Sólida respuesta del sector financiero

Política monetaria y cambiaria |

Foto: Gabriel Reig

A la luz de la gravedad de la crisis y de la magnitud de la salida de capitales, la sólida respuesta del sistema financiero es algo meritorio y que merece destacarse.
El tipo de cambio mostró una altísima volatilidad, típica de variables nominales en tiempos de crisis. Con una evolución dispar a lo largo del año, al compás de los shocks que se fueron suscitando (crisis con el campo en marzo, su profundización en julio y la crisis financiera en octubre), el final de la historia nos deja un TCN atrasado con presiones alcistas, contexto diametralmente opuesto al observado hace tan sólo un año.
Fue correcta la performance del BCRA, sosteniendo al dólar a pesar de la presión alcista durante los meses de abril/julio (justificando la decisión en el supuesto carácter temporario del conflicto) y administrando el alza de octubre (conociendo la sensibilidad de los ahorristas al valor del dólar y la alta inflación).
El rumbo que eligió el Gobierno de cara a 2009 apunta a una mayor intervención en la economía, no estando exento el sistema financiero. Por ende, no sorprendería que el Gobierno apele a techos a las tasas de interés y regulación los créditos de los bancos (esto último ya está sucediendo hoy).
De mantenerse los precios actuales de los commodities y la salida de capitales, es difícil que el BCRA pueda continuar con su política de flotación administrada, por lo menos no sin perder reservas. En este sentido, no debe perderse de vista la pata fiscal a la luz de los anuncios del Gobierno y la inexistencia de financiamiento genuino. Esto último podría agravar la salida de capitales, generando un overshooting cambiario. Si bien todo apunta a un TCN más elevado en 2009, no deben descartarse escenarios todavía más heterodoxos (desdoblamiento del mercado de cambios) de cara a un año electoral.

Política monetaria

La fuga de divisas no afectó las reservas

La salida de capitales privados fue una constante desde que se inició el conflicto con el campo en marzo de 2008 y ocupó el centro de escena en el manejo de la política monetaria. El brusco desajuste de la demanda de pesos redujo el margen de maniobra del BCRA que se vio obligado a concentrar sus esfuerzos en el mantenimiento de la solidez del sistema financiero.

Si bien la fuga de capitales fue similar a la de 2001, en este caso la fuente de financiamiento principal fueron los precios de commodities récord y no las reservas internacionales, con lo cual el impacto sobre el sistema financiero no fue tan pronunciado como en ese entonces.
En el período 2005-07 el BCRA compró todos los dólares que ofreció el sector privado de forma tal de mantener casi fijo el tipo de cambio, siendo la contrapartida la acumulación de reservas por US$ 35.507 millones (si excluimos el pago al FMI de enero de 2006). En 2008 el BCRA debió intervenir, pero en este caso vendiendo $3.538 millones para que el tipo de cambio no se disparara hacia arriba.
Las reservas internacionales cayeron US$ 4.000 millones desde el pico en marzo de 2008, aunque esta cifra esconde un préstamo internacional por US$ 1.500 millones que asumió el BCRA para robustecer las reservas en el medio del conflicto del campo. De esta manera, las reservas cerraron en un nivel cercano al del inicio del año.
A diferencia de los años anteriores, cuando el BCRA esterilizó parte de la emisión de pesos por la compra de dólares mediante LEBAC, la merma en la demanda de pesos obligó al organismo a ser un proveedor de liquidez al sistema financiero mediante la cancelación de LEBAC por $19.194 millones. Al respecto vale señalar que el BCRA habilitó en septiembre un mecanismo de venta automática de los bancos hasta 30% de sus LEBAC y NOBAC con vencimiento dentro de los seis meses, a un costo equivalente a la tasa BADLAR de bancos privados más un margen de 6%. Por otro lado, el BCRA aumentó los plazos habilitados para las líneas de pases a tasa fija de forma tal de diversificar las operaciones disponibles para los bancos.
Las entidades financieras prefirieron mantener parte de esta liquidez frente a la crisis en pases pasivos, que crecieron en $5.600 millones. En este sentido, fue correcta la actitud prudente de los bancos que fortalecieron sus posiciones de liquidez para hacer frente a cualquier corrida sobre los depósitos, al mismo tiempo que aumentaron las tasas de interés para recompensar el mayor riesgo percibido por parte de los depositantes.
En relación al Programa Monetario 2008, el BCRA cumplió formalmente con la meta de crecimiento de M2 (circulante en poder del público más depósitos a la vista públicos y privados) que se ubicó en 19%. Sin embargo el agregado del M2 esconde diferencias notables en cuanto al carácter de los depósitos a la vista: los privados crecieron sólo $3.855 millones desde diciembre 2007 (+6%), mientras que los públicos se incrementaron $16.107 millones (+123%).
El manejo discrecional de los depósitos públicos para el cumplimiento del programa monetario también se observó en 2007 cuando se traspasaron depósitos públicos a la vista a colocaciones a plazo (estas últimas no forman parte del cómputo del M2), aunque en este caso porque el límite superior hubiera sido excedido.
El hecho de que el cumplimiento del programa monetario esté a la merced de decisiones discrecionales obliga a repensar toda la política monetaria. Vale destacar que los agregados monetarios no son fines en sí mismos sino instrumentos intermedios para que el BCRA cumpla con su objetivo primario y fundamental que según su carta orgánica es el mantenimiento del valor de la moneda. ¿Qué sentido tiene cumplir al pie de la letra una meta de M2 cuando la inflación por segundo año consecutivo se ubica por encima de 20% anual?

Depósitos y préstamos

Recuperación en ambos rubros, a pesar de todo

Los problemas locales e internacionales se tradujeron en dos meses con fugas de depósitos: mayo ($6.100 millones) y octubre ($4.500 millones), a pesar de lo cual 2008 cerró con un incremento en los depósitos privados de $21.430 millones si excluimos el traspaso de los fondos depositados de las AFJP al ANSES.

Lo que implica un crecimiento de 14% a/a con respecto a diciembre de 2007, es decir una suba por debajo de la del PIB nominal (27%) reflejando la menor demanda real de instrumentos de ahorro denominados en pesos.
El incremento de los depósitos se focalizó en los depósitos a plazo fijo en pesos ($9.374 millones, excluyendo el traspaso de los fondos de las AFJP al ANSES) y los depósitos en dólares ($7.157 millones). Respecto a los depósitos a plazo en pesos, la suba se concentró en el período previo al recrudecimiento al conflicto agrícola ($7.600 millones), con tasas de interés promedio de 8,23% y 9,05% para colocaciones menores a $100.000 y colocaciones Badlar en bancos privados respectivamente. Luego del primer mes de fuga de depósitos, las tasas pegaron un salto para luego estabilizarse unos escalones por encima de los niveles previos.
Lo mismo sucedió luego del mes de octubre que combinó el recrudecimiento de la crisis financiera internacional y la decisión de estatizar las AFJP. De esta forma, las tasas cerraron 2008 duplicando los niveles de fines de 2007, en niveles de 16,4% y 18,9% para colocaciones menores a $100.000 y colocaciones Badlar bancos privados, respectivamente.
La recuperación de los depósitos a pesar de estos dos meses negros es una señal positiva respecto del sistema financiero, lo cual contrasta con la situación en 2001 cuando se observaron seis meses consecutivos de salidas de depósitos por un total de $18.000 millones. Sin embargo, la solidez del sistema no es algo que pueda darse por sentado: el sistema bancario con encaje fraccionario es intrínsecamente vulnerable a los humores de los ahorristas.
Actualmente, hay elementos que obligan a una actitud prudente por parte de las autoridades monetarias: preferencia por las colocaciones a muy corto plazo (casi 75% de los plazos fijos privados están a menos de 90 días) y una fuerte sensibilidad de los depositantes a la tasa de interés, que ya se ubica en niveles elevados para compensar el riesgo percibido.
Los préstamos al sector privado exhibieron un incremento en 2008 aunque se observa una fuerte desaceleración, particularmente durante el último bimestre del año cuando crecieron a un ritmo mensual de $248 millones vs casi $1.779 millones durante el período enero-octubre.
De esta manera, la tasa de variación de los préstamos pasó de 43% a/a a principios de 2008 a 20% a/a en diciembre. La contracara fue la suba de la tasa de interés activa, siendo un ejemplo la tasa correspondiente a empresas de primera línea que trepó de 15% a más de 30%.
La suba de los préstamos se concentró en el financiamiento del consumo (créditos personales y con tarjeta), explicando 51% del total otorgado. Los préstamos con garantía real representaron 29% de los flujos, mientras que el financiamiento de capital de trabajo (adelantos y documentos) sólo 17%.
La falta de disponibilidad de crédito observada a fines de 2008 sumado a tasas prohibitivas para aquellas empresas que logran acceder, es una señal de alarma para el presente año teniendo en cuenta la importancia del crédito como elemento imprescindible para aceitar el funcionamiento económico.
Vale recordar que durante la fuerte recuperación económica, la inversión se financió con fondos propios provenientes de las ganancias de los negocios. En la medida que estos se contraigan como consecuencia de la situación económica sería importante que el sistema bancario pudiera cumplir ese rol.
En este sentido, el fin de las AFJP elimina un player importante en el mercado de capitales locales y por ende se reduce la competitividad del mercado. El carácter casi monopólico de los bancos en el otorgamiento de financiamiento exige regulaciones por parte del Gobierno, pero esto no debe confundirse con un activismo que implique la decisión estatal de los destinos de los fondos.
La decisión del Gobierno de impulsar el consumo de heladeras, por ejemplo, no parece surgir de un ejercicio de análisis de riesgo y retorno. Por otro lado, la imposibilidad de acceder al mercado voluntario de deuda por parte del Gobierno podría terminar en colocaciones compulsivas a los bancos para financiar el plan anti-crisis, reduciendo la capacidad prestable para el sector privado.

Tipo de cambio

De la subvaluación al atraso cambiario

Hace apenas un año, las presiones sobre el tipo de cambio (TCN) eran a la baja. La casi totalidad de las monedas mostró fuertes apreciaciones contra el dólar, tendencia de la que la Argentina estuvo exenta. Durante 2007, el TCN contra los principales socios comerciales se depreció 14,6%, destacándose el caso contra la moneda brasileña que alcanzó 23,2%.

Esto propició un incremento notable de las reservas (+US$ 14.140 millones) de la mano de un saldo comercial altísimo (US$ 11.000 millones) que más que compensó la salida de capitales (US$ 6.300 millones).
La coyuntura de 2008 fue diametralmente opuesta. Las mismas causas que propiciaron la apreciación de las monedas se revirtieron en 2008. En apenas cinco meses, el peso pasó de la subvaluación al atraso cambiario frente a las bruscas depreciaciones de los principales socios comerciales con Brasil a la cabeza (llegó a ser de 62% en cuatro meses). Si bien el saldo comercial se ubicó en torno a US$ 13.500 millones (+21% respecto a 2007), la fuga de capitales superó los US$ 20.000 millones, con presiones alcistas sobre la cotización del dólar y un aumento considerable en la volatilidad (+250%).
Durante el año, se distinguieron cuatro claras etapas que, al estar vinculadas a la economía real y la crisis financiera, coinciden exactamente con las descritas en la sección de actividad económica.
• Un primer trimestre tranquilo. 2008 comenzó con precios de commodities a niveles récord, oferta abundante de dólares, una economía pujante y renovada confianza en la economía. No se registraron cambios respecto a 2007.
• Segundo trimestre, los shocks auto-inflingidos. Con la crisis del campo sobrevino el primer shock, lo que aumentó la volatilidad en materia monetaria y cambiaria. Comienza allí una intensa fuga de capitales, fruto de la incertidumbre que generó un contexto crispado. El BCRA intervino activamente para evitar una suba brusca del TCN e, incluso, apreciándolo.
• Tercer trimestre, se asoma la crisis global. Durante el mes de julio, la situación se descomprime, la salida de capitales se desacelera, el BCRA continúa vendiendo reservas y el TCN se plancha en un nivel en torno a 3,05 $/US$. De allí en más la situación internacional comienza un veloz deterioro.
• Cuarto trimestre, el shock externo. El cenit de la crisis, por lo menos desde el punto de vista monetario/cambiario/financiero, llega en octubre. La volatilidad alcanza el máximo en 66 meses, el TCN se deprecia 8% y el BCRA pierde reservas por US$ 2.200 millones (máximo desde la salida de la convertibilidad). Todo en un contexto de caída de precios de commodities (–40% desde julio).

A pesar de que la depreciación desde los mínimos de agosto fue de 14,3%, la misma no siguió la evolución de las monedas del resto de la región. Si a esto sumamos la evolución de los precios, la competitividad real durante 2008 se deterioró notablemente. Contra Brasil la pérdida fue de 30%, contra Europa 15%, contra EE.UU. 10%, contra China fue neutro y el multilateral registró un deterioro de 18,5%.

Perspectivas 2009
El peso muestra un atraso cambiario importante y existe la percepción de que el precio del dólar es todavía barato. Las variables a tener en cuenta a la hora de analizar la evolución futura del TCN son las siguientes:
• Saldo comercial. Sólo la inexistencia de crédito internacional garantiza la continuidad de un saldo comercial positivo, aunque en franco descenso. El mismo estará entre US$ 6.500/7.500 millones. Casi 50% menos que en 2008.
• Fuga de capitales. La estimamos en US$ 10.000 millones. La percepción es que el TCN sigue siendo barato, lo que generará un goteo que podría profundizarse de empeorar la situación económica y social y la desconfianza.
• Caída de la demanda de dinero. Redunda en un aumento de los saldos monetarios que se vuelcan directamente al dólar.
• Nivel de actividad y empleo. El escaso ahorro del último lustro y la inexistencia de financiamiento elimina la política fiscal como herramienta anticíclica. La Argentina sólo dispone del TCN, el cuál será inevitablemente la variable de ajuste (voluntaria o involuntaria) en un contexto de deterioro de la actividad.
• Utilización de reservas. El uso de reservas disminuye los activos en relación a los pasivos del BCRA (billetes y monedas) agregando presiones alcistas sobre el tipo de cambio.

Los primeros dos elementos quitarían del mercado unos US$ 16.000 millones respecto a 2008, mientras que el tercero incrementa la demanda de la divisa estadounidense. Ambos fenómenos agregan presiones alcistas típicas de mercado. El tercer y cuarto punto depende en gran medida de decisiones políticas y de la evolución de la actividad. En este sentido, creemos que a principios del segundo trimestre será necesaria una depreciación del peso que amortigüe la caída de la actividad en un año electoral. Ésta será voluntaria (deslizando el TCN hacia niveles mayores), implícita (mediante el uso de reservas para financiar la actividad) o involuntaria (en un contexto de fuga de capitales).
Si bien nuestro escenario base es de un dólar entre $4 y $4,2 para diciembre de 2009, no debe perderse de vista la volatilidad de las variables monetarias, más en un contexto global como el actual y con un Gobierno impredecible, sin confianza y que, por ahora, no ha sabido manejar la situación.