gobierno debería implementar una política fiscal expansiva para apuntalar el consumo y mejorar las chances electorales del oficialismo.

De esta manera, para 2015 Ecolatina estima un incremento de las erogaciones primarias en torno de 38% (vs. +44% del año pasado).

Frente a la desaceleración de la inflación (ya no cuenta el efecto de la devaluación de enero de 2014), descendería un escalón el rango en el que se mueven las variables nominales, entre ellas el gasto público

Lo que a simple vista parecería una desaceleración del gasto, considerando la menor inflación prevista para este año (30% anual), implica una mayor expansión real de las erogaciones primarias que el año pasado (+7% anual en 2015, vs. +4% en 2014). Ello se condice con el clásico push de gasto público asociado a los años electorales.

Por su parte, producto de un mayor atraso cambiario (que desincentiva el comercio exterior), la menor nominalidad de la economía (parcialmente contrarrestado por una actividad económica más dinámica en relación a la contracción de 2014) e incrementos de salarios en el sector privado entorno del 30%, esperamos un incremento de recaudación cercano a 31%.

Producto de un gasto primario creciendo a un mayor ritmo que los recursos (38% vs 31%), esperamos una profundización del déficit fiscal en 2015.

Más aún, las necesidades financieras alcanzarían $ 280.000 millones. La pregunta clave a dilucidar es cómo se cerrará la brecha.

A diferencia de años anteriores en que el descalce entre recursos y erogaciones se cubría con emisión monetaria, en 2015 la asistencia del BCRA (giro de Utilidades y Adelantos Transitorios) al Tesoro tiene un límite legal operativo, por lo cual esta vía de financiamiento no podrá ser utilizada indiscriminadamente para solventar la aceleración del gasto público.

Por este motivo, el gobierno deberá apelar en mayor medida al endeudamiento en pesos.

Endeudamiento en torno de $ 100.000 millones

Teniendo en cuenta las elecciones de octubre y el push de gasto aparejado, estimamos que en 2015 las erogaciones primarias (+38%) volverán a crecer por sobre la recaudación (+31%), dejando una brecha en pesos a cubrir en torno de $ 300.000 millones.

Sin embargo, la novedad fiscal de este año viene dada por el lado del financiamiento: la asistencia del BCRA al que tradicionalmente recurrió el Tesoro para cubrir el déficit público tiene un límite legal operativo en 2015.

Dada la vigente Carta Orgánica (CO) del BCRA, este año la autoridad monetaria puede prestarle al Sector Público a lo sumo $ 200.000 millones (entre giro de Utilidades y Adelantos Transitorios), cifra que permite financiar una expansión del gasto primario Nacional de no más de 30%, lo cual resulta escaso previendo el clásico push preelectoral.

Si efectivamente el gobierno quiere convalidar una expansión del gasto en torno al 38% tiene dos opciones: emitir los $ 100.000 millones restantes mediante una nueva reforma de la CO del Central o conseguir endeudamiento en pesos en el mercado local.

El Ejecutivo puede implementar una nueva modificación de la CO del BCRA pero este camino tiene elevados costos: se estaría enviando una señal negativa a los agentes económicos que puede comprometer la calma cambiaria lograda hasta el momento.

Asimismo, si bien una potencial reforma de la CO del Central permitiría cubrir la totalidad de las necesidades en pesos que demanda el Sector Público, implica una emisión adicional de $ 100.000 millones.

A priori, esta inyección representa 65% de la base monetaria de fines de 2014, lo cual complica el manejo de la política económica ya sea por mayores presiones inflacionarias y cambiarias y/o un mayor esfuerzo de esterilización por parte del BCRA.

Por lo tanto, como acotar la expansión del gasto en un año electoral no es factible, y volver a modificar la CO puede ser costoso (desalineando expectativas y potenciando presiones cambiarias e inflacionarias), el Sector Público deberá recurrir a otras fuentes de financiamiento para concretar una política fiscal más expansiva.

La segunda opción de la que dispone el Tesoro es conseguir financiamiento en pesos para acceder a los $100.000 millones restantes a cubrir.

De acuerdo con lo observado en los últimos meses, parece que éste es el camino elegido por el gobierno.

Por caso, a fines de marzo el Sector Público abrió una licitación de Bonos del Tesoro Nacional (BONAC) en pesos por $ 3.000 millones con vencimiento en marzo y septiembre de 2016, que debió expandir a $ 5.000 millones debido a la elevada demanda por dichos activos.

Estos bonos devengan una tasa de interés variable pagadera trimestralmente en función a la tasa de las Letras del Banco Central (LEBAC) a 90 días.

Debido al buen desempeño de la operación y la necesidad de mayores recursos, en abril se volvió a licitar ambas series en este caso por $ 4.700 millones, a una tasa más elevada (27% anual, un punto porcentual por sobre la colocación anterior).

Finalmente, a principios de mes se reabrió la licitación de la serie de marzo de 2016 agregándose una línea con vencimiento en mayo del mismo año. Por esta última licitación el Tesoro obtuvo $ 5.300 millones adicionales.

Si bien la mayor parte de los bonos quedó en manos de la Anses y el Banco Nación, la colocación de deuda para no exacerbar la emisión es una señal relevante.

En primer lugar, porque implica que Argentina puede hallar financiamiento en los mercados de créditos (aunque sea a tasas elevadas), en pesos y dólares (el gobierno colocó Bonar 24 por US$ 1.415 millones y es factible que vuelva a abrir una colocación en dólares). En segundo lugar, porque no contemplaría una nueva reforma de la Carta Orgánica del BCRA.

Así, en sólo dos meses el Sector Público se hizo de $ 15.000 millones vía endeudamiento. Teniendo en cuenta el incremento del gasto público previsto para 2015 y los recursos que necesita para lograrlo, el Tesoro aún tiene espacio para continuar colocando deuda en pesos.

Es factible que se esté reservando dicho margen para los meses previos a las elecciones de manera de capitalizar mejor el impacto social de la expansión fiscal.

Por último, el monto de endeudamiento necesario para cubrir la brecha en pesos está sujeto a la evolución de gastos e ingresos.

Si las necesidades en pesos se ubica por encima (debajo) de nuestras proyecciones, el monto de deuda en pesos a colocar sería mayor (menor).

Por ejemplo, la reciente modificación del esquema de pago del Impuestos a las Ganancias implicaría un costo fiscal de $ 10.000 millones para el Tesoro demandando, ceteris paribus, un mayor financiamiento.

La asistencia del BCRA al Tesoro sigue elevada

En síntesis, en 2015 se prevé un incremento del déficit fiscal que se va a cubrir con mayor endeudamiento en pesos para no exacerbar la asistencia del BCRA al Tesoro. De hecho, este año el financiamiento en pesos del BCRA al Sector Público se estabilizará en términos del PBI.

Más allá de comenzar a financiar parte del rojo vía endeudamiento directo del Tesoro, la situación fiscal está lejos de un ordenamiento. El déficit fiscal volverá a profundizarse y la asistencia del BCRA al sector público en pesos sigue siendo muy elevada: este año girará al Tesoro fondos por casi 4% de PBI.

Como comentamos en informes anteriores la estrategia de endeudamiento es por partida doble. Por un lado, el financiamiento en Pesos permite contener la emisión del BCRA para no exacerbar las presiones cambiarias e inflacionarias.

Por el otro, la colocación de deuda en dólares apuntala las reservas internacionales, lo cual permite profundizar el atraso del tipo de cambio que, junto a las tarifas, funciona como ancla anti-inflacionaria.

Una vez más destacamos que apelar al endeudamiento para potenciar el déficit fiscal y profundizar el atraso cambiario no es una estrategia sostenible. Permite ganar tiempo en el corto plazo a costa de perder la carrera del desarrollo.