Esta es la perspectiva de Gabriel Caamaño Gómez, de la consultora Ledesma. Vale la pena repasar el escenario: A) Cuando el nuevo equipo económico, encabezado por Alfonso Prat Gayt, anunció la salida del “cepo”, también dejó trascender que lo deseable era que el tipo de cambio nominal oficial (TCNO) fluctuara no mucho más allá de los $ 15 por unidad. Pero, por sobre todas las cosas que había una claro techo en $ 16 por unidad. Por encima de ese umbral, había preocupación por el traslado a precios.
B) El anuncio fue acompañado por compromisos de liquidación de divisas por parte de exportadores, tratativas por créditos externos y la promesa de conversión de los yuanes del swap con China en dólares. Operaciones destinadas a dotar al BCRA de poder de fuego. Léase, capacidad de intervención en el mercado de cambios.
C) En la previa a ese anuncio el BCRA convalidó en las licitaciones de LEBAC, tasa de rendimiento de corto plazo (para los activos en pesos libre de riesgo) en torno a 38% anual.
Si el mercado le creyó al equipo económico hizo A+B+C y arbitró en consecuencia. Ergo, si tomamos como aceptable una tasa de rendimiento mínimo para un activo argentino de 8% anual en dólares y realmente tomamos como un dato que el techo de corto-mediano plazo para el TCNO local es $/US$ 16. Entonces, cualquier TCNO por encima de $ 12,52 me asegura, como mínimo, ese rendimiento de 8% anual en dólares. O, lo que es lo mismo, es negocio pasarse de dólares a pesos y colocar esos pesos en activos financieros locales mientras el TCNO se mantenga por encima de $ 12,5 por dólar. O, al menos, no armar nuevas posiciones en dólares y armarlas en pesos.
Ese efecto estabilizador de corto plazo de las altas tasas de interés, se ve reforzado porque aún no se normalizado la demanda de divisas por importaciones. Las DJAI desaparecen recién a fin de mes.
Por tanto, dejemos de lado la cara de sorprendidos con lo que está ocurriendo en el mercado cambiario local post salida del cepo. Y en todo caso, elogiemos la estrategia.
Dicho eso, vale la pena aclarar que ese equilibrio macroeconómico de corto plazo tan elogiable técnicamente, no es sostenible en el largo plazo.
¿Por qué? Porque esas tasas altas en pesos, sostenidas en el tiempo, afectan negativamente la inversión y el consumo durable y, al mismo tiempo, generan un nivel de TCNO que cierra desde lo financiero, pero no lo hace necesariamente desde el punto de vista de la economía real. Y la única capaz de generar dólares en forma sustentable es la economía real, ya sea generando saldos exportables, atrayendo Inversión Extranjera Directa (IED), etc.
Obsérvese que una tasa de fondeo de corto plazo en pesos de 38% nominal anual en pesos, se traduce en una tasa activa de corto plazo de 40% nominal anual, que implica una tasa real en pesos de como mínimo 10% anual si el actual esquema no fracasa estrepitosamente y termina en una aceleración inflacionaria.
Puesto de otra manera. El hecho de que tengamos que pagar un suculento premio a los agentes económicos para que estén en pesos y no en dólares, todo lo demás igual, es un clara señal de que la cosa cierra en el corto plazo. Pero no en el largo. Justamente. Al diferencial entre el rendimiento de dos activos similares en todo, menos en la moneda de denominación, se lo llama premio por moneda o expectativa de devaluación. Lo último, al utilizar un argumento de preferencia revelada.
Profundizando respecto del nivel de Tipo de Cambio Real (TCR) actual. Con un dólar mayorista en el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC) de $ 12,82 por unidad, tenemos un TCR bilateral de 1,245 (base 1 en diciembre de 2001 y proyectando tasa inflación diciembre 2015 en 4% mensual). Que es mucho más sustentable que el promedio de noviembre, pero que no da mucho espacio a una reducción gradual de la tasa de inflación.
Pues, si el TCNO se queda en ese valor ($/US$ 12,82) y la tasa de inflación 2016 pasa a 20%, desde el 28% de 2015 (lo que ya de por si es muy bueno, dado el ajuste cambiario de más de 30%, la inercia inflacionaria y una ajuste fiscal aún no anunciado), la situación del TCR bilateral entre el peso y el dólar a fines de 2016 será muy similar a la del segundo semestre de 2015. Con precios externos para nuestros principales productos de exportación (soja, por ejemplo) que tendrán precios externos iguales o peores a los actuales.
Algo similar ocurre con el TCR bilateral entre el peso argentino y el real brasileño. El nivel vigente al 21/12 (con $/US$ 12,82 y $R/US$ de 4,02) es más de un 20% superior al de noviembre de 2015. Sin embargo, esta sólo 13,3% por encima del promedio 1998-2001 (crisis de Brasil)
Se salió de la zona crítica, pero si consideramos que el real seguirá debilitándose respecto del dólar y que existe un diferencial de inflación de Argentina respecto Brasil que supera 18% anual, si el TCNO oficial se sostiene en los niveles actuales, el retorno del mencionado TCR bilateral a niveles “de atraso” no se retrasará demasiado.
En síntesis: el actual equilibrio macroeconómico de corto plazo es mejor que el que había en el contexto del “cepo”, pero sigue sin ser sustentable de cara al mediano-largo plazo. Pues, si bien se eliminaron una serie de restricciones que estaban ahogando a la economía local, no se solucionó el problema de fondo que llevó a que el gobierno anterior, equivocadamente, pusiera el cepo.
¿Qué es lo que hay que hacer para que el equilibrio macroeconómico cierre a largo plazo? Nuevamente, nada mágico. Lo que hay que hacer es generar un esquema de política económica consistente interna y externamente. Lo que necesariamente se traduce en cerrar el agujero fiscal y relevar al BCRA de su papel de fuente financiera del Tesoro Nacional.
En términos cuantitativos lo dicho exige eliminar más de 4 puntos en términos del PBI nominal (base 1993) de emisión monetaria pura y simple destinados a financiar al Tesoro Nacional (vía adelantos transitorios y giro de utilidades devengadas) y otros 4 puntos del PBI nominal de uso de reservas internacional del BCRA para afrontar vencimientos de capital e intereses de la deuda pública en moneda extranjera. Lo cual, hay que lograr reduciendo gasto público (subsidios) y volviendo al mercado internacional de capitales (holdouts) Menuda tarea.
En conclusión: las altas tasa de interés y el poder de intimidación de las reservas del BCRA son mucho más deseables, como elemento contenedor de la alta liquidez en pesos, que el esquema de racionamiento de divisa encarnado en el cepo.
Sin embargo, eso no las convierte en un sustituto del plan económico consistente. Pues, como venimos subrayando, a la larga, el último es insustituible.
Por eso mismo, superado el cepo, es ahora cuando viene lo realmente definitorio para la sustentabilidad macroeconómica local.
