Megacanje: la hora de Cavallo
En la historia argentina despuntan dos intentos de canje de deuda, con desenlaces disímiles. Los resultados del actual se conocerán en pocos días. Qué sucederá en el frente interno y cómo jugará la negociación con los tenedores externos.
Vale un breve repaso histórico. En 1901, el presidente Julio A. Roca intentó un canje de deuda que dejara atrás las secuelas de la crisis de 1890. Para ello pidió al Congreso que garantizara los nuevos bonos con los recursos de la Aduana. No sólo tuvo oposición legislativa sino una gran movilización popular en su contra.
Roca llamó a Mitre –no precisamente un amigo político– para consultarlo, y le dijo: “no entienden; están equivocados”. Mitre le contestó que cuando “todo el mundo está equivocado todo el mundo tiene razón”. Roca retiró el proyecto. No por nada era conocido como un Zorro político.
En 1934, mientras el resto de las naciones de América Latina declaraba la cesación de pagos como consecuencia de la gran depresión, el presidente Agustín P. Justo y su ministro Federico Pinedo pudieron llevar a buen puerto un canje de deuda que redujo las tasas de interés y la carga de amortizaciones en 25%. Lo hicieron pese a la oposición de la abrumadora mayoría de la clase política y evitaron el default.
La próxima experiencia
La experiencia de 1901 fue un fracaso y la de 1934 un éxito. ¿Qué pasará con la de Domingo Cavallo y su juego a todo o nada? Es temprano para arriesgar una respuesta definitiva, pero hay algunos elementos para el análisis. En primer lugar, a diferencia de las dos experiencias históricas, la actual ensaya sus primeros pasos en un contexto de fuga de depósitos del orden de los $ 500 millones diarios.
Si no se consigue revertir la conducta de los ahorristas, la experiencia del canje de deuda de Cavallo no llegará a ser. Antes de comenzar las negociaciones habría un default bancario que acabaría con el programa recién anunciado y probablemente con la propia convertibilidad. No hace falta mucho tiempo para definir qué ocurrirá en este aspecto. En no más de diez días sabremos si se ha recuperado la tranquilidad o se ha profundizado el pánico y el Gobierno se ve obligado a usar las reservas internacionales para salvar al sistema financiero.
Lo más probable es que retorne la tranquilidad. Eso es así porque el arreglo triangular que involucra a la Nación, las provincias y los bancos debería finalmente concretarse. La ingeniería diseñada por Horacio Liendo es original: las empresas insolventes capitalizan sus deudas con la AFIP y a la vez le pagan a los bancos con bonos públicos devaluados, bonos que esos bancos aceptan a la par para luego canjearlos por nuevos bonos que rinden 7% anual.
Antes de la operación los bancos no cobraban nada de las empresas quebradas; ahora cobran 7%. Eso modera la pérdida de liquidez que las instituciones financieras sufren con el canje de deuda de sus propios bonos y las vuelve más proclives a aceptar la nueva situación. Si esa aceptación se produce, muchas cosas se destraban: las provincias logran un alivio financiero y se muestran más dispuestas a ceder recursos a la nación para que ésta se acerque al déficit cero.
La cara externa del canje
Que haya un arreglo con los acreedores internos no significa que lo haya con los externos. Estos últimos tienen menos incentivos para converger a un acuerdo. La oferta del Gobierno argentino de garantizar los nuevos bonos con la recaudación del impuesto a las transacciones financieras es irrelevante, y si se acepta localmente es, como se acaba de ver, por razones que no valen afuera. Aún cuando se consigan garantías en verdad relevantes, como serían las del Tesoro americano o de los organismos multilaterales, habrá una larga negociación por delante, cargada de incertidumbre.
En algún momento de la negociación, el Gobierno deberá suspender los pagos de la deuda, ya que si sigue pagando según las condiciones vigentes hasta ahora, ningún tenedor de deuda argentina tendrá incentivos para aceptar un bono de menor rendimiento. En una negociación de este tipo se puede ser formalmente “amigable”, pero es inevitable ser duro.
Mientras esta negociación se lleva a cabo, es difícil que pueda haber reactivación, ya que un escenario de confianza y de caída significativa en las tasas de interés es de probabilidad casi nula.
Por lo demás, el resto del programa económico anunciado no ayuda a la recuperación de la demanda. Si bien algunas medidas tomadas aisladamente parecen estimularla, el conjunto del programa no tendrá ese efecto. El déficit cero sigue siendo el núcleo central de la política, y a pesar de los menores intereses que se pagarán en el futuro, la política contractiva continuará, y será más profunda cuanto más caiga la recaudación. Para ilustrar este punto basta con esperar los detalles del presupuesto 2002.
Vale un breve repaso histórico. En 1901, el presidente Julio A. Roca intentó un canje de deuda que dejara atrás las secuelas de la crisis de 1890. Para ello pidió al Congreso que garantizara los nuevos bonos con los recursos de la Aduana. No sólo tuvo oposición legislativa sino una gran movilización popular en su contra.
Roca llamó a Mitre –no precisamente un amigo político– para consultarlo, y le dijo: “no entienden; están equivocados”. Mitre le contestó que cuando “todo el mundo está equivocado todo el mundo tiene razón”. Roca retiró el proyecto. No por nada era conocido como un Zorro político.
En 1934, mientras el resto de las naciones de América Latina declaraba la cesación de pagos como consecuencia de la gran depresión, el presidente Agustín P. Justo y su ministro Federico Pinedo pudieron llevar a buen puerto un canje de deuda que redujo las tasas de interés y la carga de amortizaciones en 25%. Lo hicieron pese a la oposición de la abrumadora mayoría de la clase política y evitaron el default.
La próxima experiencia
La experiencia de 1901 fue un fracaso y la de 1934 un éxito. ¿Qué pasará con la de Domingo Cavallo y su juego a todo o nada? Es temprano para arriesgar una respuesta definitiva, pero hay algunos elementos para el análisis. En primer lugar, a diferencia de las dos experiencias históricas, la actual ensaya sus primeros pasos en un contexto de fuga de depósitos del orden de los $ 500 millones diarios.
Si no se consigue revertir la conducta de los ahorristas, la experiencia del canje de deuda de Cavallo no llegará a ser. Antes de comenzar las negociaciones habría un default bancario que acabaría con el programa recién anunciado y probablemente con la propia convertibilidad. No hace falta mucho tiempo para definir qué ocurrirá en este aspecto. En no más de diez días sabremos si se ha recuperado la tranquilidad o se ha profundizado el pánico y el Gobierno se ve obligado a usar las reservas internacionales para salvar al sistema financiero.
Lo más probable es que retorne la tranquilidad. Eso es así porque el arreglo triangular que involucra a la Nación, las provincias y los bancos debería finalmente concretarse. La ingeniería diseñada por Horacio Liendo es original: las empresas insolventes capitalizan sus deudas con la AFIP y a la vez le pagan a los bancos con bonos públicos devaluados, bonos que esos bancos aceptan a la par para luego canjearlos por nuevos bonos que rinden 7% anual.
Antes de la operación los bancos no cobraban nada de las empresas quebradas; ahora cobran 7%. Eso modera la pérdida de liquidez que las instituciones financieras sufren con el canje de deuda de sus propios bonos y las vuelve más proclives a aceptar la nueva situación. Si esa aceptación se produce, muchas cosas se destraban: las provincias logran un alivio financiero y se muestran más dispuestas a ceder recursos a la nación para que ésta se acerque al déficit cero.
La cara externa del canje
Que haya un arreglo con los acreedores internos no significa que lo haya con los externos. Estos últimos tienen menos incentivos para converger a un acuerdo. La oferta del Gobierno argentino de garantizar los nuevos bonos con la recaudación del impuesto a las transacciones financieras es irrelevante, y si se acepta localmente es, como se acaba de ver, por razones que no valen afuera. Aún cuando se consigan garantías en verdad relevantes, como serían las del Tesoro americano o de los organismos multilaterales, habrá una larga negociación por delante, cargada de incertidumbre.
En algún momento de la negociación, el Gobierno deberá suspender los pagos de la deuda, ya que si sigue pagando según las condiciones vigentes hasta ahora, ningún tenedor de deuda argentina tendrá incentivos para aceptar un bono de menor rendimiento. En una negociación de este tipo se puede ser formalmente “amigable”, pero es inevitable ser duro.
Mientras esta negociación se lleva a cabo, es difícil que pueda haber reactivación, ya que un escenario de confianza y de caída significativa en las tasas de interés es de probabilidad casi nula.
Por lo demás, el resto del programa económico anunciado no ayuda a la recuperación de la demanda. Si bien algunas medidas tomadas aisladamente parecen estimularla, el conjunto del programa no tendrá ese efecto. El déficit cero sigue siendo el núcleo central de la política, y a pesar de los menores intereses que se pagarán en el futuro, la política contractiva continuará, y será más profunda cuanto más caiga la recaudación. Para ilustrar este punto basta con esperar los detalles del presupuesto 2002.
