Pago de deuda con reservas y fuga de capitales privados

CAPÍTULO IV | Política monetaria y cambiaria
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; ">Por Gabriel Caamaño Gómez y Evelin Dorsch (*)
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; "><img alt="" style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; border-top-width: 0px; border-right-width: 0px; border-bottom-width: 0px; border-left-width: 0px; border-style: initial; border-color: initial; border-image: initial; " src="http://www.mercado.com.ar/mercado/ro/imagenes/foto_nota_1127_5_1.jpg" /> 
Foto: Gabriel Reig
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; ">“No podemos resolver los problemas utilizando los mismos enfoques mediante los cuales los creamos”. 
(Albert Einstein)
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; ">En cuanto al primer elemento. 
A) Uso de reservas para el pago de deuda pública: en particular, el artículo 22 del Decreto 2054/10 (29/12/2010, prórroga del presupuesto 2010) instruyó al Ministerio de Economía a integrar el Fondo de Desendeudamiento Argentino (Decreto 298/10 – 01/03/2010) hasta la suma de US$ 7.504 millones, destinados a la cancelación de los servicios de la deuda pública con tenedores privados correspondientes al ejercicio fiscal 2011.  
Posteriormente, el Decreto 276/10 dispuso la cancelación de la totalidad de los servicios de deuda con organismos financieros internacionales correspondientes al ejercicio fiscal 2011 con reservas de libre disponibilidad, hasta la suma de US$ 2.174,3 millones.  
Es decir, una utilización total de US$ 9.678,3 millones de reservas de libre disponibilidad, equivalentes a poco menos de $42.440 millones de acuerdo al balance del BCRA del 31/12/2011 y a 100% de los vencimientos de capital e interés de la deuda pública (extra sector público) en moneda extranjera previstos hacia fines de 2010 para todo 2011, sin considerar la porción correspondiente de los cupones atados al PIB.  
En esta oportunidad, y a diferencia de 2010, el BCRA no pudo recuperar todas las reservas utilizadas con ese fin. En este caso, pasaron de US$ 52.190 millones hacia fines de 2010 a US$ 46.376 millones hacia fines de 2011, reduciéndose en torno a los US$ 5.814 millones. 
¿La razón? El proceso de fuga de capitales privados y la reducción del superávit por cuenta corriente como resultado, ambos, de, por un lado, el atraso cambiario (termina justificando la expectativa de devaluación) y el deterioro del contexto internacional que intensifica este último y, a la vez, reduce directamente al primero por menor dinamismo de las exportaciones y reducción de los precios internacionales de buena parte de las mismas.
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; ">Política monetaria expansiva 
B) Dominancia fiscal de la política monetaria: una política fiscal muy expansiva y con necesidades de financiamiento a cubrir por el BCRA vía emisión que dejaron al tipo de cambio nominal como única ancla posible en un contexto de alta inflación. 
El gasto primario del sector público nacional no financiero creció a un ritmo interanual promedio levemente superior a 36% durante los primeros 11 meses de 2011, lo que implicó un aumento absoluto de casi $103.474 millones y la acumulación de un superávit primario levemente superior a los $13.000 millones durante el mismo período. 
En tanto, la base monetaria (BM) se incrementó en unos $62.514 millones (expansión monetaria neta) respecto del último día de 2010, lo que se tradujo en un aumento porcentual en torno a 39% en los mismos términos de comparación.  
Si consideramos el circulante (BM neta de encajes legales o cuenta corriente del sistema financiero en el BCRA), variable más relevante desde el punto de vista del impacto de la política monetaria sobre las variables económicas, la variación porcentual correspondiente también se ubicó en torno a 39%. 
Esto implicó una política monetaria muy expansiva, validante de una tasa de inflación local superior a 20% anual y que solo logró cumplir con su programa monetario 2011 (fijado en función del M2) como resultado del efecto que la fuga de capitales privados tuvo sobre la dinámica de los depósitos en el sistema financiero local y, en consecuencia, la reducción del multiplicador monetario.  
Al respecto, es importante observar que la propia autoridad monetaria reconoció en su balance y en el cálculo de los “factores” que explicaron el comportamiento de la base monetaria durante 2011, que las operaciones de financiamiento al sector público nacional no financiero implicaron una emisión neta (se resta el superávit primario del SPNNF) en torno a los $32.575 millones.  
Lo que convierte a estas operaciones en la principal fuente de creación monetaria (explicaron por sí mismas 52% del crecimiento de la base monetaria), ubicándolas muy por encima de la emisión monetaria neta derivada de las intervenciones en el mercado cambiario ($13.315 millones). 
En otras palabras, según esta metodología de cálculo y sin considerar el giro de reservas, el BCRA habría financiado poco menos de 30% del incremento del gasto primario y 100% del superávit primario acumulado durante 2011. 
En particular, pueden detallarse los siguientes conceptos a este respecto:
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; ">Giro de utilidades devengadas sobre reservas $20.205,2 millones 
Adelantos transitorios netos de cancelaciones $20.950,0 millones 
Reducción de depósitos del SPNNF en BCRA $7.703,4 millones 
Otros netos de superávit primario SPNNF $13.283,6 millones
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; ">Lo que implica que las operaciones de financiamiento monetario al SPNNF fueron el factor determinante detrás del elevado ritmo de expansión de la base monetaria (variable definitoria del programa monetario del BCRA). En particular, sin ellas, la BM solo se habría incrementado a un ritmo anual de 18,6%.  
Con lo cual, queda claro que la dominancia fiscal de la política monetaria, iniciada a fines de 2009 y 2010, se ha ido profundizando durante todo 2011. 
Es decir, el escenario monetario quedó definido por una base monetaria y un gasto primario del SPNNF que crecieron a un ritmo cercano a 40% anual. La primera, en buena parte, como resultado directo del financiamiento del segundo.  
Es decir, con semejante inyección de liquidez que en su mayor parte fue directamente a estimular la demanda interna (vía gasto público), que la tasa de inflación se haya mantenido en niveles similares a los de 2010 es un mérito del proceso de atraso cambiario. Al menos, durante la primera mitad de 2011. Pues, el tipo de cambio nominal fue la única variable que actuó como ancla de las expectativas, al registrar una tasa de variación bastante por detrás de la tasa de inflación. 
Sin embargo, como se examina en el próximo punto, ese atraso se intensificó con el deterioro del contexto externo y se combinó con las expectativas de ajuste post victoria electoral del oficialismo, “gatillando” las expectativas de devaluación y, en consecuencia, intensificando el ritmo del proceso de fuga de capitales privados.  
Fue este último, el que durante la segunda mitad de 2011 redujo la tasa de crecimiento de los principales agregados monetarios, dada la pérdida de depósitos privados en pesos, llevando su tasa de crecimiento a un nivel menor a la de la base monetaria o el circulante y, en consecuencia, poniendo una techo más bajo a la inflación local.
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; ">Duplicación de activos en dólares 
C) Fuga de capitales privados: el impacto que el deterioro del escenario internacional (reducción del precio de nuestras exportaciones y el menor dinamismo de la demanda doméstica y depreciación respecto del dólar de nuestros principales socios comerciales) y la contienda electoral se hicieron sentir sobre las expectativas de devaluación y, en consecuencia, sobre el ritmo de fuga de capitales privados. 
En particular, la última información difundida por el BCRA indica que el sector privado no financiero formó activos externos por un monto levemente superior a US$ 18.200 millones durante los primeros nueve meses de 2011, lo que lo ubicaría en un nivel que, seguramente estará muy cerca de duplicar al registrado durante 2010 y, al menos, será similar al correspondiente a 2008 (mayor año de fuga post crisis de 2001-2002). 
En otras palabras, el ritmo o tasa de ahorro de los agentes locales privados en activos denominados en moneda extranjera se duplicó respecto del año inmediatamente anterior.
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; "><img alt="" style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; border-top-width: 0px; border-right-width: 0px; border-bottom-width: 0px; border-left-width: 0px; border-style: initial; border-color: initial; border-image: initial; " src="http://www.mercado.com.ar/mercado/ro/imagenes/foto_nota_1127_5_2.gif" />
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; "><img alt="" style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; border-top-width: 0px; border-right-width: 0px; border-bottom-width: 0px; border-left-width: 0px; border-style: initial; border-color: initial; border-image: initial; " src="http://www.mercado.com.ar/mercado/ro/imagenes/foto_nota_1127_5_3.gif" />
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; ">Impacto de la crisis global 
 
Expectativa de devaluación para el tipo de cambio nominal oficial 
 
¿Qué hizo que la magnitud de la devaluación esperada (producto de la probabilidad de ocurrencia de la devaluación y la magnitud de la misma) se incrementara de forma tan significativa en un período relativamente corto de tiempo? La contienda electoral, el atraso cambiario creciente y la expectativa de un ajuste postelecciones.
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; "><img alt="" style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; border-top-width: 0px; border-right-width: 0px; border-bottom-width: 0px; border-left-width: 0px; border-style: initial; border-color: initial; border-image: initial; " src="http://www.mercado.com.ar/mercado/ro/imagenes/foto_nota_1127_5_4.jpg" />
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; ">Hernán Lorenzino
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; ">Las expectativas de los agentes respecto de cuándo sería el momento adecuado, en términos políticos, para aplicar una corrección cambiaria, resultan claras después de un triunfo electoral del oficialismo en octubre (situación reafirmada por el triunfo en las primarias de junio). Pero además por el hecho de que el tipo de cambio real venía reduciéndose respecto del dólar y el resto de las monedas relevantes, con excepción del real brasileño, desde 2010, como resultado de la aceleración del proceso inflacionario local, se combinaron incrementando la probabilidad de ocurrencia percibida por el grueso del mercado.  
Al respecto, es interesante observar tres datos, a fin de contextualizar estas afirmaciones. 
Primero, si se utilizan las mediciones de inflación de las consultoras privadas, el tipo de cambio real contra el dólar inició 2011 por debajo de 1,2 (fijando diciembre de 2001 como la unidad). Es decir, solo 20% por encima del nivel que marcó el fin de la convertibilidad y más de 15% por debajo del nivel de salida fijado por la administración Duhalde en enero de 2002. 
Segundo, el ritmo de fuga de capitales privados fue creciendo a medida que nos acercábamos a octubre. Durante el primer trimestre el promedio mensual estuvo en torno a US$ 1.200 millones, creció por encima de los US$ 2.000 millones mensuales durante el segundo semestre y superó ampliamente los US$ 2.800 mensuales una vez transcurridas las primarias y ya definitivamente encaminados a un triunfo electoral del oficialismo. 
Tercero, el riesgo devaluatorio o diferencial entre la tasa pasiva en pesos y en dólares experimentó un alza sostenida durante casi todo 2011 (a excepción del último mes y medio de relativa estabilidad), y marcó durante la primera mitad de noviembre pasado un nuevo máximo para el período post-estabilización crisis 2001-2002. Este último fue levemente superior a 1.600 puntos básicos. 
Lo dicho implica que, en promedio, un agente económico exigió al sistema financiero local un rendimiento 16 puntos porcentuales superior por un depósito a 60 días en pesos, frente a uno equivalente en dólares. 
Obsérvese que esto implica una expectativa de devaluación para el tipo de cambio nominal oficial que tocó un máximo cercano a $/US$ 5 hacia principios de noviembre (aplicación de controles) y que terminó en torno a $/US$ 4,8 a fin de año. Es decir, siempre en línea con la cotización del dólar blue o informal.
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; ">Crisis europea y global 
Importa también el impacto de la reedición de la crisis financiera internacional, en este caso vía crisis de la deuda soberana europea.  
El recrudecimiento de la crisis financiera internacional impactó negativamente sobre el precio de los commodities y las monedas de nuestros principales socios comerciales, ya que los activos denominados en dólares, en general, y los bonos del Tesoro, en particular, recuperaron buena parte del terreno perdido. 
En consecuencia, dado el sostenimiento del ancla cambiaria y la relativamente alta tasa de inflación local, el proceso de apreciación real del tipo de cambio nominal respecto del dólar se aceleró para la agroindustria (caída de los precios internacionales de sus productos); y en el caso de Brasil, y la mayor parte de las monedas latinoamericanas, se revirtió de forma abrupta la depreciación real lograda durante los últimos tres trimestres de 2009 y relativamente sostenida durante buena parte de 2010. Es decir, el tipo de cambio real relevante para el resto de las ramas industriales importantes desde el punto de vista de la exportación.  
Los efectos de la crisis internacional no solo se hicieron sentir en precios de bienes y monedas de nuestros socios comerciales, sino también en los niveles de dinamismo de sus demandas domésticas, reforzando las expectativas negativas respecto de la dinámica del superávit comercial local (oferta “genuina” de dólares) y, por esa vía, también alimentaron, en consecuencia, las expectativas de corrección cambiaria.  
Al respecto, vale brindar los siguientes ejemplos, dada su relevancia. 
Soja. El principal grano de la Argentina y materia prima del complejo exportador más relevante había comenzado 2011 promediando valores para el FOB en puertos argentinos levemente inferiores a los US$ 550 la tonelada. Es decir, similares a los niveles récord de 2008 pre-estallido de la crisis. 12 meses después y, sobre todo, a partir de octubre, esos valores convergieron abruptamente a un nivel 18% inferior (US$ 420 por toneladas). 
Real. El real brasileño registró una depreciación de 12% en durante todo el año pasado, y se ubicó en torno a R1,866 por dólar hacia el fin del mismo. La depreciación de 2011 fue la mayor desde 2008 (30%).
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; "><img alt="" style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; border-top-width: 0px; border-right-width: 0px; border-bottom-width: 0px; border-left-width: 0px; border-style: initial; border-color: initial; border-image: initial; " src="http://www.mercado.com.ar/mercado/ro/imagenes/foto_nota_1127_5_5.gif" />
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; "> 
Resultados 2011 
 
Desequilibrio creciente del mercado cambiario 
 
El desdoblamiento del mercado cambiario pareció ser la única forma de sostener la paridad oficial en el corto plazo sin profundizar la corrida contra las reservas. El BCRA se reservó un coto de caza, en el cual la sobreoferta “artificial” de divisas le permitía seguir acumulando reservas.
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; ">Luego del contundente triunfo electoral de octubre la administración de Cristina Fernández debió hacerse cargo de uno de los problemas que hasta ese momento había “ninguneado”: el desequilibrio creciente del mercado cambiario oficial, dado el diferencial surgido entre una paridad oficial y el mercado paralelo.  
Aún más, en el período transcurrido entre las primarias y las elecciones, la fuga de capitales se había incrementado a una magnitud tal que el BCRA había tenido que salir a ofrecer divisas para sostener la paridad oficial. Este rol vendedor del BCRA era consistente con la idea de usar el tipo de cambio nominal como ancla, pero, al menos, ponía en riesgo la disponibilidad de reservas para financiar al Tesoro. 
El camino elegido en el corto plazo fue distinto al que venía descontando el mercado sólo en los papeles. En particular, el conjunto de circulares del BCRA y la AFIP y la acción de la Secretaría de Comercio Interior derivaron en un desdoblamiento del mercado cambiario, quedando este último conformado por un mercado oficial, donde se mantuvo la paridad oficial. Los únicos demandantes de peso eran el BCRA y los importadores autorizados por la Secretaría de Comercio Exterior (superávit individual positivo). A estos se sumaban los compradores financieros autorizados por la AFIP o aquellas compañías extranjeras que también habían sido autorizadas para girar fondos al exterior.  
La demanda financiera, de los importadores y aquellos obligados a girar, por ejemplo, dividendos, podía ser restringida en los momentos de estrés, asegurando que, como mínimo, el BCRA no perdiera reservas. 
Por el lado de la oferta, en el mercado informal estaban obligados a liquidar divisas todos los exportadores, eliminándose incluso las excepciones a ese principio (mineras) y también aquellos obligados a repatriar capitales como resultado de cambios introducidos en la regulación de las alternativas de inversión autorizadas (compañías de seguro). 
En consecuencia, el BCRA se reservaba un coto de caza, en el cual la sobreoferta “artificial” de divisas le permitía seguir acumulando reservas sin necesidad de reconocer un ajuste en la paridad cambiaria oficial.  
Un mercado informal, donde acuden los compradores total o parcial, circunstancial o permanente vedados en el mercado oficial en el cual la cotización es eminentemente flotante y fluctúa entre $0,4 y $0,7 por encima del nivel oficial y en línea con el diferencial de tasas registrado en cada momento entre los depósitos en pesos y en dólares.
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; ">Elementos clave 
Es importante tener en cuenta dos elementos:  
Primero, el desdoblamiento implicó una devaluación implícita para la porción de la demanda que ya no pudo acceder al mercado oficial, de 15%-16%. Posteriormente, la brecha se redujo y estabilizó en torno a 10%-12%. 
Segundo, la brecha entre el tipo de cambio oficial y el informal no puede ser demasiado elevada, pues caso contrario los rendimientos asociados al arbitraje entre ambos mercados más que compensan los riesgos y, en ese momento, el mercado vuelve ser uno solo.  
En consecuencia, por un lado, la administración no pudo, ni podrá desentenderse de lo que ocurra en el mercado paralelo y, por el otro lado, esta política no es eterna. Si se la intenta mantener en el largo plazo, todo lo demás constante, tarde o temprano el diferencial crecerá lo suficiente como para forzar la unificación del mercado.  
Segundo, el encarecimiento del crédito. El ajuste del mercado cambiario también incluyó el alza de la tasa de interés local en pesos, en línea con la dinámica señalada para la tasa de devaluación esperada, proceso que no se modificó como resultado del desdoblamiento del mercado cambiario, ya que el ajuste vía está última variable fue solo parcial.  
Aún más, en el contexto de la introducción de los controles y los rumores generados respecto de medidas más drásticas por parte de las autoridades locales, se produjo un proceso de fuga de los depósitos en dólares, situación que también impulsó al alza los rendimientos ofrecidos para los mismos por el sistema financiero local. 
El incremento del costo de fondeo de las entidades financieras repercutió sobre el costo del financiamiento al sector privado. En particular, la tasa por adelantos en cuenta corriente para empresas de primera línea registró un incremento de más de 12 puntos porcentuales. Es decir, casi se duplicó.
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; ">Inercia inflacionaria 
Hubo alta inflación en 2011 y hay alta inercia inflacionaria para 2012. De acuerdo a las mediciones privadas la tasa de inflación finalizó 2011 en torno a 23%/25%, dejando una inercia inflacionaria cercana a 15% para el año en curso. 
Adicionalmente, la expansión monetaria en torno a 40% en 2011 y la necesidad de seguir financiado al Tesoro son elementos que permiten esperar niveles de liquidez compatibles con tasa de inflación de –o por lo menos– 20%.  
Es importante tener en cuenta que esa alta tasa de inflación no es solo responsabilidad de la política monetaria. Por el contrario, la política fiscal lleva gran parte de la responsabilidad al respecto. Sin embargo, la política monetaria es partícipe necesaria de cualquier proceso inflacionario. Esa situación es aún mayor en el caso del proceso inflacionario en curso, dado el rol de agente financiero del Tesoro que pasó a desempeñar a partir de 2009.  
Son obvios el deterioro patrimonial del BCRA y la inexistencia de reservas de “libre disponibilidad”. La combinación del uso de reservas para el pago de deuda con la fuga de capitales privados y el doble objetivo de financiar al Tesoro y sostener el tipo de cambio no fue gratis.  
En particular, el BCRA lo pagó vía un significativo deterioro de sus niveles de liquidez. Por el lado de los pasivos, ganaron en participación aquellos de cortísimo plazo (base monetaria). Por el lado de los activos, ocurrió exactamente lo contrario. Es decir, perdieron participación las reservas, frente a otros de mayor plazo y, por lo tanto, menor nivel de liquidez (Letras del Tesoro y Adelantos Transitorios).  
El corolario de este proceso fue que, llegados a fines de 2011, el BCRA se encontró con reservas de libre disponibilidad negativas. Es decir, al tipo de cambio nominal vigente las reservas no alcanzaban a respaldar 100% de la base monetaria.
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; ">Vulnerabilidad externa 
La combinación de mayor nivel de atraso cambiario, menores niveles de liquidez por el lado del sistema financiero, un proceso de fuga de capitales privados que aún se sostiene en un nivel superior al de 2010, superávit comercial levemente más acotado (aún a pesar de las nuevas trabas introducidas a las importaciones), menor poder de fuego por el lado del BCRA, necesidades financieras significativas por el lado del Tesoro y un nivel de inercia inflacionaria aún elevado implican que el nivel de vulnerabilidad externa de la economía local que dejó 2011 es significativamente mayor.  
Por vulnerabilidad externa debe entenderse el ajuste cambiario necesario para hacer frente a un deterioro más profundo del contexto externo o, caso contrario, el impacto negativo sobre el nivel de actividad local derivado de la destrucción de liquidez monetaria real que implicaría evitar ese ajuste (por venta de reservas del BCRA).
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; "><img alt="" style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; border-top-width: 0px; border-right-width: 0px; border-bottom-width: 0px; border-left-width: 0px; border-style: initial; border-color: initial; border-image: initial; " src="http://www.mercado.com.ar/mercado/ro/imagenes/foto_nota_1127_5_6.gif" />
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; "> 
Perspectivas para 2012 
 
Contexto internacional mucho más complicado 
 
Los desafíos del año en curso son gigantes, comparados con los del año pasado. Todo parece indicar que los dos bloques más grandes del mundo transitarán fases opuestas del ciclo, lo que permite esperar que el débil impulso proporcionado por la economía estadounidense se vea parcialmente compensado, en el mejor de los casos, por la performance negativa de Europa.
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; ">Si bien, siempre se señala a la esperanza china, este ejercicio podría ser más que una excepción en ese aspecto. 
Con lo cual, el escenario base para 2012 señala un economía mundial creciendo por debajo de 3% real anual (cuasi-estancamiento). Sin embargo, hay un nivel de riesgo significativo de que China desacelere de forma perceptible y, en consecuencia, esa baja tasa de crecimiento mundial se reduzca aún más; aproximándose a cero. 
Asimismo, vale la pena recordar que según la Ley de Presupuesto 2012 recientemente aprobada está previsto:  
• El otorgamiento de financiamiento al Tesoro por adelantos transitorios netos en torno a $10.000 millones y giros de utilidades devengadas sobre reservas por un monto levemente inferior a $10.000 millones, totalizando entre ambos conceptos unos $20.000 millones que, seguramente se quedarán cortos como ocurrió en 2011 respecto del fallido proyecto de ley e, incluso, de la estimación 2011 incluida en la ley de presupuesto 2012.  
En consecuencia, esperamos que continúe la dominancia fiscal de la política monetaria, lo que implica que el programa monetario (tasa de crecimiento de los agregados) será fijado en función de las necesidades del Tesoro y no de otros objetivos, como ser la tasa de inflación local. Esto último, a su vez implica que la política monetaria seguirá convalidando una tasa de inflación en torno a 15%-20% anual.  
• La utilización de US$ 5.700 millones de reservas internacionales de libre disponibilidad para el pago de vencimientos de deuda pública en moneda extranjera con tenedores de deuda privados.  
En la actualidad, ese monto no existe, ni siquiera en los cálculos oficiales. Al respecto, durante la primera mitad del año no habrá grandes desafíos por el lado de la deuda pública (vencen poco menos de US$ 1.000 millones). Pero, durante los últimos seis meses, caen el pago del BODEN 2012 (agosto) y el cupón del PBI (pago por el crecimiento 2011) que, en conjunto, implican unos US$ 5.000 millones. 
En consecuencia, esperamos que la batería de controles de cambios, comerciales y capitales no solo se sostenga, sino que además se profundice durante el próximo año, ya que el Gobierno deberá hacer lo imposible para hacerse con esos dólares y, al mismo tiempo, evitar una nueva reforma de la carta orgánica del BCRA (contraproducente). 
Algo similar ocurrirá con, por un lado, el rol de tipo de cambio nominal como ancla de expectativas (continuidad del proceso de atraso cambiario = tasa de devaluación menor a tasa de inflación) y, por el otro, la volatilidad y presiones alcistas sobre las tasas de interés en pesos (variable de ajuste residual)  
Caso contrario, las expectativas de rendimientos en relación a los activos denominados en moneda extranjera superarían a los denominados en pesos y, en consecuencia, volvería a profundizarse el proceso de fuga de capitales privados, reduciéndose la capacidad del BCRA de hacerse con los dólares a girar al Tesoro.
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; ">Claves a vigilar 
Por el otro lado, y en línea, será clave:  
• Seguir de cerca lo que ocurra con el clima y los precios internacionales del complejo agroindustrial. Una evolución negativa en algunos de esos aspectos o en ambos podría traducirse en un déficit de divisas que, en la situación actual, podría volverse determinante y, nuevamente, gatillar un proceso de fuga de capitales de una magnitud suficiente para restar toda efectividad al complejo entramado de controles de cambios impuestos en los últimos meses. 
• Ver qué ocurre con los depósitos en moneda extranjera que perdió el sistema financiero local durante los últimos meses de 2011, pues ese drenaje los dejó cortos de margen para seguir prefinanciando exportaciones. Esto afectaría a otros renglones de nuestras exportaciones donde la regla son las Pyme y no los grandes jugadores nacionales o internacionales con acceso directo al financiamiento externo.
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; ">(*) Los licenciados Gabriel Caamaño Gómez y Evelin Dorsch, integran la consultora JRLedesma S.R.L.

Pago de deuda con reservas y fuga de capitales privados

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