“La segunda gran contracción”

ANÁLISIS | Escenario global

Kenneth Rogoff

Así sostienen Kenneth Rogoff y Carmen Reinhardt (Harvard), autores de This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly (septiembre de 2009, Esta vez es diferente: ocho siglos de insensatez).
Ambos factores apuntados arriba constituyen un fuerte mecanismo amplificador con efectos a largo plazo. Este nuevo trabajo del dúo se basa en investigaciones y datos empíricos sobre 800 años de crisis financieras hasta 2008. La gama abarca contracciones notablemente profundas y prolongadas, en particular los casos sin precedentes registrados desde la Segunda Guerra Mundial.
Dos analistas de McKinsey, William Javetski y Timothy Koller, entrevistaron hace poco a Rogoff. Querían saber si las economías centrales se hallan en un punto de inflexión y por qué el gurú cree que un golpe moderado de inflación puede contribuir a recobrar la salud económica. En verdad, su perspectiva está dominada por el lado negativo y su lectura es recomendable para dirigentes políticos y empresarios interesados en interpretar un contexto tan incierto.

–¿Qué enseña la historia y en qué tramo de la curva contractiva estamos?
–La experiencia depara visiones muy claras al respecto. Las consecuencias de una crisis financiera implican un crecimiento desacelerado, vacilante, desempleo alto y déficit público en ascenso. Lo más importante es la “resaca de endeudamiento” que traba una recuperación normal o la prolonga demasiado.
Resulta por demás notable cómo Estados Unidos ha ido siguiendo cifras atinentes a las crisis financieras de la posguerra, basándose en un amplio rango de indicadores. En promedio, a las economías les toma cuatro años y medio volver al mismo Producto Bruto Interno per cápita y un lapso extra similar para empezar a crecer.
Por cierto, aún no llegamos al mismo PBI/pc del comienzo. Nuestra perspectiva es simple: todavía no abandonamos la recesión de 2008. Supongo que, en dos a tres años, las cosas se normalizarán, pero subsisten muchas dificultades que superar antes.

–Usted distingue entre recesiones normales y las acompañadas por profundas crisis financieras. ¿Existen muchos fenómenos de ese tipo?
–Han sido muchas alrededor del mundo, pero la actual es la primera en EE.UU. desde 1945, o sea en toda la posguerra. Una recesión asociada a una crisis financiera es algo muy distinto a una recesión normal. Al menos en lo cuantitativo –sin embargo–, la actual no es tan grave aún como la “gran depresión” (1931/39).
No obstante, Reinhardt y yo sostenemos que un nombre apto es “segunda gran contracción”, parafraseando el título de un libro célebre, publicado en 1964 por Milton Friedman y Anna Schwartz.

–¿Existen formas de acelerar la una salida de esta contracción?
–No es fácil, porque una recesión posterior a una crisis financiera se caracteriza por una “resaca” o arrastre de deudas públicas y privadas mucho más severo que luego de una recesión convencional. La de 2008 involucró un exceso de hipotecas haciendo agua –quizá 25% del total– e impuso cautela en materia de endeudamiento. Lejos todavía de los niveles previos a 2007, se reduce el crecimiento del consumo y las empresas invierten con mayor lentitud.
Hace tres años, quienes deciden tenían excesiva fe en una idea keynesiana: era posible impulsar la economía mediante un fuerte estímulo y dejar después que el sector privado se hiciera cargo (eso ya no era keynesiano). Nuestros argumentos eran otros y se basaban en un proyecto de siete años, cuyos resultados fueron reconocidos por profesionales, universitarios y dirigentes políticos. Sin embargo, la mayoría de quienes eran responsables de empresas y mercados insistían en lo mismo: “bien, quizá las cosas fuesen así en el pasado. Pero esta vez es diferente porque las medidas en respuesta fueron drásticas y cada economía hizo o hace todo cuanto puede para emerger de una honda crisis financiera”.
Desafortunadamente, no hay salidas fáciles. Tal vez lo mejor sería encontrar maneras de superar los ceses de pagos hipotecarios. Vale decir, poner en práctica desagios de deudas vía reestructuración, bien que con algún quid pro quo. Esto es muy difícil de hacer. Aun así, de existir un camino para aliviar algo de la deuda hipotecaria estadounidense, sería dinero bien gastado. En unos 10 años, acabaríamos perdonando un alto monto de pasivos, como ha sucedido con deudas de países en desarrollo que salieron de libros y nunca regresaron.

–¿Qué otras respuestas políticas tendrían sentido, especialmente en un escenario largo?
–Más allá de ese contexto, debiéramos contemplar reformas estructurales, como dicen ustedes, de largo alcance. En general, las crisis financieras tienen sus raíces en apalancamientos muy, muy altos. Para dar en el clavo, pues, creo que haría falta hacer algo en cuanto a la prevalecencia de instrumentos de deuda no indexados. Yo empezaría modificando las leyes tributarias que afectan al sector privado estadounidense y todo incentivo abierto que promueva el endeudamiento.
Obviamente, las deducciones sobre hipotecas residenciales carecen de sentido, especialmente dados sus riesgos de ulteriores deudas. Entiendo los imperativos políticos con­co­mi­tan­tes, pero insisto: no subsidiar ningún tipo explícito de endeudamiento. Por el contrario, los expertos en finanzas públicas han de revisar metódicamente el sistema y desembarazarlo de subsidios manifiestos.
Por otra parte, estimo que los Gobiernos necesitan encontrar métodos para impulsar innovaciones en el mercado de instrumentos de deuda indexados. Si tuviéramos préstamos para vivienda indexados por precios regionales –como viene sosteniendo Robert Shiller–, habría ayudado mucho y habría creado mejores incentivos a prestamistas y prestatarios. Si, en 200 ó 300 años, experimentamos crisis financieras más suaves y espaciadas, será porque habremos desarrollado cláusulas básicas de indexación a las deudas menos vulnerables a riegos sistémicos.

–La innovación financiera, en forma de derivados, pases de créditos en insolvencia y otros instrumentos por el estilo, se suponía que tornase el mundo en un lugar más seguro. Pero, en definitiva, ¿desempeñaron algún papel –bueno, malo o neutral–, en gestar la crisis?
–Las innovaciones financieras siempre son piezas de las crisis sistémicas y siempre están por delante de los reguladores. En This Time is Different, analizamos cómo, en los siglos 14 y 15, la Iglesia Católica Romana –la autoridad reguladora de entonces– tenía leyes muy estrictas contra la usura. Entonces, financistas y especuladores las burlaban mediante astutos recursos, inclusive créditos pagaderos en moneda extranjera.
Se entregaban importes en monedas débiles, pero se requería el repago en monedas más fuertes. Por supuesto, todos sabían perfectamente que estaban abonándose intereses. O sea una forma de usura. Siglos antes, el Califato de Bagdad sentaba el precedente.
Existen al respecto innumerables ejemplos a través de los años. Uno de ellos es el uso de cables transoceánicos como innovación financiera. Como siempre, sacándoles ventaja a las autoridades reguladoras.

–¿Significa todo lo anterior que nunca debemos bajar la guardia en lo relativo a los supuestos beneficios de las innovaciones operativas?
–Creo que esas innovaciones han sido culpadas en exceso por casi todo. Sí hay un peligro claro: el poder de los cabildeos en el sector financiero –bancas de inversión, fondos de cobertura–, favorecido por regulares que habían perdido de vista los verdaderos riesgos.

–El tamaño de muchos bancos ¿no es un factor importante? ¿Los hay demasiado grandes, como se ha dicho tantas veces?
–Estimo que ese tema también ha sido exagerado. Existe la idea de que podríamos reducir los grandes bancos a unidades más chicas y ello eliminaría problemas. Pero, si uno se fija en las crisis sistémicas occidentales, descubre que, usualmente, una considerable cantidad de entidades está haciendo lo mismo.
Entonces, si se toma un banco grande y se lo divide en 10 pequeños que actuarán de modo similar, no queda claro para qué sirvió el cambio. Los mismos incentivos que impulsaban al banco grande en determinada dirección, probablemente surtan igual efecto en los 10 chicos.

–Usted ha propuesto permitir aumentos de inflación como un tipo de remedio ¿puede explicar ese punto de vista?
–Para empezar, no hay soluciones rápidas ni unilaterales. Pero creo que, en este período, no debiéramos asustarnos si la inflación remonta levemente. Por el contrario, diría que una inflación moderada es una receta apropiada para un escenario estilo gran depresión o su variante japonesa.
El recurso disminuye tasas reales de interés, facilita ajustes de precios inmobiliarios (los niveles reales aún deben bajar en muchas áreas de EE.UU.) y abrevia ligeramente los típicos lapsos de desapalancamiento posteriores a una crisis. He lanzado paralelamente la idea de que estamos en una “gran contracción”, no en una recesión común. Por tanto, hemos de analizar el problema desde ángulos diferentes. Por desgracia, subsisten riegos de que el fenómeno empeore aún más.
El asunto de mayor envergadura es el arrastre internacional de pasivos. Luego de salir nuestro libros (2009), Carmen Reinhardt y yo realizamos un estudio que medía los efectos de la deuda pública en el crecimiento. Cuando aquella sobrepasa ciertos niveles (por ejemplo, 90% del Producto Bruto Interno –rasgo frecuente en la Eurozona– genera menos expansión de la economía real.
Si se elevara la inflación, como sugerí, de 4 a 6% del PBI durante algunos años, se achicarían los niveles de deuda real, un resultado positivo. Por supuesto, he visto reacciones duras entre mucha gente, a cuyo juicio todo incremento inflacionario, por mínimo que sea, es anatema o un regreso a las “malas experiencia de los años 70 en EE.UU.”. Mi respuesta es que la situación presente bien podría ser peor que hace 40 años. He dedicado toda mi carrera a diseñar bancos centrales, promover instrumentos e instituciones para contener la inflación. Pero, ahora, ante reveses que se dan solo una vez en 80 años, es urgente equilibrar riesgos.

–¿Esa sería también la prognosis correcta para la Eurozona?
–Sin la menor duda. No obstante, el bloque debe caminar por una cuerda floja política y social. Además ¿cuánto debe preocupar una inflación inferior a 3% cuando el euro podría venirse abajo en cosa de un año o dos?
Entendámonos: el Banco Central Europeo –que no es la Reserva Federal– se hallaba en noviembre bajo una tremenda presión política, aun sin ser la fuente principal de los problemas. Pero no veo cómo querría encontrarse en una situación donde se le acabaría el negocio en un par de años. “Bien, el euro se desploma, pero nunca tuvimos expectativas inflacionarias superiores a 3%”, dirían los panglosianos. Claro, la inflación no es una panacea, pero puede ayudar en una emergencia casi única en varios decenios.

–¿No sería ingenuo pretender que parte o mucho de estas deudas no será reestructurada en algún momento?
–Según cualquier parámetro histórico, Grecia, Portugal y probablemente Irlanda se han pasado de la línea. Sus pasivos deberán ser drásticamente reducidos 60-70% en el caso heleno, 40-50% en el portugués. Irlanda es más complicada, porque resultará difícil discriminar entre deuda pública y deuda de los grandes bancos estatizados. Estos son el gran problema, pues el Gobierno los avaló.
Los funcionarios de la Eurozona debieran haber encarado esos dilemas en 2010, estableciendo una férrea red de salvamento. Pero no lo hicieron.

–¿Qué síntomas o indicadores podrían deparar signos de que estaríamos por fin saliendo de todo esto?
–Uno sería el aumento del empleo. No espero que en EE.UU. la desocupación ceda a 4 / 4,5% hasta el próximo recalentamiento económico. Ese nivel nunca fue normal. Resulta más probable, una vez superada la crisis, que el desempleo se ubique alrededor de 6,5 a 7% de la población activa.
Mientras no veamos que ese indicador ceda a esas cotas, la situación continuará siendo precaria y molestará a cualquiera que ocupe la Casa Blanca. Debo notar que la medida más fiable no es el desempleo, sino el empleo. Aparte de ello, la tasa de participación de la mano de obra en la economía también ha caído y debe recobrarse.

Equilibrio y reforma

La eurozona, sin soluciones

La cumbre del G20 del 11 de noviembre acabó con las expectativas optimistas de muchos, que esperaban una solución drástica a la recesión que agobia a Europa y que bien podría agudizarse en los próximos meses. Se podría decir que no hay motivo para pensar que una región tan rica y con economías tan fuertes tenga que ser “rescatada” por naciones más pobres.

Nunca hubo muchas razones para esperar que el G20 acudiera en ayuda de la Eurozona. Su cuenta corriente tiene un pequeño excedente y su deuda pública es manejable. En realidad no necesita capital externo. Su problema es, en realidad, de distribución de fondos; eso sí que es difícil de resolver.
A veces se acusa a la Eurozona de no tener un plan estratégico, pero eso no es cierto. El plan, que existe, es muy claro y le fue impuesto por las naciones acreedoras encabezadas por Alemania, exige que los países deudores tomen dos grandes medidas. La primera, deben equilibrar sus presupuestos en el plazo acordado en reuniones recientes. La segunda, deben introducir grandes reformas a su estructura económica, especialmente en lo relacionado con flexibilidad del mercado laboral y privatización. A cambio de esas reformas, las naciones acreedoras y el BCE aportarán inyecciones de liquidez para impedir quiebras soberanas. Habrá que ver si puede funcionar.
Es normal encarar el problema de la deuda soberana pensando en la sustentabilidad de las deudas públicas. Tal vez sea mejor mirarlo como un problema de balanza de pagos. Tomadas juntas, las cuatro naciones más comprometidas (Italia, España, Portugal y Grecia) tienen un déficit de cuenta corriente de US$ 183.000 millones. La mayor parte es de sector público, pues los sectores privados están más o menos en equilibrio financiero. Compensando esos déficits, Alemania tiene un excedente de cuenta corriente de US$ 182.000 millones, o alrededor de 5% de su PBI.
Visto desde este ángulo, es evidente que debe haber una transferencia anual de capital equivalente a 5% del PBI alemán hacia la periferia. De lo contrario el euro no aguantará. Hasta 2008, esa transferencia la hacía el sector privado de manera voluntaria en forma de compras bancarias de bonos soberanos o mediante compra de activos (especialmente propiedades inmobiliarias en España). Desde 2008, todo eso se acabó y tuvo que intervenir el sector público con préstamos soberanos directos y transferencias internacionales que se disfrazaron en el balance del BCE.

Soluciones negativas
La solución propuesta por la Eurozona a este problema –contracción de presupuesto y reforma económica en las naciones deudoras sin cambio de política en las naciones acreedoras– es muy conocida para los estudiantes de crisis de balanza de pagos en sistemas de tasa de cambio fija, como el patrón oro o el sistema Bretton Woods en el pasado.
No es imposible que funcionen esas soluciones, pero son muy negativas para la actividad económica y con frecuencia fracasan. Cuando fracasan, conducen a devaluaciones en las economías endeudadas porque el grado de ajuste que hace falta es políticamente imposible de lograr. Tal vez ese sea el punto en que Grecia se encuentra hoy, y otros países muy pronto.
La estrategia de la Eurozona es difícil de implementar porque los dos requisitos que exige pueden agravar la recesión en Europa. Ninguno de los planes de austeridad que se anunciaron durante 2011 logrará sus objetivos fiscales en 2012 con la recesión que habrá en muchos países, Francia incluida. No hay tal cosa como “austeridad expansionista”, especialmente cuando los países no pueden devaluar ni reducir sus tasas de interés de largo plazo.
Además, la reforma económica estructural agravará la recesión en los próximos dos años. Esa reforma es esencial en países como Italia para evitar el estancamiento indefinido.
El FMI advierte que las reformas funcionan mejor cuando una economía comienza a salir de su recesión y cuando hay margen en el presupuesto estatal para compensar a los perdedores con reducción impositiva y otras medidas de apoyo. Ninguna de esas condiciones se ve hoy. ¿Es posible mejorar las posibilidades de éxito para la estrategia elegida por la Eurozona? Teóricamente sí. Alemania, como principal nación acreedora, podría crecer más rápido y aceptar más inflación interna para facilitar el proceso de ajuste. Por ahora, no da señales de aceptar esto, pero es la mejor solución disponible, no solo para las economías deudoras, sino también para la misma Alemania.