El déficit fiscal acelera la expectativa de mayor inflación

El resultado fiscal del primer semestre del año –explica el Economic GPS de
PwC Argentina- logró alcanzar la meta del Fondo Monetario Internacional
(FMI) pero además de ajustado, luce difícil de sostenerse en lo que resta de
2022.
El objetivo comprometido con el organismo es de un déficit primario del 2,5%
del Producto Interno Bruto (PIB); $1.913.025 millones de pesos según el texto
de la primera revisión del acuerdo llevada en junio por el organismo,
distribuido en un 44% en el primer semestre y 56% en el segundo.
De esta forma, en el acumulado enero-junio las cifras oficiales alcanzaron el
1,05% del PIB frente al objetivo de 1,1% del PIB1 estipulado en el acuerdo.
La dinámica del déficit fiscal acelera la expectativa de mayor inflación 4 Sin
embargo, lo que está detrás de esos números son ingresos creciendo al 65% en
pesos nominales (5% en términos reales) frente a gastos avanzando al 75% en
términos nominales (11% en términos reales).
Es esta dinámica, sumado a ciertas acciones descoordinadas del sector
público, la que ha aumentado las dudas sobre la posibilidad del sector público
de cubrir sus necesidades financieras y ha dinamizado las expectativas de una
aceleración inflacionaria. Esto dio inicio a una creciente dolarización de
carteras y, como resultado, en julio la brecha de los tipos de cambio
financieros respecto del oficial se ubicó por encima del 100%. Son varios los
hechos que subyacen a la desconfianza sobre la posibilidad de alcanzar el
resultado fiscal y de su financiación.
El FMI no concordaría con la registración en esta cuenta de dicho concepto, lo
cual facilita el cumplimiento de la meta de déficit corriente. Es por esto que, y
a partir de mayo, el Ministerio de Economía en acuerdo con el organismo

estableció un límite de 0,3% del PIB a los ingresos provenientes de las rentas
de la propiedad vinculadas a las emisiones primarias de títulos públicos.
Luego tenemos los gastos, los cuales han venido superando el crecimiento real
de los ingresos, y además se espera que su tendencia no solo no se revierta
sino que podría incrementarse.
Esto se debe a que, por un lado, las prestaciones sociales que constituyen el
57% del gasto primario, han avanzado en términos reales un 10% en el primer
semestre del año. El comportamiento de este rubro se encuentra condicionado
a las demandas sociales de aquellos de menores ingresos. Esperar una
desaceleración o caída de estos ítems en un contexto de aceleración
inflacionaria luce improbable o, al menos acotada.
El otro rubro que ha contribuido a la expansión fiscal es el gasto en subsidios,
que representa el 13% del total y ha aumentado el 20% en términos reales. Los
subsidios destinados a la energía han crecido un 30% real en términos
interanuales, principalmente debido al fuerte incremento en los precios a nivel
internacional como consecuencia del conflicto entre Rusia y Ucrania.
Si bien ya rige el decreto donde se estipula la quita de subsidios y el aumento
tarifario, su instrumentación luce al menos compleja de aplicar y, aunque así
fuera, dada la gradualidad de la misma, no alcanzaría para recortar esta partida
de manera significativa en lo inmediato.
El rubro salarios también avanzó en términos reales (11%) y lo que enciende
luces de alerta es la incorporación a planta permanente de personal contratado,
que se ha venido evidenciando recientemente a través del boletín oficial en
varios ministerios. Ello redundará en futuros gastos en esta partida, no solo
por costo (aumento salarial) sino también por cantidad de empleados.
En definitiva se obtuvo como resultado un primer semestre con un déficit
primario de $ 800.681 millones y un déficit financiero de $1.224.916
millones. Si bien se habría alcanzado de manera muy ajustada la meta
establecida con el FMI, de permanecer la dinámica actual de ingresos y gastos
-hecho que, como reseñamos anteriormente, pareciera ser así- no se llegaría a
cumplir el objetivo anual.
Con respecto al objetivo de financiamiento del déficit, con su limitante de
financiamiento en pesos por parte del Banco Central de la República
Argentina (BCRA), también habría sido cumplida. Pero en este caso, es

necesaria una interpretación mucho más más laxa del objetivo, ya que durante
junio y julio el BCRA ha intervenido en el mercado secundario de bonos para
sostener el precio de los mismos -a cambio de la emisión de pesos con cifras
que superan el billón de pesos- y luego ha contribuido a la refinanciación de
dicha deuda.
Frente a la percepción del mercado de la dinámica de las cuentas públicas
hubo una primera reacción por parte de los agentes económicos cuando en el
sexto mes del año se dio una fuerte venta de bonos CER (aquellos que ajustan
por inflación) en el mercado secundario, probablemente iniciada por cierta
descoordinación intra-sector público. Como se mencionó, esta situación se
produjo en el mes de junio, donde vencía una cifra de deuda cercana a los
$600 mil millones. Esta baja del precio de los bonos en el mercado secundario
-y la consecuente alza en su rendimiento-, ponía presión sobre la tasa de
interés a ofrecer por la refinanciación o, alternativamente, el riesgo de no
cubrir las necesidades financieras.
Ambas alternativas lucían inviables. La primera porque generaría una
dinámica que pondría en dudas la solvencia intertemporal del Estado y,
consecuentemente, el riesgo de no tener demanda suficiente. En el caso de la
segunda, la consecuencia sería directa, la necesidad de acudir al BCRA para
cubrir las necesidades de financiamiento, incumpliendo la meta comprometida
con el FMI.
Frente a este escenario, el BCRA salió a sostener los precios de los bonos en
pesos, pero a costa incrementar la emisión de pesos (pasivos no remunerados)
y deuda propia para esterilizar tal emisión (pasivos remunerados). Por esa vía
volcó solo en junio poco más de $660.000 millones (en la primera quincena de
julio superó los $480.000 millones).
Como mencionáramos, como contrapartida la mayoría de esos pesos fueron
esterilizados, es decir sacados del mercado a través de leliqs y pases que al 15
de julio representan 170% de la base monetaria. Esta deuda del BCRA es
promesa de emisión futura, con lo cual se convierte en otra fuente de presión
sobre las expectativas de precios a futuro.
De hecho, el consenso de la profesión espera que en julio el aumento mensual
de los precios supere ampliamente el registro máximo del mes de marzo, del
6,7%. En este contexto son varias las preguntas que surgen y cada vez menos

las herramientas disponibles para hacer frente a los múltiples desequilibrios
que presenta la macroeconomía.
Mientras tanto, el BCRA continúa sin poder acumular reservas y, pese a haber
acelerado el crowling peg, éste sigue muy por detrás de los precios. El
aumento de la emisión y deterioro del balance del BCRA ha puesto presión
sobre los tipos de cambio financieros.
Esto a su vez genera incentivos a retrasar exportaciones y anticipar
importaciones, amentando la presión sobre las reservas. El aumento de las
restricciones cambiarias es un torniquete que solo puede demorar un desenlace
que, a menos que se corrijan los factores que dan origen al drenaje de dólares,
tarde o temprano habrá de producirse.