El balance de 2021: fuerte rebote y aceleración nominal

En lo que respecta al sector real, la actividad económica mostrará este año un crecimiento superior al 9%, recuperando gran parte del retroceso experimentado en 2020 producto del impacto de la pandemia y de las restricciones sanitarias que debieron aplicarse. Así lo afirma el último informe del año de la consultora Ecolatina. El fuerte rebote estuvo principalmente liderado por la reapertura de actividades y la deprimida base de comparación. Sin embargo, también incidió el significativo

shock

de términos de intercambio. Éste no sólo impulsó las exportaciones sino que permitió que se incrementen los pagos de importaciones que dinamizaron la actividad y fortalecieron la recaudación del comercio exterior. La producción de bienes lideró el crecimiento, y en 2021 recuperará el terreno perdido el año pasado. La fuerte expansión de la industria manufacturera -liderada por la producción automotriz, equipo de transporte, maquinaria y equipo, prendas de vestir, metálicas básicas y productos no metálicos- y de la actividad de la construcción explican gran parte de este dinamismo. En el caso de los servicios la expansión se ubicará por debajo del nivel general de actividad y todavía tendrá terreno por recuperar en relación a los niveles pre-pandemia. Por el lado de la demanda, la inversión será el componente de mayor crecimiento interanual, en función del mencionado dinamismo de la construcción, la producción de equipo de transporte y maquinaria y por el repunte de las importaciones de bienes de capital. Por su parte, las exportaciones mostrarán un moderado crecimiento (en cantidades) que será muy inferior al que mostrarán las importaciones. Finalmente, el consumo privado crecerá levemente por encima del nivel general de actividad, pero aún se ubicará alrededor de 6% por debajo del nivel de 2019, y será casi 15% inferior al máximo alcanzado en 2017. La recuperación económica incidió positivamente en el mercado de trabajo: tasa de actividad (porcentaje de la población que trabaja o desea hacerlo) y el nivel de empleo son similares a los que se observaban previo al impacto de la pandemia. La recuperación de la cantidad de ocupados estuvo liderada en 2021 por el empleo asalariado informal y los cuentapropistas, que fue el mismo segmento del mercado de trabajo que explicó gran parte de la caída en la ocupación durante las restricciones sanitarias en 2020. Esta recuperación fue ayudada por la mejora en el empleo asalariado privado formal, concentrado especialmente en la industria, que ya superó los niveles previos a la pandemia (aunque siguen 5% por debajo de los niveles máximos alcanzados en 2017). En cuanto a los salarios, las paritarias al inicio del 2021 estuvieron guiadas por una pauta oficial (alrededor de 30%) que se vio rápidamente desbordada por la inflación. La reapertura de las negociaciones impulsó nominalmente a los salarios en la segunda mitad del año y, gracias al freno en la aceleración del nivel de precios, redundó en las primeras variaciones interanuales positivas en términos reales desde 2018. De esta manera, si bien el promedio anual del salario real volverá a caer por cuarto año consecutivo, a diciembre mostrarán una importante suba real, que deja arrastre positivo para 2022. En términos del sector externo, el 2021 se caracterizó por el fuerte incremento tanto del intercambio como del saldo comercial, que a su vez impulsó al superávit de cuenta corriente.

La significativa suba de los montos intercambiados estuvo impulsada tanto por la recomposición de los volúmenes -luego del fuerte impacto negativo que tuvo el COVID en el comercio global-, como por el fortísimo shock positivo de precios internacionales. Las exportaciones de bienes crecerán alrededor del 41% i.a., superando los US$ 77.000 millones (el nivel más elevado desde 2012), mientras que las importaciones crecerán por encima de las ventas externas (+47% i.a.). De hecho, en términos cambiarios los pagos de importaciones llegaron a promediar los US$ 6.000 millones mensuales (máximo desde 2013), lo que materializó la mencionada recuperación de la actividad. El saldo comercial de 2021 superará los US$ 15.000 millones, aumentando 25% respecto de 2020. El impacto positivo de los términos de intercambio en el incremento del superávit de bienes fue significativo, ya que dicho aumento se produjo pese a que el crecimiento de las cantidades importadas triplicaría al de las exportadas. De hecho, la suba en los precios de exportación duplicaría a la de los de importación, y en los primeros nueve meses del año el nivel de los términos de intercambio fue el mayor de la serie. Más aún, En los primeros once meses del año casi la mitad del saldo comercial se explicó por la variación de los precios. El robustecido saldo de bienes apuntaló la cuenta corriente, que volvería a estacionarse en terreno positivo en 2021, por encima de 1% del PIB. Además del mayor superávit comercial de bienes, el saldo global de las transacciones comerciales del país se vio beneficiado por la todavía magra dinámica del turismo internacional (históricamente deficitaria) y el pago contenido de intereses externos, producto de la reestructuración de títulos públicos efectuada en 2020. Esta mayor disponibilidad de divisas, no obstante, no podrá ser capturada por el BCRA en el balance del año. Las reservas internacionales netas volverán a fin de año a cerca de los niveles mínimos de fin de 2020, a pesar del comentado saldo positivo de cuenta corriente, la persistencia (y endurecimiento) de las restricciones cambiarias y el ingreso extraordinario de DEG (US$ 4.300 millones) en septiembre. En términos fiscales, se verificó una significativa reducción del déficit primario

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El sector público nacional no financiero (SPNF) mostrará un rojo primario de 3,3% del PIB, casi la mitad que el alcanzado en 2020 (6,4% del PIB). Parte de esta recuperación era esperable, ya que el fuerte deterioro del año pasado estuvo motorizado por componentes cíclicos (desplome de la recaudación) y puntuales (despliegue de amplios programas de asistencia). Sin embargo, la mejora de las cuentas públicas superará a la que era esperable por la reversión de los factores cíclicos y puntuales: en 2021 los ingresos se verán también robustecidos por el salto en los recursos del comercio exterior y el Aporte Extraordinario sobre los patrimonios (que en conjunto explican una mejora en el saldo primario de 1,3 p.p. del PIB), mientras que los gastos se verán contenidos por el retraso que acumulará en promedio la fórmula de ajuste jubilatorio (que indexa el 40% del gasto). Si bien las erogaciones atadas a esta fórmula crecerán a diciembre por encima de la inflación, en el promedio del año lo harán por debajo. En términos económicos, las buenas noticias de la economía real y del resultado fiscal se vieron contrapesadas por la aceleración de la nominalidad, agravada por una profunda heterogeneidad: La inflación en 2021 volverá a estacionarse en la zona del 50% (como en 3 de los últimos 4 años), acelerándose 14 p.p. respecto de 2020. El ritmo de aumento de los precios empezó el 2021 con una importante inercia (en el último trimestre de 2020 promedió 3,7% mensual) y en los primeros tres meses del año subió un escalón al promediar 4,1%, con un pico de 4,8% en marzo. El temprano desborde de la pauta inflacionaria oficial (29%) motivó a que los esfuerzos se concentren en controlar la dinámica tanto del tipo de cambio oficial como de las tarifas, especialmente teniendo las elecciones en el horizonte. Así, se suspendieron los aumentos tarifarios previstos en el presupuesto (autorizando sólo un 9%) y el tipo de cambio oficial pasó a crecer a un ritmo de 1% mensual, aumentando a fin de año a la mitad del ritmo de la inflación y acumulando un atraso de 13% en términos reales. Cabe señalar que esta dinámica pudo ser llevada a cabo por lo mencionado anteriormente en el plano fiscal y externo: el aumento en el pago de subsidios (+0,6 p.p.) no alcanzó a compensar la mejora en el resultado primario, al tiempo que la mayor disponibilidad de divisas facilitó al BCRA la administración de la moderada trayectoria del dólar oficial. De esta forma, la heterogeneidad nominal se acentuó en 2021: la inflación alcanzará el 50%, con los precios “núcleo” corriendo al 55% i.a., el gasto en subsidios al 140% i.a. (se duplicarán nominalmente este año), el tipo de cambio al 24% i.a. y las tarifas cerca del 10% i.a. En el balance del último bienio, la economía mostrará un estancamiento del nivel de actividad con un nuevo retroceso del PIB per cápita, al tiempo que la nominalidad habrá subido un nuevo escalón. Este es el punto de partida de cara a un desafiante 2022.

Los desafíos de 2022 

De cara a lo que paso este año, el 2022 luce desafiante ya que no se podrá repetir la dinámica de este año. En primer lugar, porque en el marco de un acuerdo con el FMI la política económica deberá implementar ciertos giros, tales como como trazar un sendero de consolidación fiscal o evitar profundizar el atraso cambiario para proteger las reservas. Pero más importante aún, porque 2021 dejó en evidencia los limitantes económicos: pese al shock de términos de intercambio, el ingreso extraordinario de DEG y la contención del turismo emisivo (tres factores que difícilmente se repitan en 2022) el BCRA no acumulará reservas, las cuales cerrarán el año en niveles mínimos. En segundo lugar, porque pese al atraso cambiario y tarifario (dos factores que tampoco serán intensos en 2022), y la estrategia de acuerdos de precios de consumo masivo, la inflación se estacionará en el 50%. Estos limitantes muestran que incluso en un escenario donde se estanquen las negociaciones con el FMI la continuidad pura no podría ser llevada a cabo sin profundizar restricciones o sin caer en correcciones desordenadas, ambos con costos en materia de actividad y nominalidad. En lo inmediato, la escasez de reservas netas (en el actual período de menores liquidaciones del agro) ya puso fin a la estrategia de contención del tipo de cambio. El dólar oficial ya aceleró su dinámica de depreciación, y si bien el gobierno intentará evitar un salto discreto, es probable que el año que viene el alza del dólar se ubique en la zona de la inflación. Desde el punto de vista del sector real, el 2021 deja un arrastre positivo de alrededor de 2,5 p.p. para 2022 y el salario real también ingresa al año con variaciones positivas, pero el año que viene no se contará ni con el efecto favorable de las reaperturas masivas (baja base de comparación) ni habrá un nuevo salto en los términos de intercambio (la disponibilidad de divisas no permitirá que las importaciones vuelvan a crecer como este año). A esto se suma el impacto de potenciales correcciones en el ritmo de depreciación cambiaria y tarifaria, y menor impulso fiscal neto. Desde el punto de vista del sector externo, en un mundo que -preocupado por el repunte de la inflación -comienza a dar señales de moderar los elevados niveles de liquidez, los riesgos por el lado de los precios internacionales están sesgados a la baja (pese a que no esperamos una caída significativa de los términos de intercambio). A esto se le suma que el turismo internacional seguirá recuperándose desde los aún deprimidos niveles. Esto implica que desde el punto de vista comercial la disponibilidad de divisas no será lo holgada que fue en 2021, poniendo un techo a los pagos de importaciones. En el plano fiscal, la mejora de 2021 deja efectos inerciales negativos para el año que viene: el gasto indexado comenzará el año creciendo por encima del 50% i.a. (este año lo hará en torno del 40% i.a.), al tiempo que por el lado de los recursos no se contará con el Aporte Extraordinario (0,5% del PIB) y los ingresos del comercio exterior presentan los riesgos mencionados. En este sentido, una de las principales discusiones en este plano será el gasto en subsidios y la consecuente política tarifaria, que muy probablemente también se acople a la nominalidad de la economía. Como puede verse, el 2022 luce desafiante: el rebote post pandemia ya ocurrió y muy posiblemente el abordaje de los desequilibrios existentes implique afrontar ciertos costos. Además, los limitantes económicos impedirán continuar profundizando la heterogeneidad nominal, por lo que esperamos que dichas variables se muevan conjuntamente en el rango del 50%.