Cómo garantizar la sostenibilidad es el reto

Esta semana se cerró el canje de los bonos ley extranjera, dando el paso más difícil del proceso de reestructuración de la deuda pública soberana, que había empezado hace algunos meses rearmando la curva de financiamiento del Tesoro en pesos. El resultado del acuerdo fue exitoso: la aceptación llegó al 93,5% y, gracias a la activación de las Cláusulas de Acción Colectiva (CAC), el 99% de la deuda quedó reestructurada. Dicho de otra manera, la participación de los

holdouts

quedó reducida a sólo el 1%: cerca de US$ 650 millones de los US$ 65.300 millones en juego, según explica el informe semanal de la consultora Ecolatina. El siguiente paso fue el canje de los casi US$ 42.000 millones de deuda en divisas bajo ley local, que ya en el período de aceptación temprana consiguió el aval del 98,8% de los tenedores, y que probablemente se amplíe en las dos semanas que restan para el fin de la etapa de aceptación tardía. El elevado porcentaje de aceptación se dio en parte, gracias a la alta tenencia del sector público de estos bonos (el piso de aceptación era del 43%), pero además por la penalidad de quedar

holdout,

que implicaría permanecer con el bono reperfilado hasta diciembre de 2021. De esta manera, Argentina logró reestructurar más de US$ 105.000 millones de su deuda en moneda dura -casi 80% en manos de privados- regularizando gran parte de su situación. Esto le permitirá aliviar de forma significativa los compromisos en divisas en el corto plazo, gracias a la extensión de plazos y a la fuerte reducción en las tasas de interés. En efecto, descontando los compromisos intra-sector público, los vencimientos originales que ascendían a US$ 48.000 millones hasta 2024, solo sumarán US$ 6.500 millones tras el canje. En otros términos, el acuerdo supone un

debt relief

de casi US$ 41.500 millones en el corto plazo. El último paso del proceso de reestructuración será la reformulación del préstamo

Stand By

(SBA) contraído con el FMI en 2018. Descontando el pago de intereses previstos para noviembre, esos pasivos suman casi US$ 46.500 millones, de los cuales cerca de US$ 5.000 millones vencen el año que viene (entre capital e intereses). Por este motivo, la intención del Gobierno es acelerar las conversaciones para llegar a un acuerdo durante el primer trimestre del 2021. Por lo tanto, tiene sentido analizar cuáles serían las condiciones del nuevo acuerdo. En este sentido, aparecen dos alternativas principales: la firma de un nuevo

Stand By

(SBA) o de un Acuerdo de Facilidades Extendidas (EFF, por sus siglas en inglés). Los EFF poseen varias características que los diferencian de los (SBA), aunque las más relevantes residen en qué condicionalidades exigen y qué plazos de desembolso y devolución demandan. Respecto a las condicionalidades, su “dureza” depende del tipo de problema que el programa busca resolver y, en este sentido, los EFF son más exigentes que los SBA. Concretamente, dado que los SBA buscan dar una respuesta rápida a problemas de financiamiento de corto plazo, las condiciones para sus desembolsos se limitan a metas cuantitativas (niveles de déficit fiscal, de endeudamiento, de reservas internacionales, etc.). En cambio, los EFF se destinan a países con problemas estructurales de balance de pagos y, eventualmente, de crecimiento. En consecuencia, la forma que tiene el FMI de garantizar la devolución del préstamo es exigir adicionalmente una serie de reformas estructurales. Por caso, los dos últimos EEF firmados por Ecuador (marzo de 2019 y agosto de 2020) incluían reformas tributarias, laborales, de “eficientización” del gasto público (desde moderaciones en los salarios públicos hasta la racionalización de los subsidios energéticos), mayor autonomía del Banco Central y otras modificaciones de orden institucional. ¿Serán iguales las exigencias hacia nuestro país? No necesariamente, pero es probable que involucre algunos de estos aspectos, que podrían requerir pasar por el Congreso y podrían generar algunas rispideces políticas. En materia de plazos, el EFF es más flexible en cuanto a la devolución del préstamo, dado que los cambios estructurales requieren más tiempo para madurar. A diferencia del SBA, cuya devolución se estipula entre 3 y 5 años, el reembolso en un EFF puede ir de los 4 a los 10 años, pagándose en 12 cuotas semestrales iguales. Por lo tanto, si el nuevo acuerdo se cerrara durante el primer trimestre del año próximo, tal como busca el gobierno, los pagos de un EFF se harían entre 2025 y 2031, a la par que los de un SBA serían entre 2024 y 2027. Como el capital a devolver es igual en ambos casos, las cuotas del EFF son más relajadas que las del SBA. Planteando ambos escenarios, 2024 y 2025 (dependiendo si se firma un SBA o EFF, respectivamente) serían los años en que comenzaría a devolverse el préstamo del FMI. En el caso del SBA, en 2024 nuestro país debería cancelar US$ 9.000 millones con el organismo multilateral, por lo que sumando los US$ 3.500 millones a pagar bonistas, los compromisos en moneda dura superarían los US$ 12.000 millones. Asimismo, los vencimientos totales superarían US$ 25.000 millones en promedio en 2025 y 2026, pues concentrarían los pagos más fuertes con el FMI. En cambio, bajo un EFF los compromisos más importantes comenzarían en 2025 (US$ 12.300 millones) y se mantendrían en torno a los US$ 17.00 millones entre 2026 y 2031. De cara los próximos años, ¿dónde se centrarán los desafíos para que la sostenibilidad de la deuda quede garantizada? Sabemos que estos acuerdos ayudar a calmar las expectativas en el corto plazo, pero aun así será necesario cumplir tres condiciones:

1. Dados los abultados vencimientos en moneda dura a partir de 2025, Argentina deberá recuperar el acceso al mercado voluntario de crédito a una tasa de interés razonable. A favor, el escenario global actual de gran exceso de liquidez ayudaría (desde el inicio de la pandemia, muchos países de la región han tomado deuda a tasas inferiores al 5% anual). No obstante, la tensa relación del gobierno con los mercados podría ser un problema en este sentido.
2. Consolidación de las cuentas públicas, que tambiénestará contenido en el acuerdo con el FMI. Será necesario un programa fiscal que garantice un sendero de reducción gradual del déficit. Según lo adelantó el propio Ministro de Economía, el rojo primario bajaría a 4,5% del PBI en 2021 (según nuestras estimaciones rondaría 7% este año). Aunque también podría interpretarse como la primera jugada en el tire y afloje con el FMI que tendrá lugar en los próximos meses -ser la primera “propuesta” del gobierno en esta negociación-, este porcentaje ya asume cierto ajuste para el año electoral.
3. Lo más importante para el final: nada de esto bastará si la disponibilidad de divisas no alcanza para que el Sector Público “compre” el excedente. Por ende, generar condiciones para un salto exportador del sector privado -o generar un boom de ingreso de inversiones productivas, lo que parece muy poco probable en el corto plazo-, permitiendo ampliar de manera significativa la oferta transable, será clave para poder enfrentar esos vencimientos en moneda dura.

A modo de conclusión, resalta que el proceso de reestructuración de la deuda pública empezó con el pie derecho, pero que todavía queda mucho camino para llegar a buen puerto. El acuerdo que se alcance con el FMI no es trivial y el Gobierno deberá optar entre condicionalidades más estrictas y un cronograma de devoluciones más descomprimido, o de forma alternativa, ganar grados de libertad en materia de política económica, a costa de vencimientos más concentrados y abultados en el corto plazo. Cualquiera fuera el caso, para que la sostenibilidad de la deuda quede garantizada, será necesario romper con la lógica del estancamiento y la falta de dólares de la última década.