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Los autores del En la elaboración |
 Alejandro Preusche – Socio Director |
 Guillermo Ansaldo – Socio |
 Damián Scokin – Gerente de Proyecto Senior |
 Eduardo Urdapilleta – Gerente de Proyecto Senior |
| Matías Satz – Analista de Negocios |
La firma McKinsey & Co., uno de los más reconocidos líderes mundiales en consultoría, ha venido realizando una serie de análisis destinados a medir la relación entre las productividades del trabajo y del capital con el desarrollo económico de los países (crecimiento del ingreso per cápita y nivel de empleo, entre otros indicadores).
Estos estudios demuestran la existencia de un círculo virtuoso entre
productividad, creación de valor para el accionista y nivel de empleo.
Específicamente, la generación de valor adicional para el accionista
se traduce en un mayor ingreso disponible para los individuos, mayores oportunidades
de crecimiento para las compañías, mejores resultados y mayor
nivel de empleo. (Ver cuadro 1.)
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En este sentido, la Argentina es un caso particular. Si bien no cabe duda de
que durante la última década el país ha logrado llevar
a cabo una efectiva modernización de su economía, aumentando en
muchos casos la productividad tanto del trabajo como del capital, aún
está pendiente la tarea de desarrollar las condiciones que faciliten
la creación de valor económico por parte de las empresas locales.
Para evaluar hasta qué punto resulta atractivo invertir en la Argentina, McKinsey realizó un análisis del retorno sobre el capital invertido de un conjunto de empresas líderes: 22 compañías entre subsidiarias de multinacionales y empresas que cotizan en Bolsa, que representan 70% de la capitalización del mercado bursátil.
El análisis tuvo como eje un indicador denominado utilidad económica, que mide la rentabilidad generada por cada empresa por encima de su costo de capital (deuda más capital de accionistas).
“Hay varias razones para utilizar este indicador. En primer lugar, porque este criterio es el que, cada vez más, guía las decisiones de los inversores. El mercado de capitales premia a las compañías que crean valor (con aumentos sistemáticos del precio de la acción) y castiga a las que destruyen valor (incluso con múltiples casos de cambio de accionistas, takeovers y adquisiciones). Además, éste es un indicador fácil de medir y permite guiar fácilmente las decisiones de la gerencia (o debería hacerlo)”, explica Alejandro Preusche, socio director de McKinsey.
“Las empresas que desarrollan una cultura de orientación hacia el valor en toda su organización, habitualmente se destacan por realizar inversiones eficientes. Además, son capaces de gestionar mejor las inversiones necesarias para el futuro, buscar el crecimiento sano y sostenible a largo plazo, y brindar las mejores oportunidades de crecimiento profesional a su gente”, Guillermo Ansaldo, socio de la consultora.
“Finalmente, vale la pena tener en cuenta que, a nivel agregado, aquellos países que han tenido mejor performance en este indicador (el spread entre el ROCE, retorno sobre el capital empleado, y el WACC, costo de capital promedio de las empresas) han demostrado mayor capacidad de crear empleo en forma sostenida”.
Resultados de la investigación
El estudio realizado sobre las empresas más representativas de la economía argentina, presentes en los sectores más relevantes, muestra claramente que en los últimos años no han cubierto las expectativas de retorno de los mercados financieros.
Estas empresas han destruido valor acumulado por cerca de US$ 5.000 millones,
lo que equivale a casi 20% de su capital invertido durante el período
1993-98. (Ver cuadro 2.)
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Aunque la situación argentina es similar a la de otros países
latinoamericanos, la destrucción de valor que muestran las empresas locales
es tres veces superior a la registrada en Chile para el mismo período.
Brasil, con un sector de empresas públicas todavía significativo,
destruyó en esos años 46% de su capital invertido. Durante el
mismo período, en Estados Unidos las empresas generaron valor por casi
7% de su capital. (Ver cuadro 3.)
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El desafío que enfrentan las empresas argentinas, de generar retornos
por encima del costo de oportunidad del capital empleado, es común a
casi todos los sectores de la economía. La industria petrolera, la de
la construcción, la generación de energía eléctrica,
las telecomunicaciones y la siderurgia han acumulado una destrucción
de valor por más de 14% de su capital invertido. Los sectores de consumo
masivo, banca y distribución de gas presentan resultados negativos que
oscilan entre 1% y 5%. La excepción se encuentra en los supermercados,
que durante este período lograron crear valor por 11% del capital invertido.
(Ver cuadro 4.)
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Casi tres de cada cuatro de las empresas incluidas en la muestra han destruido
valor en los últimos cinco años, lo cual revela que el resultado
es consistente, y no refleja casos aislados.
Es importante considerar que, si bien los retornos que tuvieron los accionistas
como resultado de la apreciación de las acciones y dividendos de las
empresas locales fueron positivos (12,8% de promedio anual), no sólo
resultan inferiores a los esperados por los inversores (como se analiza más
adelante) sino que además fueron fuertemente influenciados por cambios
en las expectativas de los mercados, una situación que no es sostenible
a largo plazo. (Ver cuadro 5.)
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Al comparar el desempeño de las empresas argentinas con las norteamericanas,
se advierte que las locales muestran retornos sobre el capital similares a los
de Estados Unidos (es decir, claramente insuficientes para un país en
desarrollo con el crecimiento económico de los años considerados
para el análisis) y costos de capital notablemente superiores. (Ver
cuadro 6.)
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Según indica la investigación de McKinsey, las dificultades que
enfrentan las grandes empresas argentinas en la creación de valor responden
fundamentalmente a dos tipos de causas:
- razones de contexto;
- causas internas.
En el contexto se destacan, sobre todo, el elevado costo de capital que enfrentan las empresas locales y las fuertes inversiones que realizaron durante estos años para insertarse exitosamente en el proceso de transformación económica.
El efecto del elevado costo de capital es evidente. Si en el cálculo del costo de capital se excluyera el riesgo crediticio del riesgo país, la pérdida de valor se reduciría en más de 50% para el período analizado (ver recuadro sobre Metodología, pág. 42), y el número de compañías que destruyeron valor disminuiría a 60% de las incluidas en la muestra.
Más aún, si no se considerara ningún componente del riesgo país; es decir, si el costo de capital en la Argentina fuera similar al de un país desarrollado, las empresas hubieran cubierto las expectativas del mercado, y quedarían prácticamente en equilibrio en términos de valor económico.
Por otra parte, el informe de Mc Kinsey destaca que es fundamental considerar
que durante el quinquenio 1993-1998 las empresas locales realizaron importantes
inversiones en infraestructura, equipos y otros activos como consecuencia del
proceso de privatización y desregulación de la economía.
Estas inversiones, que en muchos casos eran imprescindibles para poder seguir
en el negocio, no necesariamente generan retornos a mediano plazo. Debido a
ello, muchas de las grandes empresas exhiben hoy bajos niveles de retorno sobre
su capital invertido.
Sin embargo, al realizar un análisis de sensibilidad de los resultados del estudio con respecto al efecto de estas inversiones, se mantienen las limitaciones de las empresas locales para generar valor. Considerando un desfase de dos años entre inversiones y retornos, la destrucción de valor acumulada se reduce a 12% del capital empleado promedio, equivalente a US$ 3.000 millones.
Existen, por otra parte, causas internas que explican la performance de las compañías argentinas. Los factores más relevantes, señalados en el informe de McKinsey, son la falta de una cultura de generación de valor para los accionistas, la ausencia de mecanismos de dirección (governance) que apoyen esta cultura y de sistemas de incentivos ligados a la creación de valor, y la inexistencia de herramientas de gestión que permitan identificar las palancas de creación de valor para medir el impacto de las decisiones en términos del valor generado.
Valor económico y retorno a los accionistas
Durante el período analizado, las empresas incluidas en la muestra han tenido, en casi todos los casos, resultados contables positivos. En total, sus ganancias operativas suman US$ 15.000 millones que, sin embargo, no son suficientes para cubrir el riesgo asociado a la inversión. Es decir que no han alcanzado los retornos que se hubieran obtenido en inversiones de similar riesgo.
Las empresas de la muestra que cotizan en el mercado de capitales generaron un promedio de retorno a los accionistas de 12,8% anual. Pero los inversores buscan márgenes mayores, debido a que perciben un alto riesgo en el país, sobre todo considerando los retornos que pueden obtener en otros mercados.
Si esa percepción de riesgo no se reduce, o si los retornos no aumentan, las inversiones probablemente saldrán del país, tal como ocurrió en 1998, advierte el estudio.
Las expectativas
Los retornos al capital empleado (ROCE) en el período 1993-98 han sido muy similares a los de Estados Unidos, con una media anual de 11,6% (con oscilaciones entre 9 y 12% según el año).
Esto significa que, en la práctica, no se confirma el argumento, frecuentemente esgrimido por diversos analistas, de que los capitales internacionales vienen a Latinoamérica, y en particular a la Argentina, en busca de un retorno mayor que el que consiguen en sus saturados mercados locales.
Este resultado es consistente con la situación en Chile y Brasil (incluso si se eliminan de la muestra las empresas estatales brasileñas), donde se observan promedios de retornos anuales de 8 a 12%, en el caso de Chile, y de 5 a 9% en Brasil.
El relativamente bajo desempeño en términos de ROCE se explica, en parte, por los enormes desembolsos destinados a modernizar la infraestructura que las empresas de servicios debieron realizar en esta década, y por la necesidad de todas las compañías de invertir fuertemente para tomar posiciones en el nuevo entorno competitivo.
Es por ello que en los próximos años las empresas locales deberán alcanzar rendimientos económicos que permitan recuperar el valor de las inversiones realizadas. De otro modo, podrían ver limitado su acceso a los mercados de capitales.
Costo del capital y riesgo país
El punto clave de esta parte del estudio es el alto costo del capital de las empresas argentinas, tanto de la deuda (capital de terceros) como del capital propio.
Aun excluyendo los efectos puntuales de shocks externos como el tequila
y el caipirinha, el costo promedio del capital (WACC) de las empresas
en la Argentina en el período 1993-98 ha sido superior a 15%. Esto representa
una diferencia de alrededor de 5 puntos con respecto al costo financiero que
debe afrontar una empresa norteameriana de similares características,
lo que en gran medida refleja el riesgo país. Pero, aun si no se considera
el componente crediticio del riesgo soberano, esta diferencia se mantiene en
no menos de 2,5 puntos. (Ver cuadro 7.)
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Lo cierto es que una empresa argentina líder rara vez consigue financiación
de terceros a un costo inferior a 10%, lo que equivale a alrededor de 3% más
que lo que paga una compañía similar en Estados Uidos. Por otro
lado, un inversor que compra acciones de una compañía argentina
generalmente requiere retornos de 18%1.
Estas diferencias en el costo de financiamiento se deben a la inclusión en el costo de capital del riesgo de invertir en la Argentina. Este riesgo país, ya sea percibido o real, refleja la mayor vulnerabilidad de la economía a problemas externos e internos, como el déficit fiscal, la menor seguridad jurídica y la mayor fragilidad institucional.
Por otra parte, la iliquidez del mercado de capitales argentino castiga a las empresas locales con una mayor prima de mercado, que refleja el riesgo incremental que implica una tenencia accionaria de baja liquidez.
Finalmente, la mayor volatilidad de las acciones también incide negativamente en el costo del capital propio de las empresas argentinas.
Es por ello que un inversor que decide colocar su dinero en la Argentina exige una mayor tasa para compensar el riesgo de posibles crisis. Esto es evidente en el costo de la deuda. En el caso de un inversor en acciones, retirará sus fondos si sus resultados no son superiores a otras inversiones de menor riesgo.
1 Promedio para el período considerado,
sobre la base de adicionar al riesgo país un premium de mercado
de 7%.
Análisis de la performance del sector bancario
Para entender más claramente cuáles son las palancas del desempeño de las empresas argentinas, el estudio también incluyó un análisis comparativo de firmas argentinas y chilenas en un sector de alto impacto para la economía de ambos países: la banca.
De aquí surge claramente que el mayor costo de capital es sólo uno de los muchos desafíos que enfrentan estos sectores en la Argentina, y que existen, por lo tanto, importantes oportunidades de mejorar el desempeño de estas empresas que no dependen exclusivamente de reducir el riesgo país.
El sector bancario argentino, representado en este estudio por las siete mayores entidades privadas, muestra en promedio una rentabilidad anual levemente inferior a su costo de capital durante el período 1993-98. En ese mismo lapso, los bancos chilenos exhiben una importante creación de valor: 10% anual en promedio. Si bien el costo de capital de los bancos chilenos es inferior al de los argentinos, la diferencia se explica fundamentalmente por su mayor rentabilidad (ROE).
Del análisis de los árboles de rentabilidad de ambos sistemas
financieros para los últimos tres años surgen las posibles explicaciones
sobre el origen de esta brecha. A pesar de operar con márgenes más
pequeños, las menores previsiones por incobrabilidad, los costos operativos
más bajos y el mayor apalancamiento de los bancos chilenos contribuyen
a su mayor rentabilidad. (Ver cuadro 8.)
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En términos generales, la palanca más importante de creación/destrucción
de valor en la banca es la gestión del riesgo crediticio y de mercado.
“Los bancos no quiebran por una mala campaña de marketing, ni
por problemas de costos de personal, sino porque no es posible compensar masivas
pérdidas de capital con mayores tasas de interés cobradas a los
clientes”, explica Damián Scokin. “La banca chilena ha mostrado consistentemente
durante esta década índices de morosidad inferiores al resto de
Latinoamérica, y ésta es claramente una de las principales palancas
en la creación de valor de un banco”.
La experiencia de trabajo de Mc Kinsey con bancos a ambos lados de la Cordillera,
indica que los procesos y técnicas utilizados por los bancos chilenos
para aprobar operaciones crediticias no son más rigurosos que los de
los bancos líderes argentinos. “Los casi quince años de crecimiento
económico continuo, y el mejor funcionamiento de la justicia, junto con
una mayor cultura de cumplimiento crediticio de la población en general,
parecen explicar el desempeño de la banca chilena en esta materia”, señala
Guillermo Ansaldo.
En otras palabras, los bancos argentinos están obligados a desarrollar
y adoptar sistemas de aprobación, monitoreo y recuperación crediticia
que estén alineados con las mejores prácticas internacionales
para compensar la mayor incertidumbre del entorno. (Ver cuadro 9.)
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Eficiencia operativa
Otra importante palanca de creación de valor es la eficiencia operativa (productividad de los gastos no financieros). Una forma bastante difundida de medirla es calcular la relación entre gastos e ingresos operativos (cost to income). De esta forma, se determina qué porcentaje de los ingresos es consumido por la estructura de gastos del banco.
Las entidades chilenas muestran, en promedio, un cost to income cercano
a 60%. De hecho, algunas de sus instituciones líderes (Banco de Chile,
Banco Santiago y Banco de Crédito e Inversiones) presentaron el año
pasado ratios cercanos a 55%, lo cual está en línea con
las mejores prácticas internacionales. “Durante los últimos cinco
años, los principales bancos de Chile han realizado sistemáticamente
esfuerzos de racionalización de sus costos de estructura central, reingeniería
de procesos operativos claves, y fuertes inversiones en sistemas informáticos
para mejorar su productividad”, señala Eduardo Urdapilleta. “Esto les
ha permitido operar rentablemente en un entorno de márgenes estrechos
(vis-a-vis Latinoamérica) y con tendencia a la baja”. (Ver
cuadro 10.)
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Los bancos argentinos, en cambio, presentan un cost to income de aproximadamente
73%. Si bien han mejorado su productividad en los últimos cinco años,
este esfuerzo no ha sido suficiente para compensar la caída de márgenes
que experimentó el sistema financiero. “Salvo algunas excepciones, la
gestión de la eficiencia operativa en los bancos argentinos no ha sido
un tema prioritario”, apunta Eduardo Urdapilleta. “Esto puede explicarse, entre
otros motivos, por la prioridad asignada a la captación de cuota de mercado
en momentos de crecimiento, los históricamente amplios márgenes
operativos y la gestión de corto plazo de crisis financieras (por ejemplo,
el tequila)”.
El apalancamiento
Por último, existe un factor que distorsiona la comparación
entre la Argentina y Chile: los menores requerimientos prudenciales de capital
con los que opera la banca chilena. En términos prácticos, si
se aplican los ratios de activos sobre patrimonio de la banca argentina,
el ROE de los bancos chilenos se hubiera situado en menos de 10% en 1997 y 1998
(por debajo de su costo de capital, pero aún por encima de los bancos
argentinos).
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Metodología La creación/destrucción La utilidad
A diferencia Otros indicadores Finalmente, En el cálculo
El WACC El costo El cálculo Algunos Para el Dadas todas Finalmente, |
Qué significan los resultados
“Los resultados de este análisis representan un serio desafío para la sociedad argentina en su conjunto, para el gobierno y particularmente para el sector empresario”, afirma Alejandro Preusche.
“En vista de las evidentes consecuencias que tiene la creación de valor por parte de las empresas (aumento de la inversión, creación de empleo, etc.), la reducción del riesgo país, tanto real como percibido, es un desafío importante”.
“La reducción del riesgo real requiere contar con una economía cada vez más independiente de los avatares políticos”, señala Guillermo Ansaldo. “Esto no sólo significa menor vulnerabilidad ante un shock externo, ya sea por una devaluación o por recesión, sino también un Estado con cuentas claras y libre de un déficit que conlleva un riesgo futuro por el crecimiento del endeudamiento”.
En opinión de los analistas de Mc Kinsey, la reducción de riesgo
tiene también enorme relevancia para la dirigencia política del
país. “Una mayor seguridad jurídica, marcos regulatorios más
estables, mayor solvencia fiscal y una política impositiva que favorezca
la inversión junto a mejores capacidades de recaudación, permitirían
sin duda disminuir sensiblemente el riesgo país que hoy enfrenta la Argentina”,
apunta Preusche.
“Por otro lado, estamos convencidos de que hay oportunidades significativas de reducir la percepción que tienen de ese riesgo los inversores institucionales extranjeros. El papel de la dirigencia política en este tema, especialmente en un año electoral como 1999, es fundamental. Dar las señales correctas a los inversores externos sobre la seguridad jurídica y la continuidad de políticas macroeconómicas que garanticen la estabilidad, contribuiría a mejorar la percepción del riesgo argentino, lo que tendría un impacto directo en el corto plazo, de disminución de las tasas que hoy deben pagar las empresas locales”, opina Eduardo Urdapilleta.
“En el contexto actual, un empresario argentino que tiene que buscar fondos, directa o indirectamente, en los mercados internacionales, paga una tasa mayor que la tasa de transferencia que se aplica a las subsidiarias locales de empresas multinacionales con un mayor conocimiento del país que un inversor institucional. Esto hace que una empresa argentina esté en clara inferioridad de condiciones frente a una multinacional, aun cuando ésta considere una tasa de riesgo mayor para sus inversiones en la Argentina”, explica Damián Scokin.
“Esta situación es evidente en el caso de las empresas españolas, y en particular en la reciente compra de YPF por parte de Repsol. Existe, por lo tanto, una clara necesidad de ser proactivo para reducir esa percepción”.
Según las estimaciones de McKinsey, si la Argentina alcanzara una calificación
crediticia de investment grade, como la que exhibe Chile (en la actualidad
la Argentina tiene una calificación BB, mientras que la de Chile es A),
lograría bajar el costo de capital de sus empresas en al menos 3 puntos.
Con esto, los retornos económicos de las empresas mejorarían notablemente,
y muchas de ellas empezarían a generar resultados positivos. (Ver
cuadro 13.)
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Conclusiones para el mercado financiero
El riesgo país y sus consecuencias para la sociedad son sólo
una parte del desafío, plantea el informe de Mc Kinsey. Un mayor desarrollo
del mercado financiero, tanto del sistema bancario como del mercado de capitales,
tendría un impacto positivo en los costos de financiación de las
empresas argentinas.
El estudio destaca que, si bien el sistema financiero-bancario ha tenido una evolución muy importante en los últimos cinco años, los spreads cobrados a las empresas argentinas aún son altos en términos de los estándares internacionales. “Por un lado, los bancos locales aún no tienen la eficiencia operativa de las mejores prácticas internacionales. La evaluación del riesgo crediticio en muchos bancos es aún deficiente, lo que lleva a que las tasas que cobran sean altas, y que paguen justos por pecadores”, advierte Eduardo Urdapilleta.
“Por otro lado, el mercado de capitales en la Argentina está claramente rezagado. La capitalización de mercado equivale a sólo 20% del PBI, mientras en Brasil es superior a 30%, y en Chile y Estados Unidos representa más de 100%. Además, la mitad de las empresas cotizantes son aún de estructura familiar y, por lo tanto, el capital flotante es bastante reducido”.
“El mercado aún no ha desarrollado instrumentos atractivos para Pymes y proyectos innovadores (por ejemplo, venture capital) que son la base del crecimiento económico y creación de empleo, como se ha comprobado en la mayoría de los países desarrollados”, señala Guillermo Ansaldo.
Esta falta de profundidad y liquidez del mercado de capitales representa un freno importante para obtener financiación razonable de una fuente segura, advierte el estudio de McKinsey. Además, hace que el valor de la acción no sea un indicador totalmente correcto del desempeño de la dirección de las empresas, lo que dificulta su orientación al valor.
Esta situación tendería a agudizarse cada vez más en la Argentina por la salida del mercado de capitales de empresas que, como YPF, representaban una importante porción de su volumen.
Qué pueden hacer las empresas
La situación macroeconómica tiene, claramente, efectos determinantes para la creación de valor por parte de las empresas en la Argentina. Sin embargo, el estudio de McKinsey destaca que la conducción de las organizaciones tiene aún un papel muy relevante en esta materia.
“La modernización de los sistemas de dirección (governance) de las empresas y, sobre todo, la creación de una cultura, a nivel de toda la organización, que facilite la creación de valor, son asignaturas pendientes de los empresarios argentinos”, señala Preusche.
En este sentido, el informe de Mc Kinsey señala que, a fines de 1998,
sólo una de las empresas de la muestra considerada para el estudio contaba
con un directorio independiente y profesional, como lo establecen los estándares
internacionales. “En países desarrollados, estos boards apoyan
a la gerencia en la toma de decisiones racionales que generen valor para la
empresa como un todo, y bien organizados funcionan como un complemento y ayuda
al CEO, y no como un estorbo corporativo”, explica Ansaldo.
“Incluso las empresas familiares podrían contar con boards consultivos. Estudios realizados en Estados Unidos demuestran que el mercado premia la existencia de directorios independientes”.
El estudio indica que la cuestión que más impacto tiene en la creación de valor de una empresa es el desarrollo de una cultura orientada al valor a través de la organización. “Esto involucra la existencia de una visión clara de la alta dirección en las palancas de generación de valor, más allá de medidas exclusivamente contables y de volumen de participación”, señala Damián Scokin. “También se necesita una comunicación explícita y consistente a todo nivel organizacional de esta orientación, y el desarrollo de incentivos de desempeño alineados con la creación de valor, tanto monetarios como no-monetarios”.
Coca-Cola es mencionada en el informe de McKinsey como uno de los ejemplos de compañías pioneras en la administración basada en el valor. “Como resultado de esta orientación, su valor de mercado versus libros se ha multiplicado casi cuatro veces en la última década, y es tres veces superior al de su principal competidor”, destaca el estudio.
Entre otras empresas líderes que han sido exitosas en la creación de una cultura orientada a la generación de valor, McKinsey señala a General Electric, AT&T, Unilever, Johnson & Johnson y GTE.
“Algunas empresas de la región han comenzado a recorrer ese camino y han llegado, incluso, a identificar palancas al menor nivel organizacional; promueven su accionamiento por cada responsable, e invierten grandes esfuerzos en el cambio cultural”, señala Alejandro Preusche.
“Este cambio cultural conlleva un esfuerzo importante para las empresas argentinas,
y requiere la participación activa de todas las partes interesadas, incluyendo
los empleados. Sin embargo, más allá de los condicionantes macroeconómicos,
la orientación a la generación de valor es un requerimiento ineludible
para las empresas que deseen alcanzar un papel relevante en el entorno competitivo
mundial”, agrega Eduardo Urdapilleta.