Los desafíos económicos continuarán todo el 2023

También causas de su propia evolución, y requerirán de un minucioso seguimiento a lo largo del año, como explica el informe GPS de PwC.

Los objetivos establecidos para 2022 en el acuerdo con el FMI han sido alcanzados. Sin embargo, no se han disipado los factores que, de cara al nuevo año, podrían dificultar el cumplimiento de las metas estipuladas.

En este sentido, un elemento que, no siendo una meta en sí, está directamente relacionada con las mismas es la abultada deuda en pesos que vence durante el corriente año, cuya refinanciación podría comprometer fundamentalmente la meta de asistencia del BCRA al Tesoro.

Es por esto que, a tan solo tres días del comienzo de 2023, el gobierno llevó adelante un canje que permitió prorrogar obligaciones del primer trimestre por $3 billones. Sin embargo, las mismas fueron postergadas principalmente a periodos previos a las elecciones generales de octubre, lo que evidencia la dificultad que sigue representando la aceptación de títulos con fechas de cumplimiento posteriores al cambio de administración nacional.

Esto significa que, la acumulación de compromisos del Estado para el segundo y el tercer trimestre de 2023 (que ronda los 5 billones de pesos en cada uno de los trimestres de acuerdo con lo que indica la Oficina de Presupuesto del Congreso) requerirá de una estrategia de deuda orientada al mercado para hacer frente a las obligaciones y aumentar el financiamiento neto.

Una porción significativa de las tenencias de deuda se encuentra en manos del sector público, que acumula aproximadamente 60% de las amortizaciones del año y facilita, a priori, la renovación. Sin embargo; es clave para no exceder la meta de no más del 0,6% del PIB de financiamiento al Tesoro por parte del BCRA que el sector privado esté dispuesto no solo a refinanciar sino también a ofrecer financiamiento extra para cubrir el déficit fiscal previsto.

Ante este escenario, aun cuando se cumpla la meta establecida en el acuerdo con el FMI, lo ocurrido en 2022 pone en evidencia que esto no garantiza una emisión monetaria en línea con el límite de financiamiento permitido.

Vale la pena recordar que durante 2022 mediante mecanismos como “el dólar soja” o las compras de títulos públicos en el mercado secundario, se expandió la base monetaria sin que necesariamente se vulnerara de manera directa la meta de asistencia al Tesoro por parte del BCRA.

No obstante, estos mecanismos tienen implicancias directas para el desempeño macroeconómico, en particular sobre la inflación y la brecha cambiaria. En efecto, por ambos canales el BCRA volcó más de $2.8 billones de pesos -3,5% del PIB. Y más emisión tiene un efecto sobre los precios, los cuales durante 2023 se verán impulsados también por otros factores no monetarios.

Entre ellos se incluyen las subas programadas de combustibles (4% en enero, 4% en febrero y 3,8% en marzo), prepagas (6,9% en enero y a partir de febrero comenzará a regir una nueva fórmula de variación de precios vinculada al índice salarial), transporte público (el boleto mínimo de colectivos del AMBA pasó de $25,2 a $35 pesos en enero y a partir de marzo las tarifas serán ajustadas tomando en cuenta el Índice de Precios al Consumidor Nivel General de la Región Gran Buenos Aires), servicio doméstico (7% en enero, 5% en febrero, 4% en marzo), entre otros.

También hay que tener en consideración que, con el objetivo de alcanzar la meta de déficit fiscal primario de 1,9% del PIB para 2023 establecida en el acuerdo con el FMI, en el transcurso del año se deberán reducir parte de los subsidios, lo que debería implicar una suba de las tarifas de electricidad, agua y gas.

Ante mayores niveles de inflación el BCRA podría verse forzado a elevar su tasa de referencia para cumplir con otro de los objetivos del acuerdo con el FMI, que es la tendencia hacia una tasa de interés real positiva. Dicha alza afecta por un lado a la economía real, encareciendo el crédito para el sector privado; mientras que por el lado monetario aumenta los intereses de los pasivos remunerados de la autoridad monetaria. Respecto a este último punto, y dependiendo de la magnitud que requiera a la tasa de interés real en comparación a la tasa de crecimiento de la demanda real de dinero -usualmente asociada a la tasa de crecimiento del PBI-, podría generar una dinámica endógena inconsistente de la política monetaria.

Podría darse la paradoja que, para evitar la dolarización de carteras de inversión deba acudirse a un incremento de la tasa de interés real, pero que tras un determinado límite -y dado el stock de pasivos remunerados del BCRA- el aumento en dicha tasa arroje un sendero creciente de pasivos monetarios, inconsistente con la tasa de crecimiento de la demanda de dinero, y acelere la presión cambiaria.

Durante noviembre y diciembre la inflación mensual fue de 4,7% y 5,1%, respectivamente; mientras que la tasa de interés se ubicó en 6,6%. Adicionalmente, siendo 2023 un año electoral, cuenta con mayor incertidumbre y por ende volatilidad en cuanto a la composición de las carteras de inversión. Este será un punto por monitorear en un contexto de elevado control cambiario y brecha en niveles cercano el ciento por ciento.

En este sentido, en los primeros días de enero las cotizaciones de los dólares alternativos se comenzaron a acelerar y, para intentar generar un impacto sobre dichas cotizaciones, el gobierno anunció la recompra de deuda en dólares por US$1.000 millones.

Si bien esto debería tender a apaciguar el comportamiento de la cotización de la moneda extranjera en los mercados no oficiales, generó incertidumbre respecto de su efectividad, ya que el gobierno no cuenta con superávit fiscal para realizar la operatoria, con lo cual los dólares que utilizará para la misma deberán ser quitados de otro lado. En un momento donde las restricciones de importaciones para la actividad operan en su máximo, la pregunta que surge es si el costo a pagar vale la pena.

La dinámica seguida hasta ahora haría pensar que no. Por último, pero no menos relevante para un país como Argentina, de una larga historia bimonetaria, se encuentra la meta de acumulación de reservas -US$4.800 millones durante 2023-. La misma está estrechamente ligada al desempeño agrícola, por la importancia del sector en la generación de exportaciones, el cual se ha visto afectado por el fenómeno climático La Niña, que ha generado sequías que afectan negativamente a los niveles de producción por tercer año consecutivo.

De acuerdo con distintas estimaciones de producción, la caída de divisas por este fenómeno podría ir desde los US$8.000 millones de dólares hasta los US$ 15.000 millones; en un escenario muy pesimista con efectos no solo en los diferentes eslabones de la cadena, sino en la actividad económica en general, con la posibilidad de ocasionar secuelas financieras en los productores que limiten la inversión y los resultados del rubro en años posteriores.

En sentido inverso, la salida de divisas por las compras de energía en el exterior podría ser amortiguada durante el año en el caso de que se consiga la puesta en funcionamiento del Gasoducto Néstor Kirchner, el cual, según estimaciones oficiales permitiría ahorrar US$3.500 millones en importaciones de gas durante el año.

El efecto neto terminará incidiendo sobre la necesidad de mayores controles para las importaciones, afectando así a la actividad y las inversiones. En este contexto, será cada vez más difícil que, como ha venido sucediendo, aún al costo de crecientes niveles de inflación se mantenga en terreno positivo el nivel de actividad.